投资的第一目标是(投资的第一要素是什么)

导读：我手上有一份厚厚的书单，来自一位基金经理，书单的内容涵盖枯燥的历史、进化类的自然科学、以及心理学、哲学、人物传记（从洛克菲勒到邓小平）、当然也有商业管理，排在最末的，是投资。

这份书单来自姜诚——一位一年读80-100本书的基金经理。这是他基于多年阅读后给出的推荐。我们团队自认都是酷爱阅读而且效率不低的人，面对这样一份书单，其广度和厚度仍让我们由衷钦佩，要知道这个人还是中泰资管基金业务部总经理。

我们曾在2019年末访谈过姜诚，当时记录并分享了他关于价值投资的认知与理念《中泰资管姜诚：价值投资为什么知易行难？》。市场在过去一年恰恰对价值型投资者是最不利的，整个2020年A股表现最强的因子是动量因子，换句话说，趋势投资成了2020年最容易赚钱的方式，估值高的品种变得更昂贵，低估值的品种大家都不愿意去看，那么长期坚持价值投资策略的姜诚又是如何度过的呢？

这两年走过来，姜诚理念仍是坚定的，两年，百周的交易日，面对外界压力，坚守投资理念，没有任何漂移或调整，个中不易，基金经理及其周遭的人都应知道。能做到耐心坚守是因为他知道自己在做什么，而且愈加清晰。理念没有变，方法在进步，为散户赚钱的初心没变，框架在优化。用他的话说，价值投资只有一个目标，用尽可能低的价格，买到尽可能好的资产。

方法论上，估值当然重要，但那只是分母，分子的质地同样重要，他要在两者间找到平衡，并不只看估值。但是，对安全边际的坚守是姜诚认为“未来不可预测”世界观的自然而然的产物。对于“好公司”，姜诚的字典里有着在外人看来堪称苛刻的定义——因为看过历史，敬畏历史，见过很多“好公司”失足的历史，所以不愿轻易付出伟大企业的价格。最好的投资是以中等马（甚至是下等马）的价格买到上等马；若没有最好的机会，能用下等马的价格买到中上等马，也是一笔不错的投资；以上等马的价格买下等马，是最差的投资，而这样的错误在市场上并不少见。

其次，坚持弱者思维，姜诚认为在大多数人都想要赢的市场下，回避输就能赚到钱。不需要比别人聪明，因为也做不到比别人聪明；甚至努力也未必有好的结果，尤其当努力错了方向而不自知。弱者思维，赚高概率而非高赔率的钱，就能持续赢。

对待投资人，他笃信“宁愿挨骂，也不漂移，才是对客户负责”。天生有钝感力的姜诚，感叹幸之又幸遇到了中泰资管这样的平台，给予他能坚守上述理念的氛围；同时遇到了过去两年结构性分化市场带来的源源不断的机会，逆向思考，越在大家带着偏见的地方，越有可能找到好机会。相比基本面投机和趋势投资者，价值投资者坚持不割韭菜，只赚企业创造的钱，是可以实现的，因为人性不变，机会永存。

姜诚也牢记着一些本应众所周知却常被人遗忘或忽视的观点，诸如“排名不以意志为转移“，“价值创造和利润增长没有关系”，“好的赛道和投资收益机会没有必然联系”，“利润波动不是风险”，“慢变，很重要”，“0-1的认知差很难通过努力弥补”……他甚至告诉我们，“只有利润增长才能创造价值”是错的想法，价值创造和利润增长没有关系。企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。这些，或许都是被大部分投资者所忘记的常识。

对于姜诚，我不禁想到一本未经任何宣传却打榜150周之久的书，《少有人走的路》。书名于姜诚和他的投资世界，颇为合适。投资的成熟之旅艰苦卓绝，无论思考还是行动，都离不开勇敢、进取和独立精神——这或许才是我们访谈的最终主题。

