2016年投资机遇(2016年投资环境)

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文章看点：

1.以煤炭为例分析影响大宗商品价格的四要素：成本、供给、需求、货币

2.根据四要素逻辑分析如何选择资源股和周期股。

3.煤炭股等重资产企业如何估值，未来煤炭股转型成长的几个方向：光伏、风电、煤化工、电解铝等。

4.最后结语：从生意角度和商业常识角度来看一些“传统落后产业”的投资价值。

一、影响大宗商品价格四要素（以煤炭为例分析）

资源股一般被认为是周期股，收入和利润大涨大跌，波动很大，尤其是净利润。资源类成本和产量在短期内是相对确定的，波动较小，波动大的主要是产品价格。比如某煤企业产量不变情况下，吨煤生产成本是300元，当煤炭价格在370元时，吨煤毛利润70元，扣除财务费用、管理费用、销售费用、企业所得税后吨煤净利润可能只有10块钱，当价格涨到500元时吨煤毛利润就变成了200元，吨煤净利润就可能变为140元。吨煤销售价格和收入都是增长了35%，但吨煤净利润却增长了14倍。同理煤炭价格下降时，净利润下降的幅度也会远远高于煤炭价格和收入下降的幅度。这就是资源股变身周期股利润和股价大幅波动最直观的原因。

影响大宗商品价格最本质四要素:成本，供给，需求，货币。掌握了这四点，就可以做周期股业绩的逻辑推演，但有时等待时间也是非常漫长的，而且也会经常预测错误。国际上一般有10年通胀，6年通缩周期之说，2017年6年通缩后我就开始分析大宗商品牛市周期将要来临，2020年的疫情短暂打断了这个周期，但2021开始就来的更猛烈了。本轮周期景气是近十年通缩结束+疫情+供给侧改革+碳中和+天量货币五大因素共同作用的结果，这在以前是没有过的，所以本轮周期能持续多长时间以及能涨到什么样子并不好判断。但根据目前数据来看，大概率会持续时间比较长，涨幅会比较大。其实，做投资，就是对未来的预测。但所有的预测都有不确定的成分，简单说就是赌的成份，最靠谱的方法基于各种数据和商业逻辑去分析概率和赔率，然后站在概率大的一方，当恰巧估值低赔率大时就可以去做投资了。

成本端：资源枯竭、资源开采难度上升、人力成本上升下，资源开采成本是逐步上升的。技术进步带来成本下降，但长期整体是逐步上升的。但短期又是稳定可预测的。煤炭、石油、金铜等有色矿产。以煤炭为例目前低成本存量煤矿越来越少了，集中在晋陕蒙疆四地，但实际上如果再加上运费成本，新疆的煤也不低，只能以电和煤化工的形式运出来。东北，东部，中部，南方的煤矿开采成本越来越高，且面临枯竭。安全投入成本，环保成本，人员工资成本，柴油成本等也都是整体在上升。对新煤矿而言，因为限制产能，单单产能指标就卖到了100块钱一吨产能，一个100万吨产能指标卖一亿，当然可以逐年摊销，摊销10年的话，每吨成本增加10元，现在探矿权和采矿权的价格也比以前提高了不少。整体来说除了少数优质低成本煤矿，大部分煤炭开采成本在缓慢上升。像中国神华、中煤能源等都会在年报或季报里列明成本主要组成部分，主要是人力成本、折旧成本、燃油电力成本等。运输成本占比也非常大，以前是算到销售费用里，未来有可能算到成本里。

资源行业里也有很少数优秀的企业凭借技术进步、优秀管理去实现了成本的逐步下降，这是非常难能可贵的，一旦这种低成本能力可复制可扩张，那就会带来企业的超额收益和行业、社会的进步。一会儿我们会再第二部分说一下低成本扩张能力。

