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作者：刘新宇 葛舒

#破产重整##信托#

根据全国人大常委会执法检查组关于检查企业破产法实施情况的报告，党的十八大以来，随着供给侧结构性改革持续深化，加快建立和完善市场主体挽救和退出机制，加之新冠肺炎疫情对于宏观经济运行的深刻影响，我国企业破产案件数量快速上升，2017年至2020年受理和审结的破产案件分别占到《企业破产法》实施以来案件总量的54%和41%。[1]区别于传统的中小企业破产重整，大型或超大型企业集团的资产结构复杂、债务规模巨大、历史遗留问题众多，进入破产重整程序之后，如何在《企业破产法》的框架下实现资产重组与债务清偿、持续运营与杠杆处置、重整效率与债权人保护等多重利益关系的合理平衡，成为破产实务中的难点与痛点。随着2021年B集团实质合并重整案（以下简称“B集团重整案”）和海航集团等三百二十一家公司实质合并重整案（以下简称“海航集团重整案”）中信托计划的引入，破产重整程序中引入信托计划作为新型破产重整模式引起业界关注。本文将结合笔者在破产重整程序中设立信托计划的服务经验，简要介绍破产重整程序中信托计划定位与架构、信托机制与破产重整程序的衔接等相关实务难点问题，以供参考。

一、破产重整程序中信托计划的概念和优势

1. 何为“破产重整信托”？

破产重整程序中的信托计划运作逻辑在于根据破产重整项目的资产负债情况和引进投资的需求，由破产重整企业将部分资产委托给信托公司设立财产权信托，并通过分配信托受益权的方式清偿破产债权，以实现破产重整的总体目标。实践中，破产重整程序中的信托计划安排各异，在破产重整程序中极大地发挥出信托制度的创造性、灵活性和适应性。其基本交易结构是由破产重整企业或新设特殊目的公司作为委托人将部分资产作为信托财产交付给信托公司并设立信托，再将信托受益权按照重整计划确定的债权比例向债权人进行分配，债权人在获得信托受益权的同时视为债权得以清偿，由此债权人成为信托计划的受益人。信托计划存续期间，信托公司按照受益人大会或其常设机构的指示管理、运用和处分信托财产，并根据指示向受益人进行分配信托利益，受益人由此获得信托受益权项下的实际利益。

2. 破产重整信托的优势

《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号）要求，信托公司要回归“受人之托、代人理财”的职能定位，积极发展服务信托、财富管理信托、慈善信托等本源业务。[2]作为服务信托在破产重整程序中的有效运用，破产重整信托契合信托本源业务的职能定位、符合监管趋势，跨越信托法、破产法和公司法等多个法律部门，为大型企业破产重整提供了新的破题之道，充分展示了信托作为财产管理工具的制度优势，具体而言包括以下几个方面：

第一，有效实现重整各参与方的利益平衡，推进重整计划执行。大型或超大型的破产企业体量巨大、股权和债务构成复杂、历史遗留问题众多，几乎没有投资人有能力、有意愿吃下整个破产财产，而且富有实力的投资人一般也会优先选择存量优质资产，其他亏损严重、回收周期长、分布零散的待处置资产则不受投资人青睐。但是这些待处置资产本身仍具有持续经营价值，通过合理的投资运作仍然存在重整成功的可能，强制清算反而不利于债权人利益的实现。另外，《企业破产法》对于重整计划的制定、债权人会议的召开、重整计划的表决定了严格的时限要求和程序步骤，破产管理人也难以在较短时间内完成对于大型企业的资产处置并征得债权人表决组的全部同意。通过设立破产重整信托，可以实现对特定资产的打包处理，使其可以有效存续，从而协调债务人利益和债权人保护。同时，以信托的制度空间为债务清偿和资产处置换取时间，使利益各方暂时搁置争议，通过存续企业的持续经营可以提高破产债权的实质清偿率，促进重整计划的顺利通过和重整目标的最终实现。

第二，强化债权人在重整程序中的监督权，保护债权人利益。根据《企业破产法》，重整计划由债务人负责执行，人民法院裁定批准重整计划后，已接管财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务。在重整计划执行过程中，管理人仅对债务人享有监督权，债权人仅能在债务人拒不执行重整计划时作为利害关系人向法院请求终止重整计划。破产重整信托计划设立后，债权人获得信托受益权而成为受益人，可以通过受益人大会实现对于信托计划重大事项的决策和管理，例如决策信托财产的经营处分、决定信托利益的分配方案等，从而实现对于债务人的有效监督和适当控制。