姜诚的特别，让我们先在2021年访谈金句中一窥一二：

1. 所谓“好赛道”只是强调需求高增长，和投资收益没有必然联系，这很反直觉，但是事实。

2.很多优秀公司虽然利润有周期性波动，但竞争优势突出，长期来看平均ROE高，这些公司还有一个特点：慢变，很难被颠覆。

3.利润波动不是风险，只要每一轮波动的低点都比上一轮低点要高就是好事。

4.大家带着偏见的（地方），有机会买到好价格。

5.我希望用减少错误的方式提高赚钱概率，而不是用追求更正确的方式来提高赔率。

6.大多数人都努力成为赢家，而不是回避成为输家。

7.截至4月底，今年表现更好的依然是茅指数，但是一些买核心资产的基金却跑输同行，这里面多少有对风格轮动的贪婪和情不自禁的风格漂移。

8.即便不是特别完美的公司，若能用下等马的价格买到中等马，也是置信度高的机会，但一定不能买下等马。

9.企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。

10.即便很伟大的公司，背后的成长故事也是不确定的，我们不能轻易说一家公司好，只能在认知理解范围内，抓住能抓住的，不要轻易付出伟大企业的价格。

11.我有两点很明确，第一不赚割韭菜的钱，只赚企业创造价值的钱，第二我的世界观是未来不可预测，在这两个基础下，形成了我的方法论：安全边际，逆向思考，弱者思维。

只做原汁原味的价值投资

朱昂：在19年的访谈里，你对价值投资的坚持给人印象很深，这两年应该也承受了一些压力，你的投资理念有什么进化吗？

姜诚 我的投资理念没有变，就是原汁原味的价值投资——以“永远不能卖出，还买不买”的心理测试为标准，来买入股票。我的投资框架也很早就搭好了，现在工具运用有一些变化，对投资理念有进一步思考，对一些案例有更深的理解。

对不同类别的公司有了不同的思考，比如好公司是否真的能尝试更高的价格。很多人随着能力圈扩大，估值水平的确能不断上提，但我的过往经历是组合估值水平不断往下降。过去两年，我没有买高估值的公司，因为虽然认知在涨，但估值涨得更快，认知追不上，容忍度上移很难。因为基本理念没变，同样的公司，价值越高，潜在回报越低，不存在越涨越便宜，越涨置信度越高的情况，这是数学题。

如果越涨觉得回报率越高，只意味着两件事，1）要么看的是价格趋势，而不是企业价值，2）要么不断上调价值评估结论，但是短期内，能上调估值结论的因素很少，哪怕一两年的业绩也不足以大幅上调，这意味着你一开始对公司的评估偏离度很高。我在调研之前会问自己100个问题，一定把公司的方方面面想清楚。我不想做价值投机。

现在核心资产基本面不错，但我仍然不愿以很高的估值去买，新兴产业就更不行，都不是估值的问题。

价值投资看分子和分母，分子是质地，分母是价格。有些分子能知道是好的，有些分子连0和1都搞不清，比如电动车我认为仍在这个状态，搞不清质地。横向，不知道谁会成为最后的赢家，纵向，智能驾驶系统、整车、电池、电驱系统……到底利润在产业链上如何分配，不清楚。它们都还没实现0到1的跨越，对我来说，我也没有实现电动车产业认知上的跨越。别人也未必有。

在慢变里找到估值和质地的平衡

朱昂：你怎么看待大家对高估值股票的观点差异？

姜诚 我觉得有三点。第一，理念不同。有些人是看趋势，股价进一步涨，就会买，这是投票和称重的逻辑区别。比如说白酒股，我觉得估值上涨意味着预期回报率的下降，无法接受这样的预期回报率就不买。也有一些人盯着一批价，认为一批价还能提价，股价就会涨。我觉得自己的方法是对企业“称重”，而有些人的方法是对价格“投票”。

第二，认知不同。每位基金经理都有自己擅长的领域，如果有更完备的分析框架，掌握更多信息，都会建立认知优势，结论有些是让你更笃定，有些是让你看到风险。比如新能源车我的认知可能就不到位，但有些同行的认知就比我到位，他们敢买，敢重仓，可能是认知优势。0-1的认知差很难补，新产品上市是否会修正市场认知？不知道，可能就是一种投机。但是1-10，是可以通过一些方法提高认知，提高胜率的，如果核心资产跌下来，我也会买。

