润丰化工股份有限公司(济南润丰化工股份有限公司)

币圈行情阅读 3 2023-04-24 10:55:27

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（报告出品方/作者：国盛证券王席鑫孙琦祥杜鹏）

1. 国内本土诞生的跨国作物保护公司

1.1. 持续完善全球营销网络，推进中国品牌全球化

山东潍坊润丰化工股份有限公司成立于2005年，总部位于山东潍坊滨海新区，市场团队位于山东济南，在山东济南、山东潍坊拥有研发团队及 2 处研发中心。拥有山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、阿根廷 4 处生产基地。

公司专注于全球作物保护，具备多种作物保护产品的原药合成与制剂加工能力，产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等五大品类，业务覆盖70多个国家，致力于为全球客户提供作物保护产品和服务，已构建了涵盖农药原药及制剂研发、生产以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整业务链，公司正积极推进以实现“全球中国造到中国品牌全球化”。

公司作物保护产品出口额持续多年排名全国第一，根据AgroPages发布的2020年全球农化企业TOP20榜单，2020年，润丰股份位居全球第 11 位，住友化学、纽发姆等老牌大型跨国公司共同组成了国际农化行业“第二梯队，也是梯队中国内仅有的一家中国本土诞生的跨国作物保护公司。

公司拥有山东潍坊、青岛、宁夏平罗及南美阿根廷拥有四处制造基地；拥有农药制剂产能180750吨，农药原药产品主要有莠去津、2，4-D、莠灭净等产品，但公司自身原药产能难以满足制剂配套，上需要外购部分原药，2020年公司草甘膦、莠去津、24-D和原药外购量分别为66508吨、19705、15011吨，外购量占总用量比例分别为100%、85.7%和70.1%，未来公司主要通过调整原药生产布局，结合自身制剂发展需求配套具备较高技术含量和较高附加值的原药项目，在发挥公司制剂销售优势的同时，通过完善一体化程度来不断提升公司盈利能力。

1.1. 营收、利润体量稳定增长

公司业务主要是农药制剂及原药的研发、生产，业务领域覆盖全球。成立以来随着公司植保业务在全球的拓展，营收和利润体量也稳步提升。

2021年上半年实现营业收入40.14亿元，同比12.03%；实现归母净利润2.75亿元，同比1.87%，上半年利润增速下滑主要是上游原药价格大幅上涨，以及海运费大幅飙升，导致实际订单利润下滑。

为此公司运营团队充分发挥了“轻架构，快速响应”的优势，采取多种举措：

多渠道订舱扩大备用舱位保障货物及时出运；对于新签销售订单调整CIF为FOB或附加海运费复议条款；对于远交期订单附加市场波动较大时的价格复议条款；对大吨位品种适当提高安全库存，做好购销拉通，快速联动等，来有效降低和控制风险。

从公司的营收和毛利结构来看，除草剂业务（包括自产和贸易）是公司主要的收入和利润来源。2020年公司自产除草剂业务实现营业收入41.91亿元，占公司营业收入的58%；实现毛利润8.25亿元，占公司毛利润的61%。贸易除草剂营收16.10亿元，占总营收的22%，毛利润1.72亿元，占总毛利润的13%。公司杀虫剂和杀菌剂业务占比相对较小。

利润率稳定，费用率持续下降。

公司上市以来毛利率稳定在 15-20%，2021年上半年公司毛利率有所下滑 15.84%，主要是受到上游原药产品涨价及出口运费上涨影响。公司净利率 7.41%，主要受益于公司近年来费用率，尤其是管理费用率的持续下降。

1.3. 股权结构与子公司

公司实际控制人为王文才、孙国庆及丘红兵三人，其中王文才为本公司董事长，孙国庆为本公司董事，丘红兵为本公司董事兼副总裁，三人均为公司创始股东，且为一致行动人，通过控股股东山东润源、KONKIA及山东润农合计控制公司68.52%的表决权。

公司制剂业务销售主要在国外，目前在境外设有 50 多个下属公司，在全球 70 多个国家开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。

2. 农药产业链微笑曲线两侧附加值不断提升

农药产业链由农药中间体、农药原药以及农药制剂三个环节构成，其上游是基础化工原料，下游是农林牧渔和公共卫生领域。

农药作为重要的农业生产资料，需求刚性，周期属性较弱。

农药行业微笑曲线结构明显，产业链利润集中在壁垒更高的上游创制药和下游制剂领域。

国际农化龙头企业凭借多年的发展积淀，在研发、销售环节优势极为突出，资金的投入回报也明显较高。国内企业目前仍大多集中在附加值较低的原药生产环节，在产业链上下游，创制药研发和制剂品牌及渠道布局环节与跨国农化企业存在较大差距。

