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（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲、孙寅、汪成鹏）

1、2022 年复盘：市场风险偏好下行制约券商表现

年初以来市场震荡加剧致使证券行业盈利和股价均有承压，市场风险偏好下行周 期中行业缺乏确定性增长主线；从经营格局来看，一季度部分头部券商在全面的 业务布局和优异的资产负债表运用能力之下展现出良好的经营韧性，相较中小券 商出现显著的业绩分化，带动行业收入利润集中度大幅抬升；展望全年，我们通 过探讨头部券商和中小券商竞争格局的演绎来甄选具备业绩韧性和逆势成长性的 优秀公司，在市场下行周期中寻找自身阿尔法的兑现和超越行业的增长。

1.1、股价：受制市场震荡，券商股价表现较弱

2022年至今券商板块跑输沪深 300指数和其他金融子板块，券商股作为市场情绪 风向标在市场风险偏好下行周期中有所超跌。按照申万行业分类，截止至 2022 年 6 月 16 日，券商Ⅱ(申万)较年初累计下跌 17.5%，跑输沪深 300 指数 3.5 个百 分点，在大金融中分别跑输银行(申万)、保险Ⅱ(申万)、多元金融(申万) 13.4、 8.6、2.3 个百分点，年初以来市场震荡加剧带动券商整体盈利承压，同时券商的 市场风向标效应致使板块估值在市场风险偏好下行中受到过度压制。分节奏来看， 1-4月市场下行周期中券商板块整体表现较弱，5月以来市场情绪有所修复，估值 与盈利的过度错配下券商板块有所回暖，6 月以来相较沪深 300 存在超额收益。

1.2、盈利：业绩显著分化，头部券商更具韧性

市场震荡加剧致使行业整体盈利增长承压。2022 年第一季度，41 家上市券商合 计实现营业收入和归母净利润分别为 962.68 和 229.21 亿，同比分别-29.9%和46.0%；分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和 其他业务收入分别为 299.40、139.04、111.98、-5.41、132.81 和 284.84 亿元，同 比分别-5.1%、+15.0%、-2.3%、-101.5%、-7.7%和-12.2%，一季度市场震荡加剧 致使券商经营整体承压，投资业务成为业绩增长主要拖累。从结构来看，剔除其 他业务成本影响后，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其 他业务收入占比分别为 39.7%、18.4%、14.8%、-0.7%、17.6%和 10.2%，同比分 别+11.5、+7.6、+4.6、-32.3、+4.8、+3.8pct，投资业务收入大幅减少后经纪业务 重新成为行业第一大收入来源，一季度发行扩容亦带动投行收入占比显著提升。

不同公司业绩分化，头部券商更具韧性。2022Q1 市场波动加剧致使不同公司经 营业绩显著分化，头部券商出于全面的业务布局和较早的自营去方向化，经营韧 性显著优于中小券商。2022Q1 归母净利润规模前 5 大、前 10 大头部券商合计营 业收入同比分别-13.3%、-24.6%，合计归母净利润同比分别-21.3%、-32.3%，显 著优于 41 家上市券商合计-29.9%、-46.0%的营收、归母净利润同比降幅，TOP5、 TOP10券商的ROE均值分别为1.8%、1.6%，亦显著优于41家上市券商平均0.6% 的 ROE 水平，其中，中信证券 2022Q1 归母净利润同比+1.2%至 52.29 亿元，成 为净利润规模前 20 大上市券商中唯一正增长的公司；头部券商业绩韧性一方面 系业务布局更加全面，强大的收费类业务能有力平滑市场周期带来的投资收入波 动压力，另一方面系较早推进自营投资去方向化，积极布局场外衍生品等非方向 性业务，在做大资产负债表的同时有效缓解因市场震荡加剧带来的收入波动压力。

