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（报告出品方/作者：华安证券，金荣）

1 腾讯控股基本情况

1.1 发展历程：扎根成长于消费互联网，顺应时代发展大力进 军产业互联网

腾讯控股是世界领先的互联网科技公司，旨在用创新的产品和服务提升全球各 地人们的生活品质，1998 年在深圳成立，于 2004 年在港交所上市。即时通信及社 交服务是腾讯立业之本，数字内容娱乐服务助力腾讯在消费互联网时代高速成长， 金融科技和企业服务驱动腾讯顺应时代背景进军产业互联网。腾讯始终秉持“用户 为本、科技向善”的使命愿景，面向用户、企业和未来科技开展业务。

（1）第一阶段创业期（1998-2004 年）：赶上 PC 上网发展浪潮，定位即时通 信服务商，在摸索中完成从 0 到 1 首次创业。1999 年 2 月腾讯自主研发了基于 Internet 的即时通信网络工具 QQ，与无线寻呼、GSM 短消息、IP 电话网互联，同年 11 月注册用户数突破 6 万。此后，腾讯以 QQ 产品为中心提供增值服务，各部门围 绕 QQ 进行研发，相继推出 MVAS、移动 QQ、IVAS、QQ 游戏等多类服务或产品，为之 后开拓数字内容业务奠定基础。2001 年 7 月，腾讯正式将公司分为市场、研发和职 能三大块，市场线单列旨在做大做好移动梦网业务让公司“活”下去。6 年时间， 腾讯从一个不足 10 人的团队发展至千人团队，2004 年 6 月，腾讯控股在港交所主 板上市。

（2）第二阶段生态构建期（2005-2011 年）：提出“在线生活”战略新主张， 构建数字内容生态闭环。2005 年，中国游戏、广告、搜索、电商等各类蓝海市场萌 生，单一的社交平台模式对腾讯前进步伐的限制日趋显著，腾讯进行了第一次大规 模组织架构调整即“BU 变革”，从职能制变为业务系统制（Business Units, BUs），从单一的社交平台向一站式生活平台转变。在维持梦网业务不变的情况下， 腾讯将即时通信、网络游戏、门户网站、电子商务等相关业务单元分离开来，由创始团队不同成员分管，各自努力的赛马机制逐渐形成。这一时期，腾讯孕育孵化了 QQ 音乐、QQ 空间、腾讯游戏、腾讯视频等众多明星产品，数字内容泛娱乐生态实 现闭环，与阿里巴巴、百度并称中国互联网“三巨头”。

（3）第三阶段转型增长期（2012-2017 年）：从 PC 互联网走向移动互联网， 在时代风口上高速发展、开放扩张。截至 2011 年，腾讯员工数已扩张至 20,000 人， 业务单元已达 100 个，内部业务交叉导致资源浪费、竞争激烈。与此同时，面对移 动互联网浪潮，腾讯开始新一轮的自我革命，于 2012 年进行了第二次大规模组织 架构调整即“518 变革”，从业务系统制转为事业群制（Business Groups，BGs）， 聚合移动业务和 PC 业务，以更好地应对新业务、新技术层出不穷的挑战。在此阶 段，腾讯数字内容生态蓬勃发展，腾讯影业、阅文集团、腾讯音乐相继成立；与此 同时，微信成长为新的国民级社交产品。

（4）第四阶段再次创业期（2018 年至今）：由消费互联网转向产业互联网， 深耕产业数字化和数字产业化，积极拥抱 2B 业务蓝海。2018 年前后，中国移动互 联网人口红利趋于见顶，2C 端消费互联网市场饱和，腾讯赛马文化“失灵”，开始 第三次大规模结构调整即“930 变革”，旨在向云计算、金融科技、智慧产业等 2B 方向市场深耕，此次调整保留 CDG、IEG、TEG、WXG 等事业群，将剩余资源重新整 合，形成云与智慧产业事业群（CSIG）和平台与内容事业群（PCG），提出“扎根 消费互联网，拥抱产业互联网”。自此，腾讯从连接人、服务及设备，到连接企业 和未来科技，努力实现对金融、教育、医疗、零售等产业领域的全覆盖。

1.2 业务模式：增值服务、广告、金融科技多轮驱动营收增长

2021 年，腾讯总营收 5,601.18 亿元，同比增长 16.2%。根据官方最新收入确 认口径，腾讯业务主要可分为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务和其他业 务。增值服务主要包括网络游戏和社交网络服务，代表产品包括旗下自研游戏、代 理游戏、各类音视频产品等；网络广告分为媒体广告和社交及其他广告，代表品牌 为腾讯广告；金融科技及企业服务主要提供金融科技服务和云服务，代表产品包括 财付通、理财通、腾讯云等；其他业务主要包括第三方制作与发行电影及电视节目、 内容授权、商品销售等。 从 2018 年后的营收结构来看：得益于腾讯早期在 PC 互联网和移动互联网时代 的积累，增值服务占据半壁江山，营收占比保持在 50%以上；网络广告营收占比保 持在 15-20%之间，受疫情影响稳中有降；金融科技及企业服务表现亮眼，营收占比 由 2018 年的 23.4%增至 2021 年的 30.7%，与公司战略方向保持一致。

1.3 股权结构：管理层话语权高

截止 2022 年 6 月 30 日，腾讯第一大股东米拉德国际控股集团公司（MIH）持股 比例为 28.74%，其次为马化腾全资控股的公司 Advance Data Services Limited， 持股比例为 7.38%。鉴于马化腾及其团队与 MIH 在公司成立之初签订了一致行动人 协议，腾讯的实控人仍然是马化腾先生。

2 网络游戏：依托社交优势及投资实力，积极出海

2.1 游戏行业分析

2.1.1 全球游戏行业现状：后疫情时代短期承压，吃鸡及休闲类维持高 景气

全球手机游戏 2022 年 Q2 收入为 1310 亿人民币（根据 Sensor Tower），去年 同期 1451 亿人民币，同比下降 9.7% ，环比下降 4.9%。根据 Sensor Tower，2021 年全球移动游戏收入达到约 5779 亿人民币（IOS+Google Play）。IOS 和 Android 端（google play 口径）均有所下降。有三点原因：1）全球宏观经济下行，物价上 涨，影响消费者信心，间接影响游戏玩家在游戏中的支出；2）21 年受到新冠疫情 影响，全球基数较高；3）榜单前列游戏产品进入产品老化周期玩家流失及复购意 愿下降。 从全球游戏市场来看，吃鸡题材游戏诸如 PUBG Mobile, Garena Free Fire 持 续有较好表现；同时，休闲类游戏诸如，Coin Master, Pokemon Go, Candy Crush 等也一直维持较好市场表现。

2022 年 Q2 中国移动游戏市场收入为 500.4 亿元，同比下降 10.5%，环比下降 17.2%。由于2021年8月至2022年Q1版号停发影响，获得版号游戏数量显著下降， 较多游戏公司产品储备不充足，导致市场增量游戏不足，同时叠加上半年疫情对收 入的影响，居民在游戏的消费支出也一定程度下降。

2.1.2 全球游戏市场空间：中国厂商海外渗透率有望提速

根据伽马数据，2021 年中国移动游戏厂商销售额达 2255 亿元，根据 Newzoo 的分析，2021 年全球移动游戏销售额达 6351 亿元(984.8 亿美元)约占全球份额 36% 左右；1）在发达国家市场（欧美日韩），中国厂商影响力将进一步加强。手机游 戏方面，中国厂商在研发成本和经验积累上都具备优势，海外大厂诸如 EA、暴雪、 take-two、育碧、任天堂等对于主机游戏的产品路径依赖较强，手机游戏研发及发 行经验较弱，中国手游有望不断扩大在这些发达地区的市场份额；2）在新兴市场 （中东、东南亚等），人口增长和人均收入预计提高，本土文化产品较为贫瘠，中 国厂商可以凭借布局中东和东南亚市场的历史经验，领先日韩欧美厂商进一步扩大 市场份额。 由于发达国家市场较为成熟且竞争较为激烈，而新兴市场仍具广阔增长空间， 同时国产厂商已在中东和东南亚市场具备一定的出海经验（苏丹的复仇和列王的纷 争在中东表现较好，刀塔传奇和无尽对决在东南亚表现较好），中国厂商有望在未 来“走出去”，实现游戏领域出海替代。

2.1.3 全球及中国游戏厂商竞争格局

在中国市场中，前两名游戏公司占据市场 77%以上市场份额，21 年腾讯约占市 场 57.76%，网易占 20.81%。腾讯游戏靠着社交生态的竞争优势，有极强的用户基 础和发行能力，通过自研、代理和收购相结合的方式，牢牢占据市场地位，既拥有 国民级的爆款手机游戏《王者荣耀》、《和平精英》，又不断拓宽品类进入 SLG、 MMORPG、休闲等手机游戏赛道。从全球范围来看，Moon Active、Niantic 和 King （暴雪）在休闲品类游戏中积累较深，其代表作品均可以进入到全球手机游戏畅销 前 10 名，对整体手机游戏竞争格局产生一定影响。近年，Garena 公司凭借 free fire 获得了较好的增长，在游戏行业仍在进一步扩大其市场影响力。

2.1.4 国内政策梳理：未成年保护法促进行业健康发展，版号常态化， 出海受鼓励

在政策方面，未成年保护是游戏行业健康发展的前提，随着未成年人保护措施 的不断出台落地，游戏公司也已经采取相应措施防止未成年人沉迷游戏和过度消费。 在国家的有序监管之下，2021 年 8 月至 2022 年 4 月，游戏版号暂时停发 8 个月； 2022 年 4 月版号恢复下发，首次下发 45 款，6 月 60 款，7 月 67 款，8 月 69 款，截 止到 2022 年 8 月底，2022 年已经恢复发放版号 241 款。随着监管措施的不断出台， 游戏公司的法律合规意识的不断增强，行业对于政策监管的预期逐渐趋于平稳，游 戏行业积极向好。出海方面，国家也一直出台相应政策鼓励，2022 年 7 月 21 日， 商务部、中宣部、广电总局等 27 部门联合印发《关于推进对外文化贸易高质量发 展的意见》，支持文化企业向海外出口高水平的文化产品，并鼓励培育文化贸易相 关的配套产业链。

2.2 腾讯游戏：社交优势、自研创新和战略投资三轮驱动

22Q2 腾讯游戏(不含社交游戏部分)收入 425 亿人民币,同比-1.1%，环比-2.6%， 系腾讯游戏业务自 2019 年 Q2 以来同比首次下降，占 22Q2 营业收入 31.7%。2021 年 腾讯游戏收入达到 1743 亿，同比提高 11.6%，占 2021 年营业收入 31.9%。 22Q2 腾讯游戏国内市场收入 318 亿，占游戏营收 74.8%，22Q2 腾讯游戏海外市 场收入 107 亿，占游戏营收 25.2%。22Q2 游戏业务同比下降由于国内市场处于过渡 阶段所面临的挑战导致，包括游戏版号制约因素导致游戏发布数量下降，宏观经济 因素导致游戏消费支出减少，以及未成年人保护措施落地导致爆款游戏活跃用户数 量有所下滑。但根据 Questmobile 显示，《王者荣耀》及《和平精英》仍然是全行 业总使用时长最高的两款游戏；海外游戏以《部落冲突》、《荒野乱斗》、《皇室 战争》、《PUBG Mobile》、《使命召唤手游》、《VALORANT》和《夜族崛起》等 贡献大部分收入；其中《PUBG Mobile》和《荒野乱斗》本季度收入下滑， 《VALORANT》（美国 Riot Games 开发）和《夜族崛起》（瑞典工作室 Stunlock 开发）贡献主要收入增量。《VALORANT》月活跃账户数和季度流水创新高，《夜族崛 起》是一款开放世界生存建造类游戏，在体验阶段首月销量达到 200 万份。2022 年 腾讯欧洲开发商 Miniclip 收购了 SYBO，SYBO 曾开发知名跑酷游戏《地铁跑酷》， 根据 data ai，该游戏是过去十年间全世界累计下载量最高的游戏，Miniclip 达成 收购之后，Miniclip 的日活跃账户从 4000 万增加到 7000 万。