第三，信念和性格不同。有些人天生乐观，有些人天生悲观，我是后者，总想着哪里会错。

朱昂：你现在的组合里周期股偏多，是怎么考虑的？

姜诚 我的组合确实低估值和周期股偏多，这不是我主观的决策，而是基本面建立一定认知，价格能接受的了，两者叠加的结果。

对有些公司基本面的理解有障碍，分子不认同的，不买。大量中小市值的公司，基本面一眼看上去就不行，价格再便宜也不买。基本面好的，价格偏高，我会列入观察名单。

我现在的组合特点是，基本面看的懂，价格合适。有些行业看似草根，其实有很强的优势。我不会买烟蒂，除非没股票可买了。分子端，我还是希望找到好公司。幸运的是，市场现在还能找到质量好，商业模式清晰，价格还不错的公司，这是过去两年结构性分化市场带来的好局面。

过去两年市场整体研究是粗糙，甚至下降的。赛道论大行其道，赛道思维其实很粗，放弃了深度研究。好的赛道只是需求高增长，和投资收益机会没有必然联系，这很反直觉，但是事实。标签化的方法，摈弃了很多遗珠。

朱昂：这是解释了为什么不买，再说说为什么买？

姜诚 市场对我有误解，认为我是看着估值去买股票，其实我不是。我还是从竞争优势去看，分子端很重要，但是我认为价格低有低的道理，估值能筛出很多垃圾。如果太看重估值，分母重要性放太大，只看质地，分子重要性又放太大，我只不过两边都很关注，很平衡。

我的组合里面，虽然有很多“周期股”，但竞争优势突出，牛熊下来平均ROE高，这些公司还有一个特点：慢变，很难被颠覆。买这些公司内心可以很笃定，可以一直持有。

比如尿素，长期需求稳定，产品高度标准化，不用识别产品上的差异，只需要分析谁的成本更低。这个是有标准答案的，不需要独到认知，就能得出清晰结论，分子端置信度越高，赚钱难度就越低。

比如建筑、化工，市场直接进行了标签化处理。这几年市场对化工股的观念正在改变，我们买过的一些票，也曾不被待见，现在开始变成核心资产。我觉得利润波动不是风险，而且每一轮波动的低点都比上一轮低点要高是好事，只有结构性崩塌，利润长期下行才是真正的风险。反而是利润波动比较小的公司，长期高估值，买到的机会很少。

我个人一直在研究消费、医药，大家都觉得好，形成独到认知难，获得好价格更难。只有大家带着偏见的，比如刚才提到的利润周期波动品种，才有机会买到好价格。我会利用市场偏见，买到长期成长、竞争力明显的公司。

我筛选股票是质地优先，不是估值优先。分子分母都很重要，片面看分子则太粗糙，片面强调估值则会落入价值陷阱。价值投资只有一个目标，尽可能低的价格，买到尽可能好的资产。

弱者思维，人性不变

朱昂：你觉得你和其他基金经理相比有什么不同？

姜诚 我认为：1）好东西也要看价格；2）我不认为自己能看穿公司的长期未来。

先说第一点，安全边际不是低估值，而是坏情况发生时损失可控的状态。当对未来没有无以复加的置信度时，股价翻了几倍就自然就没安全边际了，潜在回报率必然下降，我的操作就是持有比例和估值水平呈现负相关，承认自己无法看透长期的未来。

巴菲特持有可口可乐，翻了十几倍也没卖，主要是他对于基本面确信度极高。在DDM模型中，如果公司有宽厚的护城河，能够缓慢长期成长，回报率数值相对于当期价格敏感度就降低。就像债券，久期越长，收益率对价格的敏感度就越低。股票的久期比债券还要长。这里的前提是，对潜在回报率的置信度是多少。持有不动的操作建立在长期置信度很高的基础上。我对置信度没有足够的自信，所以在重仓股涨了很多后，就不免会做减持的动作，我总会担心负面风险，而不敢太笃定。

