收益减少的熊市写下即将到来的牛市

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过去12个月价格非常低迷，比特币和以太坊的长期复合年增长率正在下降。 正如链条上的数据所示，比特币和以太坊在链条上的需求减少支持了这一观点。

在上周LUNA和UST崩溃的同时整个行业都会出售。 此后，市场进入了整合期。 比特币的价格在31，300美元的高价和28，713美元的低价之间，在比较小的范围内震荡。

比特币已经连续8周下跌，是每周连续的红阴线这是比特币二级市场历史上最长的下跌时期。 本周，我们将展望比特币和以太坊的短期(每月)和长期(长期)回报情况。 由此可见，目前的撤出显著打击了整个资产类别的市场表现。

还有衍生品市场评估显示，至少在未来3-6个月内，进一步下跌是加密市场的主要担忧。 从链条上看，可以看出以太坊和比特币区块空间的需求降至多年来的低点用EIP1559燃烧ETH的速度目前处于历史最低点。 除了

之外，还有糟糕的价格表现、可怕的衍生品定价以及对比特币和以太空间的疲软需求，可以推断需求方可能会继续看到不利因素。

比特币：21周价格

BTC和ETH的回报是否在减少？

人们普遍认为，随着市场估值的不断增长，比特币的回报率通常有望下降。 这反映了许多因素，包括但不限于，随着

的市场规模的增长，向任何方向移动都需要更多的资本。

引入机构资本、更先进的交易策略和衍生品，对冲和捕捉波动性。

压缩信息不对称，更好地了解风险、绩效、相关性和周期性行为。

比特币过去4年的牛市/熊市周期内交易，通常与减半事件有关。 下图描绘了比特币4年的复合年增长率(CAGR )。

目前，复合年增长率出现了持续的价格下跌，从2015年的200%以上下降到今天的不到50%。 特别是2021年5月抛售后，4年复合年增长率明显下降，我们认为这可能是当时熊市趋势的起源点。

比特币4年复合年增长率(CAGR)

在短期内，我们还可以看到，比特币的月报表一直表现不佳负表示为-30%。 事实上，比特币在过去的一个月里每天失去了1%的市场价值。

这样的负回报比现在12月4日去杠杆化的期间多，但没有5-7月的时候严重。 每月收益率如此低迷的时期比较少，但几乎总是与高波动性回撤事件有关，例如熊市的开始与结束。

比特币的月度回报率

我们可以看到最近几个月以太坊的回报率非常相似，尽管表现相对较差，为-34.9%。这表明，尽管这两种资产的基本属性存在许多差异，但其性能相关性仍然很强。

ETH的月度回报率

此外，比特币和以太网CAGR表示之间有趣的结合(关联度)，特别是在看趋势的时候也能看到。 自2020年3月以来的不确定时期和2021年5月熊市以来，这两项资产的复合年增长率保持统一。 随着时间的推移，以太坊似乎也在减少回报。

在上升趋势时期，ETH的性能通常优于BTC，但这些背离似乎随着时间的推移而减弱。 在进一步下跌的趋势下可见，ETH的复合年增长率往往低于BTC。

过去12个月，BTC四年复合年增长率从100%/年下降到36%/年，ETH四年复合年增长率从100%左右下降到28%/年，凸显了这次熊市的严重性。

比特币和以太坊4年复合年增长率(CAGR)

虽然比特币仍然是市场估值最大的数字资产但它存在于不断发展的区块链、Coin、协议和Token生态系统中。 以太坊多年来一直是市场第二大领导者，通常被视为数字资产风险曲线中除比特币以外的Token需求量的市场指标。

跟踪这种相对表达和行业轮换的流行工具是“比特币的优势”。 以下优势变体仅考虑比特币和以太坊市值的相对表现。 这将试图把这一宏观“扇区转”提取为非常具体的大盘相对性能指标。 由此可以得出观察结果，

BTC主导地位的背离(绿色箭头)的下降是初期中期牛市的典型特征，因为投资者开始在风险曲线上进一步向外移动。

上升的BTC优势背离(红色箭头)是早期熊市的典型特征，风险偏好下降，比特币往往表现出色。

可以看出，在11月份的最高价位之后，当前市场出现了BTC占主导地位的分歧。 考虑到LUNA和UST崩溃对数字资产风险曲线的负面影响，这一趋势值得关注。 值得注意的是，以太坊在更长一段时间内的主导地位相对于2018年的熊市更加稳固，这是因为随着年龄和成熟度的增长，ETH的市场升值有所改善。

BTC-ETH市场优势主导

衍生品预期进一步下行

转向衍生品市场您可以看到BTC和ETH之间有另一个连接(关联)。 这次是期货现金和套期保值收益率。 在2020年至2022年期间，这两项资产可以获得约300万的滚动收益率，偏离期很少。 这是另一个数据点表明交易者利用了市场流动性和交易量允许的可用收益率。