国内方面，腾讯游戏从 2017 年开始，电脑端游戏收入占比逐渐下降，手游占 比逐渐上升，主要系智能手机渗透率在大陆不断提高，并且爆款手机游戏王者荣耀、 和平精英等持续贡献收入；游戏业务收入中，手机游戏占游戏营收比例约 75%以上。 近年，腾讯自研游戏(in-house)和代理游戏(licensed)在国内手机游戏市场为公司 带来了较大增长，自研游戏方面，王者荣耀(2015 年底上线)、和平精英（别名： “吃鸡”，19Q2 上线）等大 DAU 题材手游，持续稳定贡献流水，火影忍者(18Q4 上 线)，天涯明月刀（20Q4 上线）、英雄联盟手游(21Q4 上线)等首年上线表现较好的 爆款游戏也对边际增长提供较大贡献；代理游戏方面，完美世界手游(19Q1 上线)， 龙之谷 2 手游(20Q3 上线)，鸿图之下(20Q4 上线)，金铲铲之战(21Q3 上线)，延禧 攻略(22Q1 上线)，英雄联盟电竞经理(22Q3 上线)，暗黑突围(22Q3 上线)等也不同 程度驱动了腾讯手游在国内市场的增长。

海外方面，近期已经上线的《Apex 英雄（手游）》和《幻塔（海外版）》将为 公司贡献边际增量。腾讯光子工作室群与 EA Respawn 工作室（曾经开发《泰坦天 降》）联合开发的 FPS 多人联机吃鸡题材游戏《Apex 英雄（手游版）》已于 2022年 5 月 17 日在海外上线，有望为公司带来海外收入增量。《Apex 英雄》端游曾于 2020 年秋季的登录 Switch 和 Steam 平台，并支持 Xbox/PS4 等主流游戏机，《Apex 英雄（手游版）》有效还原了端游的经典传奇角色，给玩家带来了极强的战术竞技 游戏体验。上线当天，即登顶 110 个国家和地区的 IOS 免费榜。《幻塔（海外版）》 是完美世界旗下 Hotta Studio 研发的轻科幻题材开放世界游戏（支持手机/PC）， 在海外《幻塔（海外版）》手游由腾讯的 Level Infinite 品牌发行，并于 2022 年 8 月 10 日在海外上线，上线首日，在美国、日本、韩国的免费榜均冲到榜单第一名， 同时跻身全球 90 多个国家和地区的 IOS 免费榜 Top 10。

2.2.1 爆款大单品与腾讯社交板块协同效应显著

腾讯国内游戏以手机游戏为主，其中王者荣耀与和平精英两款爆款游戏的收入 是腾讯游戏收入的重要组成部分。这种现象级的爆款游戏的成功要素不仅依托于产 品自身品质过硬，更依托于可以与腾讯其他板块甚至是外部合作伙伴产生较强协同 效应。

1）爆款大单品复商业化表现复盘：王者荣耀与和平精英

“王者荣耀”和“和平精英(吃鸡)”依托腾讯社交优势,依托腾讯微信和 QQ 生态 12 亿月活用户群，联动小程序、公众号、视频号等破圈渠道不断巩固用户增 长和留存，目前每个季度这 2 款游戏贡献的流水总和大约在 95-125 亿人民币的量 级，约占季度国内游戏收入的 32%-37%之间，占季度国内手游收入的 43-53%之间。 腾讯游戏在国内方面，一直通过雕琢产品品质并持续绑定腾讯微信、QQ 等国民级社 交网络工具，构建了深厚的游戏产品护城河。根据第三方数据(参考 Sensor Tower, 七麦数据,App Annie 等)，王者荣耀与和平精英，最近 8 个季度平均季度 IOS 端流 水，分别达到为 4.68 亿和 2.75 亿美元，Android 手机用户较多渠道分散,Android 侧玩家数量多于IOS侧，假设游戏玩家中Android用户是IOS端用户的1.4倍以上， 按 6.5:1 平均 CNY 兑 USD 汇率计算，王者荣耀与和平精英季度过去 8 个季度双端季 度流水平均值约在 73.6 亿和 43.4 亿人民币左右。该两款游戏已经进入平稳的回报 期，玩家习惯已经养成，依托社交优势带来的产品黏性，在玩家需求不减，又没有 可以替代的竞品出现的情况下，这两款游戏收入有望维持当前的收入量级。

2）短期扰动，不改爆款游戏商业化长逻辑

短期活跃用户下滑，不改长期商业化逻辑。从近期情况来看，王者荣耀与和平 精英均有不同程度的流水活跃用户度下滑。但是这两款游戏由于依托腾讯社交生态 的竞争优势，而游戏行业短期内并没有颠覆性的游戏科技或内容题材，同时同类游 戏又没有强大的竞品，所以长期来看这两款游戏的商业化逻辑并不会发生改变。 根据第三方数据（App Annie, Sensor Tower,和七麦），王者荣耀 22Q2 IOS 端 季度 MAU 大致处于 9000 万的量级，低于巅峰时期的 9400 万量级。用户数量的减少 从 2021 年 Q4 开始一直较为明显。本质原因 3 点：1）20-21 年疫情期间“宅家娱 乐”的人数较多，用户基数高；2）全球宏观经济的变化对游戏消费产生影响，玩 家消费支出更加谨慎；3）未成年人保护法规出台，导致在游戏中的未成年人活跃 用户减少。因此，2021 年 Q4 王者荣耀的的 MAU 和流水均产生较多下滑。从 2022Q1 和 Q2 以来，用户下滑经过前期骤降后，已经趋于稳定。同时，受益于 22 年王者荣 耀活动和电竞活动的持续举办，新皮肤的推陈出新，人均付费情况边际有所改善， 游戏总体流水有一定程度回升，2022Q2 IOS 端流水，大致恢复到了未成年人保护相 关规定之前的水平。

相比于王者荣耀，和平精英 IOS 端活跃用户数和游戏流水均有不同程度下滑， 目前和平精英的IOS端季度MAU在1100万，巅峰时期在1160万左右，有一定下滑， 但下滑不显著，近 2 年下滑约 5.2%左右。即便有所下滑，在同类大 DAU 题材的游戏中，和平精英的表现也优于竞品的表现，一直维持在 IOS 畅销榜前 3 名的位次。相 比于王者荣耀，和平精英的流水和 MAU 表现的趋势相对一致。这是由于和平精英游 戏内容以射击、求生竞技为主，题材相对偏现实；而王者荣耀的战斗中有很多绚丽 的特效、人物可以有夸张的造型，题材相对偏虚构。所以，王者荣耀的游戏设计者 可以不断通过调节“英雄”的平衡性、推出“新英雄”，去吸引玩家提高使用“某 英雄”的频次，进而向玩家推销“皮肤”。而和平精英相比之下，在题材上较为难 创造出“玩家皮肤消费”的多样性需求，同时玩法上又较为稳定（以相对单一的射 击、求生竞技体验为主），和平精英培养出来的玩家更注重游戏玩法体验本身，出 于“购买游戏皮肤”的消费意愿较为稳定（道具礼包，枪支、载具、人物皮肤等装 饰），所以和平精英总体的流水和用户数量相关程度较高，人均付费意愿也较为稳 定。

从长期的商业化逻辑上来看，这两款游戏并没有发生变化。复盘王者荣耀与和 平精英的成功，除了其自身游戏题材吸引用户、产品品质过硬和精细化运营能力强 之外，最关键的成功要素在于，这些游戏可以和腾讯的社交生态及外部战略合作伙 伴产生极强的协同效应，而由于腾讯在互联网行业中的领导地位，这种协同效应延 续下去的可能性较大，有三点原因： 第一，王者荣耀和吃鸡均在腾讯社交生态下，让玩家的游戏体验和社交体验 产生了极强的耦合效应，不断为产品导入优质流量。王者荣耀、和平精英等游戏早 期依赖于腾讯社交用户之间分享邀请链接和游戏战绩，获得了快速的增长和不断的 破圈。后期尽管用户规模达到一定瓶颈，但由于这两款游戏的乐趣依赖于玩家间开 展“团队竞技”和“朋友开黑”，有较强的社交属性，在微信、QQ 加持下，叠加游 戏内容在外部游戏直播平台进行传播，这两款游戏获得了良好的用户生态。同时， 由于较好的玩家生态，在整个大 DAU 题材（偏即时战斗/竞技/20-30 分钟一局，依 赖用户数量获得收入，付费天花板不高就可以获得较好游戏体验）游戏赛道中，这 两款游戏有较强的网络效应，比如，同类别游戏中，玩家会优先考虑玩腾讯吃鸡或 腾讯的 MOBA，因为在腾讯的同类游戏中，玩家可能找到更多的匹配对手，而且身边 也有较多的微信/QQ 好友也是游戏用户。所以竞争者们，由于缺乏社交生态上的竞 争优势，所以均较难在该赛道中扩张和占据份额。

比如，网易和腾讯曾在 2017 年底 – 2019 年之间上演了“吃鸡”大战，最终 腾讯胜出。在吃鸡游戏这个赛道，2017 年网易先在《终结者 2》的游戏中加入了吃 鸡模式，然后又推出荒野行动手游，占据了“吃鸡”赛道的先机；同一时期，腾讯 尽管起跑相对较慢，但是已经和 PUBG 开发商韩国蓝洞开始合作。腾讯在 2017 年底 推出穿越火线吃鸡模式和光荣使命手游，但是玩家热度一般。2018 年 2 月腾讯的刺 激战场、全军出击上线，但 2018 年 3 月国家游戏版号发放中断，行业进入寒冬，该两款游戏还是以测试身份上线，并未得到版号。但是，在 2018 年整个寒冬期，网 易是唯一有吃鸡游戏版号的大厂。2019 年 5 月光子的刺激战场改为和平精英过审上 线，然后天美的全军出击停服。和平精英上线后，腾讯集中宣发资源优势和庞大的 社交用户基础，该游戏随即快速的抢占了“吃鸡”赛道的用户和市场。截止至 2022 年 8 月，腾讯和平精英可以一直维持在 IOS 畅销榜 top 5，而网易荒野行动则在 IOS 畅销榜的 200 名左右。但是，网易“吃鸡游戏”荒野行动，在日本手机游戏市场中 表现极好，自 2017 年 12 月在日本上线以来一直维持在日本畅销手游前 15 名的位 次。可见，网易的荒野行动无论从游戏品质还是商业化表现都是极强的竞品；即便 在这种极强的竞品面前，腾讯依旧可以利用社交生态的强大优势后发制人。

