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币圈行情阅读 3 2023-04-23 08:17:31

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作者：东海期货刘晨业

Ø 美国经济增长预期较差，未来一年衰退概率较高：美国制造业PMI已接近荣枯线，服务业PMI仍处于扩张区间但亦延续下行趋势扩张速度放缓。IMF预测明年美国实际GDP增速为1.0%。美债市场所有能反应美国经济衰退风险的前瞻性指标几乎都已拉响警报。

Ø 美国通胀压力或减缓，劳动力市场或降温：明年核心通胀同比增速或继续收窄，减缓美国整体的通胀压力，另一方面，美联储已经开始加速缩表收紧流动性。企业招工意愿回落下，美国劳动力市场供不应求的火热态势后市或有降温。

Ø 美国政府偿债压力或有所上升：2023年所偿利息占比年收入或提升至23%，美国政府偿债压力或有所上升。美国国会预算办公室警告，日益沉重的债务负担和更高的通胀率可能增加财政危机风险，削弱市场对美元的信心。

Ø 美联储加息脚步或放缓，下半年或有降息：在明年美国经济增长压力加大、美国高通胀问题或有缓解而劳动力市场增长动力或边际减弱、以及美国政府偿债压力或上升的背景下，美联储明年或难维持目前如此高的利率水平，货币政策或由逐步放缓加息转化为开始降息。

Ø ETF及期市净多单持仓较低，长期值得多配：目前黄金ETF持仓已经降至相对低位，白银ETF持仓降至相对中性水平。在明年美联储可能转降息的情况下，贵金属仍然值得长期逢低多配。

Ø 央行三季度购金新高，或对行情有领先作用：央行购金增量曾领先黄金季均价上涨约4个季度左右，今年3季度央行购金创下新高，叠加明年美联储下半年可能开始降息，也可以对明年下半年黄金价格的表现有所期待。

Ø 结论：目前价格运行区间或已接近底部，明年贵金属可能呈现先抑后扬走势，后期或打破目前震荡格局。

Ø 操作建议：长期逢低试多

Ø 风险因素：美国经济强于预期，美联储鸽派不及预期

2022年行情回顾

在展望2022年贵金属价格走势时，我们预计贵金属价格压力仍存，走势前低后高，价格下行主要受美联储加息影响，而美联储加息尾声建议逢低布局远月多单。实际情况下，今年年初俄乌冲突带动了一波商品价格普涨，却也成为了压死骆驼的最后一根稻草，美国通胀爆表，美联储进入激进的加息周期，贵金属价格在美联储大幅加息的背景下承压走低。而后随着货币政策收紧对美国经济增长的抑制，经济领先指标出现疲软的情况下市场开始交易美联储加息放缓预期，贵金属价格出现温和反弹。相比于此前预测的V型走势，地缘政治黑天鹅事件的发生使得今年贵金属价格走势呈现N型。

截至2022年11月18日，COMEX黄金主力合约收报1752.0美元/盎司，累计涨幅-4.3%，最高价2058.3美元/盎司、最低价1629.3美元/盎司。COMEX白银主力合约收报20.97美元/盎司，累计涨幅-10.2%，最高价26.89美元/盎司、最低价17.66美元/盎司。受人民币对美元大幅贬值影响，内盘贵金属价格走势明显强于外盘，SHFE黄金主力合约收报407.42元/克，累计涨幅8.7%，最高价417.16元/克，最低价368.14元/克。SHFE白银主力合约收报4857元/千克，累计涨幅-0.5%，最高价5377元/千克，最低价4026元/千克。这也提示我们在考虑内盘贵金属价格走势时，也要加入对汇率因素的考量。

一季度，俄乌冲突升级，一方面地缘政治事件推高了市场的避险情绪，另一方面在西方经济体制裁下供应链问题加剧，商品价格因供给端扰动出现较强上涨弹性，在抗通胀及避险特性的共同利多作用下外盘贵金属价格逼近前高。黄金价格一度接近2000美元/盎司，白银价格一度接近26美元/盎司。

二季度，美联储对快速上升的大宗商品价格做出反应，结束TAPER并开始加息缩表，期间美国通胀数据在本就高涨的基础上继续上行，美国通胀录得二十一世纪以来高位，且与联邦基金基准利率差值过大。对此市场仍在预计美联储是否会有超预期幅度加息的预期中徘徊，但此后延续两个月通胀数据均爆表，市场意识到本轮加息高度或远超此前预期，以此为界，美元指数、美债收益率开启了上升势头，金银承压下行。

