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币圈问答阅读 7 2023-06-25 09:05:00

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来源：方正中期期货有限公司

第一部分国内经济解读

国内方面，周内数据显示，1-2月企业利润增速明显下滑，受到去年同期基数高、PPI下降、利润率回落等因素影响。3月官方制造业PMI增速放慢但仍超预期，非制造业带动综合PMI上升，经济从高斜率修复进入平稳期。制造业PMI分项表明供需增速稍有减慢，但绝对增长仍较快。外贸边际修复则有减慢，就业仍有压力。非制造业PMI刷新高位，建筑业和服务业PMI均有大幅增长。服务业改善步伐不变，但建筑业需求不足，不确定性上升。总体来看，经济增长动力仍在，整体加库存趋势不变，但行业可能持续分化。央行本周通过逆回购净投放流动性8110亿元，前期宣布的降准政策周一也已落地，但短端资金利率受到季末影响仍有显著上升。国务院总理称有能力有信心实现全年发展目标任务，将加强宏观政策调控，着力释放消费投资潜能。此外，上周末以来相继举办中国发展高层论坛、博鳌亚洲论坛，国内外经济互动增加，有助于海外市场信心。

风险事件方面，周内没有太大变动，继续关注台海局势以及俄乌冲突等地缘政治风险。

第二部分海外经济解读

一、全球通胀趋缓央行放缓加息

随着能源、供应链和粮食三大危机总体得到缓解，2023年以来全球通胀边际趋缓。在此背景下，一季度各大央行加息力度明显放缓，绝大多数央行单轮加息幅度就在25-50BP，令有诸多央行已停止加息。这与2022下半年单月动辄数十家央行集体加息且单轮加息50-200BP有着天朗之别。

美联储在一季度总共有两次议息会议。在1月31日-2月1日议息会议中宣布加息25BP，这是美联储连续第二次放缓加息步伐，美国通胀持续回落是美联储放缓加息节奏的主要原因。3月加息预期经历多次反复，起初2月FOMC声明和鲍威尔讲话均显鸽派，美联储后期加息预期降温；就在FOMC会议召开后不久，美国通胀、就业和零售数据超预期强势令美联储加息50BP的预期大幅升温；随后美国三大银行破产，市场一度又认为美联储存在3月降息可能。最终，美联储选择加息25BP，主要两方面考量：一方面美联储及时救市，市场短期内并未出现系统性风险，另一方面美国通胀水平远高于2％。

欧洲央行与美联储相同，一季度安排了两场议息会议。欧洲央行在2-3月均加息50BP，与去年最后一轮加息幅度相一致，并未紧跟美联储进一步放缓加息步伐。在今年一季度，欧洲央行是主要发达经济体央行中属于最为鹰派的。欧洲央行于去年7月加息，滞后美联储4个月，并且欧洲通胀拐点同样滞后美国4个月才出现，目前通胀水平依然处于历史高位，远高于美国。不过，拉加德强调“此次（3月议息会议）评估是在银行业动荡之前完成的”，这意味着未来欧洲央行的加息路径存在极大的不确定性，肯定会综合考量瑞信破产和德意志银行CDS利差扩大等各方面风险因素。

英国央行在一季度放缓了加息步伐，2月加息50BP，3月加息25BP，英国经济当前处于滞涨阶段令英国央行处于两难境地，最终选择3月加息25BP的折中方式。

加拿大央行在1月加息25BP，2-3月没再调整货币政策，主要因为该国基准利率为4.75％，是利率水平最接近美联储的主要发达经济体央行，同时加拿大通胀水平持续回落至5.3％。

日本央行在一季度并未加息，这并不令人意外。日本现任央行行长黑田东彦始终认为日本通胀问题只是短暂的，通缩问题则困扰日本长达二十年，适度通胀有利于刺激日本经济发展。不过，日本4月将迎来日本央行行长换届，新任央行行长很有可能调整现有货币政策。

在新兴经济体中，绝大多数央行均放缓了加息步伐，印度、南非、印度尼西亚央行一季度仅加息25BP，泰国和墨西哥央行加息50BP，均较为温和。此外，巴西、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚等央行已停止加息，俄罗斯在国内经济相对稳定情况下未进一步调整货币政策。不过，阿根廷在3月突然加息300BP，是一季度最为激进的央行，主要由于阿根廷2月CPI同比增速超100％，恶性通胀愈演愈烈。

