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本文来自神州数字（ID：shenzhoushuzi_group），作者：孙茳涛（神州数字CEO、Goopal Group发起人），转载请注明作者和来源。

上一篇文章我们描述了一个合格的STO项目应该包含的四个环节：前期战略规划及准备，法律及财务合规，证券的Token化以及ST的流通。同时，详细介绍了第一个环节，即前期战略规划及准备环节的四个步骤。

正如上篇所说，STO的这四个环节呈递进关系、环环相扣，形成一个完整的STO商业闭环。本文将就二、三两个环节进行详细阐述。

二、法律及财务合规

对于STO项目而言，在完成第一阶段的前期准备工作后，就要进行相关的法律及财务合规问题。在系列文章第三篇《STO——监管不只是达摩克里斯之剑更是爆发的助推器》和第四篇《科创板来袭5，政策频出之下的STO何去何从？》中，我曾就全球STO法律合规问题进行过概要论述，这里不再做特别重复的论述，而是重点讲一下法律合规对项目募集机制的决定作用。

事实上，法律合规相当于STO项目的准生证，在目前阶段它带有严重的地域属性，并直接决定着项目的注册和募集机制。而如何选择合规架构其实早在STO项目商业闭环的第一个环节——项目的前期规划和准备中所敲定。我们仍然从一些案例来看合规架构的选择以及由此而来的注册募集机制问题。

以地产行业第一个STO项目Aspen Coin为例，他们在一年前IPO失败后，决定根据法规Reg D 506（c）的豁免条款开启STO。大家知道，Reg D其实是私募融资法规，它的几个关键规则是： 1、没有融资金额上限，只针对认证的合格投资者（Accredited Investor），包括美国和非美国公民的合格投资者；2、不需要 SEC 批准，只需填写表格D，但是有一年的锁定期和最多 2000 个投资人的上限；3、由于仅发行给经过验证的合格投资人，所以可以广泛宣传。

此外还有一些附加要素，比如：可以进行公开的市场宣传；发行人需要进行KYC和AML验证；中介商必须是注册的经纪商等等。

所以，Aspen Coin不仅是第一个地产行业的STO，也是现阶段而言相对完整的合法合规项目，Elevated Returns为其资产管理方，Indiegogo为其市场营销主平台，Templum Markets LLC 则是它的发行方和交易平台。目前，Aspen Coin已经完成初步募资并且进入了锁定期，而RegD条款也是大部分遵循美国法律的STO所选择的主要条款。

当然，在美国法律框架下，还有其他几个条款：

Reg S是监管美国企业面向海外投资人的法规，针对美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者），允许非美国投资者投资美国企业，对于投资者的财富无任何限制条件，不需要SEC注册，可以发行股票及债券。

Reg A+是小型IPO，有两种级别：一级是筹资上限为2000万美元，且需要SEC和州级审查，但没有持续的报告要求；二级是只有SEC审查，筹资上限为5000万美元，每个投资人最多投资 10 万美金，有2年财务审查期，融资后需要所有财务公开和年审，会产生大量的法务和审计开销，投资人限定在18岁以上，允许非合格资质的投资者。

Reg CF是早期公司资本阶梯的第一步，投资人限定在18岁以上，可以从合格及非合格投资者筹集上限为107万美元的资金，是最快、最便宜的方式。

我们通过图表来展示一下

也有反面案例，比如前段时间被美国证监会罚款的两家企业，CarrierEQ和Paragon Coin。美国证券交易委员会（SEC）表示对与两家项目方进行民事处分，内容包括：必须按购买时的代币估值，以美元形式退回给投资者；代币须以合法证券注册；向委员会每年至少报告一次；各25 万美元的罚款。这是SEC首次宣布对违反规定的加密货币创始人进行民事处罚，其中最重要的原因就是募集的内容及方式问题。

上述案例均是美国的STO项目，那么在美国以外地区的STO项目，其合规流程又该如何？我们仍然看一个前述案例，HydroMiner (H3O)，这是欧洲第一次试图遵循现行法规的证券代币融资实验，资金用于大型、环保的电⼦货币采矿项目运营，它的合规颇有些复杂。

作为欧洲第一次试图符合法规的证券代币融资，HydroMiner (H3O)的资⾦用于在奥地利建立使用清洁水电站的加密货币挖矿业务，H3O Token基于参与权的ST，参与权持有人依照法规参与HydroMiner的清算收益。根据官网白皮书，可知它的发行受到美国SEC的监管，它的ST在美国联邦证券法规定的Reg D和Reg S注册豁免下对美国和非美国的投资者提供和出售，或在其他辖区通过当地法律规定的豁免方式出售。不过，它同时受奥地利资本市场法规约束，发行期间需发布完整的招股说明书，并经过奥地利金融市场管理局（FMA）的批准。

从HydroMiner (H3O)可以看出，当项目合规和募集机制对应的辖区不同时，由于要同时兼顾多个地区的监管，所以会导致流程更加复杂、限制更加严格。如要满足两个辖区的金融管理局法规、发布招股说明书等等。

还有值得注意的是注册在中国的企业，由于中国尚未有针对STO的监管法律条文，所以暂时不存在合法合规的路径。不过，可以仿效互联网企业海外上市的流程，先注册离岸公司，再通过外商投资企业或是VIE结构控制国内公司，由离岸公司发行ST。这种做法就目前来看似乎可以绕开监管，但项目方需要考虑STO监管风险、外汇管制风险、税务风险，以及投资人需要考虑VIE控制协议风险。

