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来源：证券市场周刊

本刊记者 吴新竹／文

近日，纳思达（002180.SZ）拟通过发行股份购买耗材业务子公司的少数股东权益，目标公司审计报告及经营数据公开后，上市公司历史收购的耗材业务资产蛛丝马迹得以串连，其芯片业务的低营收规模及高毛利率变得难以自圆其说。

回溯公司的并购历程，2014年，珠海艾派克微电子有限公司（下称“艾派克”）以27.54亿元对价借壳万利达上市，较净资产账面值增值6.84倍，其中通过定增募集资金23.55亿元。第二年，上市后的艾派克通过发行股份的方式从控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司（下称“赛纳科技”）购买其耗材业务的6家子公司，作价22.50亿元，较净资产账面值增值6.59倍，并募集了7.50亿元配套资金。

2016年，艾派克开始筹划收购纽交所上市公司利盟国际，通过大规模举债及联合投资的方式以174.36亿元现金完成了对利盟国际的收购，溢价1.81倍，公司股票名称由艾派克变更为纳思达。2017年，纳思达以5.56亿元现金收购了珠海欣威科技有限公司（下称“欣威科技”）、珠海中润靖杰打印科技有限公司（下称“中润靖杰”）和珠海市拓佳科技有限公司（下称“拓佳科技”）各51%的股份，分别溢价8.95倍、8.36倍和7.72倍；同年，纳思达仅以7%的溢价出售了利盟国际以Kofax为代表的子公司ES资产包，回笼了13.19亿美元（约合人民币89.70亿元）资金。整个过程看似是从芯片—耗材—销售端—耗材的垂直并购，但其中各业务间关联交易不断，客户质量堪忧，真实性存疑，可交换债带来了套现机遇，而上市公司的商誉早已高达百余亿元，负债率超过70%，经营压力巨大。

芯片业务萎缩之谜

利盟国际自2016年11月29日起纳入合并报表，纳思达的营收规模因此从当年的58.05亿元跃升至次年的200亿元以上，净利润规模在十亿元左右。2019年，纳斯达合并报表的净利润为8.66亿元，其中子公司艾派克的净利润为6.31亿元，系纳思达创利的主要源泉。据披露，艾派克自成立之初就一直从事集成电路的研发、生产与销售，2011年至2013年，艾派克存在向控股股东赛纳科技及其子公司等关联方销售打印耗材芯片等交易，关联销售占比在20.98%-28.90%，赛纳科技及其关联方一直系艾派克的第一大客户。

2011年至2013年，艾派克向前五大客户销售的金额分别为1.77亿元、1.98亿元和2.39亿元，占同期营业收入的比例分别为56.74%、57.33%和51.51%。以2013年为例，前十大境内客户中非关联销售客户为珠海市中润靖杰打印机耗材有限公司（下称“中润靖杰耗材”）、珠海市诚威电子有限公司（下称“诚威电子”）、珠海市拓杰科技有限公司（下称“拓杰科技”）和珠海格美达科技有限公司（下称“格美达”），销售金额分别为6376万元、3665万元、2956万元和664万元，除格美达外，其余三家企业均位列艾派克的前五大客户。另一方面，根据天眼查，中润靖杰耗材2013年注册资本为1000万元，实缴资本为零，2017年3月以前股东为王晓光、杜丽华、彭可云、赵炯、赵志奋、保安勇等六人；诚威电子注册资本为500万元，实缴资本为零；拓杰科技2013年注册资本为350万元，实缴资本为零，其中自然人周欣认缴196万元，系第一大股东；格美达的注册资本和实缴资本均为300万元，大股东为珠海格力新技术开发有限公司。上述数据意味着，中润靖杰耗材、诚威电子和拓杰科技为艾派克创造了远远超出其注册资本的收入。此外，2011年度和2014年1-3月，这三家小微企业及其关联方同样位列在艾派克的前五大客户。