供给端：

2002-2011年的全球商品十年大牛市，是中国需求旺盛造成的，供给端产能不受限制，当时煤炭和有色等资源股是妥妥的大牛股，产能供给过多，供过于求，造成了2011-2020年十年整体熊市，2015、16年到一个最低点。本轮全球通胀周期不是需求旺盛引起的，而是疫情加市场加各项政策下供给端减少造成的。2015年以来开始供给侧改革、资源枯竭、碳中和政策、行政审批严格、环保安全等，中小煤炭企业逐步退出。10年前东北东部中部南方有差不多15亿吨产能，现在大约是10亿吨产能，减少了三分之一。煤矿都挖了几十年了，逐步枯竭，成本在不断上升，且开始逐步关闭，这10亿吨估计10年后剩下5亿就不错。山西的煤矿也开采了几十年了，成本在逐年提升，也有很多枯竭了，但山西整体煤矿资源还是挺多的，枯竭的煤矿指标可以卖给本省。未来趋势肯定是全国煤炭产能越来越集中到这四个地方估计会超过90%。龙头煤炭企业集中度也会越来越高，神华中煤陕煤市占率会越来越高。

2020年中国原煤产量为39.0亿吨，焦煤产量4.85亿吨，近十年煤炭产能几乎0增长。山东、河北、河南、安徽、山西等产煤大省多个老煤矿逐步资源枯竭，国内煤矿关闭较多，焦煤为稀缺品种，储量不足煤炭总储量5%，澳洲和蒙古进口焦煤减少，国内焦煤更加供不应求，焦煤缺口近9000万吨。供给侧改革下以西南及周边地区为例（西南6省+重庆）煤炭产量从2015年的3.5亿吨降至2020年的2.1亿吨。

前段时间我看开源证券写的露天煤业研报时印象最深的一段是关于东北煤炭缺口的描述，真是触目惊心呀，颠覆以前想象。以前总以为东北煤炭很丰富，产量是可以自给自足的，没想到现在产量只有消费量的25%了。每年东北煤炭消费稳定在4亿吨左右，但产量越来越少，现在年产量只有一亿吨左右了，大部分要靠内蒙的煤调运进来。

需求端：经济不断发展、消费升级、城市化，需求稳步上涨。近十年国内经济GDP总额增长110%，用煤大户中发电量增长70%，钢铁产量增长50%，水泥产量增长15%。煤化工从小到大增长18.5倍，目前仍在快速增长中。需求端中国焦煤需求在5.8亿吨，供给缺口约9000万吨。动力煤和焦煤需求端稳步增长，而供给侧零增长，大部分省区负增长，只有新疆、陕西、内蒙、山西提供增量，由10年前的供大于求变为供不应求，供需缺口逐步增大，供需格局发生根本转变。在碳中和供给侧改革下，供给侧政策限制严厉，新增产能很难且时间慢，有优质煤炭储量及产能指标的龙头煤炭公司成为最大赢家。

大家都会觉得煤炭石油含碳量高，是夕阳传统行业，在碳中和下是早晚要被淘汰的。我的观点是纵观人类几十万年历史，只要是人类能利用的东西，凭借的人类智慧，总会把这个最基础的可利用物资发挥最大利用价值。而不用担心人类不会用这些材料了，越是基础的材料，用量越大。举例几个最简单的例子，石器时代，人类最早能利用的最基础材料是石头和木头，把石头制作成工具，木头用于能源，当青铜时代来临后，石头和木头用量并未减少，虽然石头不再用来做工具，但广泛用于建筑，用量越来越大。木头在煤炭以前是最主要的能源来源，现在虽然不用于能源了，但广泛用于建筑和家具，用量也是越来越大。青铜时代的铜，被铁器时代替代后，铜的用量反而越来越大。钢铁也是，虽然是夕阳产业，但全球用量就是越来越大。煤炭在蒸汽时代主要用来做蒸汽机动力和取暖需求，在电气时代虽然不用于蒸汽机了，但用来发电和煤化工了，用量也是越来越大。碳中和不是减碳，而是降低排放的二氧化碳，煤炭不用来燃烧，不用来和氧气发生化学反应就不会产生二氧化碳，凭借人类的智慧，不会浪费煤炭这种优质的资源的，只要开发出可以固碳的产品就好了，比如碳纤维，金刚石，淀粉材料等等，当然这些固碳产品现在用量还很小，但这只是一个技术问题，相信人类，不会浪费各种可利用的资源，一定会把各种资源的价值利用最大化。

