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（报告出品方/作者：开源证券，黄泽鹏，骆峥，杨柏炜）

1、零售行业综述：疫情扰动社会消费，三季度以来缓慢复苏

1.1、零售数据：疫情带来多方面影响，三季度以来社会消费缓慢恢复

2022 年前三季度，社会消费增速呈现 V 型走势，主要系疫情反复等因素扰动影响。 2022 年前三季度，我国社零总额为 32.0 万亿元（同比+0.7%），其中一、二、三季度 单季同比分别+3.3%/-4.6%/+3.5%，整体呈现出 V 型走势，二季度受疫情明显影响， 三季度以来则有缓慢恢复。物价方面，受食品价格尤其是猪肉价格上涨带动，2022 年前三季度 CPI 温和上涨，但 10 月份涨幅有所回落，2022 年 10 月整体/食品类 CPI 同比增速分别为+2.1%/+7.0%。

分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，可选消费品类有所分化。必选消费品方 面：2022 年前三季度居民基本生活商品需求表现稳健，粮油、食品等增长平稳。可 选消费品方面：金银珠宝受益婚庆刚性需求和 7 月金价急跌引发“抢金潮”，三季度 消费恢复相对明显（2022Q1/Q2/Q3 单季同比分别+7.4%/-11.1%/+9.5%）；化妆品类 2022Q1/Q2/Q3 单季同比分别+1.7%/-6.7%/-3.2%，近 2 个季度持续表现平淡。整体看， 必选品类表现相对较好，可选品类受居民消费力、消费意愿和疫情等影响承压。

线上渠道渗透率维持较高水平，电商购物节销售表现良好。2022 年 1-10 月实物商品 网上零售总额同比+7.2%，占社零总额比重为 26.2%，线上渠道渗透率维持在较高水 平。电商购物节方面，根据星图数据统计，10 月 31 日-11 月 11 日双十一全网成交总 额达 11154 亿元，规模已超万亿元。分具体平台看，天猫官方表示双 11 期间平台整 体交易规模与 2021 年持平；京东官方则宣称“京东 11.11 全球热爱季”销售表现超 越行业增速，创造新纪录；抖音电商仅披露部分数据，活动期间 7667 个直播间销售 额超过百万元，货架电商带动日均销量同比增长 156%。值得注意的是，2022 年双十 一各头部电商平台均未披露具体交易总额，或表明电商大促重心已由单一 GMV 导向 转向全方位成长。

线下渠道表现分化，关注优化疫情防控“二十条”发布，利好线下消费。2022 年以 来，线下消费受疫情反复影响表现分化明显。根据国家统计局数据，按零售业态分， 2022 年 1-10 月限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别 +3.7%/+4.6%/-6.8%/+4.6%/+0.7%。此外疫情防控方面，11 月 11 日，国务院联防联控 机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的 通知》，公布进一步优化防控工作的二十条举措，要求提升防控的科学性、精准性， 最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响， 在一定程度上体现出疫情防控的边际变化，有利于线下消费恢复。

1.2、零售行情：年初至今累计跌幅为14.25%，表现强于大盘

2022 年年初至今零售（商贸零售）指数下跌 14.25%，在所有一级行业中位列第 10 位。2022 年以来，虽然受疫情反复等因素影响，社会消费整体恢复一般，但商业贸 易指数整体表现出一定韧性。截至 2022 年 11 月 28 日，零售指数报收 2645.46 点， 从年初至今累计跌幅为 14.25%，表现强于大盘（上证综指同期跌幅为 15.42%）。所 有行业横向对比看，零售行业（商贸零售指数）表现在 31 个行业中位居第 10 位。

1.3、零售企业经营业绩：二、三季度受到疫情反复明显影响

零售企业 2022 年前三季度收入端基本稳定，三季度利润略有好转。我们选取 8 家超 市、14 家百货、9 家医美化妆品、9 家黄金珠宝和 3 家专业连锁合计 43 家代表性上 市公司（下简称行业整体）作为样本，对零售行业业绩进行梳理分析。收入端看， 一季度行业整体收入同比+4.3%，延续恢复趋势；二季度受华东等多地疫情影响，行 业收入同比-4.4%有所下滑；三季度零售行业营收同比+1.1%，增速转正。利润端看， 一季度单季行业整体扣非归母净利润同比+2.6%，基本稳定；二季度同比-46.6%，主 要受疫情反复影响；三季度同比-20.8%降幅环比收窄，零售企业经营仍受疫情影响， 但表现已有所好转。

分板块看，多数板块利润承压，但珠宝、医美化妆品部分龙头表现显著优于整体。 收入端看，超市略有下滑，医美化妆品、黄金珠宝稳健增长。利润端看，超市亏损 额同比收窄，百货、医美化妆品、黄金珠宝三季度利润均承压。竞争格局方面，值 得注意的是，尽管受到疫情干扰，但行业内部分头部企业仍持续发力品牌、渠道和 供应链建设，深筑竞争壁垒、实现优秀经营表现：医美龙头爱美客、化妆品龙头珀 莱雅、贝泰妮和黄金珠宝龙头周大福等均收获良好业绩。