在同行可比公司中，跨国企业先正达、安道麦由于自主研发实力较强、原研药物附加值较高，毛利率相对较高，但由于偏高的销售费用和管理费用，净利率相对较低，润丰股份主营产品多为仿制农药，毛利率偏低，受益于管理层优秀的管理能力，公司毛利率保持相对稳定，并维持较好的盈利能力。

2.1. 全球农药市场稳步增长

随着全球各国对粮食安全重视程度日益提高，在刚性需求推动下，全球农药需求仍保持稳定增长。根据 Phillips McDougall 农药市场分析数据，2020年全球农药销售额（按出厂水平计）为689.86亿美元，同比增长2.5%，其中作物用农药销售额为620.36亿美元，同比增长 2.7%。

除草剂依然是全球农药第一大品类，2020年全球作物用除草剂的销售额为274.07亿美元，同比增长2.9%，占全球作物用农药市场的44.2%；作物用杀菌剂的销售额为168.04亿美元，同比增长2.4%，占全球作物用农药市场的27.1%；作物用杀虫剂的销售额为156.81亿美元，同比增长3.1%，占全球作物用农药市场的25.3%。

就农药全球消费区域看，亚太地区仍为全球最大的作物用农药市场，2020年销售额192.41 亿美元，同比增长3.8%，占全球作物用农药市场的31.0%，其次是拉美、欧洲和北美地区。

从全球农药消费国家看，巴西依旧是全球最大农药市场，2020年作物用农药销售额为113.09 亿美元，同比增长3.4%，其次是美国、中国、日本、印度等国家。全球农药销售前十的国家总销售额437.76亿美元，占全球作物用农药市场的70.6%。

2.2. 我国农药出口占比扩大，产业逐步西迁

随着我国农药使用量零增长政策的长期贯彻，农药利用率提高，我国农药使用量呈下降趋势，出口占比不断提升，目前我国农药出口占比在60%以上，去年财政部、国家税务总局发布《关于提高部分产品出口退税率的公告》，自2020年3月20日起调整农药等产品的出口退税税率。

涉及农药进出口商品编码（10位码）214个，其中原药类192个、制剂类22个；涉及监管的农药原药370个，农药制剂产品的退税率由原来的5%调整到9%，进一步鼓励农药制剂产品的出口、拓展国际终端市场、创建中国农药品牌，逐渐改变改变我国农药行业以原药出口为主的格局，同时带动国内农药助剂、包装、印刷等相关产业的发展。

2020年我国农药内需量138万吨，同时由于农药西北迁移产能的投放，以及在去年6月份，农业部出台的农药仅限出口登记政策影响下，2020年我们农药出口量大幅增长，达到239.5万吨，同比增长29.3%，比2019年出口量增加54.3万吨；农药出口金额为116.8亿美元，同比增长14.6%，我国农药在国际市场占有份额进一步提升，出口-内需“剪刀差”进一步拉大，出口/内需比达到1.73，出口依赖度呈扩大趋势。

今年前三季度，我国农药出口金额达到162亿美元，预计今年农药出口金额金额有望超过200 亿美元。

2019年我国农药出口过亿的产品有23种，其中甲维盐、百菌清、烯草酮、硝磺草酮等产品出口量同比增超过40%。

近年来，国家对化工行业安全环保整治力度加大，农药行业面临行业整合和产能迁移趋势加速，江苏省作为这次整治力度最大的省份，在2020年出台了《江苏省化工产业结构调整限制、淘汰和禁止目录（2020年本）》（苏政办发〔2020〕32号），其中明确禁止类共有5大类，包括：

1）禁止设立新的化工园区以及设立新的化工园区外化工企业；

2）新(扩)建农药、医药和染料中间体化工项目；

3）新增光气生产装置和生产点；

4）新建《危险化学品名录》所列剧毒化学品、《优先控制化学品名录》所列化学品生产项目；

5）禁止新增农药原药（化学合成类）生产企业。

一些被限制的农药项目逐渐迁移到西北省份，这轮农药产能转出地主要集中在江苏、浙江和河北等区域，承载产能主要区域集中在宁夏、内蒙古、甘肃、陕西等西北省份。

同时伴随着行业准入门槛提高，行业集中度不断提高，根据国家统计局数据，2020年我国规模以上企业数693家，同比减少26家，较2010年的986家减少了293家，规模以上企业营收和利润同比均稳步增长，行业集中度提升趋势明显。

3. 境外自主登记模式打造高壁垒护城河

3.1. 公司境外自主登记模式营收占比稳步提升

公司农药销售主要采用传统出口与境外自主登记模型结合的方式，传统农药出口只能作为供应商将农药原药或制剂出口给当地持有农药登记证的客户进行销售，自主登记是在当地已经取得农药登记证，可以直接面对终端农户销售，具有更主动的地位，方便快速开拓市场。