纳思达芯片业务的营收规模在2016年迎来了短暂的高峰，营业收入从上年同期的4.43亿元增长至9.01亿元，尔后以亿元级别持续收缩，2019年已降至6.32亿元。相比之下，艾派克2016年至2019年的营业收入分别为8.70亿元、11.06亿元、11.99亿元和12.51亿元。上市公司在回复2018年年报问询函中表示，近三年艾派克的前五大客户变动较小，以关联方客户为主，说明纳思达的芯片业务没有因为艾派克的营收增长而增长。2019年年报披露，公司的集成电路包括微控制器芯片(MCU)、蓝牙芯片(BLE)、系统级芯片(SoC)和专用芯片(ASIC)等，2016年至2019年上市公司芯片的毛利率在70.24%-82.26%，毛利率之高在同行之中绝无仅有。

以SoC和ASIC打印耗材芯片为主要产品的杭州旗捷科技有限公司2015年的毛利率为54.78%，纳思达同期芯片的毛利率却高达66.40%。2016-2019年，兆易创新（603986.SH）MCU的毛利率在43.13%-47.77%；主攻MCU和BLE的乐鑫科技（688018.SH）芯片业务的毛利率在50.33%-58.63%；以无线数传类和无线音频类芯片为主营业务的博通集成（603068.SH）2019年的销售毛利率为36.25%；能为智能打印机墨盒提供微连接器的Linxens集团，近三年其微连接器的毛利率在44.22%-49.91%。如果将比较范围扩大，瑞芯微（603893.SH）、上海贝岭（600171.SH）、东软载波（300183.SZ）等公司的集成电路毛利率通通都被纳思达“秒杀”。

员工持股平台“激励”了谁？

如果说纳思达果真能从自产芯片中赚取丰厚的利润，那么公司必然会加大力度拓展销售规模才对，事实上，公司的确重视该业务，不仅投入5亿元募集资金用于SoC项目、8位自主架构CPU和32位指令架构通用CPU的研制及产业化项目，还投资了珠海盈芯科技有限公司（下称“珠海盈芯”）。2015年11月，纳思达子公司艾派克向珠海盈芯增资110万元，增资后持有珠海盈芯55%股权，珠海盈芯持有杭州朔天科技有限公司（下称“杭州朔天”）100%股权，通过本次增资，纳思达间接控股杭州朔天，杭州朔天的主营业务为集成电路设计。据2015年年报披露，艾派克对珠海盈芯的出资额为3500万元，形成商誉1236万元；购买日至期末被购买方的收入为1055万元，净利润为1270万元，净利润比收入还多。时至2018年11月，珠海盈芯的股权结构为艾派克持股55%、余干县芯思企业管理咨询合伙企业（下称“芯思管理”）持有34%股权、自然人严晓浪持有11%股权，纳思达忽然决定新设二个员工激励平台，分别是上饶市芯领者企业管理合伙企业（下称“芯领者”）和珠海芯和恒泰企业管理合伙企业（下称“芯和恒泰”）。

交易包含四项：第一，芯领者以现金方式向艾派克、芯思管理及严晓浪按持股比例合计受让其分别持有的珠海盈芯5%股权，交易金额为人民币500万元；第二，芯和恒泰以现金方式向艾派克受让其持有珠海盈芯5%股权，交易金额为人民币500万元；第三，以投资前估值为7亿元的提前下，纳思达以支付现金或发行股票的方式受让芯思管理及严晓浪持有的珠海盈芯42.75%股权，交易金额为3亿元；第四，在前述交易完成后，在珠海盈芯估值为7亿元的提前下，纳思达拟在未来五年内逐步收购芯和恒泰与芯领者分别持有的珠海盈芯5%股权。这意味着，芯领者和芯和恒泰能够以大幅低于7亿元的估值价格受让5%股权，而纳思达收购芯和恒泰及芯领者分别持有的5%股权的对价均为3500万元，未来每年需支付的对价为700万元。交易的顺序为先实施收购珠海盈芯42.75%的股权，再向芯和恒泰转让珠海盈芯5%的股权，先后顺序耐人寻味。纳思达在回复深交所问询函时表示，假如艾派克先向芯和恒泰转让5%的股权，尔后再由纳思达收购珠海盈芯42.75%的股权，有可能导致纳思达在完成受让42.75%股权之前直接及间接持有珠海盈芯的股权在一定期间内降低至47.25%，可能影响到上市公司在该期间内对珠海盈芯的控制权；另一方面，艾派克向芯和恒泰转让5%股权的目的是使纳思达在进一步收购珠海盈芯少数股权后，激励艾派克的管理层、核心员工以及纳思达的部分员工，从而进一步支持珠海盈芯及其下属公司的发展。