2、化妆品：大单品、多渠道、多品牌驱动国货美妆龙头崛起

2.1、行业复盘：短期增长有所放缓，抖音渠道快速崛起

化妆品行业短期增长略显疲态，但长期增长基本盘未变。短期看，2022 年以来疫情 多点散发导致行业生产、物流受到干扰，三季度超头主播缺席客观上也导致行业“淡 季更淡”；2022 年 1-10 月我国化妆品社零同比增速仅-2.8%，行业增长短期略显疲态。 但中长期看，我国人均化妆品消费仍低于全球水平，未来行业规模仍有提升空间。 根据 Euromonitor 预测，我国化妆品行业 2021-2026 年有望维持 8%的复合增速，预 计 2026 年市场规模有望达到 8443 亿元。我们认为，短期冲击不改行业基本面，化 妆品行业仍有望维持稳健增长。

渠道结构：线上渠道占比大，抖音快速崛起。线上是化妆品最重要的销售渠道，根 据欧睿咨询数据，2021 年化妆品电商渠道销售占比已达 39%。线上渠道中，2022 年 以来抖音快速崛起，其化妆品销售规模已逐渐逼近天猫，特别是在非大促月份（即 除 38 女王节、618、双 11 等外）。根据解数咨询，2022 年 7 月护肤品、彩妆两个品 类的抖音渠道交易额与天猫渠道交易额的比值已分别达到 49.9%/55.7%。

产业链纵向看，外部因素冲击下行业上下游有所分化。（1）上游代工厂：一方面疫 情反复限制人员正常流动，代工企业不仅开工受限，物流、仓储等成本也有所提升； 另一方面，化妆品新规推动行业合规门槛提升，如新规规定新产品必须做功效宣称， 而功效宣称的价格高、周期长，监管趋严的结果是代工企业合规成本全方位提升；“疫 情+合规”综合作用下，代工厂经营业绩持续承压。（2）下游品牌方：受益于目前化 妆品终端消费场景中线上渠道占比较大，因此品牌方受疫情影响相对小，整体经营 表现普遍优于上游。

品牌端横向对比看，化妆品品牌马太效应加剧，头部国货品牌增长突出。一方面， 众多新锐品牌、中小品牌生存环境在疫情、超头缺席、监管趋严等冲击下持续恶化 （据未来迹公众号不完全统计，仅 2022 年三季度就有 5 个美妆品牌关停、退出中国 市场）；但另一方面，我们看到头部上市公司品牌方（珀莱雅、贝泰妮等），2022 年 以来营收增速持续远高于行业（2022Q1-Q3 化妆品类社零同比增速仅-2.7%）。化妆 品品牌端内部马太效应加剧，“强者恒强”逻辑持续兑现。

2.2、发展趋势：行业步入产品驱动阶段，国货品牌崛起势不可挡

21 世纪以来，根据驱动力不同，国货化妆品品牌发展大致可划分为三个阶段： 渠道驱动 1.0（2000 年-2010 年）：国货品牌立足 CS 渠道与国际大牌形成错位竞争。 彼时资生堂、欧莱雅等国际大牌占领高端百货商场渠道，国货品牌则选择价格亲民、 拥有 BA 专业导购的 CS 渠道，与国际大牌错位竞争，通过广泛覆盖大众市场、迅速 扩张站稳脚跟，珀莱雅、自然堂等品牌均诞生于这一时期。

渠道驱动 2.0（2010 年-2020 年）：国货品牌借力线上电商渠道红利，迅速发展壮大。 十年间先后涌现了货架电商、社交电商、直播、兴趣电商等业态，每次新业态出现 均为国货品牌发展壮大带来新机会。早期货架电商时期，国货品牌主要主打低价大 牌平替，一系列淘品牌通过电商渗透快速发展；之后随着社交电商发展，网红经济 兴起，诞生诸多新锐品牌、网红爆品；而后直播带货、兴趣电商兴起，又为国货品 牌带来新的流量红利。整体看，在线上渠道驱动阶段，国货品牌借助电商红利发展 壮大，此外行业内众多美妆 KOL 的出现也带动了消费者认知的进一步提升，成分党 崛起是很好的例证。

产品驱动（2021 年至今）：“内因+外应”共同推动行业步入新阶段。一方面随着“早 C 晚 A”、“护肤金字塔”等科学护肤理念普及，消费者护肤理念逐渐成熟；另一方 面，2021 年化妆品新规正式施行，对化妆品功效宣称提出了相应要求；叠加电商流 量红利逐步衰退，在“内因+外应”共同推动下，化妆品企业竞争重点由营销回归到 “做出符合消费者需求的产品”，行业步入产品驱动的新阶段。 从与国际大牌在不同渠道错位竞争，到借助线上渠道奋起直追，再到如今发力产品 同台对垒，二十年来国货品牌持续崛起。展望未来，国货品牌将步入品牌驱动阶段， 届时在做好产品基础上，国货品牌需做出更多独特性来进一步塑造品牌。在这一阶 段，研发创新、专利原料将成为国货品牌发展的必经之路。