第二，视频号、小程序、公众号、朋友圈等社交工具的创新，为游戏产品进 入用户私域流量提供接口，促进留存与复购。腾讯旗下的游戏均可以较好的利用 “QQ 微信等社交网络”的优势，促使老用户将“现实或网络中的朋友”转化为游戏 新用户。同时，由于大部分游戏玩家也是社交软件上的好友（“熟人开黑”），所 以用户会将游戏之外的社交需求融入虚拟的游戏体验中（陪朋友一起打游戏，共同 取得游戏成就，增进友谊），这种玩家行为给腾讯旗下游戏带来了极大的“排他 性”，导致其他没有依托于强大的社交网络效应的同类游戏很难留存玩家。在社交 生态和游戏产品的耦合过程中，视频号为玩家自传播提供平台，小程序可以丰富游 戏用户游戏之外的体验，公众号成为游戏官方与用户间的纽带，朋友圈打通了用户 私域流量和游戏的公域流量。

“视频号”和“小程序”为游戏巩固更好的玩家生态，提供了极大的贡献。 “视频号”的传播学意义可以分为两个层面：1）基础层面：作为短视频传播工具， 类似其他短视频平台；2）进阶层面：公域流量和私域流量的接口，可以较好的将 公域分享的内容推送至私域用户，并帮助游戏产品精准触达用户。“小程序”也提供了给了游戏玩家在游戏之外和游戏用户产生互动的一个重要界面。以王者荣耀为 例，王者荣耀通过和微信小程序打通，推出王者荣耀小程序游戏圈，可以让微信上 的朋友看到彼此的游戏体验，这样为游戏导入新用户、吸引老玩家回流提供了天然 的契机；小程序用户生态圈，将微信社交和游戏生态紧密绑定，鼓励分享，所以从 用户心理上会受到他人行为的较大影响，用户潜移默化的开始模仿他人去分享战绩 并追求游戏中的荣耀，这样间接激活了玩家的登陆意愿及付费频次。

第三，游戏产品和腾讯战略投资生态的协同：虎牙和斗鱼作为具有社交属性 的直播平台，在腾讯游戏产品的破圈过程中功不可没。腾讯曾投资电竞娱乐直播平 台虎牙和斗鱼。虎牙和斗鱼均聚集较多人气主播，直播的游戏内容从端游到手游。 端游方面，英雄联盟一直人气不减，在王者荣耀上线之前就有很好的直播用户基础。 英雄联盟的直播很好的培育了用户观看游戏直播的习惯。由于虎牙和斗鱼直播平台 较好的直播受众基础，王者荣耀与和平精英均可以较好获得快速传播，并不断破圈。 虎牙、斗鱼平台作为腾讯的战略投资企业，和腾讯游戏的产品之间容易产生较强的 协同效应。

2.2.2 拓展舒适区，自研创新突破产品高度

腾讯游戏在发展过程中，依托集团强大的战略投资能力、代理发行实力，获得 了极强的市场地位，自从智能手机时代开始，腾讯游戏也一直在发力游戏的自研能 力，巩固自研游戏 IP 的生态。从王者荣耀手游，和平精英开始，腾讯游戏自研游 戏实力在全球游戏市场中得到了极强的商业化验证。但这两款游戏的玩法及商业化 逻辑也更多基于已经验证好的游戏范式（Dota，英雄联盟，和 PUBG）。 而考验一个游戏厂商真正自研实力的关键在于其自研创新实力，这依托于其是 否可以通过工业化、标准化的形式，生产出一款在画面渲染、美术创新、玩法细节、 和世界观剧情设定均优质上乘的游戏。所以，对于腾讯游戏真正的自研实力验证的 拐点，出现在“天涯明月刀手游”推出的 2020 年。2020 年 10 月 16 日，腾讯的武 侠 MMORPG 类游戏天涯明月刀上线。上线之后，一举冲到排行榜第一名，并在接下 来的 5 个月的时间中一直维持在榜单前 10。

天涯明月刀的“战略成功”可以用通过两件事来进行证明：1）腾讯可以在面 临跨游戏品类赛道的优质作品竞争中，维持不败之地；2）腾讯通过自研创新入局 成熟市场(武侠 MMORPG 赛道竞争充分，较为成熟)，可以后来居上。 在天涯明月刀上线前的一个月，重量级游戏原神于 22 年 9 月末上线。其强大的 二次元卡通渲染画面、大世界的开放玩法、世界观故事剧情设定，都验证了其较好 的游戏品质。原神的出现尽管一定程度给游戏行业带来增量（成功破圈将一部分二 次元用户从游戏泛用户转换为游戏用户，将一部分低付费意愿的二次元用户激活为 了高付费意愿的用户），但是任何一款爆款的游戏产品出现，尽管题材和用户圈层 不同，但是由于游戏用户总体花费在游戏体验上的时间有限，所以爆款游戏之间再 所难免的会产生对玩家游戏时间的争夺效应。而二次元和武侠题材游戏的用户圈层， 在大陆有一定重叠，比如，部分武侠题材游戏的女性玩家也可以很好的转化为二次 元的泛用户，而一部分二次元的女性玩家又对古风题材的文化内容较为热衷，所以 在这个角度而言，天涯明月刀在面临强大外部竞争之下，依然经受住了压力测试。

天涯明月刀是一款 MMORPG 类游戏，这个游戏品类赛道是网易游戏、完美世界 等大厂的主战场。网易游戏和完美世界均在这个品类有强大的产品，网易拥有梦幻 西游，大话西游，倩女幽魂，天下，一梦江湖(原楚留香)等 MMORPG 游戏，完美世 界拥有，完美世界手游，诛仙，新笑傲江湖，等 MMORPG 类游戏。还有诸如，多益 网络神武 4，雷霆游戏问道，盛趣传奇系列游戏等竞争。在本身就是一个充分教育 的红海市场中，腾讯游戏实现了飞跃的突破，天涯明月刀上线之后，迅速的抢占了 MMORPG 的市场，一度抢占到了 MMORPG 游戏的第一名。天涯明月刀可以在红海竞争 中，独占鳌头的原因有三点：1）成功将端游用户进行转化，支撑初期导量；2）北 极光工作室人才储备积累较强，人才优势显著，优秀的研发经验积累和自研引擎 QuickSilver 的配合，创造出了画面品质上乘的游戏；3）多年积累的发行实力雄厚， 在短视频渠道买量的战术犀利，精准获客获得高品效的回报。

2.2.3 战略投资布局海外，引入创新源泉和先进生产力

腾讯游戏一直在通过战略投资的形式，扩大其游戏业务版图。腾讯游戏通过战 略投资的方式，引入外部的创新源泉，巩固并提升了其游戏自研实力，同时腾讯游 戏也通过收购的形式快速扩大了其在全球手机游戏行业的市场份额。 腾讯游戏最早期的收购和投资，可以追溯到 2006 年左右，但是最知名的收购 案源于 2011 年收购拳头公司(Riot)。拳头公司(Riot)的知名产品英雄联盟是全球 至今最畅销的电脑端游戏，其传承了早期 Dota 的 MOBA 玩法，有了很多画面和玩法 创新，在 2011 年席卷全球。在中国大陆，腾讯游戏独家代理英雄联盟，英雄联盟 在 2011 年至今一直非常火爆，为腾讯游戏的端游收入带来了极大的贡献。同时， Riot 在 MOBA 类游戏中的研发和商业化经验积累对腾讯游戏产生了极强的协同效应， 腾讯在 MOBA 类游戏中的自研实力获得了快速的成长，并于 2015 年推出了 MOBA 类爆 款手机游戏-王者荣耀，该游戏每个季度为腾讯游戏贡献约 50-70 亿量级的流水。

同时，腾讯也对一些海外非知名的精品厂商进行并购，扩大在不同细分品类中 的影响力。比如瑞典 Stunlock Studios（曾开发《战争仪式》），腾讯自 2016 年 和 Stunlock Studios 开展合作，并自 2019 年开始，腾讯一直持有该公司股权， 2021 年 7 月之后收购多数股权。而 Stunlock 新开发的生存开放世界建造游戏《夜 族崛起》，在 2022 年 5 月 17 日抢先体验阶段上线后，首月销量达到 200 万份，售 价 53.97 美元（含游戏和 DLC）,游戏品质在 Steam 平台上获得 4.13 万特别好评。

3 社交网络服务：建设更适应未来趋势的多元化 “社交+内容”平台

社交网络服务是腾讯在“消费互联网”时期筑造的多产品综合服务体。作为腾讯 增值服务的另一半江山，社交网络服务基于两大国民级社交平台和丰富优质的数字内容 产品，以技术为驱动引擎，透过跨屏幕、多平台、多形态的模式，为 C 端互联网用户 7×24 小时的工作、生活、娱乐等场景带去了多元化、高便捷的服务和体验。

社交网络服务稳健发展，营收保持增长。腾讯社交网络服务总收入自 2018 年以来 保持正增长，2021 年营收已达 117,2.58 亿元，同比增长 8.46%。2022 年 Q1、Q2 分别实 现营收 219 亿元和 292 亿元，同比增长 1.03%和 0.50%。自 2018 年以来，社交网络服务 收入占增值服务总收入的比例分别为 41.13%、42.64%、40.92%和 40.22%，总体保持稳 定。

社交网络服务收入主要包含两大部分：“归属于社交网络业务的手机游戏收入” 和“虚拟道具销售收入”。对于非腾讯自研或非腾讯代理的游戏（以微信小游戏为主， 同时包括应用宝分发的其他第三方手游等），腾讯将其划归到社交网络业务收入当中； 虚拟道具销售收入则主要包括 QQ、QQ 音乐、腾讯视频等产品的会员订阅服务收入，QQ、 微信等社交平台虚拟货币的销售收入以及腾讯旗下多个产品内直播功能的打赏收入等。

3.1 超级社交平台：加速变现节点已至，微信潜力不容小觑

QQ 和微信两款超级社交产品是承载腾讯多元化社交娱乐服务的圆心，QQ 强调娱乐 性、年轻化；微信强调实用性、成熟化。QuestMobile 数据显示，自 2018 年以来，微信 MAU 呈稳定增长趋势，2022 年 6 月 MAU 已达 10.16 亿人，人均单日使用时长达 85.51 分 钟；QQ 的 MAU 自 2018 年以来动荡变化整体下滑，使用时长方面降势显现，2022 年 6 月 人均单日使用时长为 25.7 分钟。

3.1.1 QQ：走年轻化、娱乐化的产品路线，吸引年轻群体

QQ 作为一款横跨 PC 和移动的即时通信和社交平台，不断推出符合年轻用户需求的 创新功能。2022 年 1 月，QQ 8.8.55 版本上线，新版本客户端内置虚幻引擎 4 的图像能 力，在超级 QQ 秀中用户可定制和装扮其 3D 虚拟角色以用于各种社交场景；22Q2，QQ 进 一步推出共享的虚拟空间丰富互动体验，用户可通过虚拟形象结识朋友、参与社群活动、 进行实时语音聊天等；2022 年 8 月，原“QQ 看点”APP 停止运营，正式并入 QQ 客户端 内置的小视频新阵地“小世界”。

3.1.2 微信：视频号“养”而后强，直播打赏将成为社交网络增值服务 收入的重要增长极

微信承载着丰富的功能、国民级的巨大流量以及广阔的业务空间拓展边界，已成 为集大成的生态型“大产品”。微信的迭代相对来说一直较为克制，但时至今日微信已 不再是当初的轻量级产品。 总体而言，微信经历了四个发展阶段，前期 1.0 阶段和 2.0 阶段处于零商业化状态。 从 2013 年 3.0 阶段开始，微信开始探索 2C 商业化，先后在游戏、表情包、本地生活等 领域试水；2014 年春节，微信红包成功带火微信支付，微信基于微信支付开始布局 2C 和 2B 商业化，2C 端联结用户个人的消费支付、内容付费、金融产品等需求，2B 端向企 业开放支付功能。随后，微信先后上线小程序、小游戏、视频号等，丰富的产品功能为 微信商业化提供了坚实基础。