截止2020年底，公司在境外累计取得3082项农药登记证，截止2021年 7 月底，公司今年取得167项海外农药登记，全球营销网络在有序推进。

自主登记模式下，对下游客户议价能力增强，相应销售毛利率也高于传统农药出口模式，2020年公司境外自主登记模式毛利率为20.43%，高于传统模式毛利率6.36个百分点。

随着公司境外自主登记产品不断增加，境外自主登记模式下的营收占比逐渐提升，2018年公司境外自主登记模式营收33.2亿元，占比61.61%，2020年公司自主登记模式营收达到49.14 亿元，同比增长35.52%，营收占比达到67.91%，传统出口模式营收占比下滑至32.09%。

3.2. 境外自主登记模式具备较高的技术壁垒

农药作为一类特殊化学品，各国均实行严格的市场准入及农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。

公司境外自主登记模式具有登记证投入大、获证时间长、技术要求高等壁垒。

1）单个农药登记证投入大，登记证数量达到一定规模才能构建营销网络。

申请农药登记证需要准备工艺技术资料、进行田间试验，以及由 GLP 实验室出具的物化报告、急性毒性报告等资料，需要较多的资金投入，比如在巴西申请单个登记证需要 10 至 20 万美元，在阿根廷申请单个登记证的需要 5 至 10 万美元。并且在单个国家的登记证数量需要达到一定的规模才能形成较为完善的产品线，较好地满足当地客户的需求。

2）境外登记证获证时间一般要 3 年以上。

在不同国家申请农药登记证获批时间不同，一般自申请登记至最终获得登记所需时间较长，需要 3 年甚至更长时间，比如在巴西取得农药登记证一般需要 5 年以上的时间，这往往是进入目标市场最主要障碍之一。

不同国家对农药登记资料要求的内容及呈送的格式都不完全相同，按登记要求高低可分为以下三大类：

A）欧盟各国、美国、日本、韩国等登记要求最高，取得登记需要 3-4 年，全部或绝大部分资料要求提供原始报告，而且要求 GLP 报告，导致登记费用较高、登记时间较长。

B）拉丁美洲（巴西、阿根廷），澳大利亚和新西兰、俄罗斯等国家登记要求中等，取得登记一般需要 2-3 年，非洲部分国家如肯尼亚也要求较高，这些国家登记时一部分资料要求提供原始实验报告，有些项目要求 GLP 报告。

C）非洲小国如加纳以及亚洲大部分发展中国家要求较低，一般不需要提供原始实验报告，但马来西亚、泰国等国家要求部分试验报告。

3）需要较高的技术标准和专业的登记团队。

目前全球主要农药市场国家对于非专利农药品种的登记均采取“相同农药”登记体系，包括实验分析方法的等同性、化学组成的等同性、毒理学的等同性、制剂组成的等同性，对于不同国家“相同农药”的登记要求差别很大。

其中实验分析方法的等同性和化学组成的等同性认证是“相同农药”产品登记中的两大主要壁垒。实验分析方法等同性认证主要体现在以下几个方面：

对于化学组成等同性认定主要是认定除了有效成分外杂质的组成和含量，包括“相关杂质”和“无关杂质”的认定，目前“相同农药”登记在化学组成等同性上的壁垒主要来自于对于“相关杂质”的比对方面上。以阿根廷和巴西的登记要求为例，如果登记申请人准备以“相同农药”的模式进行农药登记。

对于“相关杂质”的要求有以下几项：

A）在新登记的产品原药的100％组成中，不得出现参照物已登记原药中未曾出现的杂质；

B）如果出现相同的杂质，则杂质的含量必须在参照物原药杂质的150％以内；

C）非常关杂质的含量必须在参照物原药杂质的300％以内。

在实际登记操作中，由于往往无法知道已经登记的国外大公司原药100％组成，所以在“相同农药”认定的过程中遇到很多麻烦，比如当地农药登记评审机构由于申请者的全分析中出现新的杂质而要求其补做杂质的毒性报告，一般情况下这将导致登记无法继续进行。

因此这需要企业有专业的申请境外登记团队运营以及强大的技术支持能力，以应对不同国家和地区的农药登记要求。

3.3. 公司境外自主登记数量国内领先

截止2020年底，公司在境外 33 个国家取得3082项农药产品登记，其中制剂登记数量2522 个，占比82%，原药登记数量560个占比18%。

公司取得的登记证中美洲地区占比最大，达到64%，其次是亚洲、大洋洲和非洲地区。

公司在境外自主农药登记的数量在国内农药企业中处于领先地位。

2018-2020年，公司境外自主登记模式实现的销售收入所对应的排名前 10 的农药产品登记证（合计实现的收入占公司相应年度境外自主登记模式实现收入的比例约为40%）总计19项，均在巴西、阿根廷、澳大利亚获得。