目前，两种资产的3M滚存收益率约为3.1%，这在历史上非常低。 但这仍高于目前美国10年期国债收益率的2.78%，这可能会开始让资本有理由重新进入该领域。

BTC vs ETH 3M滚动基差收益率

也就是说，期权市场继续对近期的不确定性和下行风险进行定价，特别是在未来3~6个月内。 上周，在市场抛售期间，隐含波动率大幅上升。 短期平价期权的IV从50%增加到110%，增加了两倍以上，6个月期权上升到75%。这是长期非常低的隐含IV水平的一个突破。

衍生品：期权ATM隐含波动率

在熊市如此沉重的情况下，由于价格表现如此之差，市场对看跌期权有明显的偏好也就不足为奇了。未平仓合约的看跌/看涨比率在过去两周内从50%上升至70%，因为市场寻求进一步对冲的下行风险。

比特币：期权未平仓利率下跌/买入比例-所有交易

展望二季度末，下跌期权偏好明显，主要执行价格分别为25，000美元、20，主要执行价格。 未平仓看涨期权池明显偏低，未平仓量主要集中在4万美元执行价周边。

这表明，至少到今年为止，市场对对冲风险和推测进一步下跌价格走势有很强的偏好。

比特币:期权未平仓权益(按执行价计算)[美元]-衍生比特币- 2022年7月29日

然而，从长远来看，年底的未平仓期权明显更具建设性。 人们显然更喜欢看涨期权，主要集中在7万到10万美元的执行价周围。 此外，主导看跌期权的执行价格分别为2.5万美元和3万美元，价格高于全年。

因此，取决于期权未平仓合同的价差，市场似乎对近期（2-3个月）非常不确定。然而，投机者似乎确实正在利用较低的隐含波动率，并在年底前采取更具建设性的观点。

期权未平仓权益(按执行价计算(美元) -衍生比特币-2022年12月30日

链条上的“海市蜃楼”(xy 002 )

是衍生品市场表现的短期担忧比特币和以太坊在连锁上的活动仍然令人印象深刻。 最终，块空间需求高、网络利用率高通常表明网络拥塞和交易费用高涨。 比特币在波动期间上周支付的总费用确实增加了一倍，但自2021年5月以来那个每天一直在10-12BTC左右徘徊。 请注意，之前讨论过

比特币链低成本因素的一些细微差别，尽管块空间需求不足是主要驱动因素。

比特币:总交易费用[BTC]

尽管以太坊拥有相当活跃的区块链生态系统，但链上打包需求也大幅枯竭。虽然该网络拥有大量应用程序、金融协议和Token但这意味着以太坊的gas价格还在下跌，目前只有26.2Gwei。

除了引人注目的NFT造币厂期间几次暴涨和正常的交换活动外，以太网gas的价格自12月以来一直呈结构性下降趋势。这一低点的平均gas价格与2021年5月至7月的低点以及2020年3月后的不确定性时期相吻合。

以太坊:平均交易gas价格[Gwei]

以太体数据块空间需求减少的一个影响是通过EIP1559协议实现燃烧的ETH数量的净减少。 bayc“otherside”NFT造币场期间燃烧达到38940 ETH /天后燃烧率目前处于历史最低点。

本周，2370 ETH被烧毁，与5月初相比减少了50%，占铸造供给量的18.4%。 也就是说，81.6%的铸造ETH进入流通。 18.4%燃烧超过0%，但可能会有额外的Coin进入供应，在需求减弱期间可能会成为价格的阻力。

以太坊:每日ETH供应烧毁

为了结束以太体对块空间的相对需求，可以查看与流行的DeFi Token相关的链接活动： AAVE、COMP、UNI、YFI。 下图显示了与这些Token进行交互的活动地址的数量、各Token中以美元计价的交易量。 这些是比较简单的指标和比较，但与价格性能的关系很明显。

可以看到链条上的事件与DeFi Token的价格表现有很强的关联性，目前两者在各个方面都相当没有启发性。上周的活动略有上升，但这是趋势的逆转，还是昙花一现，还有待观察。

以太坊:DeFi Token链上活动

总结和结论

熊市可能会导致损失，但此特殊熊市是这样的。 在市场继续以某种形式触底之前，空头通常会在好转之前变得更糟。 我们上一节观察到的是比较有凝聚力的故事也就是说，担心价格不振，长期收益率下降，被定价后进入短期衍生品市场，以及链条上的活动不顺利。

这种影响在整个数字资产市场比较普遍，比特币和以太网的利用率和需求都比牛市时低得多。 对于DeFi Token，情况更是如此。 目前，内部资本轮换面向BTC，有迹象显示可能会因上周LUNA和UST的崩溃而中断。 这种轮换是熊市的历史特征，因为投资者会转向他们认为更安全的资产。

尽管如此，该行业过去12个月对USD的价格表现仍然令人遗憾，但这一熊市对长期跌幅造成了不小的打击。

尽管如此，熊市确实会迎来结束。 可能不是现在。 但是，俗话说

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