创投资本(创投资本组织架构)

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采访｜苏莉娜、李慧 文｜李慧

图｜由受访者提供

随着多层次资本市场日益完善，将为创投机构和科创企业来带哪些机遇和挑战？疫情之下，企业的融资和上市意愿是否受到影响？企业应如何选择上市地？下一个3年，多层次资本市场将呈现怎样的新趋势？……

带着一系列问题，编辑部专访多位投资人，向您一一解答。

早在2003年，党的十六届三中全会首次提出“建立多层次资本市场体系”。2012年，我国资本市场由沪深主板、中小板、创业板组成，初步具备了“多层次”的雏形。

随后，2013年新三板问世；2018年，科创板完成设立并试点注册制启动；2019年10月，全面深化新三板改革启动，新三板精选层于次年设立；2020年8月，创业板改革并试点注册制平稳落地；2021年11月，我国专门服务创新型中小企业的证券交易所——北京证券交易所开市。

其中，私募股权创投基金在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展等方面发挥了重要作用。从IPO贡献度来看，近十年，由私募股权创投基金支持的IPO企业数量稳步增长。

据媒体报道，最近3年新上市的企业中，上市前获得过VC/PE投资的比例接近70%，在科创板这一比例更是超过80%。在2022年1月至5月新上市的129家企业中，有92家在上市前获得过VC/PE机构支持，参与率超过70%，其中科创板高达89.36%。

在《科技与金融》创刊5周年之际，创投荟栏目将从多层次资本市场切入，采访多位投资人，畅谈随着注册制改革持续深化和多层次资本市场日益完善，北交所推出、注册制改革等为创投机构和科技企业带来的机遇与挑战。

Q1：这3年来，您在投资战略制定或者业务布局上有没有一些新的变化和创新？

曾龙：创投行业本身就是一个充满变化和创新的行业。作为创投行业的从业者，我们不得不根据市场的变化快速做出应对。过去整个创投行业以互联网、移动互联网等模式创新的行业为主要投资赛道，但近几年发生了有目共睹的巨大变化。

清科创投也在不断适应这种变化，我们不断加大对科技赛道的投入：重点体现在科技行业投资人员的数量以及科技项目的投资金额，这种投资策略的转变以近3年尤为明显。

陆勤超：在投资策略上，我们还是坚持“投早、投小”的策略不变。在业务布局方面，我们不断地加深挖掘早期项目，并将投资的地域逐步重点布局在粤港澳大湾区、江浙沪地区和京津冀地区。目前大湾区内已有10多家被投企业。

在项目来源上，我们积极拓展院校和临床资源，加强技术成果转化环节和多个院校研究院签订了合作协议。此外，我们开始尝试和产业龙头企业一起孵化和整合项目。

彭星国：没有变化！十多年来，我一直坚持“彭氏不等式”（技术好≠产品好；产品好≠市场好；市场好≠卖得好；卖得好≠回款好；回款好≠利润好；利润好≠股东好），深耕科技成果转化项目。

我的信念是通过引入创投资本帮助有发展前景的科技创业企业摆脱创业“死亡谷”，尽量让这6个不等式成为等式。我在双创背景下创立的国民创投，旨在实现“利他利国民”的使命，专注于投资硬科技创新型中早期创业企业，是华南地区首家管理国家科技成果转化引导基金子基金管理机构。

Q2：硬科技是近年创投圈的重头戏，仅看今年前三季度数据，投资规模位居前三的是IT及信息化、医疗健康、制造业，在资本和创业者极高的热情下，您看到哪些积极的变化和需警惕的问题？

曾龙：硬科技近年来显然已经是创投圈的最火热的赛道，或者说是重头戏。无论是一级市场获投公司的数量，还是科创板中上市公司数量，硬科技公司必定占半壁江山以上。

我们看到在资本的助力下，众多科技创新型企业发展迅速，无论是公司业务还是公司估值都得到了加速和提升。这说明了现在的市场越来越重视科技创新，资本已经不断地挖掘这些科技创新型公司的潜力和价值，推动了国内整体的科技创新水平的提高。

