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01 九鞅宏观指数回顾

九鞅经济增长指数、通货膨胀指数

从九鞅宏观指数系列年初至今的变化来看，经济景气度持续处于低景气区间，通胀处于高位，但趋势在下行，货币条件与政策在一季度较为宽松。

增长指数在3月31日录得0.44。从分项来看，年初消费与投资数据偏弱，疫情反复以及各地就地过年政策使得消费未能呈现春节假期特征，电影票房、餐饮消费等偏弱体现了对未来经济及收入的偏悲观预期；2月中旬开始，俄乌冲突导致的国际经济不确定性增强，外部不确定性处于高位，对国内经济的影响或不止为商品价格的攀升；3月地产相关行业数据出现回落，多地疫情扩散对经济影响加大，分项的下行趋势从消费、交通扩散到整个需求端、生产端，整体而言，增长存在较大压力。

通胀指数在3月31日录得0.65。从高频数据来看，猪肉价格今年持续处于底部，整体食用农产品价格在疫情管控物流放缓的影响下，3月出现小幅上升。国际能源价格在地缘政治冲突影响下处于历史高位，原油及部分工业金属的价格同步上升，输入性通胀压力仍强。上下游之间的价格差异是今年通胀面临的主要挑战。全年来看，在经济趋弱、货币宽松的预期下，通胀仍将持续上高下低的结构性特征。

数据来源：九鞅投资

九鞅货币条件指数、货币政策指数

货币条件指数及货币政策指数在3月31日分别录得0.58、0.75。年初央行与市场沟通积极，逆回购、MLF等多个利率下调，在内外部环境均面临较大压力的情况下，货币政策宽松的意图较为明确。央行货币政策委员会召开一季度会议，强调加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性。我们一直强调，今年的宽松是受到宏观杠杆率约束下的宽松，在从量措施上空间有限，宽松政策更多的体现在利率水平上。随着市场化利率形成机制的深化，从价货币政策措施的传导机制越来越有效，市场利率逐步成为重要的政策目标。

数据来源：九鞅投资

02 国内利率债市场回顾

年初至3月末，2年、5年、10年、30年国债收益率分别变动-6BP、-4BP、1BP、4BP。

数据来源：九鞅科技，收益率来自国债收益率曲线关键期限点上的定期收益率（CMT，constant maturity treasury）

一季度利率呈现先抑后扬的状态，10年期国债到期收益率最低达到2.68%，最高达到2.85%。元旦过后，在美债收益率大幅上升的环境下，国内利率也受到一定的冲击，随后市场情绪有所转向，在宽货币的政策导向下，春节前国债收益率到达局部低点。春节后第一周在超预期强劲的社融数据提振下，收益率开启上行，央行超额续作MLF以及低于预期的通胀数据，使市场情绪较为积极，10年期国债窄幅震荡。2月下旬开始，部分城市房地产贷款利率下调的消息加大市场对宽信用的担忧，3月MLF及LPR降息预期落空，10年期国债收益率在3月末收至2.79%，2年期收至2.31%。

结合当前经济环境来看，国内部分地区疫情冲击，实现全年增长目标有一定压力，3月制造业PMI数据录得49.5，低于荣枯线；外部环境不确定性加大，中美利差快速收窄对货币政策形成约束，政策宽松空间有限；综合来看，4月市场博弈的重点大概率会在“降准”方面。

数据来源：九鞅科技

国债指数表现

从指数收益上看，年初至3月末，1-3年、3-5年、7-10年国债指数分别录得0.74%、0.73%、0.69%的累计收益，长端表现不及短端，但并未出现显著差异。当前10年期国债主力活跃券为220003.IB，3月31日到期收益率录得2.7875%。

数据来源：九鞅科技

资金面回顾

2022年1-3月，央行累计净投放4000亿元（包括逆回购及MLF）。1月全月逆回购净投放4000亿元，MLF净投放2000亿元，中下旬逆回购及MLF等多个利率下调，宽松意图明确，并有效对冲春节前流动性缺口。春节后资金面季节性转向宽松，资金利率在上半月出现回落，下旬资金面有所收紧，2月全月逆回购净投放0亿元，MLF净投放1000亿元，前两周持续净回笼，在月末进行了大额7天逆回购操作，2月25日单日投放3000亿元，显著高于往年同期。3月全月逆回购净回笼4000亿元，MLF净投放1000亿元，降息预期落空。除跨月及节假日时点外，短端资金利率基本维持在7天逆回购利率下方，截至3月31日，DR001为1.95%，DR007为2.24%。

