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币圈问答阅读 3 2023-07-25 21:42:21

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——货币创造权力：正从央行转向政府

今天重磅推荐一篇罗素·纳皮尔的访谈文章，此文的高度和洞察力与佐尔坦的水平不相上下，而且二者的观点相辅相成。最重要的是，纳皮尔提出了一个“范式转变”级别的新视角：在大国竞争的新时代，西方政府正在接管货币创造的权力，西方央行的货币主导权将被边缘化，而“金融抑制”将主导未来的经济增长。这必然颠覆最近40年以来新自由主义市场经济学的主要基石，并将在未来10-15年中彻底重塑市场的投资理念和投资方向。

本周六（10月22日）晚9点，鸿学院直播课将重点分析纳皮尔的新视角，以及这种新视角在大国竞争时代对各国政治、经济、货币、金融、投资的全方位影响。时代的潜流正在反转，财富分配的底层逻辑即将突变。欢迎关注直播课《大国竞争时代，谁主货币创造之沉浮？》

罗素·纳皮尔从来都不是永恒的通胀警告者之一。恰恰相反，这位25年前在香港里昂证券经纪公司亲身经历了亚洲金融危机的市场策略师和历史学家，多年来一直在撰写关于全球化世界经济的通缩力量的文章。

两年前（2020年），形势发生了逆转，纳皮尔警告通胀将再次出现恶性循环——他预测准了。在与The Market NZZ的深入对话中，他解释了为什么大多数发达经济体正在经历根本性转变，以及为什么大多数投资者在过去40年中习惯的体系不再有效。

（按：早在2021年全球大通涨爆发的前一年，纳皮尔在CPI仍处于1%的谷底时就做出了准确的预测！）

根据纳皮尔的说法，金融抑制将成为未来15到20年的主旋律。但这种环境也会给投资者带来机会。“我们将看到资本投资的繁荣和西方经济的再工业化”，纳皮尔说。许多人一开始会喜欢它，在多年严重错误配置资本所导致的滞胀之前。

问：在 2020 年夏天，你预测通胀正在卷土重来，我们正面临长期的金融抑制。我们目前在欧洲和美国经历了8%以上的通货膨胀。你今天的评价是什么？

我的预测没有改变：这本质上是结构性的，而不是周期性的。我们正在经历大多数西方经济体内部运作的根本转变。在过去的四十年里，我们已经习惯了我们的经济以自由市场为导向的想法。但我们正在转向一个新系统，其中大部分资源分配不再留给市场。请注意，我不是在谈论指令性经济或马克思主义，而是在谈论政府在资本配置中发挥重要作用的经济。法国人称这个系统为“dirigiste”。这并不是什么新鲜事，因为它是从1939年到1979年盛行的体系。我们只是忘记了它是如何运作的，因为大多数经济学家都受过自由市场经济学的训练，而不是历史（经验）。

问：为什么会发生这种转变？

主要原因是我们的债务水平太高了。美国的私人和公共部门债务总额占GDP的290%。在法国，这一比例高达371%，在包括日本在内的许多其他西方经济体中超过250%。2008年的大衰退已经向我们表明，这种债务水平太高了。

问：怎么会这样？

早在2008年，世界经济就处于通货紧缩和债务清算的边缘，整个体系都面临崩溃的风险，我们已经知道这个问题很多年了。我们不能再忍受正常的、必要的衰退而不担心系统崩溃。因此，债务（私人和公共债务）占GDP的比重必须下降，而最简单的方法是提高名义GDP的增长率。这就是二战后几十年的做法。

问：现在是什么触发了这个过程？

我的结构性论点是，控制货币创造的权力已经从中央银行转移到了政府手中。通过在新冠疫情危机期间为银行信贷提供国家担保，政府有效地接管了控制货币创造的杠杆。当然，对我的预测的反驳是，这只是对抗大流行影响的临时性紧急措施。但现在我们遇到了另一个紧急情况，乌克兰战争和随之而来的能源危机。