1.3、格局：中小券商盈利弱化行业集中度陡升

一季度市场震荡加剧下中小券商盈利能力弱化，行业集中度大幅抬升。我们以 41 家上市券商为样本数据，用营业收入和归母净利润前五大券商的合计值与 41 家券商合计值之比来刻画行业集中度。截至 2022 年第一季度，营业收入和归母 净利润 CR5 分别较 2021 年大幅提升 8.80、17.49 个 pct 至 46.0%、57.5%，显著超 过此前 2018 年的行业集中度阶段性高点。行业收入利润集中度延续 2021 年来的 提升态势，核心原因在于一季度股票和债券市场高度波动下，中小券商交易能力 相对较弱，方向性为主的自营投资业务整体出现较大亏损，而中小券商收入利润 结构中自营投资业务占比较高，因此整体收入利润下滑幅度远大于头部券商，此 外，投行业务、资管业务头部集中的马太效应亦在强化，共同推动行业的收入利 润集中度出现显著上行。

2、头部券商依托多元化业务结构探索穿越周期路径

在市场下行周期中，头部券商体现出明显的经营韧性，一方面源于其多元化的利 润结构，经纪业务和股票自营业务等顺周期业务的利润占比显著低于中小券商， 一定程度弱化了市场周期波动的影响，另一方面，头部券商在不断探索与市场弱 相关的业务方向，探索盈利穿越市场周期的路径，财富管理、资产管理作为存量 业务的商业模式和较大的远期空间成为重要路径，除此之外，投行业务、融券业 务、场外衍生品等方向逐步形成与市场弱相关的新业务方向，带来经营业绩韧性。

2.1、财富管理和机构业务将从周期走向成长

财富管理和机构业务收入增速显著优于通道佣金收入，未来在财富管理扩容趋 势下将推动券商传统经纪业务从周期逐步走向成长。20 家大中型样本券商 2021 年合计实现代买净收入、席位租赁净收入、代销净收入 718.33、173.61、143.43 亿元，同比分别+6.9%、+46.1%、+60.3%，代销净收入和席位租赁净收入增速远 超传统通道型代买收入；从结构来看，20 家样本券商合计代销净收入、席位租 赁净收入占经纪业务收入的比重已提升至 12.7%、15.3%，其中，中信证券、中 金公司等优秀公司机构+代销净收入对于整体经纪业务的收入贡献已经提升至 30% 以上，随着收入结构变化，从交易通道到资产配置的转变在财务报表上不断出现 映射，成为其弱化市场周期波动影响的重要抓手。

资管新规以来市场机构化进程不断加快，以公募基金、私募基金、银行理财等 为代表的各类资管产品持续扩容，未来机构佣金有望保持提升，目前头部券商 已经形成相对领先的竞争优势。从席位租赁业务来看，2021 年 20 家大中型样本 券商个人和机构保证金规模合计分别为 10,080.00 亿元、6,926.57 亿元，较 2020 年分别同比+8.5%、+40.3%，占比分别为 59.3%和 40.7%，机构保证金占比同比 提升 6.02 个 pct，机构客户增长动力显著强于零售客户。分公司来看，机构客户 占比较高的头部公司经纪业务净收入增速更快，其中东方证券、中信证券、中金 公司机构保证金占比达 67.5%、60.0%、59.4%，带动其经纪业务净收入增速高达 38.0%、24.0%、30.8%，领先行业表现。

凭借丰富的客群基础转化，头部券商在代销领域继续领跑。代销业务方面，中 信证券、中金公司、广发证券分别以 26.55、11.36、10.95亿元的收入规模位居前 三，海通证券、中国银河、国泰君安、申万宏源等头部券商增幅靠前，反映出头 部券商凭借丰富的客户数量在财富客户转化上具备天然优势，此外以国联证券为 代表的中小券商依靠在战略转型的快速推进，也带来了自身代销领域的高增长。

券商有望凭借交易资产持续转化为财富管理 AUM，头部券商转化空间巨大。我 们选取行业股票型+混合型基金保有规模前二十大的券商为样本，以其股+混保 有规模/托管证券市值来刻画渗透率，各家券商的渗透率目前均不超过 10%；按 照上交所披露的个人投资者占比来折算各家券商的个人持股市值，进而计算股票 型+混合型基金保有规模相较于其个人持股市值的渗透率，头部券商个人持股市 值渗透率基本在 10%以下，相较于其数千亿的个人持股市值具备极大的转化空间。（报告来源：未来智库）