产品驱动周期下，头部品牌方纷纷顺势发力大单品。大单品通常指部分用户黏性高 （复购率高）、盈利能力强（毛利率高）、知名度广（有昵称）、生命周期长（持续迭 代）的产品，例如雅诗兰黛的“小棕瓶”，自 1982 年推出以来经历 6 次迭代仍经久 不衰，天猫旗舰店显示月销量超 5 万件。从海外行业发展经验来看，大单品的重要 作用在于帮助企业树立优质品牌形象、贡献稳定收入。近年来，国货品牌亦在持续 发力，打造、迭代旗下大单品，以珀莱雅为例：公司先前推出红宝石、双抗、源力 系列并持续迭代升级，大单品战略初见成效，2022 年上半年珀莱雅品牌全部销售中， 大单品贡献已超过 35%。

国货品牌电商大促排名持续提升，崛起势不可挡。“双十一”电商大促是化妆品行业 最重要的销售时间窗口，而天猫渠道又是化妆品的主流销售渠道，因此每年双十一 天猫渠道美妆品牌榜单具备一定参考意义。据天下网商公众号统计，2020-2022 年三 次“双十一”电商大促的天猫渠道美妆 TOP10 榜单中，国货品牌的上榜数量、整体 排名情况均在持续提升，国货崛起有目共睹。

2.3、细分赛道：关注功效护肤、防晒等高景气赛道

功效护肤：“成分党”进化“功效党”，国货品牌乘东风持续俘获消费者心智。随着 自媒体美妆 KOL 发展壮大，各类科学护肤观念也普及开来。在此背景下，消费者开 始不仅仅看重某个特定成分，而会从科学原理角度出发，思考功效成分作用机制的 合理性，并综合考虑化妆品整体效果，实现了从“成分党”到“功效党”的进化。 顺此潮流，国货品牌通过讲好主推优势成分机理、专攻细分领域，逐渐获得消费者 认可与信赖。上市公司品牌方也重点布局功效护肤赛道，持续俘获消费者心智：例 如，珀莱雅、夸迪已经分别和“早 C 晚 A”理念、“次抛”实现了较强绑定。

防晒：在护肤中扮演重要角色，国货防晒有望通过差异化竞争实现弯道超车。防晒 化妆品可保护皮肤免受紫外线影响，根据护肤金字塔理论，防晒对护肤起到基础性 支撑作用。整体看，目前我国防晒化妆品人均消费水平较低，市场尚处于发展早期， 未来消费者认知提升有望驱动“量”的增长，需求升级则将推动“价”的提升，量 价齐升有望共同驱动行业增长。根据欧睿咨询预测，2026 年我国防晒化妆品市场规 模有望突破 260 亿元。较普通化妆品而言，防晒化妆品功效更直观、有效性验证周 期更短，这也为优秀国产品牌与国际大牌竞争奠定有利条件。国内企业有望通过重 点发力差异化细分赛道，结合自身优势实现弯道超车。

3、医美：监管趋严利好合规龙头，关注高景气细分赛道

3.1、行业复盘：疫情扰动下轻医美韧性凸显，行业出清逻辑加速兑现

短期扰动下轻医美展现更多韧性，疫后医美消费有望较快修复。2022 年 3 月以来， 全国各地疫情频发，严格防控政策影响线下消费场景，整体看，医美消费短期受扰 动明显。分项目看，（1）手术类：疫情影响收入进而影响消费意愿，高客单价手术 类项目受到影响；此外疫情背景下，跨区域人员流动受限，一线城市虹吸效应减弱， 手术类项目大幅收缩。（2）非手术类：轻医美项目常需定期治疗（周期 3 个月及以 上），短期出行限制更多是推迟而不是磨灭需求；此外轻医美门槛较低，消费者愿意 就地消费，因此整体受影响较小。我们认为，医美需求具备刚性，疫情形势好转后。 医美消费有望较好修复。

中小机构经营遇困难，行业集中逻辑加速兑现。严监管（广告宣传等限制）叠加疫 情反复影响客流，中小机构生存环境恶化。根据企查查数据，截至 2022 年 10 月 25 日全国共 800 余家医美机构倒闭注销，行业出清、头部集中逻辑加速兑现。