截止2020年底公司在巴西、阿根廷、澳大利亚获得农药登记证分别为72个、187个和295 个，由于公司开展自主登记较早，相对于其他国内农药企业而言，登记证数量较多且品类齐全，在市场竞争中具有一定的优势。

公司国外农化市场份额较小，未来仍有较大提升空间。

以全球农药销售额最大的巴西市场为例，据巴西植保产品行业联盟发布的数据，2020年巴西农药市场销售额销售额为121亿美元，2019年销售额137亿美元。

巴西农药市场大部分被跨国企业占据，2019年先正达在巴西农化市场销售额为25亿美元，占据巴西农化市场的18%左右，其次是拜耳和巴斯夫，销售额前十位的农化企业占据巴西国内总销售额的85%以上。2019年润丰股份在巴西的销售额为14.35亿元，折合2.08亿美元，同比增长16%，收入规模仅占据巴西农化市场的1.5%，未来仍具有较大提升空间。

3.4. 发力欧洲登记市场，培育未来新的业绩增长点

受益于公司成熟的自主登记制度，公司每年境外自主登记证数量稳定增长，2017-2020年公司获得境外自主登记证数量分别为87、87、58、78项，截止2021年 7 月底公司新获得167 项海外登记，其中巴西新增22项登记，阿根廷新增 2 项登记，墨西哥新增 14 项登记，欧盟新增原药等同登记 14 项。

这些新增自主登记不断为公司贡献新的业绩增量。

公司2017-2020年期间获得的自助登机证在全球主要国家的营收占比从2017年的8.45%提升至2020年的24.75%，每年新增自主登记对公司营收贡献增加明显。

同时，原有的登记证仍旧为公司贡献稳定的营收，保持原有的市场份额。

2014年之前获得的登记证在主要国家营收占比在2018-2020年之间分别为32.01%、25.30%和33.46%。

2014-2016年是公司获得登记证的高峰，期间获得了1200多项登记证，这些登记证经过较长时间的培育和市场开拓，已经成为公司自主登记业务的主要贡献来源，2018-2020年这些登记证在全球主要国家营收占比分别达到56.52%、59.68%和41.79%。

公司营收主要来源于南美洲地区，2020年巴西和阿根廷两个国家营收占比达到41%，其次是澳大利亚、美国和泰国，欧洲地区营收占比较少，从2021年上半年新增登记来看，公司除了继续加强在巴西等南美洲国家的布局之外，还加大了欧洲市场布局，公司登记业务逐渐向壁垒更高的欧盟地区拓展，这也将接力巴西市场，未来有望成为公司业绩增长的主要来源。

4. 募投项目加快一体化布局，强化境外产品登记

2021年7月公司上市后，通过二级市场募资13.4亿元，投入到农药制剂、原药以及研发和全球产品登记领域，包括农药制剂6.86万吨，农药原药2.35万吨，进一步强化公司在全球农药制剂销售网络布局，公司农药产品线也更加丰富，为未来市场拓展了奠定坚实基础。公司预计募投项目可以实现年收入37.9亿元，年净利润3.70亿元。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

1）除草剂：公司主营收入主要来源于除草剂，随着境外自主登记证增加以及募投项目逐渐投产，公司除草剂业务保持稳定增长，同时由于原药一体化程度加大，毛利率逐步提升。

2）杀虫剂、杀菌剂：公司杀虫剂、杀菌剂营收占比相对较小，随着公司募投项目2022年逐渐投产，预计营收增速大幅增加，同时随着上游农药原药涨价趋缓，预计未来2-3年毛利率有所增加。

5.2. 盈利预测

依托大量高壁垒、差异化的境外自主登记产品，在管理团队高效运营之下，公司构建了“快速市场进入”为特点的全球营销网络，将国产品牌推向全球化，同时募投项目建设加强了一体化优势，行业竞争力进一步增强。我们预计公司2021-2023年收入分别为87.67/105.15/126.29 亿元；归母净利润分别为6.22/7.82/10.13亿元，对应PE估值分别为23.6/18.8/14.5倍。

5.3. 估值

我们选取主营含有农药制剂的企业安道麦、扬农化工进行可比分析，可比公司2021-2023年的平均PE分别为27.2倍、21.2倍、17.6倍，润丰股份2021-2023年PE分别为23.6倍、18.8 倍、14.5倍，2021-2023年PE略低于行业平均值，公司目前PB为3.3倍，低于行业平均值3.5 倍。

结合可比公司平均估值，考虑到公司具有更稳定的盈利能力，高壁垒的境外自主登记护城河，以及募投项目投产后带来的高成长，我们给予公司2022年目标市值196亿元，对应25倍 PE估值。