第二点，过去两年我做了一些审视。我是弱者思维，会持续思考自己会错在哪里。我希望用减少错误的方式提高赚钱概率，而不是追求更正确的方式来提高赔率。如果需要比别人更聪明才能赚到的钱，大概率我就不做了。因为我只能做到今天的我比昨天更聪明，但我没法做到比别人更聪明，我决定不了别人。大家都认为好，你认为更好，估值已经不低了，做这个判断需要勇气和能力，很难。

但是通过耐心赚到高概率的钱，是可以努力追求的状态。我试图把投资这件事的技术难度降低。市场一直有这样的机会，因为人性不变。大多数人都努力成为赢家，而不是回避成为输家，那么回避成为输家就能带来机会。地上一直有捡钱的机会，只是我们需要耐心，通过长期耐心持有，这种钱是必然能赚到的。

哪怕挨骂，也不能偏移

朱昂：过去几年价值风格表现不好，你会不会有压力？

姜诚 我很感谢我们公司，不考核相对排名，给我们提供了宽松的外部环境。短期排名的好坏，不以意志为转移，多数人不懂这个道理。哪怕你更勤奋地追踪季报找预期差，也未必有好的结果。比如在大家都认为好的公司里面想要找到更好的点，努力未必能找到。有些人试图风格轮动，结果也不太好。今年截止到4月底，表现更好的依然是茅指数，创业板、价值股、非核心只跑赢了一个月，但是一些买核心资产的基金却又跑输同行，这里面多少有轮动和风格漂移。

当你总是试图变得更好的时候，结果未必会更好，这一点也有别于市场认知。有一本书叫《赢得输家的游戏》，提到投资是一场赢得输家的游戏，这个观点是反共识的，但就是我的内心写照，我在看这本书之前就已经是这样的人，我对我的投资范式很有信心。

其次是如何面对外部投资者。价值投资坚决不能变形，业余和专业之间是有鸿沟的，持有人要真正懂这个基金经理很难，但是可以努力让他逐步了解你，进而欣赏你。他可能没办法精准评价你的专业能力，但是能感受到认真、知行合一、言行如一，这是原教旨主义价值投资和资产管理行业的融合点。

有些人会跟随客户改变自己的投资，客户要什么，我就开放什么策略，不断提供客户要的产品，但是很多时候客户不知道自己要什么。价值投资和资产管理嫁接在一起，不能改变基金经理自己的投资框架去适应客户的需求，而是通过与客户的不断沟通让他了解并接受基金经理。所以哪怕挨骂，也不能偏移，这才是对客户负责。

朱昂：可以分享一些有代表性的案例吗？

姜诚 过去赚到钱的公司都是我们能预料到的。比如一家化工企业，因为市场对公司的标签发生逆转，让我们赚了好几倍。大家一开始认为是一个周期股，之后把公司作为一个成长股。但是从基本面看，2018年利润30亿，现在股价涨了3倍，利润只有18亿，我们只是赚了市场认知转变的钱。

还有一家做瓷砖的公司，我是市场里买的最早的，买的时候市值100亿不到，也是弱者思维，地上捡钱的机会。瓷砖差异化不大，撕掉标签，我都不需要识别成本优势和品牌优势，只要看公司铺线下网点，2C端还在努力经营，2B端不断签约新客户，资产负债表上还有大量的在建产能还没有贡献利润，老产能贡献10倍不到的PE，新产能释放利润能翻倍。在跟公司交流的过程中，他们也像认真做事的人，很本分。这就是置信度高的机会，即便不是特别完美的公司，用下等马的价格买到中等马也不错。市场后来也给了更乐观的展望，但我们永远等不到涨到最高才卖，因为随着股价上涨安全边际逐渐消失，我们经常卖在左侧。

朱昂：你之前持仓里有一些建筑标的，怎么看这个行业？

姜诚 我对建筑行业不是那么悲观。现在有两个行业处在估值的历史低位，地产和建筑。大家有标签思维，认为地产被调控，长期负增长。的确，要做这样的预期，现在一年造15亿平的房子，未来假设8亿平，这个行业还能不能买？这个假设下，地产开发商会有问题。头部企业差异没有很显著，大家的销量都很大了，地房差价越来越难赚，玩命做周转来提高ROE。但城镇居民现在人均住房面积接近50平，不会无限扩张，加速卖房等于透支未来需求，降低了利润率。