2.2、全面注册制带动投行业务马太效应强化

注册制改革深化背景下发行扩容为券商提供更大展业空间。自 2019 年 7 月科创 板试点注册制正式落地以来，陆续在创业板、北交所试行，上市审核效率显著提 升带动发行规模稳步扩容；2022 年政府工作报告提出全面实行股票发行注册制， 证监会 2022 年立法工作计划明确提出将制定首次公开发行股票注册管理办法， 全面注册制有望年内落地，我国资本市场将正式迈入全面注册制时代。

注册制对券商投行的定价和销售能力提出更高要求，综合实力强大的头部券商 市场份额遥遥领先。注册制市场化定价对于券商发行定价、承销能力和合规风控 均有更高要求，大型头部券商凭借强大的综合实力攫取更高的市场份额；2019 年试点注册制以来，IPO 承销规模 CR5、CR10 维持在 50%、70%以上，中信证 券、中金公司、中信建投等投行龙头近年来市场份额显著领跑市场，全面注册制 落地后投行业务强者恒强的马太效应或将持续强化，头部集中趋势将持续演绎。

从人力资源来看，头部券商保代储备快速扩容为投行业绩释放奠定基础。投行 作为典型的人力密集型轻资本业务，项目落地和盈利兑现与人力储备基本正相关， 头部券商在以保代为代表的投行人力储备上具备领先优势。截止 2021 年末，中 信证券、中信建投、中金公司保代人数分别达 513、486、419 人，位居行业前三， 市场份额分别达到 6.9%、6.6%、5.7%，同比分别+39.0%、+32.4%、+49.1%，人 力扩张速度远超行业水平。全面推行注册制改革下，头部券商投行人力储备的快 速扩容，将确保其旗下投行项目的落地与完成，为其投行业务业绩释放奠定坚实 基础。

2.3、优质公募和券商资管构筑大资管护城河

公募基金和券商资管为券商财富管理转型提供了优质的产品供给，是头部券商 强化大资管业务竞争优势的有力抓手。公募基金方面，权益基金市场扩容为公募 基金带来优异的业绩表现，多数券商旗下参控股公募基金的业绩贡献度进一步提 升，其中，2021 年广发证券旗下公募基金净利润占比达到 22.6%，同比提升 6.45 个 pct，成为公司业绩增长的重要引擎。头部的优质公募基金多数均为头部券商 参控股公司，随着居民财富管理的深入推进和权益类资产的持续扩容，优质公募 基金在强化母公司资管竞争优势的同时亦将持续释放业绩，为母公司贡献更多利 润增量。

券商资管方面，头部券商凭借优异的主动管理能力做大管理规模。资管新规下 券商资管主动管理转型逐步深化，行业整体管理规模已实现恢复性增长；分公司 来看，据基金业协会披露的 2021 年四季度券商资管主动管理规模排名，中信证 券和中金公司主动资管月均规模分别达 10,463、8,575 亿元，显著领先其他公司。 全市场资管产品净值化转型下，以银行理财子、保险资管、财务公司为代表的机 构投资者资产端产品需求逐步增长，头部券商有望凭借优异的主动管理能力，通 过不断做大主动管理规模从而持续释放资管业绩。

2.4、融券业务逆周期属性抵御市场下行风险

市场融券规模持续扩容，为券商用表提供新的路径。2019 年科创板开板以来， 从扩大券源、费率市场化改革、提高业务效率、优化交易流程等方面进行深化改 革，融券业务供需环境和交易制度迎来质变，融券规模迎来迅速增长。融券业务 作为加强机构客户黏性、提高资金运用效率的重要业务模式，一方面能在机构客 户扩容背景下服务机构客户风险管理需求、加深客户黏性；另一方面亦为券商资 产负债表的运用提供新的路径，是券商业态加速重资本化的产物。