视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场 竞争提供了新的施展空间和增长机会。22Q2 微信视频号的用户参与度十分可观，总用 户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%，视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视 频上传量同比增长超过 100%。视频号仍处于“养”的阶段，未来对于各种变现模式值 得期待。 视频号上线初期即试水直播打赏业务，有望成为社交网络增值服务营收的新增长 点。2020 年 1 月视频号开始内测；2020 年 10 月上线微信豆直播打赏功能；2021 年 4 月 视频号机构管理平台正式面向 MCN 机构开放注册，同时上线直播任务；2022 年 1 月 24 日，视频号上线首个付费直播间，直播内容是腾讯 NBA，用户可免费观看 3 分钟，3 分 钟后需支付 90 个微信豆（折合人民币 9 元）才可继续观看；2022 年 Q2，视频号举办了 一系列备受欢迎的直播演唱会，每场均吸引千万级用户观看。

3.2 数字内容：“质”、“量”、“价”齐升，收入稳健增长

腾讯数字内容产品主要包括游戏、视频、直播、新闻、音乐、文学等。腾讯深 知版权 IP 对文化创意产业发展的重要性，在尊重版权的基础上，打通上下游产业 链，布局 IP 孵化创作、出版发布、分发改编等多项业务，成功打造自己的数字内 容商业帝国。

3.2.1 结构变革：“一盘棋”式结构，推动 IP 跨平台发展

2021 年 4 月，腾讯平台与内容事业群（PCG）经历了自“930 变革”后的最大结 构调整。一方面，在视频业务上整合腾讯视频、腾讯微视、应用宝三方业务，组成 “在线视频 BU”； 另一方面，由腾讯副总裁和 IEG 天美工作室总裁姚晓光担任 QQ 业务负责人。此次架构调整的核心目的是整合腾讯产品平台、数字内容、产业技术 等优势资源，打破同一 IP 在不同平台间的阻隔，发挥各大平台内容传播有效性， 促进 IP 流通和商业化。 以在线视频 BU 为例，经过此次调整，腾讯将长短视频业务聚集在一起，用 PGC 领域的积累优势带动 UGC 短视频业务的发展。这种“一盘棋”式的平台结构调整， 可以依靠领先技术的多业务使用，以及同一IP的长短应用、多元开发，实现游戏、 影视、文学、动漫、音乐等内容版权的活化，延长 IP 生命持久力，扩大 IP 价值空 间。

3.2.2 重点产品表现：维持高品质的基础上，“量、价”齐升

后疫情时代，数字文创产业也需要“降本增效”，如何以更低的成本获得更好的 “质”、“量”、“价”表现，是今后主线。“质”主要体现在内容的吸引力和品质上， “量”主要体现在活跃用户数、使用时长以及付费比等体现用户付费意愿的运营指标上， 而“价”则主要体现在 ARPU 值、ARPPU 值等指标上。

（1）阅文集团：放大 IP 价值，提升用户付费意愿

阅文集团历史创收相较腾讯其他明星产品仍处较低水位，但网络文学作为 IP 孵化 和创作的生产源，其重要性不言而喻。一方面，阅文集团自身不断加强 IP 创造能力， 并通过出海等方式创造新的增长引擎；另一方面，阅文集团加强 IP 的可视化和商品化， 与内容产业下游加强合作。

受到我国网络文学免费阅读热潮影响，阅文集团付费阅读付费率持续走低，2022 年 H1 最新数据为 3.06%。但得益于公司内容平台、算法技术的不断优化，付费用户的付 费意愿整体得到提升，自 2019 年 H2 同比持续保持正增长，2022 年 H1 单付费用户月 ARPPU 值达 38.8 元，同比上升 6.59%。

阅文将持续深耕 IP 创作、IP 可视化和 IP 商业化，持续推动文化交流拓展国际市 场。网络文学已经开始展现出超越文字本身的价值，逐渐延展到影视、动漫、游戏、实 体商品等多种 IP 形态，在为产业下游创造价值的同时反哺自身。在未来，预计阅文一 方面将迎合时代潮流拓展免费阅读业务提升广告收入，同时也将继续深耕付费阅读业务， 提升用户付费意愿，提升增值服务收入。

（2）腾讯视频：量价齐升，会员订阅收入稳步增长

腾讯视频凭借多元化的内容矩阵、夯实的自制实力，以及持续升级的用户体验， 已发展成为中国在线视频龙头平台。目前，腾讯视频聚合了热播影视、综艺娱乐、体育 赛事、新闻资讯等海量内容资源，并通过 PC 端、移动端以及客厅产品等多种形态，为 用户提供内容更丰富、观看更高清的视频娱乐体验。

在“质”上，腾讯视频 2022 年 H1 表现亮眼，新业绩期储备丰厚。2022 上半年， 以《开端》为始，腾讯视频相继独播推出《梦华录》、《星汉灿烂》等现象级爆剧，依 靠腾讯数字内容 IP 生态备有《庆余年 2》、《三体》等热门 IP；与此同时腾讯视频平 台内体育、综艺、动漫一齐发力，有足够信心面对在线视频增量和留存战。

在“量”和“价”上，腾讯视频自 2021 年以来先后两次涨价，用户付费意愿仍较 为强劲。腾讯视频月活跃用户数自疫情以来反复波动，整体下降，2022 年 Q2 月活跃用 户数为 4.05 亿人，同比下降 7.27%。但得益于产品内容吸引力的提升，腾讯视频付费比 不断攀升，由 2018 年 Q1 的 13.45%增至 2022 年 Q2 的 30.13%。

（3）腾讯音乐：在线音乐产品各司其职，娱乐音乐产品老少皆宜

腾讯音乐凭借多年的经验积累及版权优势，现已成为中国最大的在线音乐娱乐 平台，实现了听、唱、看、玩多维度泛音乐一体化经营。据点点数据统计，在音乐 类 APP iOS 下载排名 Top5 中，腾讯系产品占据四个席位，网易云音乐、QQ 音乐、 酷狗音乐下载量基本相当，维持在每月 150 万次至 200 万次之间。

在线音乐服务方面：QQ 音乐持续推出“音乐宠物”、“乐心”、“用户偏好调 节”、“智能曲谱”、“无缝播放”、“个性歌单”等一系列业内首创功能，进一步满 足年轻用户的情感陪伴、科技体验、社交互动等多层次需求；酷狗音乐作为中国在线音 乐娱乐行业的先行者，通过音乐和直播两大业务持续发力；酷我音乐 17 年间持续探索 音乐对人的多场景陪伴，推出睡眠、驾驶、工作、学习四大场景音乐功能，目前国内外 车企合作数量已超 60 家，覆盖市面上超过 80%的汽车品牌。 在线音乐订阅收入自 2018 年以来逐年攀升，增势喜人。2021 年在线音乐订阅收入 达 73.3 亿元，同比增长 31.83%。基于丰富的音乐资源和优质的产品体验，腾讯在线音 乐全平台付费用户数和付费用户占比逐年上升，2022 年 Q2 月付费用户数已达 8270 万 人，付费用户占比已达 13.95%。

社交娱乐服务方面：全民 K 歌凭借“唱歌+社交”的特色玩法以及领先的技术能力， 从不同类型用户的喜好出发，不断丰富音乐功能和娱乐玩法，已经发展成覆盖超广年龄 范围用户的国民级娱乐社交平台。

在“量”上，以全民 K 歌为代表的社交娱乐服务产品月活跃用户数表现不佳，但付 费率在波动中轻微上调，整体保持在 5%上下；在“价”上，最近三个季度表现亮眼， 付费用户月 ARPPU 值同比增幅持续上涨，分别为 1.74%、8.08%和 10.83%，2022 年 Q2 月 ARPPU 值已达 169.9 元/人，预计未来保持增势。

4 网络广告：汇集资源、流量和技术的未来增长极

4.1 行业现状：宏观波动扰乱市场，监管常态化下静待拐点

自 2011 年以来，我国广告市场规模和互联网广告市场规模均保持上升。受疫情 影响，2020 年中国广告同比增速放缓至 5.4%，2021 年起由于疫情缓和，广告市场 规模增速有所回升，同比增速达 11.2%。同时，受益于基础设施建设和互联网普及， 我国互联网广告市场高速增长，占比整体呈上升趋势，未来随着营销场景的进一步 线上化，互联网广告市场规模有望持续提升。

4.1.1 需求侧：短期承压，长期空间广阔

宏观经济增速放缓的大背景下，黑天鹅事件出现，引起市场连锁负面反应。 2020 年新冠疫情爆发，中国乃至世界经济遭遇冲击，2020 年我国社会消费品零售总 额首次出现负增长，同比下降 3.93%。但随着疫情被逐渐控制，居民消费逐渐回暖， 22 年 8 月社零总额同比增加 5.4%。

在消费需求疲软的大环境下，“降本增效”成为企业发展之道，营销开支短期 收紧。我们对“申万一级行业”的大部分 A 股公司和重点的广告主行业（食品饮料、 交通运输、房地产、通信、医药生物、商贸零售、纺织服饰、家用电器、美容护理、 传媒）的上市公司进行监测，发现 2019 年疫情爆发以来，广告主的营销需求有所收 紧。 2019-2021 年 A 股全行业的销售费用率为 3.9%/3.4%/2.9%，其中 20 年公司营收 受疫情影响最为严重，导致 20 年销售费用首次出现下降，同比下降 9.1%。 相比于 A 股全行业，重点广告主行业公司销售费用在 2019-2021 年间的波动区 间整体靠上，具备降幅更小、恢复更快的特点。2019-2021 年重点广告主行业的销 售费用率为 8.5%/7.6%/6.9%，20 年销售费用首次出现下降，同比下降 5.7%，小于 A 股全行业的同比降幅；2021 年，受益于公司营收的大幅恢复，A 股重点广告主行业 的销售费用也有所回升，同比增长 9.6%，可见，在疫情冲击下，重点广告主行业的 广告需求仍然具备一定韧性。

我国互联网广告市场短期承压，中长期仍有增长空间，保守估计 22-24 年互联 网广告规模同比增长 11.5%/17.2%/14.0%。2022 年以来，各地疫情有所缓和但仍有 反复，预计随着疫情常态化管控下复工复产的有序推进，消费需求持续回暖，广告主的投放意愿也将缓步回升。 我们认为重点广告主行业公司销售费用的变动对互联网广告大盘的影响更为显 著。22-24 年 WIND 一致预期下，重点广告主行业的营收增速为 12.4%/13.5%/ 12.7%， 即使假设22-24年重点广告主行业的销售费率维持6.6%/6.6%/6.7%的较低水平，22- 24 年重点广告主行业的销售费用依然存在同比增长 7.6%/14.3%/14.0%的空间。通过 观察历史年份重点广告主行业公司的销售费用与互联网广告市场规模的同比增速， 我们发现重点广告主行业的销售费用变动 1%，可以撬动互联网行业市场规模变动 2% 左右，可见互联网广告投放在公司销售费用中的占比较高。随着互联网广广告行业 的逐渐成熟，未来互联网广告在销售费用中的占比也会逐渐稳定，因此长期来看重 点广告主行业公司的销售费用与互联网广告市场规模的同比增速将基本保持一致， 假设 22-24 年重点广告主行业的销售费用变动 1%，可以撬动互联网行业市场规模变 动 1.5%/1.2%/1%，由此测算出 22-24 年互联网广告规模为 10,991/12,881/14,686 亿，同比增长 11.5%/17.2%/14.0%。