第三，充分发挥信托的灵活性和管理优势，满足重整案件的差异化需求。在不同的破产重整案件中，企业破产原因和投资人的战略需求各异，信托作为灵活的财产管理工具，可以通过个性化、差异化的信托设计满足出售式重整和存续式重整等不同重整需求。例如，在B集团重整案中，信托计划建立在出售了主要资产的破产重整主体上，重在实现对债权人的补充清偿；而在海航集团重整案中，信托计划建立在承接了主要资产的特殊目的公司上，以优质资产和主要业务板块的收益承担主要的清偿责任。因地制宜、因案而异，正是信托在其中灵活性的体现。另外，引入信托公司作为受托人，可以发挥持牌金融机构在资产管理方面的专业经验和管理能力，降低重整计划执行的监督成本，更好地促进信托财产的管理、运用和处分，债权人将通过信托受益权人身份持续享有资产运营处置的信托利益。

二、破产重整信托的定位

1. 破产重整信托系服务信托

“服务信托”并非传统的法律概念，而是一种尚未正式生效的信托分类。服务信托的概念较早出自时任中国银保监会党委委员、副主席黄洪在2018年中国信托业年会上的讲话，其在会议讲话中提到我国信托业的七个未来发展方向，其中一条就是“信托业务要坚持发展具有直接融资特点的资金信托，发展以受托管理为特点的服务信托，发展体现社会责任的公益（慈善）信托。”[3]从此番讲话中可以总结出，服务信托与市面上常见的资金信托、公益（慈善）信托并列，构成一种独立的信托分类，其业务内容主要为受托管理，但受托管理的具体内涵和外延却不甚清晰。延续监管高层的表态，中国银保监会于2019年12月30日发布的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号）强调培育非银行金融机构特色优势，信托公司要回归“受人之托、代人理财”的职能定位，积极发展服务信托、财富管理信托、慈善信托等本源业务。该规定虽然没有对服务信托的具体内涵展开具体解释，但释放出了服务信托是符合监管方向、适应信托业发展趋势的信托公司本源业务的信号。

2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《暂行办法》”），第一次明确界定了服务信托业务的具体内涵：服务信托业务，是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。虽然《暂行办法》目前还未正式生效，但根据该定义，服务信托的典型特征在于不提供资产管理服务，而是立足于信托制度在风险隔离和独立管理方面的制度优势，发挥非以保值增值为目的的资产运作受托功能。简单而言，服务信托业务并非投资类业务，服务信托本身不承担投资功能，委托人并非作为投资者的身份参与信托，也不存在投资风险和预期收益。服务信托的制度功能核心在于受托服务，重在资产的隔离、运营和维护，回归“受人之托、代人理财”的本源，而这里的“理财”应当理解直接为字面意义上的“打理财产”，而非带有投资意义上的理财属性。服务信托恰好契合破产重整程序中债务人资产处置的需求。而从信托财产的角度区分，破产重整程序中信托计划一般为财产权信托。

2. 破产重整信托并非投资类资产管理产品

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），对包括信托公司在内的金融机构接受投资者委托、对受托的投资者财产进行投资和管理的资产管理业务进行强势监管。资管新规的出台对于信托行业的影响，主要体现在通过对信托类资产管理业务的无序扩张进行管控，将其产生的无序资金逐渐引入金融监管的视域之中，避免金融监管出现空白。设立破产重整信托的初衷和目的在于以分配受益权份额的方式在有限的重整计划执行期间内实现破产债权的名义清偿，再通过对信托财产的持续管理、运用和处分，使得债权人通过信托受益权通道获得信托利益的真实偿付。可见，破产重整信托本质上属于以偿债为目的的服务信托业务，并不包含投资功能、不属于投资类资产管理业务，因此无需适用《资管新规》关于合格投资者、风险准备金、净值化管理等方面的要求。

如前所述，破产重整企业或特殊目的公司的股权和委托人享有的应收账款债权是较为常见的信托财产，属于财产权信托的范畴，故不宜适用于资金类信托的相关监管规范（如《信托公司集合资金信托计划管理办法》）。

三、破产重整信托的信托财产适格性——以股权收益权为例

1. 实务中破产重整信托常见的信托财产类型

信托财产是信托的关键要素，正所谓“无财产则无信托”。在破产重整信托中，一般由破产重整企业或其股东或新设的特殊目的公司作为委托人，将委托人的合法财产委托给信托公司设立信托计划。根据破产重整信托架构和功能的不同，信托财产的种类也有所差别。