但在这一片繁华的市场环境里，我们也注意到泡沫。近几个月来，科创板上市首日破发的现象频发，也给我们提了醒，在一级市场的投资中，或许已经有不少企业估值偏离了其真实价值，估值虚高。

资本从一定程度上能加速企业的发展速度，但是企业的发展也有其内部的规律，并不是所有行业都可以靠“砸钱”就能发展起来。大部分科技企业都是to B型企业，成长周期会比较长，发展速度也相对较慢，这也意味着估值的增长也必须合理。

对于我们投资机构来说，在目前硬科技这么火热的情况下，我们还是需要加强甄别能力，更好地发现企业的真实价值，不盲目炒作热点，不盲目跟风投资。

彭星国：以投资芯片赛道为例，很多投资人近3年抢闸投资芯片行业。这对进一步推动芯片行业的发展起到了重要推动作用。此外，政府对芯片产业、集成电路产业的政策及投资如雨后春笋般推出，如2021年11月千亿级广东省半导体及集成电路产业投资基金以及3支子基金宣布成立，极大带动了大湾区半导体投资热情。

但在另一边厢，我们投资人有一种“悲喜交加”的感受，“喜”是促进行业的发展，“悲”则是随着投资热钱大量流入，导致投资成本（投资估值）不断攀高，吸引了良莠不齐的公司纷纷抢滩，他们很多是靠PPT融资，利用所谓的“高估值”获得了大量的投资，却没有实实在在的技术产品可做并投放到市场上。

此外，企业前一轮的估值过高也为下一轮的融资带来困难，最后导致一些项目资金链断裂、企业倒闭的悲剧。

此外，随着大量企业纷纷涌入到这个行业当中，可能会导致我国半导体产业出现结构性产能过剩。

陆勤超：以我投资的其中一个赛道——医疗器械领域为例，在影像设备及核心部件、探头、医用芯片、基因测序仪等硬科技领域都有长足进步，但我们还是看到一些需要警惕的点。

一方面，我认为行业需要有一种工匠精神，不仅生产出产品，而且要有把产品做到极致的精神。如今在中国已经有很多已经实现进口替代的产品，但是一些高端医疗器械如手术机器人，国产产品的精度还需要进一步提升。期待国内能有更多追求工匠精神的团队，能把硬科技产品的核心功能打磨到极致。

另一方面，过去很多创业者或者投资机构喜欢一窝蜂地上同一类项目，导致同类项目的内卷很厉害。如果每个赛道能保持自己的技术特色，在不同的细分方向深挖，就有可能出现更多的单项冠军。只有各个单项冠军多了，硬科技的整体核心竞争力才得以提升。

Q3：疫情延续了3年，以今年上半年的影响尤为显著，在此过程中，企业受影响几何？融资和上市意愿是否受到影响？

陆勤超：大部分企业的业务发展还是受到这几年疫情的影响而放缓。医院和卫生部门积极参与疫情防控，在其他诊疗方面的人力、资源配置会相应地受到影响，临床试验、进院的速度和产品的推广等都受到了影响。

对于企业的上市意愿和上市能力，不能一概而论。就上市意愿而言，我觉得是没有变化。但至于企业的上市能力，还需要进一步考虑，因为疫情对企业这3年的财务指标的影响比较大，很多科技研发的进程也受到影响。

此外，去年创投机构对具有科创属性的项目还是非常积极、热情，但今年我们至今听到、看到的圈内的投资节奏都还是明显减缓了。企业新的融资普遍会比去年艰难。

曾龙：疫情对企业的影响还是比较大的，我们清科创投主要投资中早期的创业项目，这部分企业大多都仍处于研发阶段，其技术、产品，甚至商业模式都还没有成熟，所以从财务数据上短期内或许较难看出疫情有多大的影响。