3.2、长期逻辑：行业渗透率、国产化率、合规率均有提升空间

我国医美行业渗透率仍处于较低水平，轻医美势不可挡。2020 年我国每千人医疗美 容治疗次数为 20.8 次，较 2019 年提升 3.4 次，但横向对比看，较发达国家尚有较大 提升空间。长期看，医美行业空间广阔，Frost&Sullivan 数据显示，2021 年我国医美 市场规模为 1892 亿元，且未来五年有望维持较快增长，年复合增长率有望达 16%。 轻医美（非手术类）相对于手术类项目具有价格低、风险小、项目耗时短、恢复快 等特点，因此更受消费者欢迎，近年来占比快速提升，2021 年轻医美市场规模已超 越手术类项目，市场规模占比达 51.6%。

国产品牌有望在新兴领域弯道超车，行业整体合规化程度尚有较大提升空间。玻尿 酸填充等传统领域，国外大牌具备先发优势。但随着新材料应用逐渐推广，医美行 业涌现诸多新兴赛道，例如重组胶原蛋白填充剂，目前仅锦波生物薇旖美一款合规 III 类械产品，国产品牌顺应潮流布局，依托在技术研发、消费者洞察方面的积累， 有望弯道超车。此外，行业内水货、违规培训等乱象仍然较多，合规化程度有较大 提升空间，监管部门近年来也先后发布覆盖产品、机构、广告营销等多方面的系列 规范。严监管有望推动行业出清，利好合规化经营的产品厂商和医美机构。

3.3、解构医美产品：“BCG”三要素构筑产品核心竞争力

医美产业链：我们更看好高壁垒、强韧性的医美产品厂商。医美产业链主要由上游 原料供应商、中游产品器械生产制造商和下游医美机构构成。其中，中游产品厂商 具备较高技术、资质壁垒，掌握产业链议价权，因此具有较强盈利能力。此外，疫 情背景下，中上游公司经营区域范围较广，有利于分散疫情管控的风险，受损有限； 而下游机构端分布较为集中、区域性明显，疫情多发背景下，面临的经营不确定性 加大。综合分析来看，产业链中我们更看好高壁垒、强韧性的医美产品厂商。

“BCG”三要素构筑产品核心竞争力。医美产品的经典传递链路是厂商→医美机构 →消费者（B2B2C），因此医美产品的核心竞争力在于，在符合监管方（Government） 合规要求的基础上，同时满足机构方（Business）和消费者（Consumer）的需求。 “G”端要求：合规是核心。绝大多数医美产品需获得 III 类医疗器械注册证，未取 得注册证的违法产品、妆字号产品，以及不规范使用的 I、II 类医疗器械终将被逐渐 取缔。监管趋严、行业规范发展背景下，合规性是医美产品生命力最重要的保障。

“B”端需求：盈利、赋能等。一方面，由于医美机构的盈利性质，利润空间大的产 品往往更受终端机构欢迎，此外能否提高消费者粘性（更高频次、提供整体解决方 案）也是医美机构关注重点；另一方面，产品厂商提供的医生培训、售后、市场教 育等服务，可以有效赋能终端机构，因此当不同竞品差异化程度有限而市场竞争较 激烈时，产品厂商服务质量的高低也会成为医美机构着重考虑的因素之一。“C”端需求：效果、价格等。产品效果是左右消费者决策的首要因素，进一步又可 细分为即刻效果、持续时长、安全性等指标，从新氧 APP 的产品介绍页面来看，上 述指标相关信息均有完整呈现。此外，价格也是影响消费者决策的重要因素之一， 但在这方面，C 端与 B 端盈利诉求互斥，因此市场中对应存在引流品（性价比高） 和盈利品（利润高）两类定位不同的产品。

3.4、细分赛道：关注水光、胶原蛋白、再生类、减重等高景气赛道

水光针：满足 B、C 端要求带来赛道高景气，G 端合规要求推动国货替代。水光针 通常指以玻尿酸为主要成分的一类复合溶液，一方面可较好满足消费者（C 端）皮 肤养护需求，且安全性高、消费者教育深入，入门产品具备性价比；另一方面注射 简单，入门产品适合机构（B 端）引流，进阶产品亦有利润空间。此外，2022 年 3 月药监局通过明确成分、用途等要素，将水光针纳入 III 类医疗器械管理。水光针被 纳入“正规军”一方面推动无资质产品加速出清，另一方面明确要求亦有利于厂商 推出新品，赛道竞争格局有望持续改善。以往常有妆字号产品（如菲洛嘉）被用于 水光针项目，但新政策（G 端）出台后这类行为受到限制，当前政策红利窗口期下， 满足合规要求的国产品牌加速崛起。

胶原蛋白：优势独特、空间广阔，重组类产品渗透率有望提升。胶原蛋白填充剂相 较玻尿酸填充剂而言，具备效果自然、抓附力强、美白等独特优势。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国胶原蛋白填充剂市场规模约 37 亿元，2027 年市场规模有望突破 130 亿元。动物源胶原蛋白填充剂虽然问世更早，但因安全问题在国外已逐步被玻尿 酸替代。近年来，病毒风险、免疫原性风险均更小的重组胶原蛋白颇受市场关注， 重组胶原蛋白填充剂在效果、竞争壁垒、竞争格局等方面均较玻尿酸更有优势，未 来渗透率有望持续提升。目前重组胶原蛋白赛道仍是蓝海，国内巨子生物、锦波生 物、江苏吴中等公司纷纷加码布局。