三季度，在美联储议息会议对经济数据预测以及二季度美国实际GDP出现负增长后，市场逐渐接受滞胀的现实，现金为王，美元延续疯狂上行的势头，而外盘贵金属大幅下滑，而内盘贵金属则受益于人民币贬值情况，表现明显强于外盘。

四季度至今，美国经济领先数据明显走弱，叠加11月美联储会议纪要鹰中有鸽，市场开始逐渐交易美联储加息幅度放缓预期，目前金银走出反弹行情。市场期待12月美联储加息正式开始放缓以及对美联储明年美国经济数据及利率路径的预测。

2023年行情展望
- 美国经济增长预期较差，未来一年衰退概率较高

美国经济增长预期较差，目前美国10月ISM制造业PMI录得50.2，服务业PMI录得54.4，制造业PMI已接近荣枯线，服务业PMI仍处于扩张区间但亦延续下行趋势扩张速度放缓。其中制造业新订单指数49.2，服务业新订单指数56.5。且另一口径下美国11月Markit制造业PMI录得47.6，服务业PMI录得46.1，均已跌破荣枯线。若ISM服务业PMI跌破荣枯线，或加强市场对于美国经济已同步进入衰退的预期。

10月时IMF预测，今年美国实际GDP增速为1.6%，较7月时下调0.7个百分点。明年美国实际GDP增速为1.0%，较7月时预测基本持平。近期高盛及摩根大通对明年美国实际GDP增长的预测值分别为1.1%、1.0%，巴克莱银行及法国巴黎银行对明年美国实际GDP增长的预测值为-0.1%。10月OECD美国经济综合领先指标98.67，今年4月起跌破100至今延续下行势头。加息大背景下长短期美债收益率倒挂，今年3月时10年期与2年期美债收益率发生倒挂，10月时10年期与3个月期美债收益率发生倒挂，未来一年内美国经济非常大概率将出现衰退。

在利率曲线对于经济衰退的预测上，美联储主席鲍威尔青睐于追踪3个月期美国国债的18个月远期预期收益率与当前收益率差值，鲍威尔早些时候曾表示该收益率曲线倒挂意味着经济疲软，意味着美联储将降息。而该指标目前亦自2020年初美国疫情首次以来首次陷入倒挂，至此美债市场所有能反应美国经济衰退风险的前瞻性指标几乎都已拉响警报。

美国通胀压力或减缓，劳动力市场或降温

明年美国高通胀压力或有减缓，目前美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，数据来看同比增速下行幅度已超出市场此前预期，同比增速虽然仍然处在高位但已经出现拐点。而从几个领先的通胀指标来看，核心服务上，美国标普/CS20大中城市房价指数8月同比增13.09%，4月起同比增速呈现回落态势，对住房租金有长跨度领先性；核心商品上，美国二手车价格环比依然延续下降势头，意味着明年核心通胀同比增速或继续收窄，减缓美国整体的通胀压力。另一方面，美联储已经开始加速缩表收紧流动性，美联储缩表规模上限提升至950亿美元/月（600亿美国国债+350亿MBS）。目前美联储总资产约8.7万亿美元，较高点下降约0.3万亿美元。

就业市场方面，美国经济衰退预期下要重点关注就业数据表现，目前美国10月失业率3.7%，新增非农就业人数26.1万人，周度初请失业金人数20万人附近，周度续请失业金人数150万人左右，周薪同比增速较高，环比仍处于增长状态，劳动力市场仍然处于较健康的状态。美国10月ISM制造业PMI就业指数录得50，服务业PMI就业指数录得49.1，增速较2021年有所放缓，美国10月中小企业乐观指数中增加就业计划项录得20.0，较2021年时高点明显回落，企业招工意愿回落下，美国劳动力市场供不应求的火热态势后市或有降温。

美国政府偿债压力或有所上升

美国2022财年政府财政收入同比增加约8500亿美元（21%）至4.90万亿美元，政府支出同比降5500亿美元（8.1）%至6.27万亿美元，财政赤字缩减50%至1.38万亿美元。财政赤字减半主要由于随着疫情的稳定政府财政支持减少，同时美国劳动力市场强劲税收增加。2022年美国国债利息支出同比增加约2000亿美元至约8000亿美元，2022年所偿利息占比年收入约16%。

根据其他研究分析推算，2023年美国政府财政收入约4.3万亿美元，美国政府财政支出或稳中有降至6.2万亿美元，财政赤字约1.9万亿美元，其中美国国债利息支出将同比增约2000亿美元达到约1万亿美元，2023年所偿利息占比年收入或提升至23%，美国政府偿债压力或有所上升。美国国会预算办公室警告，日益沉重的债务负担和更高的通胀率可能增加财政危机风险，削弱市场对美元的信心。