建筑行业除了房建，还有基建和海外，有更广阔的市场。格局看，头部企业优势更明显，行业分层，最好的企业可以挑最好的地产公司做甲方，越是大企业越能拿到最好的单子。房建里超高端写字楼利润比普通商品房厚，大部分被龙头做了，因为有技术优势。基建里高端的桥梁和隧道，也是头部在做，靠硬实力，技术、资金、施工管理。大家以为央企靠关系，其实是反过来，央企靠硬实力，α很明显。

这个行业不好的地方是，需求下行，海外有增量但不是所有项目都好。我不指望它是一个成长行业，增长来自头部份额提高以及极低的估值。仔细看资产负债表，结构越来越健康，费用下降，杠杆下降，应收加快，不断增效，长期ROE 不用太悲观，公司很认真努力地在干活，但被大家忽视了，总觉得央企冗员多，管理低效，没有激励。财务报表越来越健康，管理效率也越来越高，这是肉眼可见的。而一些公司目前的市值太低，相当于现有订单做完，全部市值就赚回来了，对负面事件的容忍度很高。我对民企和国企都没有歧视，一定要撕掉标签，事实比逻辑重要。

企业价值随着时间增长，和利润增长无关

朱昂：你怎么面对重仓企业股价不涨的阶段？

姜诚 我们做个简单算数题，以1元的价格买入一只股票，假设现在3倍PE，10%复合增长，即便股价不涨，5年后PE变成1.8倍，五年中分红3毛，成本变成7毛，PE1.8倍，哪怕一直不涨，分红再投资收益更高，迟早能赚钱。

二级市场有一个先入为主，没经过验证的结论：只有利润增长才能创造价值。这是错的想法，价值创造和利润增长没有关系。

企业价值不是随着利润增长，而是随着时间增长。企业价值评估模型如果用对数坐标画出来，分红复权回去，价值线就是一根随着时间向上倾斜的直线，斜率是要求收益率（折现率），与利润无关。很多人做的其实是基本面投机，通过商业模式和竞争优势，识别利润增长轨迹，判断股价表现，研究的是股价。股价线会随着利润增长，价值线只会随着时间增长。

朱昂：你对好公司的评判标准是什么？

姜诚 其实包括我在内的很多人在选择好公司上，劣迹斑斑。我没做过生意，也不敢说自己多会看人。我只会看书，翻财报，看的书越多，发现判断好公司越难。大家把“好公司”，“优秀企业”说的太轻易，真的没有那么多好公司。

即便今天很伟大的公司，背后的成长故事也是不确定的，我们不能轻易说一家公司好，只能在认知理解范围内，抓住能抓住的，不要轻易付出伟大企业的价格。

所以我会逆向思考，用安全边际来保护，我的组合里面，没有一个公司是我认为完美无缺的，但是它们的安全边际足够。任何股票，只要支付了上等马价格，长期赚钱就很难，除非你有足够的把握能够以更高的价格把它卖给别人，我自忖没这个把握。

长坡，厚雪，慢变，是好公司的三个必要条件。其中慢变尤其重要。在多变的环境中，优势可能变为劣势，不能只是现在好，还要长期好，现有优势能不断放大，享受马太效应，而不是被颠覆式创新打败。竞争优势体现在很多方面，资源禀赋很重要，规模经济、网络效应、范围经济……这些看得见摸得着的硬优势，我认为比企业的主观意愿更重要；不是说主观能力不重要，只是我们在“识人”这件事儿上面临很高难度。

如果视角特别长，好的企业家和管理团队更重要，但是很难识别，巴菲特也看人走眼好多次。所以业务本身很重要，一些预想不到的变化是否需要万能的团队来应对，也不至于，因为第一找不出来这样的团队，第二现有业务够强，长坡厚雪慢变，没有离谱的价格，这三个标准满足，就是一笔好的投资。

