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近期，全国31省份陆续发布了2022 年财政收支和债务数据，以及2023 年债务化解重点工作计划。数据显示，截至2022年底，全国地方债务总量合计超过了60万亿元（包含一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元，以及25.6 万亿元中央政府国债），再创历史新高。此外，过去15年以来，地方政府的债务余额以年均超过16%的增速保持高增长，增速远远高于同期的名义GDP增速7.8%，反映出债务风险不断累积，及时遏制债务和落实化债方案，是当前全国迫切需要解决的问题。

2014-2022 年地方债余额逐年递增，截至2022年合计超过60万亿

我国地方政府为何会积累大量债务？

政府积累大量债务，并非我国独特的现象。从全国视角来看，世界主要经济体都曾在某个阶段快速加杠杆和积累债务，例如2008年金融危机以前，美国和欧元区的居民杆杆率都在快速攀升，给金融危机埋下了伏笔。由下图可以看到，自从千禧年后全球大贸易格局打开后，美国和欧洲的杠杆率快速攀升，直到爆发2008年金融危机后各国开始主动去杠杆后才开始下降。

从结果来复盘，各国经济的复苏程度，也很大程度与各国去杠杆的进程有关。美国经济走上了持续复苏的道路，相比之下，欧洲国家特别是南欧诸国则不同程度地仍在为债务所困扰。

我国地方政府的债务规模的快速扩张，既有符合国家经济发展的历史必然，也有政策导向的因素。

从我国经济发展的必然趋势看，城市需要发展制造业，则进行大规模基础设施建设、引入大量工业投资、吸引大量农村人口进城并加速城市化，没有资金投入是不行的。所以在我国发展早期底子还相当薄弱的情况，大幅举债以推动经济发展是必然的路径。

从我国的政策导向看，1994年分税制改革是当年我国决策者的伟大创举，大幅度释放了财政体系的整体效率，不过其副作用也显而易见，那就是产生了地方政府财权和事权不匹配的问题，地方财政收支平衡难度加大，所以衍生了举债需求，以及众所周知的土地财政发展模式。

政府债务积累到一定程度就有风险集中爆发的危险。那么地方政府要发展经济，非要大量举债不可吗？

事实上，就好比一家企业不适度利用杠杆，就很难扩大生产规模，实现更大经济收益的道理一样，我国地方政府的债务风险的形成根源，并不在于杠杆加的太多，而在于政府资产成本和收益、期限的不完全匹配导致的。简而言之，就是在很多无效、低效建设项目投资下，政府负债投资产生的经济效益，无法覆盖负债利息成本，从而导致债务越滚越大。

以地方债务投资的主要方向之一——交通基础设施建设为例。地方政府举债建设交通基建，会形成收费公路、地铁等资产，它的收益包括两个部分：一是过路费等显性收益，二是由于交通基建的建设，周边土地开发升值，随着招商引资后的经济发展加快，就会增厚税收与土地出让收入。所以，只要基建投资的过路费和后期招商因素税收、卖地收入能够覆盖到前期举债的成本和利息，那么这个模式还是可以维持下去的。

近年来经济增幅放缓，债务却仍保持高增速，导致债务风险不断累积

理论上看，只要经济增长的速度够快，足以超越债务本息积累的速度，那么该经济体的当前债务水平就是合理的，所以看绝对的债务量并没有意义，而是要看债务/地方GDP等相对指标。这就好比，一家企业的赚钱速度只要足够快，做到收入增速不低于利息率，那么该负债水平就是可承受的。正如瑞-达里奥指出的，“漂亮去杠杆”的标准就是在去杠杆的过程中，经济的名义增长率要高于名义利率。

而当前地方政府普遍出现了债务压力，主要来自于经济发展增速大幅降低，总需求不足，而债务增长水平并没有相应降下来，从而产生了债务风险。

我们现在从债务率（存量债务规模/财政预算收入之和）与负债率（存量债务规模/名义GDP 规模）这两项常用的相对指标，来观察当前地方政府的显性债务压力大致是什么水平。

其他可评价地方债务水平的指标还包括：现金短债比、财政土地依赖度等，具体计算方式见下表：

衡量区域债务压力的指标

数据显示，这两项指标近年来呈现逐步上升的趋势。其中，地方债务率自2020 年末超过90%左右。从总体规模看，2020 年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率已经接近警戒区间。而随着2020年疫情爆发的专项债规模显著提升以来，债务率则进一步走高，从2020 年的91%左右上行至2022 年的105%。

地方政府债务率快速攀升（债务率=债务余额/综合财力）

当前地方债务压力的省际分布存在显著的区域不平衡现象，宁夏、吉林等西北区域显性债务率已经大幅超过警戒线。

一般认为，债务率警戒区间的上限是150%，负债率警戒线是60%。

从全国各区域债务压力分布看，经济强省和经济薄弱地区的差异较大、截至2022年末，在不考虑转移支付的情况下，债务率指标靠前的省份主要有宁夏（939%）、吉林（585%）、黑龙