美联储加息脚步或放缓，下半年或有降息

11月美联储议息会议鹰中有鸽，会议纪要中提到绝大部分官员都认为加息的步伐可能即将放缓，但也有一些官员指出在放缓加息节奏前需要先等待前期加息的效果显现，且通胀已经出现显著的下行信号。尽管9月议息会议上对联邦基金利率终点的预期有所上调，且12月即将举行的议息会议上可能再度上调终点利率，但实际能否达到预期的终点利率仍有待商榷。目前基准利率终点区间具有不确定性，但加息速度放缓基本上板上钉钉。

根据前文所述，在明年美国经济增长压力加大、美国高通胀问题或有缓解而劳动力市场增长动力或边际减弱、以及美国政府偿债压力或上升的背景下，美联储明年或难维持目前如此高的利率水平，货币政策或由逐步放缓加息转化为开始降息。根据芝商所美联储观察，市场目前预期加息终点出现在明年二季度，终点利率达5.00%-5.25%，下半年美联储或出现降息。

美联储将放缓加息步伐甚至开始降息，这对贵金属尤其是黄金来说是一个较好的入场信号。一方面，经济增长放缓预期下长期通胀预期减弱、长期美债收益率以及TIPS收益率可能开始进入下行通道，对黄金的价格有较强提振。另一方面，降息初期美元指数或在高位有所调整，对美元计价的黄金利好作用更大，相对的人民币计价的贵金属可能受明年人民币汇率升值影响在明年的表现或要弱于外盘。

ETF及期市净多单持仓较低，长期值得多配

截至11月28日，SPDR黄金ETF持仓908.09吨，较年初下降约68吨，SLV白银ETF持仓14919吨，较年初下降约1592吨，近2年来，贵金属ETF维持资金净流出态势，目前黄金ETF持仓已经降至相对低位，白银ETF持仓降至相对中性水平。该持仓水平下配置贵金属ETF相对较好的时机，尤其是是考虑到2019年美联储转降息后利率水平一路走低贵金属ETF持仓持续走高，在明年美联储可能转降息的情况下，贵金属仍然值得长期逢低多配。

截至11月22日，COMEX黄金期货管理基金净多单持仓为19431手，白银期货管理基金净多单持仓为11699手，管理基金的期货市场净多单在11月初达到低点，目前多单大幅增加，空单大幅减少，整体来看期市基金净多单持仓处在近年来低位，从历史经验来看目前贵金属价格或已接近底部区间，后市或不宜再过分看空，上一轮低位增仓在美联储加息尾声，明年美联储或处加息尾声，贵金属期市持仓或同样具备增长动能。

央行三季度购金新高，或对行情有领先作用

截至11月，月度数据显示印度及土耳其是今年购买黄金最活跃的两个央行。其中印度央行增持黄金约38吨，目前黄金储备785.35吨，土耳其央行增持黄金约98吨，目前黄金储备488.87吨。印度及土耳其均是黄金珠宝首饰消费大国，印度曾发布政策致力于将居民手中黄金纳入银行金融体系，而土耳其今年亦发布政策鼓励居民将手中的黄金存到银行。

央行购金目的或主要在于抵御本币贬值、规避风险、丰富外汇储备。而根据世界黄金协会数据，今年前3季度央行净购金量为673.02吨，其中三季度央行购金399.27吨，创多年来新高。尽管央行购金与黄金价格的同期变化没有明显相关性，但从历史上偶然发生的一些事件来看，央行购金增量曾领先黄金季均价上涨约4个季度左右，今年3季度央行购金创下新高，叠加明年美联储下半年可能开始降息，也可以对明年下半年黄金价格的表现有所期待。

结论及操作建议

总的来说，2022年贵金属价格在美联储大幅加息的背景下承压走低，而内盘贵金属价格受益于人民币贬值表现强于外盘。2023年，美国经济增长压力加大、美国高通胀问题或有缓解而劳动力市场增长动力或边际减弱、以及美国政府偿债压力或上升的背景下，美联储明年或难维持目前如此高的利率水平，货币政策或由逐步放缓加息转化为开始降息。市场预期本轮利率终点区间在5.00%-5.25%，明年下半年美联储将开始降息。美联储将放缓加息步伐甚至开始降息，这对贵金属尤其是黄金来说是一个较好的入场信号。降息初期美元指数或在高位有所调整，对美元计价的黄金利好作用更大，相对的人民币计价的贵金属可能受明年人民币汇率升值影响在明年的表现或要弱于外盘。我们认为明年贵金属可能呈现先抑后扬走势，后期或打破目前震荡格局。

操作建议：长期逢低试多

风险因素：美国经济强于预期，美联储鸽派不及预期

风险提示

本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。