4.1.2 监管侧：政策不断细化，合规将成常态

政策覆盖范围和颗粒度不断增强，有利于网络广告行业健康发展。自2021年以 来，针对网络广告行业，市场监督管理局等政府部门不断发布监管政策，对于虚假 广告、不正当竞争行为、启屏广告、个人信息保护等方面都做出了严格规定。与此 同时，与网络广告相关的各个垂直行业也在不同程度上受到政策监管：游戏行业版 号发布缩紧、教育行业施行“双减”、直播行业监管加强等。

4.1.3 供给侧：竞争格局清晰，多样化业务造就多样化广告服务模式

网络广告形式多样但互不矛盾，单一平台或应用同时提供多种广告服务成为新 常态。网络广告是指通过互联网媒介，以文字、图片、音频、视频等多种形式，直 接或者间接地推销商品或者提供服务的一种广告形式。从媒介类型来看，主要可分 为电商广告、搜索引擎广告、社交广告、门户及资讯广告、在线视频广告、垂直行 业广告、应用商店广告、短视频广告等。 抖音、快手等短视频平台在早期主要提供短视频广告服务，入局电商市场后随 即布局电商广告业务；微信作为一款大生态产品，其朋友圈功能可以提供社交广告， 而视频号功能可以布局短视频广告、电商广告等；与此同时，在短视频盛行的当下， 越来越多的互联网产品加入短视频功能，如 QQ 客户端的“小世界”、腾讯新闻客户 端的“视频”等。产品功能和业务模式的多样化组合，成就了单一产品广告商业模 式的多样化。

网络广告市场不同玩家基于不同业务生态和渠道汇集流量、沉淀技术、积累优 势。阿里巴巴借助电商平台的积淀优势，网络广告收入（包含佣金）多年稳居首位， 2021 年广告收入已超 3000 亿元；字节跳动凭借短视频热潮也迅速跻身头部，2021 年广告收入约为 2600 亿元；腾讯、拼多多、百度稳坐第二梯队，2021 年广告收入 均超过 800 亿元。

短期来看，我国网络广告市场受限于疫情余波回暖乏力；中长期来看，网络广 告市场仍拥有广阔前景。在流量见顶，留存和转化称王的互联网下半场，大厂玩家 们越来越重视网络广告业务和市场，纷纷通过流量整合、资源整合、能力整合打造 广告业务新模式，塑造广告业务新结构。以淘宝为代表的电商类平台仍然占据主导 地位；抖音、快手等短视频平台也纷纷入局电商之战；腾讯以微信为抓手加速商业 变现，国民社交平台蓄势发力不容小觑，行业的未来值得拭目以待。

4.2 腾讯广告发展梳理：基于公司战略顺势发展，积极寻找新 的增长点

自腾讯成立之初，网络广告业务一直是重要的收入来源。从年度数据来看，自 2015 年起，网络广告收入占总营业收入的比重稳定在 15%以上，2021 年网络广告收 入达 886.66 亿元，占总营收 15.83%。最新数据显示，2022 年 Q1 网络广告营收 179.99 亿元，占季度总营收比 13.28%；2022 年 Q2 网络广告营收 186.38 亿元，占 季度总营收比 13.91%。

4.2.1 发展阶段：化零为整，服务客户

腾讯网络广告业务的发展史，是其背后腾讯生态不断壮大、转型、升级的写照。 腾讯广告起源发家于早期的 QQ 业务，以 PC 端 QQ 软件社交广告形式存在；2003 年 腾讯网成立，基于网络门户的媒体广告也初具雏形。伴生于平台和内容业务，腾讯 广告的发展历程主要可以分为以下 3 个阶段：

（1）阶段 1（2015 年之前）：百花齐放、分散发力

在 2010 年之前的起步阶段，以 QQ、腾讯网、电脑端游等作为主要流量集散地， 用户数不断增长为广告业务奠定了业务发展基石。2011 年步入移动互联网高速发展 期，QQ、腾讯网、腾讯新网、腾讯视频等移动客户端加速商业化，2012 年推出社交 精准广告系统，2013 年推出腾讯广告联盟并成立腾讯社交广告营销中心（广点通）， 2014 年 2 月，广点通与微信合作，开放微信公众号底部广告位。 在 2015 年之前，腾讯的广告业务主要分为社交与效果广告、微信广告以及媒 体广告，分别在不同的事业群内有独立的运营团队，部门结构较为分散复杂。加之 企业内部赛马文化，广告资源无法实现有效协同。“组织墙”和“数据墙”同时存 在，广告主在进行广告投放时的学习成本和决策成本较高。

（2）阶段 2（2015 年-2018 年）：内部合并、两条主线

2015 年 1 月，微信开始广告变现，朋友圈广告正式上线；同年 4 月，微信广告（原属于微信事业部）与广点通合并为社交与效果广告部，归属企业发展事业群 （CDG）；同时腾讯网、腾讯视频、腾讯体育等平台的广告业务合并到网络媒体广 告部，归属网络媒体事业群（OMG）。 网络广告业务实现架构改革，相较之前结构整合简化，一定程度上缓解了部门 之间难以协调、广告资源混乱的窘境，但整体网络广告业务依然由两个独立的部门 运营，部门内部竞争、缺乏协作等问题依然存在。

（3）阶段 3（2018 年-至今）：全域整合、客户至上

2018 年 9 月 30 日，在腾讯成立 20 周年之际，公司进行了新一轮的战略升级和 结构调整。一是成立平台与内容事业群（PCG），整合社交与数字内容两大核心业 务，将前端 2C 的消费者个体流量整合到一起，自然也就为 B 端客户社交广告服务和 媒体广告服务的整合提供给了基础；二是成立了云与智慧产业事业群（CSIG），推 动腾讯从消费互联网转为产业互联网，旨在聚焦产业带，为企业提供从基础设施、 技术研发、办公协同、生产制造、营销推广等一条龙数字化服务。 为了更好的服务于 B 端客户，避免再次出现“一对多”的服务场景（即过去一 个客户可能既要对接负责 QQ 和微信等社交平台广告资源的企业发展事业群，又要 对接负责腾讯视频、腾讯新闻、腾讯音乐等媒体广告资源的网络媒体事业群），在 营销推广服务环节，腾讯将原社交与效果广告部（TSA）与原网络媒体事业群（OMG） 合并，成立了广告营销服务线（AMS），归属企业发展事业群（CDG）。

4.2.2 业务模式：整合资源和技术，链接用户和商业

腾讯网络广告业务当前主要分为社交及其他广告和媒体广告两大类，依据具体 投放广告的属性及资源而判定。社交及其他广告依附于腾讯强大的社交生态，涵盖 服务主要包括微信广告、QQ 客户端广告、QQ 空间广告、QQ 浏览器广告、优量汇广 告和应用宝广告；媒体广告主要以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等 资讯平台为基础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐 的多个领域和使用场景。

（1）广告资源：对内挖掘整合、对外开源合作

腾讯广告拥有丰富的流量产品自有资源和流量主、流量产品合作伙伴，能够覆 盖用户 7×24 小时的使用场景。以微信、QQ 为代表的社交产品和以腾讯视频、腾讯 音乐为代表的数字内容产品共同构成了腾讯广告的丰富自有资源；除此之外，基于 腾讯广告生态体系，依托腾讯广告平台技术，腾讯广告与非腾讯自有的产品合作， 汇集超过 10 万个优质 APP，月覆盖用户数超过 10 亿，日曝光量超过 65 亿。

（2）广告技术：一站式服务广告主，动态定向目标人群

腾讯广告的架构调整和资源整合体现了“客户至上”，其技术池的构建体现了 “用户导向”和“数据导向”，其技术池的基本构建逻辑是尽可能地帮助广告主更 全面、更实时、更深入地了解目标用户、分析用户行为。腾讯广告通过锚定营销目 标、多维智能定向、一站式智能投放等技术，基于先进算法引擎，助力广告主智能 拓客，高效转化，实现商业目标。

举例来说，腾讯优量广告凭借腾讯广告平台的大数据分析能力，可通过定向工 具实现精准投放。目标投放用户定向可选择标签范围包含人口属性、资产状态、学 历、消费能力（如：消费水平在全国用户中占前 20%的用户）、设备价格等。定向 工具直接决定受众范围和媒体展现范围，在圈定目标人群的同时，减少曝光浪费， 有效提升广告投放效果。

4.2.3 业绩表现：短期承压，中长期社交广告进一步释放增长势能

（1）从大盘数据来看：整体跑赢市场，中短期承压

2018 年以前，腾讯网络广告收入同比增速高于整体市场，尤其是在 2015 年， 微信开始布局广告变现，同年广告收入同比增速高达 110.26%，充分展现了微信产 品的商业化变现潜力，基于此，腾讯网络广告业务的市占率也逐年攀升，在 2018 年 达到 11.99%。 2019 年后，竞争加剧、政策监管、新冠疫情下消费疲软叠加较为克制的广告加 载率，腾讯网络广告业务营收的同比增速放缓，市占率在波动中略有下降，但整体 仍保持在 10%上下。

（2）从分部数据来看：社交广告营收占比高、发展势头强、增长潜力大

受到后疫情时代波动影响，腾讯网络广告两类业务在近一年时间内业绩表现有 所下滑，社交及其他广告收入在 2021 年 Q4 首次呈现负增长，同比降低 10.29%；同 时也可以看到，受益于腾讯社交业务的战略发展优势和巨大流量池，社交及其他广 告业务收入占比持续走高，自 2019 年 Q3 起占比超过 80%，2022 年 Q2 最新数据显示 该比例已达 86.56%。 对于媒体广告业务：伴随疫情缓和，需求恢复，我们认为各媒体产品运营数据 在中长期能够得到修复，从而带动广告业务的回暖； 对于社交及其他广告业务：腾讯官方对微信尤其是视频号的变现保持信心和期待， 基于微信朋友圈、公众号、小程序、小游戏、视频号等多功能的联合发力，我们认为社 交广告有望创造新的增长机会，率先实现增长。

4.3 社交及其他广告：社交流量助力广告业务增长，视频号将 成增长新驱动力

社交广告依附于腾讯强大的社交生态，主要基于腾讯自有产品微信和 QQ 开展广告 业务；其他广告主要包含应用宝广告、优量汇广告等，是腾讯与第三方广告主、流量主 等的合作。从微信、QQ、应用宝三款产品的主要运营数据来看：QQ 稍显颓势，应用宝 保持稳定，而微信稳中有增，表现亮眼。

4.3.1 微信平台广告：全生态联通推动广告业务发展，视频号潜力巨大

广告作为一种由流量资源衍生而来的变现产品，是微信商业化道路上的自然选 择。2014 年微信上线公众号广告，2015 年上线朋友圈广告，自此微信正式开始布局广 告变现业务。随着内容功能“小程序”、“搜一搜”、“视频号”的不断上线，微信广 告业务的施展空间也越来越大，先后上线了公众号广告、朋友圈广告、小程序广告、小 游戏广告、支付订单详情页广告、视频号广告、搜一搜广告等。