但是，通过与这些早期的创业公司沟通，由于疫情，导致出行不便，造成以下几方面的影响：

一是研发进度，由于物流受阻，供应链端受到不同程度的影响，有些企业在国内多个城市设有研发中心，由于未能面对面交流，从而影响部分研发进度。

二是市场推广，由于许多展会无法如期举办企业未能按计划向市场推广其产品和服务，未能接触更多潜在客户。

三是融资进程，投资机构对企业的尽调受到防疫管控的影响，导致尽调周期加长，使企业的融资周期也相应加长了不少，从而影响了融资进程。

虽然融资周期加长了，但是从目前来看，企业的融资意愿和迫切性并没有降低。如前面说到的，科创型企业本身的发展会比较慢，短期内难以产生规模化的收入，因此对外融资是其维持企业研发和运营的主要资金来源。

由于疫情和市场的影响，近期很多企业已经提前开始对外融资。至于企业的上市意愿，从我们接触的企业来看，目前总体上并没有很大的变化，无论是出于企业背后资本的推动，还是企业创始人自身的想法，都希望企业能尽快达到IPO的条件。

当然近期二级市场波动较明显，有不少科创公司在IPO首日破发，也有部分企业在考虑是否延迟申报，待公司基础更加扎实，竞争力更强时再申请上市。

彭星国：传统行业可能受影响较大。目前我们在管的企业，基本上都处于良性发展状态，有些企业发展的增速还挺快的。

由于我国半导体芯片行业的产业链主要在长三角地区，受今年上海疫情的疫情影响，有些项目的增速、融资和上市有所放缓，大概相当于延缓了3个月到半年时间，但总体来看，企业的发展还是健康的。

Q4：2019年以来，科创板和创业板注册制的成功试点，给科创企业带来哪些机遇和挑战？

彭星国：从宏观的角度看，科创板的开板和注册制的推出，包括北交所的设立，对发展多层次资本市场是有利的，它们对推动科创企业发展的作用是肯定的。

自3年前科创板开板以后，我曾看过很多准备IPO的项目，当中不乏优秀的项目，但因为估值虚高而却步，实际上很多芯片企业在上市之后，这两三年基本是倒挂的。所以我认为，随着多层次资本市场的发展越来越成熟，企业需要理性，投资人也需要理性。

曾龙：2019年以来，科创板和创业板注册制的成功试点，给绝大部分科技创新型企业提供了有力的支持。

注册制的推出使原有的IPO申报门槛有较大程度的放宽，使大部分科技创新型企业不受财务指标红线的束缚，能在短期内完成IPO融资，也使这部分企业能专注于技术和产品的研发，为市场提供更具竞争力的创新产品。

此外， 清科研究中心数据显示，在2022年上半年共有133家上市中企获得VC/PE支持。上市市场整体VC/PE渗透率为69.3%，其中科创板VC/PE渗透率攀升至90.6%。

大部分科创型企业背后都有VC/PE基金的支持，注册制的推出缩短了企业上市周期，一方面缓解了企业上市的“堰塞湖”，另一方面也为VC/PE提供了更加顺畅的退出渠道，使以VC/PE为代表的资本能够加速循环，为更多的优质科创企业提供资金，支持和加速科创企业的发展。

同时，也加强了VC/PE对投资科创企业的信心，进一步降低了科创企业的直接融资难度。

陆勤超：科创板的出现，给很多创新型的企业提供走向资本市场融资做大的机会。此外，注册制降低了企业的上市审批难度，相对来说，使得企业上市进程加快。

整体来说，这对投资人而言是一件好事，令投资人有更多的退出通道，把资本收回来或者是产生更多的收益，令投资者更愿意再去投科技属性含量高的项目，这是一个正向的循环。

Q5：这对您的投资布局和投后管理带来哪些改变和影响？

彭星国：我们有别于很多面向政策风口赛道的投资机构，早于2020年之前，我们就在半导体芯片产业布局，主要是投资有原创性技术的半导体项目。此外，我们还坚持一个原则——不熟不投，即不熟悉不了解的项目不投。

我们投资的项目不是大众化、技术成熟的半导体企业，而是集中在原创性的第三代半导体关键技术项目。第三代半导体主要分为碳化硅（SiC）和氮化镓（GaN）这两个方向。而我们选择的是技术发展还处于上升期的氮化镓。而氮化镓根据衬底不同可分为硅基氮化镓和碳化硅基氮化镓等，我们只投硅基氮化镓的大尺寸芯片。可以说，我们不仅投早投小，还投细（细分领域）。