再生类产品：效果自然满足进阶需求，国内合规市场三足鼎立。再生类产品泛指一类添加了可降解刺激物，能持续刺激人体胶原蛋白再生的产品。普通玻尿酸产品通过物理填充起到支撑作用，而再生类产品可以实现更自然的填充效果。目前国内合规产品仅濡白天使、伊妍仕、艾维岚三款，其中濡白天使、艾维岚均为我国自主研发。最早的再生类产品Sculptra 注射前需加生理盐水复配，而且容易产生肉芽肿。我国自主研发产品做了针对性改进，其中濡白天使无需复配且有即刻填充效果，艾维岚则通过把微球做得更均匀实现了更好的安全性。

减重：GLP-1 受体激动剂前景良好，国内企业纷纷入场。Frost&Sullivan 数据显示， 2021 年中国肥胖人数已有 2.3 亿人，位居全球首位，我国居民正面临严峻肥胖问题。GLP-1 受体激动剂是目前常见的减肥药物，它可作用于中枢上的 GLP-1 受体和中枢的饱胀中心，使人体产生饱胀感并降低食物摄入，通过抑制食欲产生减肥功效。目前GLP-1受体激动剂减重适应症领域，全球仅有利拉鲁肽、司美格鲁肽两款获批，其中司美格鲁肽减重效果、持续时间均优于利拉鲁肽。国内华东医药、爱美客等上市公司纷纷正加速布局GLP-1受体激动剂。

4、黄金珠宝：疫情加速行业出清，龙头持续下沉扩张发展

4.1、行业复盘：疫情中曲折前行，黄金品类持续热销

2022 年黄金珠宝行业受疫情反复影响明显，但零售额增速仍领跑各可选消费品类。 2022 年以来，金银珠宝社零数据呈现 V 形走势：1-2 月春节旺季热销延续高景气； 3-5 月，多地疫情反复影响门店客流和销售；6、7 月疫情缓和叠加“抢金潮”需求， 行业高增长；9 月后部分地区疫情反复再次对门店经营和加盟商订货会等带来不利影 响。横向对比，2022 年可选消费品类大多承压（1-9 月化妆品类/服装鞋帽类/家具类 累计零售额增速分别为-2.7%/-4.0%/-8.4%），同期黄金珠宝类零售额增速为+2.2%， 仍保持正增长，主要受益于婚庆需求相对刚性叠加黄金品类在终端持续热销。

疫情反复、龙头品牌发力施压等多重因素影响，推动行业出清。2022 年以来，黄金 珠宝行业呈现出清趋势，具体原因主要有两方面。（1）疫情持续：黄金珠宝品类销 售依赖线下门店，疫情长期持续影响对线下客流和消费力造成显著影响，中小黄金 珠宝品牌囿于规模和资金实力有限，抗风险能力较弱，面临较大经营竞争压力。（2） 龙头品牌发力：首先是将一口价黄金改为按克计价，一方面让利消费者，挽回口碑、 刺激销售，另一方面，高利润率品类减少显著影响加盟店盈利能力（体现为毛、净 利率下降，单店月销盈亏平衡点提高），导致中小品牌加盟店经营生存难度明显加大； 其次，龙头品牌持续发力加盟渠道扩张，挤压中小品牌市场份额。

4.2、行业观点：头部品牌渠道+产品双管齐下，持续提升市占率

渠道端：发力加盟渗透下沉市场，头部品牌各有特色。黄金珠宝强调用户体验，线 下门店是在消费群体中树立品牌的窗口，因此线下渠道的覆盖广度、密度及质量直 接关系到品牌发展与公司业绩。加盟模式下，加盟商自行提供资金，品牌方只负责 开店规划、日常运营管理指导等工作，有效缓解品牌方开店资金压力，也有助于轻 资产运营。具体看头部品牌加盟模式各有特色：（1）周大福推行“新城镇+精致店” 计划，FY2023H1 在内地净开 933 家主品牌门店（大部分为加盟店），渠道保持较快 扩张速度；（2）潮宏基则发挥品牌时尚首饰特色，以小投资、低风险、精准客群定 位吸引中小加盟商加入；（3）周大生继续优化“省代模式”，为加盟商带来区位、资 金、运营等多方位赋能，并在 2022 年 7 月推出新业态“周大生经典”店。

渠道端：头部品牌体系完善、经营风险低，调整加盟政策后，翻牌吸引力大。头部 品牌通过供应链支持、标准化运营、数字化支持等手段，保证加盟店经营质量、降 低其加盟风险，叠加品牌力优势和加盟政策优惠等因素驱动，越来越多中小品牌加 盟商选择翻牌加盟头部品牌。以周大福为例，公司在通过“新城镇计划”渗透下沉 市场过程中，体现出品牌知名度高、标准化输出等多方面竞争优势，叠加加盟费减 免、免费翻修、寄售模式等一系列支持补助政策，已在多地成功吸引中小品牌、夫妻店等翻牌为周大福门店，扩张成效显著。