坚守信念，保持耐心

朱昂：你怎么在投资中保持耐心？

姜诚 我会拷问自己，做的是什么事，为什么要这么做。我有两点很明确，第一不赚割韭菜的钱，只赚企业创造价值的钱，第二我的世界观是未来不可预测，在这两个基础下，形成了我的方法论：安全边际，逆向思考，弱者思维。

有时候自己认为挺好的不涨，认为不好的却一直涨，就要应对自己的心态。价值投资人怕的不是排名，而是信念动摇。所以要把自己的框架考虑的足够清楚，知道会面临什么局面。我对自己的股票批评最苛刻，对负面因素看的更充分，我很清楚自己的弱点，想过如何应对客户的压力。我比较幸运的是，一方面很多我认为好的股票表现不差，另一方面公司没有给我排名压力。

我做基金经理还是想帮散户赚钱，如果有人质疑我的投资理念，教给我所谓资产管理业更接地气的运作方式，我是不接受的。我的应对之道是强化自己，打磨自己忍受挫折的能力。读书其实是很好的抵御外部压力的手段，因为它会让你的内心更坚强。

朱昂：芒格说过他不太认同今天商学院教授的金融理论，你在投资中怎么看这个问题？

姜诚 我认同芒格的观点，跨学科综合的知识体系对投资更有帮助，而不是金融学本身。在金融专业知识中，除了DDM模型和它所代表的现金流折现的思维方式，其他理论对投资都没啥帮助。即便如此，也不会有人真用DDM或者DCF模型去准确估算一只股票的价值，因为算出来肯定是精确的错误。现金流折现是一种思维方式，而不是具体模型。其他的金融理论，诸如把波动率定义为风险，以及在此假设基础上衍生出来的理论，跟价值投资都是风马牛不相及的。

我入行就是学习价值投资，带过我的人和我带过的人，都在走自己擅长的路，我选的路走的人很少，但大家可以在一起交流。价值投资是选择题，不是是非题。

朱昂：你一年看80到100本书，推荐一些你觉得不错的书籍吧？

姜诚 历史类，由浅入深推荐《罗马人的故事》、《丝绸之路：12种唐朝人生》、《另一片天空下》、《大分流》、《光荣与梦想》、《19世纪大转型》、《哈佛中国史》、《统治史》、《人类的演变》和《西方将主宰多久》等。

自然科学类，首推道金斯的《自私的基因》和《盲眼钟表匠》，古尔德的《奇妙的生命，布尔吉斯页岩中的生命故事》也很有趣。

心理学和认知科学，推荐《影响力》、《教养的迷思》、《心智探奇》、《白板》、《人性中的善良天使》。

哲学和方法论类，推荐波普尔的《历史决定论的贫困》、索罗斯的《开放社会》、塔勒布的《黑天鹅》和《反脆弱》，《为什么：关于因果关系的新科学》也很棒。

传记类，推荐《穷查理宝典》、《洛克菲勒传》、《说谎者的扑克牌》、《只有偏执狂才能生存》、《刀锋上的舞蹈》、《将心注入》、《邓小平传》等。

关于巴菲特的书，最好的当属《滚雪球》，《巴菲特的CEO们》也是从侧面了解老巴的不错读物。

商业分析类的工具书，推荐《战略逻辑》、《商业模式新生代》，还有克里斯坦森的创新三部曲：《创新者的窘境》、《创新者的解答》和《创新者的基因》。

企业史可以扩充我们的视野，推荐钱德勒的《规模与范围》和《塑造工业时代》。

最后还是要推荐投资类的书。

之所以放在最后，是因为我觉得教授怎样做好投资的书其实大多是后见之明的“成功学”，成功学很害人，它容易将个性当作共性，把相关性看作因果性。好的投资类书籍，并不是要教人如何做好投资，而是需要阐明最基本的投资概念。

首推霍华德马克斯的《投资最重要的事》和杰里米·西格尔的《投资者的未来》，前者讲基本概念，后者列基本事实，概念和事实是普适的，方法是个性的。还有《赢得输家的游戏》，用独特的视角，讲述了深刻的反直觉道理。

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