中梁 信托计划(中粮信托2020年)

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房地产“三道红线”政策效果进一步显现，今年四月房企的融资规模环比、同比均出现了下滑。

据贝壳研究院发布的最新数据，2021年4月房企在境内外债券融资共发行90笔，较上月减少8笔；发行规模折合人民币约936亿元，环比减少3.4%，同比减少7.3%。前四个月，房企境内累计发债规模约2120亿元，占总发债规模的68%，较2020年同期上升18个百分点；房企在境外累计发债折合人民币约1257亿元，同比下降约36%。

中梁控股是受房地产调控影响较大的一例。4月29号，中梁系物业公司中梁百悦智佳服务有限公司向港交所递交招股书。对于这家发迹于浙江温州的温商系开发商来说，随着境内外融资环境收紧，正面临一系列挑战，加快销售回款和寻求更多融资渠道成为眼下迫切的事情。

据中梁控股2020年年报，截至2020年末，中梁控股负债总额2406.5亿，其中绝大部分为流动负债，达2096.36亿，剔除合约负债后仍有887.27亿。有息负债中，短债比达44%。2020年末，中梁控股剔除预收款项后的资产负债率为79.9%，踩中一条红线。

中梁控股的少数股东权益占比，也透露着这家公司复杂的附属公司、关联公司关系。截至2020年末，中梁控股少数股东权益占比高达63.9%，穿透其附属公司股东后可发现，这些附属公司的少数股东名单里频繁出现私募基金公司，其中两家附属公司少数股东里还出现了信托公司身影，或隐藏部分隐形负债。此外，中梁控股给合联营公司提供的担保金额也不低，据中梁控股2020年年报，截至2020年末，中梁控股给合联营公司提供的融资担保金额高达121.93亿。

各种或明或暗的负债压力之下，中梁控股通过加快销售回款、加大融资力度等方式来缓解债务压力。然而境内融资受“三道红线”约束，境外融资今年也变得更为艰难，前几年飞速狂奔的中梁控股，现在正面临着盈利下滑、融资困难、短期偿债压力巨大等多重难关。

“小碧桂园”乘棚改东风突进

早年间，中梁控股主要集中火力在江浙地区发展，但是辐射范围有限，只能算江浙地区一家相当普通的中小规模房企。

2009年，中梁控股将视野放至整个长三角经济区寻找商机，重大转折出现在2016年。这一年，中梁控股正式把集团总部从温州搬到上海，开启全国化布局。中梁控股看中了棚改货币化带来的机会，主动下沉布局三四线城市。同年，将业务扩张至安徽、福建、江西，2017年扩张至四川、河南、湖南等地，2018年进一步扩张至贵州、山西等地。

正因为抓住了三四线城市棚改货币化带来的战略机遇，中梁控股的企业规模实现了高速扩张。

据中梁控股上市时的聆讯资料，2016年中梁控股的销售额仅190亿元。但在2017年，中梁控股销售额猛增到649亿元，2018年更是跨过千亿门槛，达1015亿元。2019年销售额增50%达1525亿元，首次打入房企“TOP20”阵营。

4年10倍增长、黑马、“小碧桂园”、高周转，这些都是外界贴在中梁控股身上的标签。之所以被称为“小碧桂园”，主要因为中梁控股对标碧桂园，同样采取了高周转模式，以二三四线城市中小项目为主。

据中梁控股上市聆讯资料披露，公司通常要求拿地之日起5日内完成主项目规划、8天内完成标准户型设计、6个月内就可以开始预售。快速扩张后，中梁控股的净负债率在2016年一度飙到1790.2%。

随后几年，中梁控股通过成立大量附属公司，推动股东权益大增，将净负债率逐步降了下来，2017年净负债率降至339.5%，但依然严重“超标”，2018年降到了58.1%。

由于净负债率计算公式的分母是净资产，期间中梁控股净资产大增，无疑对净负债率的下降起到很大的作用，中梁控股净资产即总权益从2016年末的6.55亿增加259.4%，至2017年末的23.54亿；此后一年再增加186.9%至2018年末的67.54亿，短短两年膨胀10倍。

但是，总权益暴增并不是控股股东投入大量真金白银，而是并表的附属公司的少数股东权益大增。2016年，中梁控股少数股东权益甚至超过了总权益，达到总权益的140.9%；2017年少数股东权益在总权益中占比依然高达90%。

少数股东权益膨胀近20倍

短短几年间，中梁控股少数股东权益从2016年的9.23亿，增长到2020年末的192.75亿，膨胀了近20倍。

这些少数股东权益虽然让中梁控股表内负债压力看起来并不大，降低了净负债率，但其中可能隐藏明股实债、表外负债等风险。

通常而言，少数股东权益占比超过30%后，占比越高被认为风险越大、明股实债的可能性较大。

南财智库-21资管研究院根据中梁控股2020年年报披露的附属公司信息，通过股东穿透后发现，据不完全统计，中梁控股有23家附属公司的少数股东里出现了私募基金公司，包括梁商资产管理（上海）有限责任公司、杭州梁轩投资管理有限公司等，其中两家附属公司福建家景置业有限公司和大理中梁置业有限公司的少数股东里，还出现了万向信托。