表2-1 2023年一季度与2022年全球主要央行货币政策调整情况对比

虽然鲍威尔在3月议息会议宣称美联储今年不会降息，但是联邦利率期货显示今年下半年美联储存在降息75-100BP的可能性，并且美联储此轮最多再加息25BP就会结束。在此情况下，其他各大央行对于美联储收紧货币政策的“资金虹吸效应”担忧将会减弱，被动加息的压力将大幅减轻。同时，全球通胀进一步趋缓，未来其他主要央行单次加息幅度基本不会超越上轮，下半年多家央行还会选择降息。

二、俄乌冲突对于全球金融和大宗商品的影响路径

俄乌冲突爆发一年多之久，近期双方在巴赫穆特争夺进入白热化。俄乌冲突对于全球金融和大宗商品市场有着深远影响，尤其是在冲突爆发初期，主要影响路径如下：

其一，情绪层面。冲突爆发初期，全球金融市场恐慌情绪会大幅增加，VIX会急剧上升。原油、天然气、铜、粮食、黄金等大宗商品价格会大幅上涨，美元、欧元、日元和美债等避险金融资产得到青睐。倘若战争爆发于中东，石油价格涨势会更为明显；此次冲突爆发于乌东地区，乌克兰誉为欧洲粮仓，导致粮食价格在去年上半年大幅上涨。与此同时，市场普遍担忧俄罗斯会被西方制裁，疯狂抛售俄罗斯资产，俄罗斯RTS股指在冲突爆发首日暴跌40％，迫使俄政府临时关闭俄罗斯证券市场交易，卢布兑美元汇率在半个月内贬值超50％。为了稳定国内金融市场以及分化西方阵营，普京于2022年3月30日正式签订“天然气卢布结算令”，从而稳定住了卢布汇率和股市，此后成为在2022年为数不多兑美元升值的币种。

其二，资金层面。资本具有天然的避险属性，希望规避政治、政策、战争、自然灾害等风险因素，会从风险较高地区转移至安全地区。由于此次冲突爆发于东欧，导致大量欧洲资本逃离，美国地理位置优越，东西相邻大西洋和大平洋，本土遭受战争风险较低，因此吸纳了大量欧洲资本。所以，此次冲突导致欧元和欧债并未成为避险资产反而成为风险资产被抛售，进一步推动了美元在去年的强势。

其三，物流供应链层面。全球大宗商品交易和经贸外来均需要交通运输来实现，世界主要的交通方式分为海运、铁路运输、公路运输、空运和管道运输。海运是全球最重要的运输方式，占世界贸易运输总量的90％以上。冲突爆发初期，俄罗斯海军宣布封锁亚速海和黑海，导致2400万吨乌克兰粮食以及化肥在初期无法发运，一度引发全球粮荒，推动各国食品CPI上涨。虽然去年8月在联合国调停下，黑海粮食海运通道得到恢复，但是该协议存在有效期，存在到期后无法续约的风险。铁路也是欧亚大陆重要运输方式，不过中欧班列途径波兰、土耳其等北约国家，存在一定政治风险。公路运输方面，波兰关闭了多条与俄罗斯和白俄罗斯的边境高速公路，导致大量货车滞留，无法正常通过。管道运输是俄罗斯连通欧洲的最重要天然气和石油运输通道，但是，随着“北溪-1”号被炸，即便未来俄欧关系缓和，俄罗斯天然气中短期内也无法正常疏运至欧洲。航空运输主要承运高价值和易腐商品，欧美与俄罗斯相互关闭领空，导致大量航班绕航，严重影响商业洽谈和高价值货种交易。

其四，贸易格局层面。冲突爆发后，美国、欧洲、日韩等国家宣布降低进口俄罗斯能源，尤其欧盟提出2030年前完全摆脱对俄罗斯能源依赖，因此全球能源贸易格局产生重大影响。欧洲及其盟友增加了美国、卡塔尔、挪威天然气进口以及澳大利亚、印尼、美国和加拿大的煤炭进口。欧美之间贸易互补性增强，欧盟已跃居美国最重要的贸易伙伴。同时，俄罗斯增加了对于中国、印度等友好国家的能源和粮食出口。