头部券商融券市占率维持高位，是抵御市场下行周期的有力抓手。融券业务成 为头部券商在资产负债表扩张过程中的重要资金使用方向，作为逆周期属性较强 的业务，融券在市场下行周期中能为券商提供抵御风险的工具。目前头部券商的 融券规模市占率处于行业较高水平，截至 2021 年末，中信证券、华泰证券、中 信建投融券业务的市占率分别高达 26.8%、21.2%和 8.1%，位居上市券商前三， 前五大券商合计 CR5 达到 69.1%，业务集中度水平显著高于融资等传统业务。

2.5、场外衍生品业务贡献头部券商业绩韧性

场外衍生品业务已成为头部券商优化资产负债表运用的重要路径。随着市场机 构投资者逐步扩容、衍生工具监管进入常态化，以收益互换和场外期权为代表的 场外衍生品进入发展的快车道，2021 年全年市场收益互换和场外期权继续实现 高速增长，累计新增名义本金分别为 47,727 和 36,311 亿元，同比增长 121.5%、 39.4%，2022 年 1 月互换和期权分别新增 3,294、2,831 亿元，月末存量分别为 9,840、10,917 亿元。场外衍生品业务作为基于客需的非方向性用表方式，在权 益市场震荡过程中，成为头部券商实现盈利可持续性的扩表方式。

场外衍生品业务是典型的客需业务，其盈利模式不依赖于市场的上涨，而是通 过风险对冲赚取稳定的回报，因此能够成为财务杠杆持续提升而不放大市场风 险敞口的路径，是今年不同公司业绩分化的核心原因。以中金公司为例，根据年 报披露，2021 年其场外衍生品产生的股票资产对冲持仓继续同比增长+14.5%至 1084亿元，占当期公司净资产的比重为128%。2014-2021年中金公司场外衍生品 对冲持仓占权益投资规模的比例保持在 90%左右，2020-2021 年对应贡献收入占 投资收入比例区间在 40%左右，不考虑投资杠杆情况下，2020-2021 年中金公司 拟合场外衍生品 ROA 回报率区间在 4%-5%。展望 2022 全年，场外衍生品业务仍 将是头部券商保持业绩韧性的核心推手。

3、中小券商依托资本补充做大规模仍然是当前要务

长期稳健的治理结构是金融机构做大做强的前提，治理结构的变化往往同时会带 来战略方向的转变，这是机遇也是挑战，从意图求变和弯道超车的中小券商样本 来看，通常伴随着公司治理结构的调整。从破局路径来看，依托资本补充做大资 产负债表规模，以资金类业务提高公司利润中枢，进而反哺收费类业务，成为中 小券商求变的普适性路径。

3.1、公司治理变化往往是积极求变的起点

治理结构的变化是公司业务变化的前瞻，核心管理层变动或将对公司经营产生 变量，或将成为酝酿行业破局的要素。2021 年来多家中小券商的董事长、总经 理发生变化，其中国联证券是典型代表，2017 年 12 月国联证券原董事长姚志勇 辞职，董事会推举执行董事兼总裁葛小波代行公司董事长，体现出股东方对于以 葛小波为代表的中信系高管入职国联以来管理能力和业绩成果的肯定，2022 年 6 月 1 日国联证券发布公告正式选举葛小波担任公司董事长，预计将带领国联证券 步入更快发展周期。

3.2、积极运用股权融资工具做大资本规模

依托资本补充做大业务规模是中小券商的必经之路。随着资本市场改革深化和券 商业务模式不断深化转型，证券行业盈利重心逐渐从传统通道业务转向重资本业 务，重资本业务扩张需要以资产负债表为支撑，除盈利带来的留存收益外，有效 进行资本补充十分重要，依托资本补充做大资产负债表，提高利润中枢，进而反 哺传统收费类业务和创新型业务，进而增强综合业务实力。