值得一提的是，梁商资产管理（上海）有限责任公司为上海忠信徐企业管理有限公司（简称“忠信资本”）旗下私募基金。忠信资本系私募基金，与中梁控股关系密切。中梁控股聆讯资料显示，梁商资产管理（上海）有限责任公司曾为中梁控股的关联公司，梁商资产管理（上海）有限责任公司原法定代表人徐亮琼为中梁控股的高级副总裁，负责公司与投资有关的事宜，亦是中梁控股实控人杨剑的小舅子。

虽然上市前为了“避嫌”，原法定代表人徐亮琼已经退出，但忠信资本仍然跟中梁控股有密切合作。

而中梁控股的少数股东权益占比和少数股东损益占比长期不对等，也从侧面显示其存在明股实债风险。

财报和上市聆讯资料显示，2016-2020年中梁控股少数股东权益占比分别为140.9%、90%、61.8%、58.2%、63.9%，而少数股东损益占比（少数股东损益/净利润）并不高，2016年、2017年由于大量附属公司开发的楼盘尚未交付确认收入，因此少数股东损益均为亏损，2018年少数股东虽然开始有收益，但少数股东损益占比只有23.56%，2019年、2010年占比分别为38.7%、43%。

可以看出，中梁控股的少数股东损益占比持续低于少数股东权益占比，2019年和2020年相差20个百分点左右，2018年甚至相差38.24个百分点，投入与收益相比并不匹配。

（数据来源：南财智库根据公开资料整理）

地产业内人士称，少数股东损益占比跟少数股东权益占比持续相差20个百分点或者更多，可能存在明股实债风险。

除了少数股东权益可能暗藏表外负债，2020年中梁控股给合联营公司的融资提供担保达121.93亿，对中梁控股而言，也是不小的表外负担。

经营活动现金流量净额常年为负

中梁控股一直以来公开融资并不多，上市前比较依赖信托融资。据聆讯资料披露，截至2018年末，中梁控股尚有109笔信托及资产管理计划，共147.16亿待偿还，占借款总额的54.5%。

中梁控股上市时募集资金其中一大用途就是偿还此类融资成本较高的信托贷款，此后中梁控股逐步减少了这类融资成本较高的非标融资。2019年在香港上市后，中梁控股也开始寻求公开融资，但以境外公开融资为主，比如在香港发行优先票据。

据中梁控股年报披露，截至2020年末，中梁控股应偿还的优先票据金额达88.77亿，其中大部分即将在1年内到期，须于1年内偿还的金额达73.06亿。

从中梁控股的融资结构来看，其短期债务占比一直较高，大部分债务为未来一两年内到期的债务。据中梁控股财报，2020年末中梁控股541亿有息债务中短期债务占比达44%，包括银行及其他借款164.78亿，优先票据73.06亿。2019年中梁控股短期债务占比更高，达53.5%。

短期债务占比更高，意味着更大的流动性压力。从经营活动造血能力来看，中梁控股经营活动现金流量净额常年为负。2015-2020年这6年期间，只有2018年和2020年经营活动现金流量净额为净流入，其余均为净流出。2020年虽然经营活动现金流量净额为净流入，但只有区区4.4亿。

经营现金流量为负在房地产行业并非普遍现象，据Wind数据显示，2018年以来，过去三年经营现金流量为负的房地产企业占比分为31.3%、35.3%、28.5%。一些头部开发商，比如万科、保利地产、绿地控股等，常年经营现金流量维持较大规模的净流入。而持续经营活动现金流量净额为负的华夏幸福已经爆雷。

缓释流动性压力，资金来源于销售去化回款和再融资。中梁控股由于项目主要分布于二三四线城市，去化压力相比一线城市更大，同时每年购地和开发对应大量现金流出，导致了经营活动现金流量净额经常为负。此外，在多地限价政策压缩盈利空间的影响下，中梁控股的盈利能力也出现下滑，2020年实现归母净利润37.4亿元，同比下滑2.35%。这是中梁控股近五年来首次出现归母净利润负增长。

就再融资而言，目前来看再融资对中梁控股来说并不容易。今年以来，随着华夏幸福爆雷，多家开发商公布盈利下滑业绩报告或业绩预告，多家开发商被海外评级机构下调评级，地产债券被抛售，开发商境外发债的难度加大。

摆在中梁控股面前的现实难题是，73.06亿优先票据一年内即将到期，境外融资难度加大的情况下，如何寻求更多融资渠道缓解短期债务到期压力？

最近一些资质相对较弱的开发商境外发债融资成本已经出现上升。据公开数据，佳兆业今年4月底发行的一期4年半期限的优先票据，发行收益率为11.7%；而去年9月发行的一期5年期境外优先票据的发行收益率为10.750%。

中梁控股今年寻求境内发债也并不容易。截至2020年末，中梁控股“三道红线”踩线一条，而且境内发债获批额度大多为借新还旧的额度，中梁控股境内没有存量债券，无借新还旧的需求，申请境内发债融资有一定难度。

再来看中梁控股此前融资来源占比较高的银行贷款，今年银行房地产贷款受贷款集中度的调控政策影响，开发商从银行获得贷款难度也在加大。虽然账上现金看似能覆盖短期债务到期压力（非受限现金短债比为1.1倍），但考虑到可能还有规模不小的表外负债，今年对中梁控股而言或许是艰难的一年。

作者：21研究员/唐曜华

统筹：21高级研究员/卢先兵

编辑：马春园

设计：实习生/赵阳

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标签： 债务占 发债规模 负债压力