微信广告是完整协同的生态系统。微信广告基于微信生态体系，整合了朋友圈、 公众号、小程序等多重资源，各个功能和服务不应该互相竞争蚕食广告业务和流量， 而是应该各司其职、有的放矢，让不同的功能和服务去满足不同的广告主需求，去 针对性地面向不同类型的用户和消费者。在未来，微信将继续在特定的行业、特定 的广告主、特定的渠道、特定的功能、特定的区域中做尝试性的广告商业变现测试， 基于效果评价和反馈做出调整，继而从整个微信的全生态视角出发持续商业化发力。

广告主通过微信生态打造社交影响力，带动客户购买力。微信广告推出了多种 多样的广告形态和投放产品，同时提供定制化招商合作方案和行业解决方案，旨在 为广告主提供差异化、个性化、高效能的商业推广服务。 在广告创建流程中，广告主可以自由选择推广目标、投放位置、购买方式、投 放时间、预算出价、广告创意等。考虑到微信在地域范围上的广覆盖，微信广告的 “定向人群”功能除了考虑受众偏好、手机设备、再营销排除等属性外，还依据我 国不同城市发达程度进行了精细划分，分别为核心城市、重点城市和其他城市，并 据此给出了不同的定价标准。

流量主（创作者/开发者）通过微信生态接入高效变现服务，获得更多收益。 微信生态相关功能模块的创作者或开发者作为流量主，伴随着微信生态稳定的量变 增长和新功能不断上线带来的跃迁式质变增长，与微信产品共创流量变现新价值。 以公众号、视频号为阵地的创作者，在符合一定条件之后，可申请成为流量主，将 指定流量分享给广告主作广告展示，获得广告收入；以小程序、小游戏为阵地的开 发者，在符合一定条件之后，可自主将指定位置分享给广告主作广告展示，按月获 得广告收入。 微信广告为流量主提供丰富的学习资源和平台。官方团队沉淀产品和服务策略 方法论，为各个流量主场景制定变现解决方案，例如针对小程序流量主分别提供了 《内容类小程序变现解决方案》和《工具类小程序变现解决方案》；官方讲师团队 建立流量主成长营，教授线上课程帮助流量主提升流量变现效率；与此同时，微信 开放社区也为流量主提供了探讨和交流的平台。

（1）视频号广告：视频号“养”而后强，将成为微信广告的新增长极

视频号广告是基于微信生态体系和视频号流量，结合用户社交、娱乐和生活场 景打造的短视频广告工具，于 2020 年首次上线。目前，视频号广告主要可分为原 生广告、互选广告、直播推广、动态推广和小任务广告五种形式，其中视频号原生 广告于 2022 年 7 月上线，深度融入优质内容环境，半屏落地页不打断观看，边看边 买加速转化；视频号小任务于 2022 年 8 月上线，连接广告主推广和创作者变现需 求，以视频号活动为载体，以视频效果结算收益。

视频号将是未来微信商业化的重要发力点，为腾讯与其他互联网公司进行下半场 较量提供了新的施展空间和增长机会。据灯视数据统计显示，2021 年底微信视频号 DAU 已达 5 亿，2021 年视频号每月 Top 500 强更替率整体处于 50%至 65%之间；腾讯 2022 年 Q2 最新业绩显示，微信视频号的用户参与度十分客观，总用户使用时长超过了朋友圈 总用户使用时长的 80%，视频号总视频播放量同比增长超过 200%，基于人工智能推荐的 视频播放量同比增长超过 400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过 100%。 总体来看，视频号正处于高速发展期。

视频号广告收入拆解逻辑：视频号广告收入 = 视频号 DAU×单用户视频号日均使 用时长×单位时间浏览 feed 数×广告加载率×CPM。由于视频号广告目前的主要投放形 式为信息流广告，因此类比信息流广告的拆解逻辑对视频号广告收入进行拆分。 未来怎么变？DAU、日均使用时长、广告加载率和 CPM 仍有较大提升空间，22-24 年视频号广告收入小基数下有望两年翻 4 倍，贡献社交广告总收入的近 15%。 DAU 侧：灯塔数据显示，21 年 6 月视频号 DAU 破 3 亿，21 年年报披露微信视频号 DAU 破 5 亿，综合考虑下 21 年年均 DAU 达 3.8 亿，视频号 DAU 对微信 DAU 的渗透率达 47.3%；22 年微信视频号 DAU 将在 21 年年底 5 亿的基础上继续增长，有望达 5.25 亿， 对微信 DAU 的渗透率达 63.5%。 日均使用时长：腾讯 2022 年 Q2 最新业绩显示，微信视频号的总用户使用时长超过 了朋友圈总用户使用时长的 80%，据此测算，22Q2 单用户视频号日均使用时长达 26.7 分钟，22Q2 快手每 DAU 人均使用时长达 125.2 分钟，可见视频号 DAU 用户的使用时长仍 有较大提升空间。 广告加载率：参考目前快手 7%、抖音 12%-15%的广告加载率，视频号远期广告加载 率至少将处于 6%-7%区间内，由于朋友圈广告的广告加载率为 2%左右，假设视频号广告 初期的广告加载率略高于 2%。 CPM：官方表示视频号的 CPM 会低于朋友圈，考虑到视频号广告刚起步为了获取更 多广告主会给予一定折扣，参考微信普遍为 30元/千次的CPM和快手20元/千次的CPM， 给予微信 CPM 为 20 元/千次。

（2）朋友圈广告：整合亿级用户流量，国内独一无二的互联网推广平台

朋友圈广告是在用户朋友圈进行展示的原生广告，于 2015 年首次上线。朋友圈广 告出现在朋友圈首次刷新的第五条，外层一般可放置 1-6 张图片或 6-35 秒视频，不超 过 40 字节，不超过 4 行。微信朋友圈广告可分为三大类，即常规系列、卡片系列、全 幅系列。

未来微信朋友圈广告收入增速趋稳，将与微信其他功能互联互通。微信及微信朋 友圈的流量大盘已趋于饱和，同时朋友圈特有的社交属性也使其广告变现较为谨慎，因 此我们认为朋友圈广告收入的增长不能再单纯寄希望于品牌广告“量”的增长。目前， 微信朋友圈广告位已上线视频号推广广告，包括视频号直播推广和视频号动态推广。在 未来，以创意新颖的广告方式连接微信生态各个服务模块，提升用户广告接受度上限， 将成为朋友圈广告新的发展方向。 朋友圈广告收入拆解逻辑：朋友圈广告收入=微信 DAU×单用户微信日均使用时长 ×朋友圈使用时间占比×单位时间浏览 feed 数×广告加载率×CPM

未来怎么变？DAU、朋友圈日均使用时长、广告加载率和 CPM 均处于自然增长阶段， 预计朋友圈广告收入小幅增长，21-24 年 CAGR 达 5.2%。作为用户的私域流量，朋友圈 变现一直较为克制，于 2015 年 1 月开放第一条广告后，分别于 2018 年 3 月/2019 年 5 月/2019年12月开放了第二/第三/第四条广告，预计未来三年广告加载率将维持在 2.4% 的水平内，以保证用户一天看到的广告条数不超过 4 条。

（3）公众号广告：伴随微信诞生并成长，精准定向的互联网内容营销平台

微信公众号广告是在公众号文章内展示的广告，于 2014 年首次上线。公众号广告 主要包括文章底部广告、文章中部广告、公众号互选广告和视频贴片广告等四种广告类 型，其中公众号互选广告是广告主与流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作 的业务模式，根据与流量主的合作深度，支持广告推荐和内容定制两种模式。

微信公众号是商家、个人打造并沉淀私域流量的重要平台。公众号流量是内容流 量，图文内容生产者或账户拥有者在跟自己的特定客户群体交流时可以采用多种方式沟 通，如文字、图片、音频、视频等，这种交流方式生动、全面，极大地增加了商家、企 业、个人群体与客户对象之间的互动，从而得到更好的交流效果，增加客户粘性。 微信公众号支撑起“链接一切”的使命，“内部挖掘”和“生态活水”可助力其 广告收入进一步增长。2014 年，公众号上线底部广告服务；2018 年，公众号上线转载 功能；2020 年，公众号文章底部新增“分享”和“赞”，连接朋友圈；2021 年，公众 号与视频号连通，视频号“直播中”可在公众号中显示。在未来，微信公众号一方面可 以通过“内部挖掘”提供更加新颖丰富的广告位形式，另一方面可以通过与朋友圈、视 频号、小程序（小游戏、小商店）等互相引流，提升广告收入。

（4）小程序广告：打通日常生活空间，朝向“O2O 商业新基建”发展

小程序广告是基于微信小程序生态（包含小游戏等类目），利用专业数据处理算法实现的成本可控、高效触达的广告投放系统，于 2018 年首次上线。目前小程 序广告主要包括 Banner 广告、激励广告、插屏广告、格子广告和封面广告五种类 型，其中激励广告主要包含“6-60 秒视频素材”和“浏览原生推广页”两种形式， 深度结合小程序自身特点、场景和情节，用户在观看广告后可以获取该小程序提供 的相应激励奖励，如积分、金币、通关、进阶等。

微信小程序朝向“O2O 商业新基建”进军，仍处于成长期。作为嵌入微信之中，无 需安装、无需卸载、触手可及、用完即走的一种应用形态，微信小程序可以连接线下店 铺、交通、休闲娱乐等多类场景，全面打通日常生活空间，将微信线上场景的高频高粘 性延伸到线下场景。截至 2021 年，微信小程序已经超过 300 万个，渗入金融、旅游、 教育、交通、大健康、富媒体、生活服务等十余个领域，覆盖超过 200 万个细分行业。 2020 年，小程序积极融入到战役第一线，累计展示健康码超 200 亿次，服务超 5.5 亿行程卡用户，在连接用户、服务用户方面承担了更加重要的角色，成为多行业的服务 承载基建；2021 年，小程序与公众号、视频号、企业微信互联互通，拓展“闭环思维” 至“组件化思维”，微信小程序开发者突破 300 万；2022 年小程序探索更有温度的服 务，助力小微商家数字化经营，共建行业解决方案。

4.3.2 其他广告：背靠腾讯生态一齐发力

除微信广告以外，社交及其他广告收入还来自 QQ 平台、应用宝、优量汇等。

（1）QQ 广告：老字号社交平台走向年轻化，广告变现亦有空间

QQ 广告基于移动端、PC 端的 QQ 和 QQ 空间进行布局，广告内容与形式与微信广 告类似。手机 QQ 广告分为标准资源和创新资源，标准资源以 QQ 小程序、QQ 天气、 QQ 购物为主，以图文样式进行展出，创新资源则可以与 QQ 表情、短视频挂件、QQ 个性装扮实现联动；QQ 空间广告同样分为标准资源和创新资源，标准式广告以相册 尾页、开屏广告为主，创新资源则可包括照片详情页冠名等。

（2）应用宝广告：在分发应用的同时直接分发数字内容，扩大广告业务空间

应用宝广告主要可分为首页卡片、搜索结果页、搜索直达区、闪屏广告和小宝悬浮 窗等五种广告形式。与传统分发平台不同的是，腾讯应用宝不仅分发应用，同时分发数 字内容，能够进一步扩大广告业务空间。例如，目前在应用宝“秒玩”功能中，用户无 需下载即可直接体验游戏。