这四十多年中国经济高速高速增长，但是有很多企业的利润并没有和高速发展的经济相匹配，这似乎是很矛盾的。就需要探讨中国经济的增长驱动是在哪，如果是投资驱动的，那各行业尤其是制造业疯狂上产能就会导致供需结构失衡，竞争激烈而资本回报率不断下降，股东长期收益就会很低。这也部分解释了为什么2008年以来，欧美日本等央行发行了这么多货币却没有引起通货膨胀的原因，因为他们作为消费国，是受益于中国的产能过剩的。所以2010-2020年这十年传统制造业比如煤炭、石油、钢铁、有色、水泥，化工等上游和中游企业各行业疯狂的上产能造成产能过剩，是没怎么赚钱的，下游消费行业和欧美消费国是受益的，这十年中国的消费行业和欧美消费国的股票表现也不错。但现在各传统行业供给侧似乎停止大规模扩张了，一方面是全球碳中和政策限制，一方面是资本也不愿意再投入了，那就有可能跳出产能不足-价格上涨-疯狂上产能-价格下跌-产能不足的周期循环圈了，从这个角度看，有可能真是传统行业百年未有之大变局。全球各国似乎还没有做好准备面对这个大变局。所谓传统落后周期行业供给侧的大变局也让我们看到了大机会，2022年让我们拭目以待。

欧洲他们核电占比25%，天燃气发电占比20%，有这两个稳定能源这才实现煤炭占比降低，天燃气严重依赖俄罗斯供应却被美国忽悠一直和俄罗斯对抗，今年天燃气涨价10倍，这下也傻眼了。

货币：货币角度，货币发行量越来越大，煤炭作为优质实物资产，而且可以在地下储存几亿年都不会变质，也不会贬值，是可以在一定程度上对抗通胀的，当然未来大概率长期涨价幅度要小于通胀水平。

我简单做了一个统计1980-2021年这40来年是中国经济奇迹的40年城镇职工月工资从60元涨到2021年大约8000块，涨了130倍（年化增长13%），名义GDP从4545亿涨到2021年117万亿，增长了257倍（年化增长15%）。

动力煤价格（坑口价）：1980年25元一吨，1990年60元一吨，2000年140元，2010年453元.2010-2020年十年煤炭价格持续低迷，均价不足400元，2021年开始上涨，目前发改委强制定调煤炭港口价中枢为700元，对应坑口价为500-550元。40年涨了15-20倍，对应复利是年化7%-8%的一个价格涨幅。

自从纸币诞生以后，无论古今还是中外，所有政府都梦想着能多发纸币而不用造成通货膨胀，但这是一个不可能的事情。2011年后全球似乎进入了一个奇怪的时代，各主要大国的央行都发行了天量的货币，但并没有引起通胀，然后各种理论就应运而生了，把这种奇怪的现象合理化，这符合大部分人的利益，除了资源国或资源类企业，所有人都希望这个游戏能继续玩下去，但这并不符合经济规律，也不符合常识，十年时间说长不长，说短也不短，该来的挡不住，只会来的更猛烈。

焦煤主要用于炼钢（占比85%）和煤化工，受管制较少，价格上涨，长期具有更好的抗通胀属性。2014-2016年底，焦煤均价600元，2017-2020年均价1200元，2021年以来焦煤价格快速上涨，最高涨到4000元，目前稳定在2300元。因2021年上半年焦煤销售均格仅1290元，前三季度均价1700元，预计2021年全年销售均价在1900元。目前价格在2500元，预计2022年全年均价仍将高于2021年。