例如，在渤海钢铁集团有限公司等十三家企业破产重整案中，原渤钢系企业一分为二，分别重组为钢铁资产平台和非钢资产平台，钢铁资产平台引入战略投资人进行管理和运营，而非钢铁资产平台即承接未纳入钢铁资产平台的全部剩余资产，[4]破产重整企业渤海钢铁集团有限公司作为委托人将其持有的五家子公司的全部股权作为信托财产设立信托，用以清偿破产债权。再如，在内蒙古兴业集团股份有限公司（以下简称“兴业集团”）等三家企业实质合并重整案中，由破产重整企业的原股东以债权清偿为目的新设两家特殊目的公司承接兴业集团的全部股权，完成股权转让后，由新设的两家特殊目的公司作为委托人将其拥有的兴业集团的全部股权作为信托财产，委托信托公司设立自益型信托。[5]而在海航集团重整案中，则由新设特殊目的公司作为委托人将其持有的特殊目的公司的全部股权及其对各业务板块享有的应收账款债权作为信托财产，设立信托计划以实现债权清偿。[6]由此可见，在不同的破产重整案件中，委托人的身份和信托财产的构成存在差异。一般而言，破产重整企业或特殊目的公司的股权和应收账款债权是较为常见的信托财产，这也契合破产重整程序本身的制度逻辑，即通过债务人的持续经营和对企业资产的处置进行偿债资源的归集，并以股权收益或债权的形式，通过信托受益权的通路向债权人实现真实偿付。

《信托法》第七条规定：“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。”适格的信托财产必须合法且确定。实务中，破产重整信托在法院、管理人、债权人和债务人等多方博弈和监督下设立，信托财产的合法性认定一般不存在困难，但信托财产的确定性问题在信托理论框架下殊值探讨。根据信托法理论，信托财产的确定性是信托设立所要求的三个确定性之一。信托财产在设立阶段不确定，可能导致信托无法有效成立。前述作为破产财产的股权和债权，其权利性质、内容和范围在学理和实务中已多有讨论，其作为确定的信托财产当无疑问。近来实务中也出现了将股权收益权作为信托财产的破产重整信托案例，而至于股权收益权能否成为合格的信托财产，对此需要进行重点分析。

2. 股权收益权作为信托财产的适格性

“收益权”作为实务中创造出的术语，其内部形态差异极大，但并不是法律、行政法规禁止流通的财产，不能简单因为其不属于法律中明确规定的财产权利类型就否认以其设立信托的效力。[7]股权并非物权，股权收益权也并非股权的收益权能，不需要遵循类型法定的强制性规定。关于股权的权利属性，学界曾经存在广泛争议，但目前通说认为股权本身是一种新型的独立民事权利。有观点进一步认为，股权本身就是一个“权利束”，包括股份转让权、剩余财产分配请求权、股利分配请求权、异议股东赎回请求权、股东会表决权、知情权等一系列具体权利。[8]笔者认同此种解读，权利束理论比较全面地解释了股权的权利内容和组成关系，也为股权收益权法律性质的分析提供了理论基础。

笼统地看，收益权当中包括很多类似“未来债权”属性的财产权利，可以参照对“未来债权”所进行的讨论，考虑所涉及的资产、所涉及的债务人、未来债权的合同类型、未来债权的范围、未来债权的收取方式等因素，具体判断信托财产是否“确定”，若具有确定性的，可以作为信托财产设定信托。结合股权权利束理论，可以将股权收益权的权利内容归纳为股权项下的一个子权利束，具体包括股利分配请求权（请求分配标的股权股息、红利的权利）、剩余财产分配请求权（公司清算时请求分配公司剩余财产的权利）和股权转让价款请求权（股权转让后请求支付股权转让对价的权利）。基于财产法“物债二分”的民事权利体系，从权利内容上来看，这三种具体股权收益权利均为一种将来可能发生的债权，或称期待权。因此，股权收益权的本质是未来债权（尚未成立的债权）的集合。合法成立生效的债权显然符合信托财产的确定性要求，但未来债权尚未成立，其是否能够满足确定性要求有赖于对“信托财产确定性”的内涵加以解释。