数据来源：九鞅科技

利率债发行方面，截至3月末，利率债累计净发行21243亿元，其中国债-592亿元，地方债16696亿元，政金债5139亿元。今年新增专项债额度提前下达，地方债发行节奏较上年明显加速。

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数据来源：九鞅科技

03 海外市场回顾

年初至2月末，2年、5年、10年、30年美债收益率分别变动155BP、116BP、80BP、54BP。

数据来源：九鞅科技，收益率来自美债收益率曲线关键期限点上的定期收益率（CMT，constant maturity treasury）

今年以来的美债持续上行，尽管2月下旬俄乌冲突曾为市场带来加息预期的扰动，但3月FOMC会议如期加息25个基点，时间和幅度均符合市场预期。在3月下旬，美联储主席鲍威尔及其他官员相继发表鹰派言论，市场对于年内加息次数及幅度的预期均大幅走高，相应的，各期限美债收益率出现跳升，10年期美债最高升至2.48%。短端的快速上行将2Y/10Y利差大幅压缩，截至3月31日，10年期美债收益率为2.32%，5年期为2.42%，2年期为2.28%，2Y/10Y利差仅为4BP，5Y/10Y出现倒挂，市场开始对经济前景产生较大担忧。

无论是从通胀数据还是就业数据来看，美联储都有理由提高加息的幅度与节奏。2月PCE同比上涨6.4%，为1982年以来的最高水平，核心PCE同比上涨5.4%，通胀数据并无放缓迹象，远高于目标的2%；3月非农新增就业43.1万人，低于预期的49万人，但失业率从3.8%降至3.6%，好于预期的3.7%，已接近美联储3月经济预测中未来3年失业率目标水平（3.5%）。

数据来源：九鞅科技

04 国内信用债市场回顾

信用债市场表现总结

一级市场

2022年一季度融资情况：各行业融资较去年同期有所改善，城投分化趋势持续

分行业看，今年一季度产业净融资额最高，达1.1万亿元，其中银行以及公用事业净融资超过1000亿元，分别为4522亿元和1055亿元，汽车家电以及制造行业的净融资额为负数，分别为-40亿元、-15亿元。另外，银行、煤炭、综合融资情况较去年同期有所改善，净融资分别为4522亿元、392亿元和983亿元，同比增加2481亿元、1191亿元和1021亿元。

分评级看，AAA级主体净融资额最高，达12334亿元，AA+和AA及以下级净融资额分别为3041和1605亿元。今年以来信用债发行主体也以AAA为主，共发行3.07万亿，占到总发行量的7成。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

城投行业各省净融资仍呈现较明显的分化趋势，截止到2022年一季度末，江苏城投净融资额达到1348亿元，而黑龙江、内蒙古、青海、辽宁、贵州、吉林以及甘肃的净融资仍为负数。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

二级市场

产业债：今年以来，各行业债券收益率按评级有所分化，OAS同样按评级有所分化

从收益率来看，今年以来，AAA主体中，医药生物、石化以及煤炭收益率有所下降，其他行业均上升；AA+&AA主体中，商贸、公用事业收益率有所上升，其他行业均下降。截止一季度末，AAA评级中其他金融收益率最高，为3.61%；AA+&AA评级中汽车家电行业收益率最高，为6.10%。一季度末各行业AAA主体债券收益率中位数为3.07%（上升7BP），均值为3.14%（上升5BP）；AA+&AA主体债券收益率中位数为3.71%（下降32BP），均值为4.08%（下降41BP）。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

从OAS来看，今年以来，AAA主体中，地产以及医药生物行业收窄，其余行业均走阔；AA+&AA主体中，商贸、其他金融、交运以及建材走阔，其他行业均收窄。截止一季度末，AAA评级中医药生物OAS最高，达111BP；AA+&AA评级中汽车家电行业OAS最高，达372BP。一季度末各行业AAA主体OAS中位数为74BP（走阔12BP），均值为80BP（走阔9BP）；AA+&AA主体OAS中位数为145BP（收窄19BP），均值为176BP（收窄33BP）。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