从渠道来看，通过资本市场股权融资是快速做大资本规模最有效的路径之一， 也是各家中小券商最常采用的资本补充策略之一。目前券商常用的融资策略主要 包括 IPO 和增发、配股、可转债等再融资，近两年来行业股权融资的规模和公司 家数均处于历史高位，2020、2021 年分别有 18、8 家上市券商采取股权融资策略， 募资总额分别达 1,300、425 亿元，显著高于历史均值；分公司来看，2021 年来 财达证券通过 IPO 募资 18.80 亿元，成为 A 股第 42家上市券商，浙商证券、天风 证券等五家公司通过增发合计募资 263.85亿元，华安证券、红塔证券等六家公司 通过配股合计募资 618.29亿元，东方财富、中国银河、浙商证券三家公司通过可 转债募资 306.00亿元，同时还有长城证券、国海证券、中原证券三家公司发布了 增发预案，合计拟募资 239.64亿元。我们预计通过股权融资进行资本补充仍是中 小券商做大业务规模、提升市场份额的必经之路。

3.3、投资和财富管理仍是最主要破局方向

从资本运用路径来看，投资业务是中小券商的扩表方向之一。目前两融业务中 依然以融资业务为主，融资业务表现相对顺周期，难以持续保持扩张，股票质押 在风险逐步暴露背景下大多数券商开始收缩，因此投资业务将成为中小券商反制 实现利润积累的重要方向。可以看到在今年完成股权融资的公司中，其金融资产 头寸规模大多较年初出现明显的增长，意味着自营投资成为再融资后重要的资金运用方向；同时从目前已经披露增发、配股公司预案情况来看，自营投资业务在 其中占据重要权重。因此依托资本补充做大投资业务规模，通过利润留存反哺收 费类业务，是中小券商求变的重要路径。

从人力投入来看经纪与财富管理业务是中小券商重点布局的另一方向。通过比 较上市券商 2020-2021 年员工人数变化情况，我们筛选出员工总数增速显著超出 上市券商均值水平的四家中型券商观察其扩张路径，主要包括国联证券、财通证 券、浙商证券、国金证券，2021年其员工总数分别增长 20.2%、19.2%、24.6%、 25.6%至 2,269、3,881、4,492、4,454 人，分业务条线来看，四家公司经纪与财富 管理条线增员数量分别为 191、408、605、686 人，占其总的增员数量比重分别 为 50.0%、65.2%、68.3%、75.5%，尽管各家券商的竞争策略和优势业务并不一 致，但经纪与财富管理均是其共同的重点布局方向。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

4.1、盈利预测

基于中性假设，预测 2022全年证券行业分别实现营业收入和净利润 4,036、1,534 亿元，同比分别-19.7%、-19.8%。2022 年初至今市场波动加大，但在当前自营投 资去方向化进程下，预计以场外衍生品为代表的非方向性业务将成为头部券商核 心增长驱动力之一，全面注册制加速落地背景下预计投行业务亦将有良好表现， 预计 2022 年部分优秀的头部券商将凭借优异的用表能力和强大的收费类业务能 力保持业绩韧性。

4.2、投资分析

从政策周期来看，资本市场深化改革为行业盈利带来上行动力。2021 年来监管 政策保持在宽松周期，资本市场围绕发行机制和交易机制持续深化改革。发行机 制方面，监管围绕全面实行股票发行注册制、完善多层次资本市场体系建设、持 续扩大对外开放等方面深化改革，更好发挥资本市场服务实体经济的作用；交易 机制方面，监管围绕打造更有赚钱效应的资本市场环境、满足居民日益旺盛的资 产保值增值需求不断优化体制机制，2021 年以来基金投顾试点持续扩容、证券 公司账户管理功能得以优化、衍生品业务优化监管、个人养老金制度出台、交易 型开放式基金纳入互联互通，金融机构服务居民财富管理的政策基础持续夯实。

从市场环境来看，通过股债比模型判断当前市场向下空间有限，近期市场已有 修复。券商作为高贝塔品种需要跟踪当前市场的风险偏好水平，以沪深 300 股息 率/10 年期国债收益率衡量股债比，长期来看股债比在 0.5-1.0 区间波动，股债比 越高意味着市场风险偏好越低，同时股票市场的性价比越高。截至 6 月 16 日股 债比约为 0.87，处于 2017 年来约 84%的分位区间，当前市场向下空间有限，近 期在 LPR 下降背景下市场情绪有明显提振。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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