二、资源股或周期股如何选择：肯定是要选择优势行业优势公司，把握主要矛盾：同是周期股，各自命不同。来源：雪球App，作者： 16发财油菜君，（网页链接）

周期股大宗商品比如煤炭，石油，天然气，钢铁，铜铝金等有色金属，大部分化工品，这些产品是相对标准化的，在产品端没有太大差异，所以各家企业的竞争实际上是拼的生产端的成本控制能力和产能扩张能力。谁能低成本扩张，谁就能成为行业龙头。但周期股的各自命是不同的，比如家里有个养猪场和家里有个金矿命是不同的，同一种行业如煤炭企业有的企业开采成本100多一吨，有的4、5百一吨，命也是不同的。以煤炭石油金铜为代表的资源股就是资源为王，谁拥有了低成本高品位的优质资源矿产，谁就能过的比较舒服，比如中国神华、陕西煤业、沙特阿美等躺着赚钱，如果管理层再很优秀靠技术进度和优秀的管理拥有了低成本扩张能力，那就成为成长股了，比如紫金矿业、中国海洋石油等。但大部分中游制造业周期股，竞争激烈程度要高于资源股，技术突破后上产能比较快，像现在大火的光伏和锂电池也不例外，这种中游制造业公司主要是靠技术和管理来控制成本，然后产能扩张只要有钱就能买设备建厂房（当然钢铁现在供给侧改革不能随便扩产能了，所以竞争烈度变小）。中游制造业低成本扩张依赖的是技术、管理、资本，所以扩张相对容易，竞争更激烈。

论资源股如何选择：首先要承认资源禀赋，这是客观存在的，也是最重要的。比如中东的石油，晋陕蒙的煤炭，几内亚的铝土，澳洲的铁矿石，智利的铜矿锂矿，品质好，储量大，开采成本低，这是最大的优势，老天爷赏饭吃，躺赢，羡慕也没用。第一就是储量大，第二就是开采成本要低，第三，产能大，第四就是运输距离短或者运费便宜，第五就是资源企业所处地区政治经济环境稳定，第六就是有靠谱的管理层。同时拥有这六项优势的资源类企业基本在市场竞争中就可以立于不败之地了，但也是凤毛麟角的。有这几个优势的国内资源股典型的就是中国神华，陕西煤业，中煤能源，紫金矿业等，当然还有很多其他比较小而美的企业，也可以去慢慢发掘。

储量大代表了长长的坡，类永续经营。产能大、成本低，代表了厚厚的雪，远高于行业平均水平的现金流。就像石油降到40美元，中国石油亏成狗时，也不会影响沙特阿美和中国海洋石油赚钱一样。当东北、东部、中部、南方煤炭开采成本超过500元一吨时，中国神华还是130一吨，这就是远超行业平均水平的高利润率、高现金流的确定性。在以前，煤炭价格高时就蜂蛹上产能，过几年就会搞成过剩，价格波动很大，这几年供给侧改革和碳中和下严格限制产能，在行业景气时无法大规模扩产能，就从源头上降低周期属性了。所以像神华这样的优质煤炭股集合了长坡后续低周期特征，保证了在行业底部时也有很好的现金流和净利润，再加上布局火电、港口、铁路、煤化工降低周期波动那就可以用现金流折现法估值了，当然不会很精确，在一个保守假设下，算出一个大体的估值就很好了。

陕西煤业可以说是最好的煤炭股，资源禀赋好，储量大，易开采，煤质好，位置佳，产能先进，而且历史负担少，退休员工少，最重要是管理层优秀，投资眼光好，还和朱雀合作，这在国企里很难得。

三、资源股如何估值？

1.市盈率和市净率 这是最简单最直观的的，但也有不足和局限之处。

市盈率只考虑净利润，但没有考虑折旧和资产负债率和在建工程。重资产行业折旧很多，这是实实在在的现金流，神华200亿，中煤100亿的折旧，现金流远大于净利润。有的20多的资产负债率，有的60%多的资产负债率，财务风险和压力是完全不一样的。有的企业很少有在建工程了，有的就可能马上要投产一个非常大的在建工程，这个在建工程就需要额外去估值。

2.市净率，每个公司资产构成、建成时间、会计方法不一样，表面上一样的净资产实际含金量差别会很大。17年时我算过长江电力的净资产，90年代开始花2000多亿建设的三峡大坝现在重置成本要7000亿以上，但他财务报表上是按历史成本法记账，在加上几十年的折旧，在财务报表里就剩1000来亿的固定资产。神华也是，200亿吨储量3亿吨煤炭产能光无形资产采矿权和产能指标目前就能值1500亿以上，但在财务报表里只显示400来亿。