问：你的意思是总会有另一个紧急情况发生？

正是，这意味着政府不会退出这些政策。这些信息可以参考：2020年2月以来，欧盟内部企业的银行贷款的统计数据表明，在德国的所有新贷款中，有40%是由政府担保的。在法国，它占所有新贷款的70%，而在意大利则超过100%，因为它们将到期的旧信贷转移到新的政府担保的贷款计划中。就在最近，德国提出了一项庞大的新担保计划，以应对能源危机的影响。这是新常态。对于政府来说，信用担保就像神奇的摇钱树：是最接近免费货币的东西。他们不需要发行更多的政府债务，也不需要提高税收，他们只需向商业银行提供信用担保。

问：通过控制信贷增长，政府获得了一种控制和引导经济的简单方法？

信用担保只是国家资产负债表上的一项或有负债，这对他们来说很容易。通过告诉银行如何以及在哪里提供担保贷款，政府可以将投资引导到他们想要的地方，无论是能源、旨在减少不平等的项目，还是应对气候变化的一般投资。通过引导信贷增长，进而引导货币增长，它们可以控制经济的名义增长。

问：鉴于名义增长由实际增长和通胀组成，最简单的方法是通过提高通胀吗？

是的。通过更高的结构性通胀水平实现更高的名义GDP增长，这是摆脱过高债务的一种行之有效的方法。这正是包括美国和英国在内的许多国家在二战后摆脱了债务的情况。当然，没有人会正式这么说，而且大多数政客可能甚至都没有意识到这一点，但通过更高剂量的通胀推动名义增长是这种政策的理想结果。不要忘记，在许多西方经济体中，今天的总债务占GDP的比例比二战后还要高得多。

问：什么水平的通货膨胀会奏效？

我认为我们将看到消费者价格通胀稳定在4%到6%之间。如果没有能源冲击，我们现在可能会这个区间之内。为什么是4%到6%？因为它必须是政府可以逃脱的水平。金融抑制意味着慢慢地从储户和老人那里偷钱，为了让疼痛不会变得太明显，缓慢的部分很重要。我们已经看到受人尊敬的经济学家和央行行长争辩说，通胀确实应该被允许高于他们过去设定的2%目标，他们的参考框架已经在上移。

问：然而与此同时，各国央行在对抗通胀方面变得非常强硬，这又该如何解释？

今天，我们在央行的鹰派言论与政府的行动之间存在脱节。货币政策正试图大力踩刹车，而财政政策试图通过巨额支出来减轻物价上涨的痛苦。举个例子，当德国政府推出一项2000亿欧元的计划以保护家庭和工业免受能源价格上涨的影响时，他们正在制定财政刺激措施，同时欧洲央行却正试图收缩其货币政策。

问：谁会赢呢？

政府。柏林可曾问过欧洲央行是否可以制定能源救助计划？有其他政府问过吗？没有，因为这被认为是紧急融资。没有政府请求中央银行允许引入贷款担保，他们只是这样做了。

问：你是说中央银行无能为力？

是的，他们无能为力。这是一个不容小觑的权力转移。我们过去40年的整个经济体系建立在这样的假设之上：信贷的增长，以及经济中广义货币的增长，是通过利率水平来控制的 — 而中央银行控制着利率。但是现在，当政府通过向银行系统提供贷款担保来控制私人信贷创造时，中央银行就被排除在外了。有另一种方式来看待今天各国央行的强硬言论：泰迪·罗斯福曾经说过，在外交政策方面，说话要和气，但手里必须握着大棒。当现在中央银行必须大声说话时，这说明了什么？说明它们手中也许不再握有大棒了。

问：这适用于所有西方央行吗？

欧洲央行肯定是，英格兰银行和日本央行更是如此。这些国家已经走上了金融抑制的道路，这也将在美国发生，但我们在那里有一个滞后—这就是美元如此急剧上涨的原因，投资资金从欧洲和日本流向美国。但是，对于美国来说，资金流入到某种程度也将是太多了。观察债券收益率水平，债券收益率的水平对美国来说是无法接受的，因为这会对经济造成太大伤害。过去两年我的论点是欧洲不能让利率上升，即使是从目前的水平也不能。法国的私营部门偿债率是20%，比利时和荷兰甚至更高。德国为11%，美国约为13%。随着利率上升，很快就会出现严重的痛苦。因此，我们到达那里只是时间问题，但欧洲处于（痛苦）的最前沿。