（3）优量汇广告：结盟而赢，为移动开发者提供增长和变现一体化的解决方案

腾讯优量广告的前身是腾讯广告联盟，依托腾讯广告生态体系及技术平台，为非腾 讯系流量主提供变现机会，同时也为广告主提供更全面的选择。截至目前，腾讯优量汇 已经汇集超过 10 万个 APP，月覆盖用户超 10 亿，日曝光量超 65 亿。优量广告资源分为 开屏广告、插屏广告、原生广告、横幅广告及激励视频广告等五种形式，其中原生广告 日曝光量可达 45 亿，其他广告类型日曝光量均可达 5 亿。

4.4 媒体广告：内容质量提高，运营降本增效

“媒体广告”以腾讯视频、腾讯音乐等娱乐平台以及腾讯新闻等资讯平台为基 础，依靠旗下全赛道布局的数字内容产品，触及网民日常生活及娱乐的多个领域和 使用场景。 其中，腾讯视频、腾讯新闻和腾讯音乐是腾讯媒体广告收入的主要来源。媒体 广告营收结构聚焦主要有以下三个原因：一是明星产品如腾讯视频等在做大做强后 不断吸引广告主等客户资源从而形成马太效应，即使在宏观环境不佳的情况下，也 能为整体媒体广告贡献大部分收入；二是腾讯音乐逐渐布局广告业务，依靠 QQ 音乐、 全民 K 歌等明星产品的丰富用户资源开始发力；三是由于公司业务架构调整，部分 其他媒体产品的业务被分割或取消。举例来说：腾讯微博于 2020 年 9 月停止运营； 原腾讯体育活跃用户不及预期，体育转播业务转到腾讯视频，体育资讯业务转到腾 讯新闻，并于 2021 年取消独立编制；2022 年 8 月，看点快报 APP 停止运营，搜狗 搜索 APP 停止服务。

4.4.1 腾讯视频广告：流量是广告收入增长的基石

腾讯视频广告分为标准广告资源及创新广告资源。标准广告资源以闪屏广告及 视频中贴片广告为主，可以在 APP 启动时、视频播放时插入广告；创新广告资源基 于闪屏和视频贴片增加了新的视觉效果及互动效果，如联动出框广告、延续型闪屏 广告等。 以 Oneshot Plus 联动出框广告为例，在常规闪屏广告的基础上，部分元素可以 突破原有广告位置，配合放大、平移、飞入等动效达成出框效果，进一步提升用户 的记忆度，再通过“闪屏+首页小浮层广告+小程序页”的结合形成闭环，点击率均 值较常规闪屏广告提升 20%。

活跃用户数是长视频产品广告收入的重要驱动因素，我们预计腾讯视频年均 MAU 降势逐年缓和，中短期实现正增长。受短视频、中视频、直播等新兴内容形式 的冲击，长视频平台的活跃用户数有所减少，腾讯视频 2021 年平均 MAU 同比下降 11.95%。但是随着上游 IP 源阅文集团的 IP 生态建设，中游腾讯影业、腾讯动漫、 新丽传媒等的联合发力，以及腾讯视频产品自身内容、算法的持续优化，腾讯视频 将持续造血，引爆热门 IP。因此我们预计 2022 年全年平均 MAU 达 41,228 万人，同 比降低 8.41%，降幅有所收窄，并在 2024 年实现同比由负转正。逐渐修复的用户流 量是吸引广告主的基础，为广告收入的增长打下坚实的基本盘。

4.4.2 腾讯新闻广告：闪屏广告和信息流广告双边发力，仍有增长空间

腾讯新闻广告分为标准广告资源和创新广告资源。标准广告资源主要为闪屏广 告和信息流广告，其中信息流可以分为资讯流，视频流和文章页信息流；创新资源 广告以延续型闪屏广告和轻互动闪屏广告为主，延续型闪屏广告将闪屏广告和首页 小浮层广告相结合，CTR 均值较常规闪屏广告提升 20%，轻互动闪屏广告则将互动 闪屏广告和竖版视频广告相结合，视频结束后互动触发 10 秒彩蛋，以趣味互动的 形式提升品牌好感度，CTR 提升近 100%。

面对一超多强的竞争格局，腾讯新闻广告仍有发展空间。APP growing 数据显 示，今日头条的的广告买量收入显著高于其他资讯新闻类产品，呈现出一超多强的 竞争局面。腾讯新闻广告买辆收入在 2021 年 8 月由 4.5 亿+降至 1 亿+，但其整体表 现仍优于网易新闻和新浪新闻。随着腾讯广告资源的整合分发、广告技术的进化升 级，我们认为腾讯新闻广告营收仍有进一步增长空间。

腾讯新闻的广告类型主要分为启动闪屏广告和信息流广告两类，用户流量、产 品启动次数、使用时长等运营数据是重要的驱动指标。在用户流量方面，腾讯新闻 2021 年平均 DAU 为 13,116 万人，同比降低 9.44%，预计 22-24 年 DAU 用户数实现回 升，同比增速为-4.77%/1.05%/1.87%；在单用户日均启动次数和单用户日均使用时 长上，预计 2022 年分别达 4.75 次和 0.78 小时。随着宏观环境的恢复以及腾讯新闻 产品自身运营数据的稳步优化，预计腾讯新闻的广告收入将逐步回暖。

4.4.3 腾讯音乐广告：广告业务表现亮眼，广阔的流量空间有望带来巨 大增长潜力

腾讯音乐广告借助腾讯音乐旗下多款音乐类产品布局，广告投放形式和投放页 面丰富多样。QQ 音乐、酷我音乐、酷狗音乐等在线音乐产品主要提供闪屏广告、MV 角标广告、搜索广告、推荐页广告、音乐馆和歌单 Banner 广告等广告服务；全民 K 歌等社交娱乐音乐产品主要提供关注页信息流广告和闪屏广告两类服务。

腾讯音乐广告业务布局较为谨慎，广阔的流量空间有望带来强劲增长潜力。 2019 年，在网易云音乐和酷狗音乐纷纷上线启屏广告和直播业务之际，腾讯在线音 乐的明星产品QQ音乐仍未上线这两项功能，广告业务的试水整体较为谨慎。随后， 考虑到国内音乐产品付费订阅比率普遍较低，腾讯音乐也开始加大广告业务的布局 力度，提升广告收入。 版权战一去不复返，腾讯音乐在线音乐业务订阅收入保持强势，广告收入与其 他收入平分秋色。2016 年腾讯收购中国音乐集团，正式打响网络音乐版权战，2021 年 7 月，国家市场监管总局依法对腾讯作出责令解除网络音乐独家版权等处罚，自 此腾讯音乐取消独家版权，转而将进一步通过优化产品体验提升用户流量和付费率， 同时进一步布局广告业务。中短期来看，我们预计腾讯在线音乐业务的广告收入稳 步增长，整体营收结构将发生变化，逐步与网易云音乐的营收结构呈现出相似性。

对于腾讯音乐的广告服务收入，类比腾讯视频和腾讯新闻，用户流量、产品启 动次数、使用时长等运营指标是重要的驱动因素。在用户流量方面，在线音乐平台 年均 MAU 自 2019 年来小幅下调，这是因为 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐的重合用 户数越来越少，预计 2022 年在线音乐平台年均 MAU 达 58,982 万人；随着用户去重 过程的逐渐实现，在线音乐平台年均 MAU 也将逐步稳定。腾讯音乐凭借其多年的经 验积累及版权优势，现已成为中国最大的在线音乐娱乐平台，随着旗下产品不断提 升使用体验吸引用户、丰富广告模式吸引广告主，预计未来广告收入仍有较强增长 潜力。

5 金融科技及企业服务：收入稳健增长，占据更多用户心智

金融科技及企业服务收入稳步增长。自 2018 年以来，腾讯金融科技及企业服 务收入一直保持增长势态，分别实现年收入 731.38 亿元、1013.55 亿元、1280.86 亿元和 1721.95 亿元，占总收入比重分别达 23%、27%、27%和 31%。

从季度数据来看，2018 至 2021 年季度同比增长始终保持在 20%以上，2022 上 半年增速下降。2022 上半年，新冠疫情反复致使消费需求疲软，全国社会消费品零 售总额同比增速下降，2022 年 Q2 为-4.6%。腾讯商业支付业务承压，于 2022 年 4 月放缓至低个位数同比增长，金融科技及企业服务收入增速有所回落。2022 年 6 月 高线城市逐步恢复，商业支付业务金额同比增速恢复至百分之十几，预计中短期内， 腾讯金融科技及企业服务收入将出现拐点。

据腾讯官网年报披露，2018 年腾讯金融科技创造收入 640 亿元，云服务创造收入 91 亿元；2019 年金融科技实现营收 840 亿元，云服务实现营收 170 亿元。从营收结 构来看，依托支付业务的发展，金融科技业务占据该部分业务的主导地位；此外， 由于中国云计算产业发展还处于成长期，未来伴随疫情修复需求回暖和中国数字化 进程的加快，腾讯云及企业服务预计仍有广阔成长空间。

5.1 金融科技：支付业务为主要支撑，全面布局泛金融领域

腾讯金融科技的前身为财付通，是腾讯公司提供移动支付与金融服务的综合服务平 台，以微信和 QQ 两大平台为基础，构建金融开放生态，携手合作伙伴为全球用户提供 移动支付、财富管理、证券投资、企业金融、民生产品等服务。背靠中国第三方支付产 业蓬勃发展的大背景，商业支付业务成为腾讯金融科技的重要收入来源，腾讯金融科技 逐步形成了以支付业务为主，泛金融领域产品全面布局的业务矩阵。

5.1.1 支付业务：第一梯队位置牢固，支付生态有望进一步下沉

腾讯支付通过微信支付、QQ 钱包和财付通构建了行业领先的支付系统平台，日均 支付笔数已达 10 亿笔，月活跃支付账户数已达 8 亿。本质上讲，微信支付与 QQ 钱包作 为前端渠道完成业务场景，财付通则完成支付转移等后台处理业务。一方面，腾讯支付 服务 C 端用户，覆盖线上线下丰富的消费场景，使得数亿人民生活更加便利；另一方面， 腾讯支付服务 B 端商户，连接 500 多家金融机构，与 110 多万家商户合作，提供专业、 安全、便捷的移动支付与综合结算管理服务。

腾讯支付主要提供“红包/转账”、“提现”和“商业支付”三大功能： （1）红包/转账：红包与转账业务不能直接产生收益，但可以增加用户粘性，推 动用户进行提现及商业支付。微信红包于 2014 年推出，随即受到广大用户的喜爱，在 一定程度上推动了提现和商业支付业务的发展。 （2）提现：通过收取手续费创造收入，手续费率为 0.1%。自 2016 年 3 月 1 日起， 微信每个用户累计享有 1000 元免费提现额度，超出额度后，按提现金额的 0.1%收取手 续费，单笔手续费小于 0.1 元的按照 0.1 元收取，QQ 钱包相同。 （3）商业支付：通过收取交易金额手续费创造收入，手续费率通常低于 1%，线上 支付手续费率略高于线下支付。在商业交易过程中，微信支付会基于商户码收取一定比 例的手续费，为避免商户利用个人二维码直接进行收款，微信于 2022 年 3 月起禁止将 个人账户静态收款码用于商业经营收款。