产品端：积极开发金镶钻、金镶玉等新品类，提升盈利能力。为应对一口价改克重 导致的毛利率下降问题，龙头珠宝品牌积极开发新产品，以补充盈利产品下滑影响： （1）持续迭代古法金品类，如周大生推出多代“非凡古法金”系列，通过结构性优 化提升黄金产品整体毛利率；（2）尝试金镶钻、金镶玉等新镶嵌品类，如2022年7月，周大福推出“人生四美”系列产品，结合古法金工艺和 T Mark 钻石技术，通过新工艺、新故事，推出更易被消费者接受的高毛利产品。我们认为，行业内产品工艺设计升级创新与年轻消费者的悦己需求审美意识唤醒形成共振，未来产品具备特色和辨识度的品牌，将更有望抢占消费市场、提升盈利能力。

黄金珠宝行业集中度仍在提升，品牌端头部效应将更加凸显。中小品牌加盟商经营 压力持续增大，行业出清加速，而我国广袤的下沉市场仍具备充足开店空间。龙头 公司借助省代等模式，依托品牌力等多方面资源禀赋，针对低渗透率下沉市场持续 扩张渗透，效果显著。而随着未来疫情影响逐步趋缓，黄金珠宝作为典型的线下消 费业态，且占比较高的婚庆场景需求刚性较强，有望显著受益于线下消费复苏，具 备一定的业绩弹性。长期来看，强大的产品（供应链）与渠道能力，将持续巩固、 深化品牌力，龙头公司竞争力边际提升。

5、培育钻石：科技造物赏消费新风，品牌零售开拓国内市场

5.1、综述：科技造物巧夺天工，“填补、替代、创造”驱动需求增长

培育钻石与天然钻石在性质上并没有本质区别。培育钻石（Laboratory-grown Diamond）通常指通过模拟天然钻石生长环境，经由人工培育合成、具备首饰应用价值的宝石级人造金刚石单晶。培育钻石与天然钻石在物理性质、化学成分和晶体结构等方面完全一致，区别仅为形成过程不同。目前，市场上常见培育钻石方法有高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）两种。对比来看，不同于莫桑石和锆石等仿钻，培育钻石和天然钻石都是“真钻石”。

“填补、替代、创造”三驾马车驱动培育钻石消费需求增长。我们认为，培育钻石 消费需求的驱动因素主要有三个方面。（1）填补：天然钻石毛坯受矿山关停及国际 局势动荡等因素影响，整体供应出现缺口，为培育钻石毛坯产品提供了填补空间。（2） 替代：天然钻石产量有限、价格高昂，培育钻石受益生产技术进步，未来成本仍有 下降空间，产品性价比优势将愈发突出。疫情影响消费者收入背景叠加自身环境友 好特征，未来随着消费者认知和教育深入，培育钻石有望进一步替代天然钻石。（3） 创造：培育钻石在大钻、彩钻、异形钻等方面具备明显优势，更符合年轻人群审美 导向，有望激发婚恋以外的“悦己”等需求，从而在日常消费市场创造新空间。

5.2、产业链：上游HTHP法我国领先，CVD法全球产能扩张弹性大

培育钻石产业链：上游毛坯生产端和下游品牌零售端掌握核心价值环节。（1）上游 生产：六面顶压机年供应量相对稳定，CVD 设备供给弹性较大；头部培育钻石生产 商在设备规模和技术积累迭代方面竞争优势明显。（2）中游切磨+流通环节：全球切 磨业务集中在印度，成本相对刚性；流通环节则较复杂，存在包销商、各类经销商。 （3）下游零售：品牌端直接触达终端消费者，是打开国内培育钻石渗透率的关键环 节。且品牌商掌握产品定价权（目前 1 克拉培育钻戒产品价格 1.2-2 万元，约为天然 钻石 1/4），基于渠道优势，有望获得较高毛利率。

HTHP 法：压机设备供应受限，龙头公司基于规模和技术迭代优势，深筑竞争壁垒。 我国六面顶压机供应量稳定在 1000-1500 台/年，受投产周期长、利润微薄、投资回 报慢等多重因素影响，压机厂商普遍扩产意愿不高，未来具备自行组装压机能力的 毛坯厂商具备优势。再看毛坯生产端，头部生产商中南钻石、黄河旋风、力量钻石 等在技术积累和设备规模方面均已建立深度壁垒，未来基于规模优势持续迭代技术、 优化设备机型，有望提升高端产品占比和生产效率，巩固竞争优势。但考虑到行业 供给逐步放量，未来毛坯产品价格端（毛利率）存在一定压力。