江（499%）、甘肃（470%）、云南（468%）、青海（464%）、天津（381%）、新疆（369%）、辽宁（357%）、广西（342%），债务率水平大幅超过警戒线，也远远超过全国平均水平125%。

上述指标是不考虑来自中央的转移支付的情况，如果将转移支付纳入考量，则天津、吉林、云南、辽宁等省的债务率则排名靠前，其中天津（296%）、吉林（173%）、云南（172%）、

辽宁（168%）、河北（167%）、重庆（162%）、陕西（156%）、黑龙江（151%）、内蒙古（143%）、广西（142%）、宁夏（141%）、新疆（141%）、贵州（140%）。

相比之下，广东、山东、江苏、浙江四大经济强省的债务率均值仅为110%，负债率均值仅为22.2%，远低于全国平均水平。不过，这四大省的地方债务余额规模总量并不低，截至2022年末，四省地方债务余额规模已超过2万亿元，但因为四省经济表现相对活跃，财政收入较高，所以衡量债务水平的相对指标低于警戒线。

偿债能力方面，“现金短债比”指标反映的是各区域当地城投平台短期内面临的偿债压力如何；“GDP 对债务的覆盖率”指标，则体现为2022 年GDP 规模对地方政府债务余额和城投有息负债的覆盖程度。

具体来看，全国现金短债比和GDP 对债务覆盖倍数的均值分别为1.76 和1.58 倍。从下图可以看出，除广东外，GDP 规模较大的省份如江苏、山东、浙江和四川等的偿债压力其实相对更大，主要由于这些地区均为城投大省，城投有息负债规模大，从而拉低现金短债比和GDP 对债务的覆盖倍数。反之，部分经济实力相对较弱的省份对债务的覆盖倍数更高，主要是因为这些区域的存续城投债较小，平台有息债务规模不大，区域整体的经济实力能够对债务实现较好的覆盖。

各省份现金短债比和GDP 对债务的覆盖倍数情况

土地财政依赖度方面，由于我国国情和财税制度决定，土地出让收入是地方政府收入的重要来源。去年房地产市场下滑，土地出让金锐减，对那些高度依赖土地出让的区域面临更大的偿债压力。

数据显示，2022年伴随着土地出让收入下降，各地以卖地收入填补财政支出空缺的余地也降低，表现为财政土地依赖度指标的下滑。。具体来看，2022 年各地的土地依赖度除海南、甘肃和上海外，均出现不同程度的下滑。其中共有7 个省份下降幅度超过10%，分别为山西、黑龙江、辽宁、吉林、青海和天津，天津的下降幅度最大，从2021 年的34.48%下降至2022 年的18.66%，反应出土地市场遇冷对其财政收入冲击更大。

2022 年末各省市债务负担指标一览

相较显性债务率，地方政府的隐性债务率则更值得关注，是未来“拆雷”重点领域。

政策方面，近期文章《当前经济工作的几个重大问题》公布，强调了防范化解地方政府债务风险，表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。

对此，隐性债务压力较大的部分省份地方政府也有所呼应。如，《贵州省2022 年预算执行情况和2023 年预算草案的报告》也透露了2023 年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号，说明地方政府也开始将化解隐性存量债务当作重要工作事项。该文件提到，“2023 年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”

城投平台的系统性风险则是另一个待解决问题。全国财政工作会议指出“规范地方政府融资平台公司管理，牢牢守住不发生系统性风险底线”。这一表示意味着2023 年财政也将加大对地方融资平台的债务压力与违约风险的关注度。

债务清理推进，城投公司被动 “退平台”数量维持高位

一个值得注意的现象，是过去一年中，城投公司退出地方政府融资平台的数量再次攀升之高位。数据显示，2022 年共106 家城投退出债券市场。2016 年以前，退出债市的城投数量较少，单年不超过10 家，2021 年以来随着区域分化加剧，融资功能偏弱的城投平台被动退出增多，同时地方政府更重视债务管理和城投整合，退出债市和政府融资平台的城投数量回升。

2022 年退出债市的城投数量处于较高水平（家）

2022 年共有106 家城投退出债券市场，包括被动退出、企业债到期、母公司统筹、提前兑付、债务转移等情形。其中，“被动退出”占比达到24.5%，其主要原因是这些城投公司的融资环境转弱，加之债务压力增大，城投公司融资额锐减。

所谓“被动退出”，界定为2022 年所在区域债券余额下降20%以上的主体。按照该标准，2022 年退出债市的城投中共有26 家分类为被动退出，占全部退出城投数量的24.5%，主要分布在内蒙古、辽宁、云南等省份。