腾讯支付业务将持续保持增长，中短期内实现增速回升。第一，伴随疫情修复， 消费需求回暖，预计财付通内商业支付交易额的增速将有所回升从而带动手续佣金收入 有所增长，2022 年 6 月腾讯商业支付交易额同比增长已由 4 月的个位数增长率回升至十 位数；第二，2022 年 1 月 31 日，微信支付“绿洲计划”正式结束，面向商户的优惠力 度减弱，释放更大收入空间；第三，聚合支付成为行业内新的发展方向，在移动流量趋 于见顶，行业双雄竞争格局较为固化的今天，聚合支付方式通过二维码聚合多种第三方 支付接口，降低商户接入成本，有助于财付通、支付宝、京东钱包等互相渗透，带动第 三方支付进一步向下沉市场扩张。

5.1.2 其他金融科技业务：充分调动社交平台流量，产品矩阵多元化

腾讯泛金融科技业务涉及了理财、信贷、证券、保险等多方位金融领域，由多 元化的产品矩阵开展业务。 （1）理财通：理财通是腾讯推出的财富管理平台，主要收入来源是基金代销 收入，其中包括基金代销服务费、尾随佣金、申购费与赎回费、基金代销管理费、 投顾费等。理财通上线于 2014 年 1 月，严格筛选金融产品，提供货币基金、债券基 金、指数基金、混合型基金、保险理财等丰富产品。 （2）微粒贷：微粒贷是微众银行面向微信和 QQ 用户推出的线上小额信贷产品， 其中腾讯的主要收入来源是导流分成和利息收入。微粒贷于 2015 年 5 月和 9 月依 次在 QQ 和微信上线，是针对个人长尾用户开发的消费贷产品，采用官方邀请制， 最高可得 20 万元借款额度。腾讯通过 QQ 和微信的海量用户对微粒贷的信贷产品进 行导流。 （3）微保：微保是腾讯官方的保险代理平台，其主要收益来源是代销佣金。 微保通过与保险公司合作为用户提供多元化的保险产品，于 2017 年 11 月上线，主 要面向微信与QQ用户，平台旗下产品包括“微医保”、“微出行”、“养老保险” 等。 （4）微证券：腾讯微证券是由腾讯金融科技打造的社交化证券服务平台，主要收入来源是交易手续费，费率为 0.25‰。腾讯微证券于 2015 年上线，与合作证 券公司共同为用户提供 A 股开户、股票交易、查询等普惠金融服务。腾讯微证券是 首批人脸识别开户试点平台，只需 5 分钟即可线上快速开户。

5.2 云服务：渗透空间广阔，腾讯云业务风正帆悬

云服务是指由第三方提供商托管的基础架构、平台、软件可以通过互联网提供 给用户，协助用户数据从前端设备通过互联网接入提供商的平台，然后再实现回流。 云服务按服务类型可分为基础设施服务（IaaS）、平台服务（PaaS）和软件服务 （SaaS）。IaaS 可以提供处理、储存、网络、CDN 等服务，用户不需要管理或控制 云服务的任何基础设施就可以实现系统选择、应用部署等；PaaS 可以提供数据库、 物联网、大数据、视频等服务，用户在此基础上进一步进行应用程序的部署以及托 管环境的配置；SaaS 通过互联网向用户提供基于 Web 的软件来进行企业经营活动， 如腾讯会议、钉钉等。

公有云被认为是云计算的主要形态，中国与全球市场的公有云结构有很大不同。 中国公有云市场 IaaS 占比最多，其次为 SaaS，PaaS 占比最少，而在全球市场中， SaaS 的占比平均超过 50%。主要是因为： （1）以美国为代表的云计算市场发展较早，优秀的 IaaS 层和 PaaS 层基础设 施建设推动了 SaaS 市场的成熟化。2001 至 2005年，SaaS 的主要提供商 Salesforce、 SuccessFactors 等相继成立，2005 至 2010 年，互联网头部大厂如微软、IBM、 Amazon 开始布局 IaaS 和 PaaS，这为 SaaS 的发展打下了坚实基础，SaaS 提供商可 以更加专注于应用软件的研发。 （2）全面的隐私保护法律体系为 SaaS 的发展保驾护航。在法律层面，以美国 为代表的发达国家拥有更成熟和完善的隐私信息保护体系，企业和个人的信息安全 得到了较高保障，使得企业在选择 SaaS 时没有后顾之忧。 相比之下，中国产业数字化及云计算发展较晚，互联网大厂主要布局 IaaS，赛 道布局不够全面；其次，国内 To B 产品研发经验积累较少，较低的用户体验感导 致获客成本较高。但近年来随着钉钉、企业微信、腾讯会议这种易用性强、体验感 好的产品逐步广泛使用，我国 SaaS 市场的发展前景愈发明朗。

5.2.1 IaaS：IT 基础设施全球化布局，覆盖区域行业领先

腾讯云 IaaS 服务拥有多元化产品矩阵，涉猎行业多样。腾讯在 IaaS 层面主要 围绕计算、网络、CND、储存为客户提供服务，得益于早期在游戏、音视频上的成 功，腾讯 IaaS 技术发展迅猛。 截至目前，腾讯在计算和网络两方面已经进入“双百时代”，服务器总量超 100 万台，宽带峰值超 100T，处于行业领先水平。根据中国信息通信研究院统计， 2021 年，中国 IaaS 市场呈一超多强竞争格局，阿里云市占率达 34%，天翼云、腾讯 云、华为云紧随其后，分别为 14.0%、11.2%和 10.0%。

5.2.2 PaaS：夯实核心技术，TDSQL 数据库成为行业标杆

腾讯将消费互联网时代积累的产品经验移植到了 PaaS 服务上，构建了以解决 实际问题为导向的 PaaS 产品家族，市场认可度较高。腾讯云 PaaS 服务的技术路线 主要分为四个方面，一是从开源到自研，二是计算架构不断统一，三是从满足商业 价值最大化和用户隐私保护最大化两个需求寻求最优路径，四是以解决产业互联网 实际问题为导向。近年来腾讯 PaaS 持续推出数据库、AI、音视频、容器等优秀产 品，有效支撑 SaaS 端“千帆计划”。

5.2.3 SaaS：疫情驱动自研产品走红，千帆计划共筑 SaaS 服务生态

腾讯于 2019 年 10 月在全球数字生态大会中提出了针对 SaaS 生态的“千帆计 划”，千帆计划包括“一云一端三大项目”。“一云”代表腾讯云提供的基础设施 和底层技术支持，“一端”代表企业微信提供 C2B 的连接能力，“三大项目”则包 括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和 SaaS 臻选，为厂商提供销售、技术、资本和培训 等服务。截至目前，腾讯“千帆计划”已有 100 多家合作伙伴，覆盖了 30 多个行 业。

5.2.4 全栈解决方案：串联 IaaS/PaaS/SaaS，打造差异化优势

腾讯云全栈解决方案面向丰富的 B 端业务场景，提供整套行业和技术解决方案， 助力客户安全高效上云。解决方案不再局限于单一产品或技术，而是针对特定行业 或主体需求，通过技术组合和产品组合，连接 IaaS、PaaS、SaaS 三类服务，解决 用户实际问题。目前腾讯云可提供通用解决方案、行业解决方案和微信解决方案。

以游戏行业解决方案为例，可分别提供“游戏生态”、“游戏语音互动”、 “游戏多媒体内容安全”三种细分解决方案，“游戏生态”解决方案又包括云游戏 类与大世界类子解决方案。每种细分解决方案囊括了不同的 IaaS、PaaS、SaaS 产 品，可以做到对痛点、难点的精准打击，在保证效率的同时降低客户成本。在云游 戏解决方案中，IaaS 层包括了端游 X86 虚拟化集群和手游 ARM 虚拟化集群，在 PaaS 层又涉及控制台、调度管理系统、Tencent-RTC 等三款 PaaS 产品。

6 盈利预测

财务指标及核心假设

（1）营业收入：受疫情反复影响，短期持续承压，中长期恢复增长指日可待。

2018 至 2021 年，腾讯营业总收入保持增长态势，2021 年同比增速有所下降至 16.2%。腾讯积极适应环境变化，普及企业软件及效率办公工具的使用，增加视频号的 发展力度，拓展国际市场游戏业务，产业互联网构建加速。 2022 年 H1，受到疫情反复影响，营收增速显著放缓。2022 年 Q1 同比基本保持不 变，Q2 呈负增长，同比降低 3.1%，22Q2 营收达 1340.34 亿元。

从分部营收增速数据来看，增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三部分业 务季度营收增速均有所下降。网络广告业务与宏观经济背景高度相关，受疫情影响最大， 从 2021 年 Q4 起持续负增长，2022 年 Q2 增速降至历史新低-18.4%；国内和国际游戏市 场开始消化后疫情时代的影响，增值服务收入同比持续降低，2022 年 Q2 同比降低 0.5%； 此外，2022 上半年的新冠疫情短暂抑制了商业支付活动，与此同时腾讯持续缩减云计 算亏损项目，金融科技及企业服务收入增速同样受到影响。

预计 2022 年总营收承压，中短期营收增速回升。无论是 2C 业务还是 2B 业务，腾 讯各分部业务均不同程度受到宏观环境的影响，但腾讯作为中国互联网龙头企业正积极 开展结构性变革，降本增效，致力于打造新增长极。预计 22-2024 年，腾讯营业收入将 达 5,646.79/6,403.77/7,228.49 亿元，增速将达 0.8%/13.4%/12.9%。

（2）毛利润：降本增效初显成果，中短期毛利率缓步回升

2021 年公司毛利率由 2020 年的 46.0%降至 43.9%；从季度数据来看，2021 年 Q4 起， 毛利率整体下降，但仍然保持在中等水位，维持在 40%以上。从分部数据来看，后疫情时代以来，增值服务毛利率基本保持稳定；金融科技及企业服务毛利率稳中有增；网络 广告业务毛利率受疫情影响较大，降势明显。

2021 年 Q4 起，腾讯积极实施成本控制措施，调整非核心业务，努力实现更优化的 成本结构。值得注意的是，2022 年 Q2 各个业务毛利率相较 Q1 已有不同程度的增长，公 司降本策略初见成效。预计未来三年整体毛利率将缓步上升，2022 至 2024 年分别为 42.9%/43.7%/44.3%。

（3）期间费用：后疫情时代，降本增效成为主线

近年来，在国内国际大变局背景下，腾讯仍然主动换挡，加大研发投入和云等数 字新基建投入，研发费用持续走高，带动一般及行政开支占收比不断上升，2021 年已 达 16%；销售及市场推广开支基本稳定在 7%上下。

从季度数据来看，2022 年 H1 公司进一步加大将本增效力度，销售及市场推广开支 占收比显著降低至 5.9%，一般及行政开支占收比提高至 19.5%以上。公司持续通过研发 推动创新，聚焦于提升业务效率增加新的收入来源，我们预计 2022 至 2024 年，销售及 市场推广开支占收比持续降低至 6.0%/5.8%5.7%，一般及行政开支占收比分别为 18.8%/16.9%/16.5%。

（4）盈利表现：短期持续承压，预计 2022 年盈利收窄，中长期恢复增长

2021 年，腾讯 NON-GAAP 经营利润为 1,595.39 亿元，NON-GAAP 经营利润率由 2020 年的 31.0%降至 28.5%，NON-GAAP 归母净利润小幅上涨 0.9%至 1,237.88 亿元。从季度 数据来看，得益于公司将本增效策略的实施，自 21Q4 起，公司 NON-GAAP 经营利润在收 入侧承压的情况下实现环比增长。预计 2022 年公司 NON-GAAP 经营利润为 1,554.14 亿 元，NON-GAAP 归母净利润为 1,164.22 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

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