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文|春尽安

编辑|文知远

股权结构特征变动，公司代理问题由股东与经理人之间的代理冲突逐步演化为大股东与中小股东的代理冲突。

因而控制权私有收益攫取研究的研究对象由经理人转移至大股东，大股东控制权私利攫取逐步成为公司财务及公司治理是非常重要的问题。

一、股权结构与大股东私利攫取

大股东治理角色演化存在状态依存，即股权结构特征变迁，一定程度上推动大股东角色转变。

早期委托-代理分析模式的公司治理研究认为，在相对分散的股权结构中，股权集中缘于解决第一类代理问题的途径需要。

大股东作为缓解经理人代理冲突的重要内部治理机制之一。

大股东通过要约收购等控制权市场交易机制，提高股权集中程度。

有助于解决小股东“搭便车”行为引发的股东监督弱化，降低经理人职位安全。

强化股东监管管理层决策，推动管理层决策目标趋同于股东群休，实现公司价值最大化。

在潜在大股东同小股东共享要约收购的控制权溢价前提下，大股东有能力通过管理层变重，约束经理人行为，改善公司业绩。

股权集中作为解决企业组织内部权力分配缺陷的机制之一，也源于经营环境波动产生的现实需要。

经营环境波动产生的运营噪声，增加公司特有风险及公司价值不确定性，提高股东监督管理层决策的监督成本，股权集中成为投资者弥补监督成本上升的有效方式之一。

作为解决第一类代理问题的治理机制之一，大股东治理作用实现，同样存在股东身份识别差异。

传统委托-代理理论将管理层持股视为缓解两权分离引发的经理人自利性决策的激励机制，管理层持股比例上升产生的内部人大股东。

以理人身份由代理人演化为委托人，经理人获取控制权私有收益引发的股东监督成本降低。

内部人大股东在一定程度上有能力实施在职消费等私有收益最大化行为，弱化大股东监督作用。

机构投资者等潜在外部大股东同管理层不存在紧密的关联关系，客观上增加管理层职位竞争性，有助于监督管理层决策以保护投资者权益。

由此可知，控制权交易机制设计及企业运营环境波动成为大股东产生的主要诱因，股东身份类型差异影响股权分散模式下大股东治理角色选择。

伴随相对集中的股权结构广泛存在于发达经济体以及新兴市场经济体，在大股东持股处于绝对控股的情形下。

大股东逐步成为公司控制权的实际权利主体，提高谋取私有收益的风险，大股东控制权与现金流权益分离程度加剧。

大股东有能力和动机通过资产转移、掏空等方式获取控制权私有收益。

随着资本市场逐步成熟，相对集中的股权结构由绝对控股演化为大股东共存。

大股东之间决策目标及地位差异，导致参股大股东存在履行监督职责的可能性切。

股东代理冲突模式的公司决策理论模型指出，参股大股东能够抑制私利搜取驱动的控制性大股东自利性决策行为。

单独持股比例较高或参股大股东共存的股权结构。

有助于抑制控制性大股东私利攫取代理冲突模式下的公司价值理论模型将持股比例作为分析股东监督收益与成本分析的参考标准。

股权代理冲突模式下的公司治理研究发现，大股东可能同管理层合谋，加剧中小股东利益侵害，提高公司代理成本。

因而，大股东共存，一方面，推动公司控制权竞争活跃，实现大股东之间相互制衡。

参股大股东同控制性大股东存在经营理念及决策目标差异，推动大股东之间相互监督，约束大股东白利性决策，推动公司价值提升。

另一方面，强化大股东监管管理层自利性决策，成为弥补股权集中过度的最优股权结构类型。

然而，大股东共存的股权结构，同样存在代理成本上升的可能性。

大股东内部利益合谋，提高中小股东权益受损程度。

参股大股东出于获取私有信息优势等利益需求，容易同控制性大股东形成利益同盟。