从工商信息层面来看，根据天眼查，杭州朔天成立于2013年11月，注册资本为300万元，珠海盈芯成立于2015年7月，注册资本为200万元，成立一个月后便购买了杭州朔天全部股权，而珠海盈芯注册资本的实缴日期为同年11月至12月，即在艾派克对其投资之后。2016年12月，珠海盈芯曾因企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假而被列入经营异常名录，2016年至2019年，珠海盈芯的从业人数、社保人数为零。正如公告所述，珠海盈芯的经营实体为杭州朔天，2018年引进的芯领者便是为杭州朔天的高管及核心员工设立的股权激励平台，相比之下，芯和恒泰的激励对象不是杭州朔天的员工，却同样获得了5%的股权激励。

芯领者承诺，珠海盈芯及其下属公司2018年至2020年的扣非净利润分别为不低于4874万元、5483万元和6275万元。纳思达与芯领者约定了业绩补偿的具体方式，然而，对芯和恒泰的考核条款则较为模糊。对此，上市公司在深交所问询函回复公告中解释称，芯和恒泰的股权激励对象目前及将来主要为并购后整合珠海盈芯及杭州朔天提供相应支持，并不直接承担经营责任，因此，芯和恒泰的转让条款主要与艾派克和纳思达对合伙人的个人考核情况挂钩。实际上，珠海盈芯2018年和2019年的营业收入分别为1.04亿元和1.09亿元，净利润分别为5482万元和4503万元，净利率高达52.94%和41.23%，比前文提到的一些同行公司的毛利率还高；且珠海盈芯的营收规模微微有所增加，与上市公司整体的芯片业务下滑一亿余元形成鲜明对比。

耗材业务客户之谜

2015年，纳思达以6.59倍溢价从赛纳科技并购的6家耗材业务子公司分别为珠海爱丽达、珠海纳思达、珠海格之格、赛纳香港、赛纳荷兰和赛纳美国（以下统称为“标的公司”）。收购报告书显示，标的公司2013年度和2014年度的第一大客户均为Ninestar Technology Co., LTD.，系赛纳科技的非合并关联方，对其销售金额分别为6565万元和8587万元，占当期营业收入的5.25%和6.57%。2015年1-3月，标的公司第一大客户是一家名为ONLINE TECH STORES, LLC的美国公司，2014年，第二大客户为ONLINETECHSTORES.COM, INC.，产生的销售金额分别为3082万元和4788万元，占当期营业收入的7.73%和3.66%。

《证券市场周刊》记者搜索到www.onlinetechstores.com网站，界面十分简单，分为主页、联系我们和工作机会三个栏目，主页信息显示OnlineTechStores.com, Inc.是一家伞形公司，于2009年在内华达州成立，联系方式中的邮编为NV 89511。在内华达州企业查询网站esos.nv.gov/EntitySearch/OnlineEntitySearch上输入OnlineTechStores，仅显示出一家ONLINE TECH STORES DELAWARE LLC，注册于2018年1月，企业性质为外国有限责任公司，在公司授权签字人Caryn Doyle的地址里出现了NV 89511这一邮编。考虑到名称中出现了“特拉华州”，在特拉华州企业查询网站icis.corp.delaware.gov/ecorp/entitysearch上搜索，得到了一家成立于2017年1月的同名公司。

第三方企业查询邓白氏网站则显示出更多细节，www.dnb.com/business-directory提供了四家带有OnlineTechStores关键字的独立公司和一家子公司，一家公司成立于2011年，位于田纳西州，全名为Online Tech Stores，年营业收入为12.57万美元，有2名员工；一家公司成立于2014年，位于内华达州，全名为Online Tech Stores-1001 E Glendale，年营业收入为4.13万美元，有1名员工；一家公司成立于2015年，位于宾夕法尼亚州，全名为Online Tech Stores LLC，年营业收入为7.94万美元，有2名员工；一家公司成立于2017年，位于德克萨斯州，全名为Online Tech Stores，年营业收入为2.97万美元，有1名员工；一家子公司成立于2018年，位于内华达州，全名为Imaging Supplies Investors, LLC，年营业收入490万美元，有110名员工，邮编为NV 89511-2250，www.onlinetechstores.com是其域名之一。