对于项目公司的融资管理，我们是有策略的，一般是一年一融或者三年两融，用以解决后续发展资金的问题。我不建议初创公司通过创始股东回购对赌来完成下一步融资，而是通过调低投资估值来吸引投资人。我认为创始股东回购是一个伪命题，让创业者回购股份，只会令初创公司走向迷途。

曾龙：如前文提到的，我们增加了在科创企业的投资金额，扩大了科技投资团队，注册制的推出缩短了企业的上市周期，也使我们更加坚定地深耕早期投资，往更早的阶段挖掘优质项目。

在投后管理方面，我们也定期会跟被投企业沟通，为企业提供最新的上市政策指引，企业会根据相应的上市要求，调整公司的运营方向和研发重点。

陆勤超：我们在复盘时，发现如今多层次资本市场对硬科技的估值逻辑已经发生变化。以前我们追求GDP的时候，投资的逻辑里很重要的一条是看企业未来能做到多大规模和盈利能力。但是面对近年中美科技竞争，我们发现一旦缺少核心竞争力，受人掣肘，收入下滑很快。

因此，我们主要从战略性、稀缺性和经济性这3方面对上市企业进行重新评估。例如虽然有些处于供应链上游的原料生产企业占总市场份额不是很大，但对下游供应链的企业制造能力起到非常重要的作用，所以这类具有战略性技术企业的估值，不能仅按照利润或者按照规模效应来投资。我们投资机构要重新发掘硬科技的真正的价值，在投资时敢投，合理地投，控制估值。

Q6：北交所为创新型中小企业提供良好融资环境。对于大湾区的科创企业而言，带来什么影响？您认为大湾区哪些企业适合选择到北交所上市？

曾龙：北交所的成立对上交所科创板、深交所创业板都是更好的补充，为大湾区的科创企业提供了又一个直接融资的渠道，降低了融资门槛和融资成本。

北交所鼓励和重点支持先进制造业和现代服务业挂牌上市，大湾区有大量相关行业的公司，他们也有急切的融资需求。相较于科创板和创业板，北交所的上市门槛进一步降低，对拟上市企业的市值、收入或净利润等的要求都有所降低，对于部分有急切上市融资需求，但短期内又未能达到科创板和创业板要求的优质科创企业，可选择北交作为目标。

彭星国：现时新三板不乏优秀的企业，尤其是精选层企业，我鼓励他们去北交所IPO，如果企业继续做大做强，还可以转板到上交所、深交所。总体而言，我认为北交所的设立，有助于国家资本市场的多层次发展。

近20年来，在广东省科学技术厅的领导下，很多新型研发机构和院企合作的研究院所对科技成果转化、产业化起到相当大的作用，也孵化出一大批创新型企业。

我认为超过50%的大湾区科创企业都适合在北交所上市，尤其是专精特新企业、科技小巨人企业和细分行业中的龙头企业。同时，我也希望北交所不设上市企业数量的限制，让更多企业进入资本市场。

陆勤超：在生物医药这一细分领域里，近年来有很多针对罕见病、小病种的药品面世，按病种来说，刚需很强但潜在规模并不算大。

药品研发一开始的投入较大，如果能尽早通过二级市场获得融资，肯定有利于整个企业的发展。北交所为创新型中小企业提供了新的良好融资渠道，符合北交所上市条件的中小企业都可以结合自身情况认真考虑。

Q7：北交所上市公司和创业板上市公司、科创板上市公司的区别在哪里？您认为企业该如何选择上市地？

彭星国：北交所、创业板和科创板均有自身的功能定位，其中北交所上市的企业具有专业特性，对于专注于某个细分领域的企业，我认为比较适合在北交所上市。如果企业的技术门槛较高，且具有原创性，并发展到一定的规模（估值或销售收入），我觉得这类企业定位在上交所的科技板上市比较合适。因为科创板有科创指标的要求，除了有收入、销售和利润指标外，还有第五套上市标准。