CVD 法：全球产能扩张弹性大，但技术水平参差不齐。设备方面，微波等离子体法 （MPCVD）设备核心部件包括微波发生器等，其制造可分为核心零部件和整装集成， 目前我国零部件生产商及整装集成商的技术水平均在快速提升，对进口设备已逐渐 形成替代。就设备本身而言，CVD 法与 HTHP 法均有较高的技术与科技要求，但 CVD 设备的硬件限制会明显小于 HTHP 设备，因此 CVD 法产能弹性较大，全球范 围看，中、印、美是扩产主力。目前，我国 CVD 头部企业上海征世、杭州超然、宁 波晶钻等在技术水平与产能规模方面均明显领先，具体体现在掌握设备整机组装调 试技术、具备晶种自产能力和技术快速迭代能力等方面。

钻石切磨加工：属于劳动力密集型产业，印度是全球最大钻石加工基地。中游的钻 石切磨加工需要大量具备较高技术水平的熟练工人，属于劳动力密集型产业。受益 于人口红利和政府扶持，目前印度建成了全球最大的钻石加工基地，聚集全球超过 九成的钻石毛坯切磨加工业务。因此，印度每月披露的钻石进出口数据也是反映行 业景气度的重要指标。（1）进出口额：2022 年 1-10 月，印度培育钻石毛坯累计进口 额 12.85 亿美元（同比+44.0%），裸钻累计出口额 15.07 亿美元（同比+57.8%）。（2） 渗透率：从 10 月数据看，培育钻石毛坯渗透率 5.6%，环比-1.1pct，培育钻石裸钻渗 透率 8.6%，环比+0.9pct。

5.3、下游消费市场：美国珠玉在前、国内方兴未艾，看龙头品牌入局

2018-2021 年，美国培育钻石首饰用 3 年时间完成初步渗透。根据 Tenoris 数据推算， 美国培育钻石零售约 2018 年起步，仅用时 3 年终端渗透率（销售额口径）便达到 11% 水平（2021 年），而到 2022 年 9 月已达到 19%。而根据 The Plumb Club 在 2021 年 的消费者调查结果，美国知道培育钻石品类存在的消费者占比达 79%，考虑购买培 育钻石时尚珠宝/订婚戒指的消费者占比分别达到了 83%/65%。可以说，培育钻石在 美国的市场教育已度过初始阶段，在消费者中形成了一定的品类认知。

复盘美国经验：首先是权威鉴定机构认可+渠道龙头企业布局，有力推进消费者教育。 2017 年初，培育钻石在美国终端零售市场开始受到关注。此后，2018 年-2019 年初， IGI、GIA 等主流钻石鉴定机构相继认可培育钻石是“真钻石”，并为之设置钻石证 书。受此影响，以 De Beers、Signet、潘多拉等为代表的钻石生产商和珠宝渠道商均 先后推出培育钻石子品牌，在终端市场推进消费者教育。以美国珠宝渠道龙头 Signet 为例，2019 年 5 月 Signet 收购线上钻石品牌 James Allen，并将培育钻石与天然钻石 并列进行销售，目前 James Allen 官网培育钻石裸钻数超过钻石总数的 10%；除线上 业务外，Signet 还在旗下品牌 Kay、Jared 等店铺销售培育钻石产品。

复盘美国经验：其次是通过人权、环保等理念，构建属于培育钻石的文化内核。以 美国知名 CVD 培育钻石生产商 Diamond Foundry 为例，该公司 2014 年在洛杉矶成 立，旨在打造现代化、数字化、可持续的珠宝业务，吸引到好莱坞巨星莱昂纳多·迪 卡普里奥为其背书。莱昂纳多曾主演电影《血钻》（该片揭露了部分地区天然钻石产 业链罔顾人权的现实），在关注到培育钻石有别于天然钻石的属性后，主动投资了 Diamond Foundry。美国培育钻石市场突出了其生产过程相对天然钻石更环保的特征， 且避免了天然钻石开采所涉及的人权问题，受到消费者认可。美国经验表明，找到 区别于天然钻石且贴近消费者认知的核心理念，是培育钻石市场教育关键。

国内市场：方兴未艾，各类型培育钻石品牌纷纷参与布局。（1）传统珠宝品牌、子 品牌：传统珠宝品牌设立的子品牌背靠母品牌，天然具备更好的消费者认可度和信 任感，代表品牌包括 VENTI（潮宏基）、慕璨（曼卡龙）和露璨（豫园股份）等。（2） 钻石生产商自主品牌：钻石生产商向下游延伸产业链推出培育钻石品牌，一方面自 身可以提供优质培育钻石裸石，保证供应链稳定，另一方面通过设立终端零售品牌， 也能更好感知消费市场需求变化趋势，代表品牌包括 VRAI（Diamond Foundry）、 Anndia（沃尔德）等。（3）初创型品牌：新兴创业品牌，从培育钻石本身的优点和 特点出发，致力于打造属于培育钻石的“品牌故事”，代表如小白光、凯丽希等。