从成立时间判断，有机会在2013年和2014年与标的公司发生交易的公司只有田纳西州12.57万美元营收的公司和内华达州4.13万美元营收的公司，但它们显然没有实力从标的公司购买数千万元的产品。从年营收规模判断，可能有实力与标的公司发生业务往来的只有Imaging Supplies Investors及其关联方，再以该名称为关键字搜索，得到除该子公司之外的一家独立公司和两家分支机构，该独立公司亦成立于2018年，年营业收入仅5.65万美元。如此看来标的公司的大客户ONLINE TECH STORES, LLC和ONLINETECHSTORES.COM, INC.成了一个谜。

此外，标的公司的美国客户还有Nano Pacific Corporation，2014年标的公司向其销售了3751万元，从谷歌地图上看该公司位于加利福尼亚州，该州企业查询网站显示该公司成立于2009年1月，注册资本为100万美元，于2017年1月解散。

然而，大客户的实力丝毫没有影响纳思达对控股股东6家子公司的收购，发行股份购买资产于2015年10月完成，赛纳科技的持股因此增加了1.12亿股，为后续减持埋下了伏笔。

纳思达对耗材业务的整合并未止步于此，2017年，并购目标指向了子公司艾派克的大客户及其关联方。纳思达以5.56亿元现金收购了欣威科技、中润靖杰和拓佳科技各51%的股份，溢价率比上文6家公司还高，该交易于同年6月完成，并约定将适时收购剩余的49%股权。中润靖杰的业绩承诺期为2017年和2018年，2018年实现净利润2975万元，完成业绩承诺；欣威科技和拓佳科技的业绩承诺期为2017年至2019年，2019年，欣威科技和拓佳科技的净利润分别为4977万元和4810万元，均精准达标。前次交易并未披露三家目标公司的经营信息详情，只能通过比对自然人股东得知拓佳科技系前文拓杰科技的关联方，中润靖杰系前文中润靖杰耗材的关联方。

直至2020年纳思达拟发行股份购买欣威科技和中润靖杰49%的股权，一些细节才浮出水面。目标公司的营业成本有相当一部分产生于关联交易，审计报告显示，2018年和2019年，欣威科技采购商品、接受劳务的关联交易金额为1.05亿元和1.04亿元，占当期营业成本的30.52%和27.01%，其中前文提到的艾派克向其销售金额分别为9760万元和9730万元；中润靖杰采购商品、接受劳务的关联交易金额为7919万元和9549万元，占当期营业成本的54.86%和61.69%，其中艾派克向其销售金额分别为7033万元和7920万元。拓佳科技的小股东出于一些原因，中途退出了此次交易，其经营详情不得而知。

综合考量纳思达各个业务主体的盈利情况，三家目标公司2019年的净利润合计约为1.20亿元，艾派克的净利润为6.31亿元，利盟国际的净利润为1亿元，珠海盈芯的净利润为4503万元，上市公司合并净利润为8.66亿元，意味着最初从赛纳科技收购的6家耗材公司净利润为负，与2017年2.44亿元的净利润相比反差过大。况且，对于制造业企业来说，合并报表抵消掉的内部交易未实现利润不应该出现上亿元的情形，究竟是哪个业务主体的奶酪被“吃”掉了呢？不容忽视的是，欣威科技2019年年末的固定资产账面价值为945万元，仅占资产总额的3.06%，如此轻的资产对于制造业企业来讲非同寻常。