2022 年被动退出债市的城投区域分布（家）

2022 年城投退出债券市场归因：约四分之一为被动退出

城投“化债”将可能将银行贷款作为突破口，债券刚兑尚未受挑战。

城投债务按融资途径主要分为三部分：银行贷款、非标和债券。

在加快城投债务处置的目标下，针对上述三大负债来源中的哪一块或哪几快债务入手，进行降息展期，这是金融机构、央地政府、城投平台多方博弈的结果。

从目前的实践来看，城投债务中的银行贷款很可能是作为降息、展期突破口的，而地方政府债券、非标产品包括信托等产品的债务展期，当下可能未必是最优选择，这是因为：

银行是多数城投最大的债权人，尤其是业务规模覆盖全国的大行和跨区域的城商行，抗风险能力相对较强，能够忍受一定的利息损失，这是其一。其二，银行多为国有金融资本，政治站位较高，对中央政策的响应积极性也较强。例如，最近一例市场高度关注的代表性案例“遵义城投债务展期事件”，就是将相关银行贷款进行重组，重组的主要方式是展期。

2022年12月30日，遵义道桥发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》。《公告》指出，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为由原来的3%/年上调至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

而对于信托、理财等非标产品，由于信息披露不透明，投资机构分散且实力差距也较大，协调难度可能较债券难度更大。不过，目前需要警惕部分投资机构因非标违约数额较大，申请整体破产清算，从而引发系统性安全的可能。

相比之下，城投债券的投资者结构复杂，且以外地投资人居多。如果要对债券进行债务重组，一方面协调众多投资人的难度较大，另一方面债券违约的负面新闻爆出，容易对区域信用环境造成严重的冲击，形成影响较大的风险外溢，而且会引发投资人对该区域城投债全的不信任，最终加剧区域未来继续进行债券融资的难度。

因此，目前城投的债券刚性兑付，尚未受到挑战，也就是说，目前以债券形式投资于城投债，还没有展期、降息的先例。不过，银行在化债的过程中，如果过度“让利”或承担成本，风险外溢到银行体系之外，也并非不可能。

部分城投幸获政策性资金加量投放，缓解项目资金压力

城投债获得的政策性资金主要包括三大类型：（1）政策性开发金融工具；（2）专项债；（3）制造业中长期贷款、设备购置与更新改造贷款、中央预算内投资等。

所谓“政策性开发金融工具”，根据定义，就是用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥，主要包括投向交通水利能源、信息科技物流、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五类基础设施重点建设领域的资金。去年，这类资金被大量用于缓解地方政府债务压力。

根据近期各地公布的政府工作报告披露情况，2022 年政策性开发性金融工具投放额度较高的地级市包括宁波（141.4 亿元，全省首位）、青岛（115 亿元）、无锡（全省首位）、马鞍山（52.2 亿元，全省首位）、赣州（全省首位）等。此外，广东、浙江、山东等省份是政策性开发性金融工具获取大省。

2023年地级市政府工作报告披露的政策性资金获取情况

所谓“专项债券”，是地方政府债券的一种，指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。根据本义，专项债券（收益债券）和一般债券（普通债券）的区别是：前者是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，后者是指地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券。在地方财政收入锐减、债务压力攀升、财政面临较大压力的情况下，2022年仍有大量专项债可能并非继续用于新项目建设，而是被投向城投公司“新债还旧债”。

较多地级市在政府工作报告中提及了专项债获取情况，金额较高的地级市包括青岛（488 亿元）、烟台（168 个项目获专项债券支持277.7 亿元）、南昌（120.7 亿元）、赣州（全省第一）、无锡（全省第一）等。

总之，过去一年至今，各地在中央号召下，都积极开展了“化债”行动——尤其是地方政府的化解隐性债务。截止2023 年1月底，共约150个地级市在政府工作报告中提及了地方债务管理相关内容，涉及化债进展、化债措施、债务管理、城投整合等信息，反应了在过去一年中，各地推进“化债”工作，取得了一定的成效。

从各地工作报告中，可以看到还是取得一些成效的，具体表现为：在政策资金的支持下，至少有12 个地级市在政府工作报告中提到2022 年的化债任务已完成；有8 个地级市债务率“降档”或“维持”；部分地级市通过降债、压成本、调结构等方式降低债务风险；隐性债务“清零工作”的持续推进；城投公司“大整合”，“推平台”数量明显攀升等。

不过，我们也要清醒的认识到，我国地方债务率整体依然偏高，多个经济薄弱区的债务率早已大幅超过警戒线，巨量的债务规模如同巨大冰山，消融非一朝一夕，任重而遥远。

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标签： 债务 地方 政府