至于深交所的创业板，对企业的科创属性没有科创板要求这么高，但对企业的规模有要求，因此，我认为具有创新性和一定规模的创业企业适合在这里上市。

我建议企业不要好高骛远，非上交所、深交所不上市。提早进入资本市场，对企业的发展主要有三大优势：

其一，企业可以进入直接融资渠道，且可以在二级市场不断定增募资。

其二，企业能进一步实现规范化经营管理。

其三，企业可以扩大知名度，产生品牌效应。

所以我建议有理想的中小企业创始者，努力把企业做上市。但我同时提醒一点，中小企业要健康成长，不要拔苗助长，上市是一个水到渠成的过程。

陆勤超：从医疗领域看，有一些偏消费医疗、或具有一定的收入利润规模、增速较好的企业，比较适合上创业板。科创板对企业的科创属性要求很明确的，如果企业的科技含量非常高，比较适合科创板，估值也可能比较高。

至于上市地的选择，我们投资人会综合考虑企业自身的长久发展和资本回报可能来建议上市地。我们通常会看不同的公司所处的子行业位于哪一个赛道上，考虑不同的资本市场将如何认定企业的估值、平均逻辑倍数等。

例如企业在创业板上市将是什么估值？在港股上市又是一个什么估值？假如在科创板上市，各个方面能否达到标准，适合用哪一套标准上市等。

上市后，我们持续评估企业的估值。这个评估的维度也很复杂，包括企业能否达到指标，审批时间、锁定期的长短，资本在退出后的流动性等我们都会仔细衡量。所以不同公司选择的上市地还是千差万别的。

Q8：近日，北京、上海试点股权创投基金份额转让、股权创投基金向投资者实物分配股票试点启动等政策相继推出。在您看来，该政策是否真能解决GP和LP在项目退出上的痛点和难点？双方采用该试点的意愿如何？实际操作中可能存在哪些困难？

陆勤超：美元基金采用这种操作已经很长一段时间了。当时我们在做美元基金的时候，也经常会碰到分配股票的情况。

这一举措确实可以解决一些矛盾，因为在哪个时点抛售以实现利益最大化永远是一个值得探讨的问题。为此，GP和LP对这个时点的判断还是会有差异的。

我认为如果GP团队不是特别擅长于在二级市场上选择最好的时点卖出，不如把选择权分给LP。因为有些LP本身就是母基金或者是专业的理财机构，他们对卖出时间点的判断，反而比我们更专业。

我是非常期待这个举措。但在实际操作中，LP的账户如何管理，是否具有便利性，还有很多细节需要去考量的。相对来说，这可能将增加我们投后管理的压力。因为我们需要增加人手协助LP收集股票的账户、确定开户的券商等，可能需要和券商打交道等。

彭星国：实物分配股票这一机制对股权投资是有一定帮助的。因为在我们实践过程中，有些项目确实没到退出的最好时期，但有些股东又急需拿回钱。有了实物分配股票后，LP分得股票后，他可以自行决定卖出时间。

但我认为在实际操作中会有一定难度，一方面在税收基数的计算上，是按企业IPO前的价格？还是按IPO第一天挂牌的价格或分配交割时点的价格计算？这有待进一步厘定。另一方面，在利益分配上，一般基金管理人GP跟LP的利益分配按二八分成，但这个分配又是按哪个价格计算，也还需要进一步考虑的。

Q9：您认为多层次资本市场在促进科技与资本融合方面取得哪些成果？对进一步加快多层次资本市场发展，引导更多私募股权资金“活水”流入重点创新领域，您有何建议？

彭星国：我认为多层次资本市场中的创投是对优秀的、具有发展前景的科技型小微企业能起到很大的促进作用。但创投不是普惠金融，不可能投所有的小微企业。

所以我认为股权投资不等于创投，只有投资有科技含量的科技中小微企业的才是科技创投。同时，创投机构是一家完全市场化运作的、偏向天使型投资的企业，但他们不是“天使”，也不是慈善机构，他们只投未来有可能成为明星的科技小微企业，并且能给投资人股东带来高额回报的科技小微企业。