目标公司前五大客户多为国内企业，而应收账款前五名中海外公司居多。2018年和2019年，All4Printing GmbH均为欣威科技的应收账款第一名，分别应收2004万元和2007万元，报告期内该公司分别为欣威科技的第三大客户和第五大客户，销售金额分别为2364万元和1343万元。然而，邓白氏网站显示，All4Printing GmbH的2018年营业收入为165万美元，位于德国埃森，有员工18人，经理名字为Yongqing Ding，所在行业为批发业；North Data披露，该公司2018年亏损1.63万欧元，除2017年盈利外，2010年至2016年均亏损。也就是说，欣威科技对该客户的年销售额比客户自身的营业额还多。2018年年末，欣威科技对Rafeek Management Corp的应收账款为371万元，位列第五名，Rafeek公司不在前五大客户之列，邓白氏网站显示，该公司2018年营业收入为6.12万美元，位于美国罗得岛州，只有1名员工；罗得岛州企业查询网站披露，该公司2018年的股本为1美元。欣威科技如何能在Rafeek公司营收规模极小的情况下积累出371万元应收账款呢？

中润靖杰的海外客户未能避免同样的问题，2018年，RONELLS DIGITAL LIMITED系中润靖杰第二大客户和应收款对象，金额分别为1716万元和567万元，2019年系第一大客户和应收款对象，金额分别为1598万元和609万元。而据beta.companieshouse.gov.uk披露，RONELLS公司所属行业为非市场类其它零售，该公司2018年和2019年的期末净资产分别为8705英镑和7759英镑，存货由2018年年末的80万英镑暴增至2019年年末的150万英镑，一年内到期的负债分别为153万英镑和186万英镑，几乎与中润靖杰对RONELLS公司的应收账款相当。RONELLS公司肯以如此高的杠杆购买中润靖杰的产品，中润靖杰肯对规模如此微小的RONELLS公司大手笔赊销，背后的商业逻辑耐人寻味。

海外并购套现玄机

2019年年末，纳思达商誉高达130.22亿元，除去三家目标公司的商誉4.53亿元外，绝大部分商誉产生于2017年收购的利盟国际，金额为123.27亿元，该笔交易的价款为174.36亿元现金，其中纳思达出资7.77亿美元，太盟投资和朔达投资出资15.18 亿美元，剩余款项由海外子公司向银团申请中长期并购贷款取得。该交易使纳思达2016年的负债总额由上年年末的11.71亿元暴增至482.27亿元，资产负债率由37.53%陡增至91.55%。2015年三季度末持有上市公司股份达到2.79亿股的赛纳科技2016年分两期非公开发行了60亿元可交换债券，并在2016年至2018年分别向上市公司借出了71.93亿元、4.62亿元和1.97亿元。

利盟国际在被收购之前2015年的营业收入为230.60亿元，净利润为-2.62亿元，营收规模与历史持平，而净利润大幅下降。2015年5月，利盟国际收购了智能进程应用程序供应商Kofax Limited，Kofax可使利盟在更多的市场渠道开展解决方案服务，如智能多功能打印机等移动设备，使利盟从一家以硬件为中心的公司转变为提供端到端解决方案的公司。遗憾的是，2017年，Kofax被纳思达以89.70亿元的价格出售给了英国的资产管理公司，和账面价值相比亏了2.36亿元。而利盟国际进入纳思达体系之后营业利润连续两年为负，依靠美国税改收益扭亏为盈，频频受到深交所问询，需要指出的是，曾被其列为可比对象的惠普、佳能、施乐、爱普生、里光、柯尼卡美能达等行业龙头并未出现如此窘境。2019年，利盟国际179.60亿元的营业收入仅产生了1亿元的净利润，净利率微乎其微。

不过，利盟国际经营的好坏并不影响大股东继续发债，2019年，赛纳科技又分两期非公开发行了29.84亿元可交换债券，而“15赛纳E1”、“15赛纳E2”及“19赛纳E1”已全部完成换股，“19赛纳E2”大部分被换股，赛纳科技分别套现5亿元、5亿元、15亿元和14.84亿元。2019年，纳思达一反常态地向关联方拆出资金，合计达32.92亿元，而公司在2020年4月终止了美国研发中心项目和美国再生耗材基地项目，将4.16亿元募集资金永久补充流动资金。

截至发稿，纳思达未就本文所涉问题予以回应。

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