司法实践中大致肯定股权收益权的确定性特征，最具典型性的案例为“世欣荣和诉C公司信托案”，最高人民法院认为，信托法律关系中信托财产的确定是要求信托财产从委托人自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，即信托财产应当具有明确性和特定性，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分。该案中C信托与鼎晖一期、鼎晖元博分别在相应《股票收益权转让协议》中约定了C信托所取得的涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得C信托取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人C信托也完全可以管理运用该股票收益权。所以，C信托以信托资金从鼎晖一期、鼎晖元博处取得的股票收益权具有确定性。[9]结合最高人民法院的论述，信托财产的确定性是要求信托财产可以从委托人的固有财产中分离，且数量和权利边界明确，与信托财产在信托设立时是否现实存在无关。因此，股权收益权作为未来债权，虽然尚未成立、其权利价值（通过收益权获得的现实股权收益）也无法确定，但其与一般意义上未成立的权利也有所区别。可以认为，股权收益权是根植于股东身份的期待权，其权利实现已经具备了法律关系基础，具备信托财产的确定性特征。

[注]

[1]《2007年至2020年全国法院共审结破产案件逾4.8万件》，载最高人民法院网站，http://www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-318151.html

[2]《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》：二、推动形成多层次、广覆盖、有差异的银行保险机构体系 （八）培育非银行金融机构特色优势。支持符合条件的商业银行设立理财子公司，推动理财业务规范转型，促进理财资金以合法、规范形式进入实体经济。信托公司要回归“受人之托、代人理财”的职能定位，积极发展服务信托、财富管理信托、慈善信托等本源业务。金融资产管理公司要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。鼓励企业集团财务公司加强集团资金集中管理，提高集团资金使用效率。鼓励金融租赁公司拓展租赁物的广度和深度，优化金融租赁服务。

[3] 中国信托业协会：《新时代、新使命、新征程——2018年中国信托业年会在北京召开》，载微信公众号“ 中国信托业协会”，2018年12月28日。

[4] 郑艳、梁娜、马燕宇，《从三个经典案例看信托公司如何参与企业破产重整》，（载微信公众号：“平信而论”平信而论，2020年10月24日。），https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1640659411&ver=3523&signature=dNryMdUczpwH5BEq8osyofnsclQdkUPrkkWM05npdO-KXYmM-Z-tGqUuG0A*qxCU-Wa3NLkAoja-n1*YoefL3EaWHOASTn*93JiDpbGCRbFXRLMOh1**P*Y-W9qelmwi&new=1；

马然，《案例评析| 重整计划中信托受益权清偿安排》，载微信公众号：“破产圆桌汇”，2021年1月22日。https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1640659437&ver=3523&signature=buDaGsokh2ictjRKWTxRRZ40lsGuKUJQyapPoFB-6DgH3P4f1LJnx7HlAOqlKCVPaCLRv5VNCzWwmUxtbKRP0o9QIeUxW2vB8rlwlYuFlRvynM-8dVrFa9zS7pdiucrr&new=1

[5] 杨洁：《破产重整期间企业经营控制权的保留——论财产权信托在企业破产重整中的运用》，载微信公众号：“诉讼密码”，2021年9月16日。https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1640660576&ver=3523&signature=b3nXNP7KCIQMLbP0R0ZBTfPB-bcYGdclrrC56XnIn-LTOzGMGP6S5K*jJSM4PGKg3RvSSbHhnxIa0eKpiUzQJJzBe40H-mhBHGe9W8a8u1ITc5UP8mZqsVQ6kpVDOoJD&new=1

[6]《以海航重整案，浅议信托计划在破产重整中的作用》，载微信公众号“资管法务评述”，，2021年10月13日。https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1640660605&ver=3523&signature=VVzBZZe5CSZC3XldkYyDyBnD2OVt5uolU4y5vY*vpk-MsDjMUnH62BHqsfYw0Mcbnp-9iM6kwpPyrKop-lDLjoUQJvX0AzSFrSIyYDJ2aFzWA4e*5k89lcQHYjMbUbTi&new=1

[7] 赵廉慧：《信托财产确定性和信托的效力》，载《交大法学》2018年第2期。

[8] 范雪晨：《股权收益权信托的法律问题》。

[9] 世欣荣和投资管理股份有限公司与C信托股份有限公司等信托合同纠纷案，（2016) 最高法民终19号民事判决书，来源于《最高人民法院公报》2016年第12期（总第242期）。

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破产重整程序引入信托计划的二三事

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