其五，供求关系层面。受欧美制裁影响，俄罗斯将削减油气产量，其中已宣布减产每日减产50万桶原油。此外，俄乌冲突加剧世界经济衰退，进一步降低对于大宗商品的需求。

其六，货币政策层面。俄乌冲突导致全球能源和粮食价格暴涨，加剧通胀，导致去年各大央行大幅收紧货币政策，引发需求萎缩和大宗商品价格下跌。

俄乌冲突在短期内很难结束。双方都不愿意在对自己不利的状况下停止军事行动，但又缺乏一击制胜的实力。同时，鉴于各方利益以及诉求，当前俄乌双方缺乏和平谈判的政治基础。未来西方存在对于俄罗斯实施进一步制裁的可能性，但是边际效应已经越来越低。当前需要慎防制裁外溢，如制裁与俄罗斯进行正常贸易的“友好国家”，这将直接影响俄罗斯的战争潜力以及友好国家的能源和粮食安全。

三、日本经济持续修复日债受追捧

近期日本内阁府公布本国四季度修正值，略有上修。2022年日本实际GDP修正值录得545.82万亿日元，同比增长1％，连续两年正增长，经济逐步回归正轨，但低于去年2.2％的增速。随着疫情管控的放开，占日本GDP一半以上的私人消费是拉动日本经济发展的最关键板块。不过，相比其他主要经济体，除了深陷冲突的俄罗斯出现负增长，日本经济增速是2022年最为缓慢的，新冠疫情、俄乌冲突、日元贬值、人口老龄化对于日本经济产生明显的利空影响。并且，日本年度经济尚未恢复至疫情前同期水平，2022年GDP修正值低于2019年1.2个百分点。

日本经济想要恢复至疫情前就要寄希望于2023年，2023年日本实际GDP增速只要保持在1.2％以上，就能在疫情爆发后的第4年实现这样的目标。从当前情况判断，日本在2023年实现1.2％增速的可能性相对较高。世界银行、标普、日本政府、IMF、联合国对于日本今年的经济增速预期依次为1％、1％、1.5％、1.8％、1.9％。今年一季度日本经济恢复形势相对较好，1-3月综合PMI均高于荣枯线，其中服务业PMI分别录得52.3、54和54.2，扩张速度明显，但制造业PMI低于荣枯线，深陷萎缩之中。贸易方面，日本是资源进口大国，去年由于日元兑美元汇率大幅贬值，日本贸易赤字成为GDP负项，去年10月日本赤字规模一度达到2.32万亿日元，严重制约经济发展。随着美元逐步走弱，日本在今年前两个月的贸易赤字大幅收窄，今年1-2月大幅收窄至1.82和1.19万亿日元。其中，1-2月日本贸易出口总额同比增长5.6％。

在去年12月日本央行调整YCC波动区间之后，日本10年期国债收益率始终保持在5％以上。随着欧美央行接连暴雷，诸多国际投资者紧急将资本转移至亚洲避险。日本作为亚洲最重要的发达经济体市场，自然受到国际资本的青睐，大批资本抢购日本国债，促使日本国债收益率持续走低。3月20日，日本10年期国债收益率一度下跌至0.281％，仅在8个交易日下跌幅度超过一半。随着欧美央行和政府及时救市，市场恐慌情绪有所放缓，对于日本国债的避险需求略有降温，3月30日日本10年期国债收益率反弹至0.33％，但依然远低于0.5％的上限。同时，日本央行调整YCC的根本目的是修复国债的收益率曲线。目前，日本10年期国债收益率与8-9年国债收益率不再倒挂，3月30日保持8.6BP和7.6BP的合理利差。

全球新冠疫情基本消退、日元升值降低贸易赤字、日本政府天量财政刺激计划都将推动日本经济的复苏。不过，日本经济的潜在风险同样存在，如政府负债率极高、央行行长换届后的加息预期、地缘冲突导致的能源短缺、通胀上升、长期老龄化等问题。

第三部分本周重要事件及数据回顾

第四部分下周重要事件及数据提示

（作者:方正中期期货研究院宏观与大类资产研究中心王骏李彦森史家亮陈臻）

本文源自行业资讯