加剧大股东与中小股东的代理冲突提高中小股东利益侵害程度，抑制公司价值最大化。

此外，大股东内部利益协调及谈判成本过高，一定程度上抑制大股东监督职能。

股权结构与企业绩效或公司价值的关系存在负向关系、正向关系、非线性关系以及不存在相关关系。

学者们采用不同排名范围的大股东持股比例合计反映股权集中程度，实质上将大股东群体视为单一行为主体。

忽略大股东分布特征、股东性质、股东关系以及股东权利竞争等影响股东行为的特质因素，加剧大股东治理角色复杂性。

同时，不同经济体所属的经济制度变迁及资本市场发展进程等外部制度冲击，造成大股东治理角色研究的状态依存度提高。

考虑到持股比例引发的大股东行为动机差异，部分研究基于大股东持股比例。

将股权结构划分为绝对控股、大股东共存及单独参股大股东等类型，探讨大股东分布特征差异是否影响股权结构与公司绩效或价值的关系。

同单独参股大股东为特征的股权结构相比，绝对控股及大股东共存的公司代理成本相对较低，大股东对管理层决策的约束较为明显。

有助于公司绩效改善，绝对控股为特征的公司绩效改进尤为明显，控制权与现金流权益分离作为影响大股东决策行为的主要诱因之一。

现金流权益增加，推动大股东参与公司治理实践的积极性。

司参股大股东相比，控制性大股东现金流权益扩大产生的监督增量收益较低。

而参股大股东现金流权益提高，降低参股大股东控制权与现金流权益分离。

推动参股大股东监督收益，提高参股大股东监督管理层自利性决策的积极性，推动公司绩效改善。

由于大股东源于企业法人组织、金院机构、自然人及政府等不同类形出资实体，大股东经营活动差异引发的决策动机异质，影响大股东治理作用发挥。

身份为金融机构或企业法人的大股东出于股权投资收益及风险监管需要，有动机和能力履行参股大股东监督职责。

约束影响公司价值改善的“掏空”行为及控制性大股东自利性决策。

此外，股东关联关系容易影响大股东之间决策动机趋口性。

参股大股东同控制性大股东之间存在相互持股、经营活动往来以及亲属关系等关联状态。

增强大股东利益协同，推动控制性大股东对股利支付等公司经营收益分配决策的主导能力。

提高控制性大股东“掏空”程度与股东身份类型及股东关系相似，股东生质多样引发的大股东异质性提高推动大股东之间控制权制衡。

有助于大股东监督作用发挥，改善公司业绩对于经济转轨时期的新兴经济体而言。

部分大股东缘于改制形成的国有公司或国有资产监督机构。

国有大股东由于出资人监督机制设计差异，导致国有大股东产权主体明晰存在出资实体类型及控制层级差异，影响国有大股东监督职能发挥。

同国有资产监督机构相比，国有公司拥有较为丰富的企业管理知识，产权主体相对明晰。

基于持股比例参与公司收益分配及股利支付，有动机和能力参与公司决策，履行监督职责司。

同国有大股东相比，民营、外资等非国有大股东产权主体清晰，公司治理机制健全。

有助于非国有大股东治理作用发挥，抑制控制性大股东自利性决策，改善公司绩效。

上述股权结构的经济后果研究表明；

(1) 大股东分布特征、股东身份类型、股东关系及股权性质等个体化影响因素同企业绩效或公司价值存在相关关系。

造成股权集中模式下大股东治理角色复杂性，间接验证参股大股东有动机和条件影响控制性大股东攫取控制权私有收益；

(2) 上述研究采用单一或多个影响因素刻画股权结构，并没有探求从整体上反映股权结构中多元化的一般性特征。

因此，基于大股东决策地位、股东关系及股权性质差异，构建股权多元化变量，试冬描绘相对集中的股权结构；

试图探求股权多元化是否影响控制性大股东私利攫取。

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标签： 管理层决策 监督管理层决策 大股东决策