因此，对于科技金融，我有一个保留观点，就是除了政策性的科技贷外，不存在其他科技金融工具。当前，政府都喜欢做大规模的母基金，动辄大几十亿、几百亿甚至上千亿。我认为这些母基金一般做不了创投，而适合做产业基金。真正的科技创投是主要针对核心关键技术攻关的科技型企业，初始并不需要太大投资的。

固然，产业投资对科技创新还是有一定的拉动作用，但作为创投机构，我希望政府母基金能够对专注于原创性技术项目投资的创投机构加大支持力度（而不是支持头部的投资机构），这样有助我们进一步拉动资本投入到这些科技型小微企业里，长期（5至10年）陪伴他们成长。

陆勤超：我觉得政策的引导力较为重要。通常政府引导基金对投出去资金的导向性有一些相对硬性的要求，如果对重点创新领域有要求，子基金一般都是会积极配合实施的。子基金如果投了科技企业的天使轮、A轮，政府引导基金的直投也能在下一轮支持或跟投，可以持续增加对重点创新领域投资的引导性。

再者，政策的鼓励也非常重要，由于大部分硬科技通常都是偏上游的企业，最终获得下游的许可、应用推广，企业才能持续发展下去。比如早前国家鼓励采购国产的医疗器械，这对上游的医疗器械生产企业发挥了很大的推动作用。

被投企业发展越好，对投资机构越有促进作用。我们做风投实际上做的是一个时间成长差，现在投一家企业，多年之后，企业发展壮大，资本通过投资标的的最终价值表现（上市或在并购市场退出），最终实现资产的增值。

Q10：下一个3年，您觉得中国多层次资本市场将呈现出怎样的趋势和新特点？您们做了哪些准备与布局？

陆勤超：未来3年，我认为国家的多层次资本市场会持续蓬勃发展。我们的预期是企业上市的估值会逐渐被摊低。

因为随着多层次资本市场的进一步开放，在一定时间内上市的企业数量将不断增加，但资金总池子还是相对变化较小的。无论是创业板、科创板，还是北交所，上市的企业数量越来越多，那么相对分配到每个企业的平均资金数值可能会降低，平均的PE值可能会下降，这是我们的预期。

当然不排除出现优胜劣汰的情况，个别稀缺性强的硬科技企业会优者更优，企业的估值会非常高、很坚挺。

所以我们目前投资企业时，对估值是非常审慎的，因为企业在上市之后还有市值天花板，此外，我们这类投资机构的收益主要看两端，因此对前端的成本控制非常审慎。

至于在赛道的选择上，我们持续追求技术的稀缺性，寻找有硬科技实力、技术和时间壁垒高的标的。再者，投早、投创新、投硬科技，这是我们不变的投资逻辑。

曾龙：我们清楚科技赛道并不适合“风口”型投资，而需要长期的积累和深耕，所以对于评估拟投资项目的标准我们也会设定更多考量维度。

在过去，多数机构偏爱于大赛道、收入规模能迅速起来的一类项目，但我们会重点考量一些能在其细分领域内有突出贡献的企业，具体表现为即使市场空间或收入规模在短期内未能快速达到我们的要求，但经过我们评估后认可这些企业在其细分领域技术具有较大的领先性，且能在其细分赛道里面做到极致，我们认为其最终会有机会能成为“小而美”的优质公司，我们不会放弃对其进行投资。

总言之当“投早、投小、投科技”已成为许多创投机构的共识时，清科创投就已开始围绕“投更新、投更精”方向进行精细化布局，未来也会将目光投向更多国内科技创新型企业。

彭星国：

我对未来国家多层次资本市场的发展有以下3点期望：

一是未来的重点在于更加明确不同层次资本市场的定位。

二是通过持续完善注册制的“进退”机制，让市场形成优胜劣汰的良性生态循环。

三是上市公司可不断规范公司治理和内部控制，在专注主业发展的同时，提升信息披露质量，持续优化投资者回报机制，引导投资者回归价值投资，实现互利共赢。

至于创投机构只是企业成长的陪伴者，具有趋利性。所以我认为不需要特别地鼓励投资机构的发展，而是鼓励投资机构加大对科创企业的投入。

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