问：你能引导我们了解这个过程将如何展开吗？

首先，政府直接干预银行业。通过发行信用担保，政府将有效地控制广义货币的创造，并将投资引导到它们想要的地方。然后，政府将瞄准货币的持续高增长率，但不会太高。历史再次向我们展示了这种模式：二战后英国有五家大银行，每年年初，政府都会告诉它们当年资产负债表应该增长的百分比。通过这样做，就可以设置广义货币和名义GDP的增长率。而且，如果知道经济能够实现2%的实际增长，那么政府就会知道其余部分将被通货膨胀所填补。作为第三个先决条件，政府需要一个受监管框架锁定的国内投资者基础，并且确保他们必须购买政府债券，无论其收益率如何。这样，政府就可以防止债券收益率升至高于通货膨胀率。今天这一切都已经到位，因为许多保险公司和养老基金别无选择，只能购买政府债券。

问：听起来似乎很简单：政府只需设计一定水平的名义增长和通胀率，并使通胀率始终高于利率，以便实现降低债务与GDP比率的目标？

再次重申，这是二战后的惯用做法。关键是我们正在从银行信贷受利率控制的机制，转变为政治化的量化机制，我称之为“信用的政治化”。

问：什么告诉你这一切实际上正在发生？

当我看到我们正走向显著的增长放缓，甚至是衰退，而银行信贷仍在增长的时候。

过去对银行家的经典定义是，晴天借伞，雨天收回。这次不一样，银行继续放贷，甚至减少了坏账准备金。德国商业银行的首席财务官在7月被问及这一事实，她说政府不会允许大债务人破产。对我来说，这是一个变革性的声明。如果你是一位相信私营部门信用风险的银行家，那么你会在经济陷入衰退时停止放贷。但如果你是一个相信政府担保的银行家，你就会继续放贷。现在正在发生这种情况。银行继续放贷，名义GDP将继续增长。这就是为什么名义上我们不会看到经济明显收缩。

问：但到了某种程度，债券市场的警觉会不会介入，并要求大幅提高政府债券的收益率？

我对此表示怀疑。首先，我们已经拥有一个（被锁定）必须购买政府债券的投资者基础。如果事态发展到某种程度，央行将介入并阻止国债收益率走高，最终的政策是公开或隐蔽的收益率曲线控制。

问：如果中央银行不想配合（政府）并试图重新控制货币创造怎么办？

它们可能会尝试，但为了做到这一点，它们真的必须与自己的政府开战。这将非常困难，因为政治家会声称自己是被选举出来执行这些政策的（按：央行不一定会输，如英格兰银行行长联合金融市场，利用英国养老保险危机，成功击败了被选举出来的首相和财长）。他们被选举出来降低能源价格，被选举出来应对气候变化，被选举出来投资国防和减少不平等。七十年代担任美联储主席的亚瑟-伯恩斯在1979年的一次演讲中解释了他为什么失去对通货膨胀的控制。他说，有一个民选政府，被选举出来在越南打一场战争，被选举出来通过林登·约翰逊的“伟大社会”计划减少不平等。伯恩斯说，阻止战争或大社会计划不是他的工作，这些都是政治选择。

问：你说今天也一样？

是的。人们尖叫着要求能源救济，他们想要对抗普京的威胁，他们想要为应对气候变化做点什么。人们想要这样，民选政府声称要遵循人民的意愿，没有央行行长会反对。毕竟，许多与金融抑制有关的事情都会很受民众欢迎。

问：为什么这么说？

我说过，金融抑制意味着将通货膨胀率设计在4%到6%的范围之内，从而实现名义GDP增长率，例如6%到8%，同时将利率保持在较低水平。储蓄者不会喜欢这个政策，但债务人和年轻人会。人们的工资会上涨，金融抑制将财富从储户转移给债务人，从老年人转移给年轻人。它将允许大量投资直接用于人们关心的事物。试想一下，当我们决定摆脱我们所消费的几乎所有东西都在中国生产时会发生什么，这将意味着巨大的再靠岸或再近岸的投资热潮，大规模资本投资于我们自身经济的再工业化。好吧，也许在瑞士没有那么多回流，但很多生产可能会转移回欧洲、墨西哥和美国，甚至英国。自1994年中国货币贬值以来，我们还没有出现过资本支出的繁荣。