3.现金流折现法：这是最科学的，但也是难度最大的，尤其各种假设都是预测是不确定的，差一点就会影响估值很大。

长江电力这种业绩稳定的股票就可以用现金流量折现法估值，神华以前业绩波动有点大，供给侧改革和神华多元经营下以及发改委限价煤炭价格后这几年波动很小了，就可以用现金流折现法了。网上有现金流折现计算器，输入各种假设，就可以很方便算了。

存量业务现金流折现法估值中国神华:假设未来中国神华自由现金流平均每年800亿元，0增长，8%折现率，那现值应该值10000亿元，而且未来每年还有8%的收益。假设是10%的折现率，则当前市值可以值8000亿元，未来每年还有10%的收益。

4.一级股权收购法

要注意一级市场收购煤矿的价格，要把折旧考虑进去。我有一个比较简单粗暴地方法算估值：

在产产能估值：（净利润+折旧）乘以10再减去有息负债

在建产能估值：（预期净利润+预期折旧）乘以10

2.后续转型计划：煤炭企业转型光伏、风电、煤化工、电解铝的优势。

兖矿能源发布战略纲要后，巨型煤炭企业转型有了样本。最开始试点的是露天煤业，改名电投能源后重点发展电解铝和风光新能源了。这个策略很值得其他煤炭股学习，各煤炭龙头拥有海量的煤炭，土地，火电，煤化工，风光资源。煤炭涨价后也不能大规模煤炭扩张了，海量的现金流就可以利用现有资源搞风光煤电化工一体化，未来风光电站只有依靠有调节能力的煤电水电才能稳定发展，而人家煤炭企业和水电企业不会让你白用的。以前煤炭火电和水电最便宜，当老实人默默做贡献，现在变成储能调节风光概念了，变身赛道股。所以中国神华中煤能源陕西煤业兖矿能源为代表的煤炭股，长江电力华能水电桂冠电力国投电力川投能源为代表的水电股迎来新的赛道，估值逻辑就变了，甚至连华能国际和华润电力等为代表的落后火电股也逻辑变了，就变成了储能和调节概念了。当然电力做调节最好的还是水电和抽水蓄能。

从热值角度讲，煤炭热值是原油一半多一点，原油70美元一桶时对应煤炭价格极限值是1700元一吨，90美元时对应煤炭价格极限为2200元一吨，所以后续煤炭价格降到1000元一吨时还是很有竞争力的，但不会再像以前一样，原油70美元一桶，煤炭300-400一吨差距这么大了。

转型煤化工：说说煤化工与石油化工区别和成本吧，煤是固体且含氢量少，石油是液体含氢量高，天燃气是气体含氢量高。煤的气化难度要高于石油和天燃气，所以这种结构决定了大部分煤化工流程多、流程长、技术难度大、能耗高，产生二氧化碳多。所以原理上同等价格下煤化工成本更高一些，只是因为煤炭太便宜才有成本优势，煤炭价格涨太多的话，相比石油化工就没有成本优势了。毛估估的话同等产品下70美元油价差不多对应1000元的煤炭价格，90美元的油价差不多对应1300元的煤炭价格，煤化工和石油化工二者成本是差不多的。所以有煤矿的煤化工企业会赚大钱，比如中煤能源、淮北矿业、宝丰能源等，煤炭是自己的，煤炭涨价，煤化工产品也涨价，煤炭涨价的钱都赚到了，运气好了煤化工产品涨价幅度还大于煤炭涨价。没有煤矿的煤化工企业只能寄希望于产品涨价价差超过煤炭涨价价差了，成本端的上涨是刚性的，这样就很难有超额收益了，再加上可能有限电限产，那利润增速就要打折了。

煤化工我会比较注重新疆、内蒙煤电化工或煤电铝一体化企业，尤其是新疆的，有这么几家是可以关注的比如中泰化学、特变电工、新疆天业、电投能源等。当然也有几个靠技术进步和优秀管理逆天改命的煤化工企业，这几个企业长期投资价值可能更胜于资源型的比如华鲁恒升等。