城投：今年以来，各省份城投收益率以上升为主，OAS以走阔为主

从收益率来看，今年以来，各省市城投债收益率以上升为主，收益率上升省份当中天津与云南上升超过50BP，分别达65BP和56BP，而辽宁下降91BP。截止一季度末，贵州省债券收益率最高，达7.89%，对比去年年末上升30BP，云南和天津分列二、三，达6.77%、6.70%。一季度末各省主体债券收益率中位数为3.46%（上升7BP），均值为4.17%（上升7BP）。

从OAS来看，今年以来，各省市OAS以走阔为主，走阔省份中，天津、云南走阔最多，分别达72BP、54BP；收窄省份中，辽宁收窄76BP。截止一季度末，贵州省整体OAS最高，达525BP，对比去年年末走阔33BP，云南和天津分列二、三位，达430BP、423BP。一季度末各省主体OAS中位数为104BP（走阔10BP），均值为176BP（走阔10BP）。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

信用风险事件回顾

第一季度单季度来看，共有23家公司评级进行调整，皆为评级下调。

从评级负面调整的行业分布来看，前两大类为建筑装饰、房地产，而其中多家建筑装饰平台下调超过1级。从企业类型来看，评级负面调整含有民营企业18家，地方国有企业4家，以及中外合资企业一家。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

2022年一季度首次违约主体三家。从行业来看，阳光城和福建阳光集团均为房地产行业，而渤海租赁为其他金融行业；从企业类型角度来看，三家企业均为民营企业。

数据来源：九鞅科技（截至2022年3月31日）

违约压力暂时缓解，不确定性在于地产：一季度整体的违约环比有所下降，但高于20/21年同期水平。新增违约主体集中于民营地产。同时兰州建投发生技术性违约，部分地区城投负面舆情持续扰动。22年整体债务的到期较小，且在稳增长的政策陆续出台的基础下，我们预计全年的违约压力将会较小。但我们从地产行业的情况来看，虽然年初至今融资端和需求端的各种政策陆续出台，但房地产行业的信用风险仍在不断暴露，并且我们从近期披露的1季度的房地产销售数据来看，销售并没有好转，50强开发商3月单月同比销售额平均下滑47%。1-3月累计来看，仍然同比下滑43%。后续仍然需要观察出台的政策向基本面的传导。

数据来源：九鞅科技整理

2022年一季度 50强房企操盘金额和操盘面积单月同比以及累计同比情况

数据来源：克而瑞，九鞅科技整理

05 九鞅指数表现

债券指数

一季度利率债、信用债市场大部分上行。利率债方面，地方债总指数涨幅居前，录得回报1.13%，其余利率债指数月涨幅在0.54%至0.65%之间。信用债方面，高收益信用债下跌明显，一季度录得回报-2.42%，其余信用债指数涨幅在-0.12%至0.86%之间。

数据来源：九鞅科技 (截至3月31日)，指数统计信息基于个券统计项的加权平均。

基金指数

一季度债券基金市场表现存在波动，债券基金市场收益总体下行。继1月底年期国债收益率阶段性筑底之后，利率水平一路上行，并于3月保持在2.7%至2.8%之间震荡。在此环境下，纯债基金中长期纯债基金总指数表现受影响相对较小，一季度共录得收益0.43%。而在地缘政治和大宗商品的市场波动下，转债基金指数下跌15.33%。其余基金指数收益在-0.92%至0.50%之间。

数据来源：九鞅科技 (截至3月31日)，指数统计信息基于单只基金统计项的加权平均。

在一季度的利率环境变化下，市场上规模纯债基金的平均久期有小幅抬升，由年初的2.01抬升至一季度末的2.13，累计上升0.12。

数据来源：九鞅科技 (截至3月31日)，指数统计信息基于单只基金统计项的加权平均。

商品指数

一季度商品综合指数累计收益19.71%，快速上涨的品种主要集中在能源板块。自2月俄乌冲突以来，大宗商品从原油至金属至农产品都受到了不同程度的影响，黑色产业指数及能源化工指数分别在一季度录得27.33%、23.60%的收益，农产品指数录得15.90%的累计收益；3月伦镍风波带动沪镍价格剧烈波动，有色金属指数在此影响下，一季度累计收益最终录得19.33%；贵金属指数一季度累计收益3.71%。

数据来源：九鞅科技

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标签： 债市场 债收益率 通胀数据