问：所以这个过程才刚刚开始吗？

绝对是。我认为我们至少需要15年的政府引导投资和金融抑制时期。今天，平均总债务占GDP的比例为300%。你会希望看到它下降到200%或更少。

问：那么这个过程的结局是什么？

我们之前看到了结局，那就是1970年代的滞胀，当时通货膨胀率很高，失业率也很高。

问：但今天人们已经在谈论滞胀了？

这完全是胡说八道。他们看到高通胀和经济放缓，并认为这是滞胀，这是错误的。滞胀是高通胀和高失业率的结合，这不是我们今天所看到的，因为我们的失业率仍在历史低部。只有在多年严重错配资本之后，才会出现滞胀，这往往发生在政府干预资本配置时间过长的情况下。当英国政府在1950年代和60年代这样做时，他们将大量资金投入到煤矿开采、汽车生产和协和飞机，事实证明，英国在这些行业中的任何一个都没有未来，所有资本被浪费了，最终以高失业率告终。

问：所以最后阶段将是1970年代类型的滞胀，但我们还没有到那一步？

不，远未达到。首先是经济看似良性的表现，这是由资本投资的繁荣和名义GDP的高速增长所推动的，很多人会喜欢这种繁荣景象。直到很久以后，当我们出现高通胀和高失业率时，当资本错配的规模以高痛苦指数表现出来时，人们才会再次投票改变制度。1979年和1980年他们投票给了撒切尔和里根，他们接受了保罗-沃尔克的强硬货币政策。但要达到这种程度，还有相当一段时间。别忘了，当撒切尔和里根上台时，债务占GDP的比例已经降到了新低，这使他们能够引入自由市场政策，如果债务占GDP的比例高得多，这是不可能发生的。这就是为什么我们要经历一次漫长的社会和政治改造。你过去四十年在市场经济学中学到的东西，在新的世界里将毫无用处。在接下来的二十年里，你需要熟悉的是政治经济学的概念。

问：如何才能避免走上这条道路？

如果政府不再干预银行体系，恢复私营部门的信用风险，并将货币增长的控制权交还给央行行长。此外，如果我们有一场巨大的生产力革命，将使实际GDP增长4%。这将使我们能够将通货膨胀率保持在2%，以实现6%的名义增长率。我们无法预测生产力，我也不想低估人类的聪明才智，所以我们将拭目以待。第三种可能性是选民通过投票让政治家们下台来停止这些政策。但这不太可能，因为如前所述，大多数人一开始会喜欢这些政策。

问：这个新世界对投资者意味着什么？

首先：避免政府债券。政府债券的投资者将被慢性抢劫。在股票中，有些板块表现非常好。我们面临的重大问题——能源、气候变化、国防、不平等、我们对中国生产的依赖等等——都将通过大规模投资得到解决，这种资本支出热潮可能会持续很长时间。致力于资本支出复兴的公司将会表现很好。一旦人们意识到通胀不会降至2020年前的水平，但将稳定在4%至6%之间，黄金就会表现良好。黄金今年令人失望的表现在某种程度上被强势美元所笼罩。以日元、欧元或英镑计算，黄金的表现已经相当不错了。

问：那些不走金融抑制道路的国家会怎么样？

这个问题很棘手。例如，瑞士可能会远离这些政策，但会看到资本持续流入，从而对瑞郎造成上行压力。或迟或早，瑞士将不得不恢复某些形式的资本管制，这将成为全球特色。我们已经习惯了坐在苏黎世或伦敦，投资于美国、中国、马来西亚或墨西哥。今天有些新兴市场很有吸引力，因为它们的债务水平很低。但在一个全球经济大部分都处于金融抑制的新世界里，将会存在各种各样的资本管制。这意味着作为投资者，最好投资于自己计划退休的司法管辖区。今天，许多投资者仍然假装我们还生活在1980年到2020年的金融体系中，但我们不是，我们正在许多层面上经历根本性的、持久的变化。