四、电解铝和石油的投资分析重点

钢铁之后，未来的金属之王肯定会是铝。能称为金属之王的首先要满足以下要素:一是储量要大，易开采。铁矿和铝土矿储量都满足这个条件，铝是全球含量最高的金属元素，铝土矿也很丰富，有几百亿吨，其他的金属元素再好，如果只有几十万或几千万吨的储量，也难成为金属之王。二是性能好，用途广泛，铝在轻量化、延展性、导热性、反光性、吸音性、耐低温性、耐腐蚀性、装饰性等方面性能优异，用途非常广泛，尤其各种铝合金用途更多。唯一制约因素是氧化铝熔点高，电解铝耗能太大，主要成本是用电成本。所以谁拥有便宜的电，谁就成本最低。

电解铝的核心是电。铝土矿和氧化铝并不稀缺，缺的是电，成本大头也是电。谁拥有低价且充足的电力，谁就能获得长期竞争优势。每吨电解铝电耗约15000度，电价每涨一毛钱，成本就增加1500元。海外很多地方缺电下，电价涨到了2块多一吨，光电的成本就30000元一度，那肯定是要有一大波电解铝企业破产的，反过来会影响铝土矿和氧化铝的价格。国内电解铝用电成本估计会涨到5毛，平均成本涨1500元，这是很少的，最核心的是限电。所以有便宜电且限电不多的电解铝企业会最受益。受益股里天山铝业算一个，露天煤业算一个。神火股份和云铝股份算半个，云南限电较多。南山铝业、中国宏桥算半个，自备电厂不限电但煤炭成本大涨，中国铝业也算半个。当然目前电解铝高价格下都是受益股。

说完铝和煤炭，再说说石油吧，重点说说中国海洋石油这个公司，大家都知道中国富煤少油贫气，石油和天然气不是中国的优势资源，陆地储量较小，开采成本较高，与中东美国俄罗斯没法比，毛估的话成本中东成本在10美元，俄罗斯在20-30美元，美国在30-40美元，中国陆地在50-60美元。所以中国石油和中国石化的开采业务只有在石油价格高于60美元才能盈利，没啥竞争优势。中国海洋石油就不一样了，中国有广阔的大陆架，海洋石油储量丰富，以前受制于技术能力和军事能力不足开发较慢，成本较高。现在技术能力提高，中海油管理能力也很好，桶油成本持续下降，降到了28美元，储量和产能持续提高，所以每年营收和净利润会稳步增长，即使是在20年最差时期，盈利能力也很好，这就是巨大的护城河，中海油已经变成了高增长成长股，而不是简单的周期股了。以康菲石油为例估值市净率2.68倍，市盈率15倍，而海油的优秀程度可能要好于康菲。目前只有0.8倍的市净率，估值远低于国际同行，个人认为海油合理估值起码可以值1.5-2倍市净率。

五、结语:从生意角度和商业常识角度来看一些“传统落后产业”的投资价值。

投资一些所谓的"落后产业"股票不仅需要专业知识、商业常识和深入研究，还需要勇气、耐心、信仰和破除偏见，比如煤炭、石油、天然气、钢铁、水泥、铝、铜、水务、水电、铁路、港口、机场、高速公路等。越基础的原材料和基础设施越能经受岁月的考验。工业革命200多年以来科技潮流日新月异，科技公司弄潮儿换了一代又一代，一茬又一茬，有几个能是常青树？但是这些基础原材料和基础设施一直都在，需求用量还越来越大。至于投资价值:只要这些落后产业还能存续多年且能持续赚大钱，那就有很大价值，如果恰好估值又很低，那就有很大投资价值。如果再恰好供给侧改革供需格局改善，产品价格开始上涨，那就有极大的投资价值。目前的几个龙头煤炭股、石油股和金属资源股完美的具备了以上所有条件，储量大类永续经营、现金流充沛毛利率高、估值低股价低、供给侧改革和碳中和下供需格局改善产品价格大涨。今年一季度和二季度煤价、油价等同比增长较多，业绩预计还是会有个不错的涨幅。

——来源于雪球《16发财油菜君》2022年2月的旧文

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