由此可见，在合规流程选择方面，美国的STO项目遵循相关法律法规，虽然受到限制颇多，但是清晰明了；而美国以外的STO项目，则需要考虑所属地的法律法规情况，以及面对全球市场的监管情况。

三、证券Token化

在法律及财务合规，确定募集机制后，接下来就是STO的关键环节，证券Token化，其关键点有两个，一个是资产证券通过区块链的技术完成Token化（即通证化）；另一个是Token化后的资产证券要进入发行环节。这是区块链对证券的载体进行的改造，也是我们称之为金融实践的最重要步骤。目前有多重标准协议可以进行证券的Token化。我们以目前提供STO服务的平台为例，看三种典型的证券Token化的流程：Polymath-ST 20协议，Habor-R-token协议，Hashgard-TAMT协议。

Polymath（ST 20协议）

Polymath成立于 2017 年， 是一个帮助资产实现证券化通证的平台。它提供证券类通证的底层协议（ST20），允许个人和机构投资者完成合格投资者认证，允许合法投资人在符合政府规定的前提下参与 STO。

KYC 服务商、法律顾问、技术开发者交以及投资者汇集在Polymath平台上，发币公司或团队可以通过Polymath 平台交易证券型代币、认证投资者、与司法顾问牵线搭桥，并连接开发者市场。该平台使用ERC20 原生代币，作为连接客户认证、法律服务和开发者服务的标的商品计价单位。

Polymath的ST发行流程如下：

项目方通过平台，使用 ST20 协议在以太坊上生成自己的证券类通证，此时，所有的通证都在项目方处，且不支持交易（直到合规手续完成）；

项目方在平台中双向选择法律代理商，共同完成ST的合规手续；

项目方根据合规要求设置通证的交易限制，如只有合规投资者可以购买等；

项目方在平台内选择技术开发人员将法律代理建议的交易限制写入STO 的合同；

投资人通过平台内的 KYC 服务商完成 KYC；

通过 KYC 后，投资人购买与自己情况符合的通证。

在投资者可以从最初的发行中购买通证之前，必须将它们列入白名单。白名单过程可以按照发行者的意愿执行，最终结果是添加白名单的ST智能合约以太坊地址列表。当通证要发生转移时，由于属于ST-20 通证，因此传输前将在内部调用验证转移（verifyTransfer）；反过来，验证转移使用白名单来确定两个账户之间的转移是否可能发生。

Habor（R-token协议）

Harbor是另一个比较常见的基于以太坊区块链的开源平台，它使用的是去中心化的合规协议（R-token compliance protocol），帮助项目方实现并发行基于 ERC20的ST。Habor同样可以提供KYC和AML、合规服务、 税务、信息披露等标准化流程。

R-token协议是一种ERC-20通证的智能合约，为了 ERC-20 通证在交易时核对监管要求，执行交易。它定义的证券型通证合规交易的开源标准，实现在以太坊链上的 KYC和AML，及税务等监管服务，符合 R-token 标准的通证可以在任何支持 ERC-20 标准的交易所交易。

值得一提的是，R-token设计了两个合规层级，即参与者层级和通证层级。参与者层级主要是对什么情况下合格投资者可以发送、接受通证等做规定；通证层级主要对法律合规情况下的锁仓期限或者合格投资人持有数量做规定。

在以上两个合规层级下，R-token实现通证的合规交易，将合规要求转化为代码，确保只有合格投资人才可以交易通证；同时，发行人也可以限制投资者的数量和持有期限。投资人需通过KYC和AML身份验证，获批准后可被添加到以太坊的白名单中。R-Token自我管理所有交易，交易启动时，检验白名单以确保符合监管要求。

Hashgard（TAMT协议）

TAMT是最近比较火的一个协议，这源于它所在的平台Hashgard是一个数字金融公有链，在链上创建了Hashgard技术赋能平台，可以完成对智能合约的审计、管理等服务，通过整合从合规到智能合约安全、钱包、交易所等一系列环节参与方，解决STO发行的技术和服务问题。

TAMT并不是一个通证，而是一项标准，规定了智能合约中一系列的标准化接口，满足该类接口设计规范的智能合约统称为TAMT，该标准向后兼容ERC20，并且开源、易扩展，具备无需交易方信任的数字资产原子交换功能。

本质上，TAMT是用一枚通证代表所属资产包的一份额权益，因此属于ST。TAMT将传统资产管理进行了上链，实现了资产上链，管理过程上链，发行基金，认购赎回，清算，分红上链。同时它简化了STO的链下权益证明过程，不需要复杂的链下过程与较高的成本来证明ST与所代表的权益的对应关系，通过智能合约实现ST与资产包里面相应的受益权。

目前TAMT处于起草阶段，会先在ETH网络上实现标准，未来将迁移至Hashgard公有链。

目前，由于STO的飞速发展，提供一揽子解决方案的ST生成和发行平台也越来越多，他们各自专注解决的问题各有侧重。有些平台专注于证券型通证的发行，如Polymath和Harbor；有些平台专注于证券性型通证的交易如OpenFinance、TZero、Vdax；也有些平台提供证券型通证的发行和交易功能，如Templum；有些平台则更加专注着私募基金的管理和流通如Securitize。对于项目方和投资者来说，可以依据自己的具体需求，在这些平台中进行相应选择。

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