我国培育钻石市场消费者教育持续推进，目前婚恋仍是主要需求。受益于培育钻石 零售端各类品牌持续的消费者教育，国内终端市场正在初步形成。（1）消费者认知： 2022 年以来，各品牌以“线上种草+线下体验”等方式持续推进终端市场消费者教育， 目前门店进店客流中，对培育钻石具备初步了解的顾客占比已逐渐提高。（2）价格 变化：综合线上线下渠道多品牌情况看，培育钻石首饰的终端零售价格略有下降但 相对抗跌，目前相对天然钻石价差扩大后，其性价比优势得到进一步凸显。（3）消 费场景：目前国内培育钻石消费仍主要集中于婚恋场景（占比约 8 成），且以年轻客 群为主（受教育程度高、更理性），而出于审美导向的“悦己”消费通常是年轻客群 尝试培育钻石首饰的第一步。

展望未来，头部珠宝品牌入场布局，是国内培育钻石渗透率提升关键。目前我国培 育钻石首饰消费渗透率还仅为低个位数，未来随着生产技术成熟和产业链完善，培 育钻石性价比优势将更加凸显，并有望开发“悦己”等日常需求市场，加速渗透。 2022 年以来，潮宏基、中国黄金等知名上市公司品牌也已先后宣布进军培育钻石赛 道。其中，潮宏基与力量钻石等的合资新品牌在时尚基因、供应链、跨界资源赋能 等方面具备优势；中国黄金拟结合上下游资源布局培育钻石领域，在渠道规模、品 类结构、国字头品牌等方面具备突出禀赋。考虑到头部珠宝品牌在渠道规模、消费 者信任度方面优势明显，未来若进一步发力布局培育钻石（例如在终端门店大规模 铺货），则有望大力推进国内市场消费者教育进程和品类渗透。

6、传统零售：超市企业持续创新探索，母婴消费乘政策东风

6.1、超市：持续推进供应链建设、到家业务布局、新业态探索等

受益外部竞争环境改善，超市板块整体利润端的亏损额同比收窄。2022Q3 超市板块 8 家样本公司整体实现营业收入 375.3 亿元（-6.1%）、扣非归母净利润-7.1 亿元（亏 损收窄 28.1%），剔除营业占比影响较大的永辉超市后，板块整体营业收入 153.6 亿 元（同比-9.4%）、扣非归母净利润 0.3 亿元（同比+140.3%）。行业整体在利润端有所 改善，我们认为主要受益于外部竞争环境变化，包括社区团购在内的部分竞争业态 受监管趋严叠加资本退潮，价格战减少，超市面对的竞争压力减轻；另一方面从通 胀因素看，2022 年以来我国 CPI 持续温和上涨，也有利于超市同店增长。

面对复杂的外部环境，龙头超市企业从多方面着手探索经营破局之道。（1）供应链 建设：龙头超市持续提升供应链能力，保证生鲜产品全链路的稳定和优质，降低损 耗与加价，深筑生鲜品类的竞争壁垒；此外，家家悦等公司积极布局中央厨房，不 断丰富即食、即热等各类预制菜商品，推出特色 SKU。（2）到家业务：超市企业也 积极推进到家业务布局，深度挖掘门店资源优势，探索“店仓合一”模式，实现到 店+到家的高效结合。永辉超市 2022 年前三季度线上销售额达 116 亿元，同比增长 16.35%，营收占比达到 16.4%。（3）新业态探索：社区生鲜店、仓储会员店等新业 态也进入良性探索阶段，超市企业往往兼顾引流效果与经济效益，一方面通过更丰 富的模式场景满足消费者多样化需求，另一方面也吸取经验、优化传统业态。

6.2、母婴零售：政策助力，龙头扩张整合、拓宽母婴生态布局

母婴消费空间广阔，政策支持行业发展。尽管近年来人口出生率持续走低，但受益 于人均可支配收入增加和母婴童家庭消费能力提升，中国母婴消费市场 2021 年规模 已达 34591 亿元，未来有望稳步增长。政策方面，自 2021 年“三孩”入法之后，各 地陆续推出一系列配套政策，如上海等多地延长生育假、国务院设立婴幼儿照护个 税专项附加扣除等，此外，2022 年 7 月卫健委等多部门也发布相关指导意见，全方 位地为推进人口长期均衡发展提供有力支撑。

龙头扩张整合加速，拓宽母婴生态布局。人口红利逐渐消退，母婴行业激烈竞争叠 加疫情影响，行业出清加速，多家区域性中小型母婴连锁品牌倒闭。在此背景下， 母婴连锁头部企业依托品牌优势和资本加持对外扩张（爱婴室收购贝贝熊，孩子王 上市推进全国布局），行业集中度有望得到提升。此外，龙头母婴连锁企业也在多维 度创新持续探索：爱婴室在线上积极开拓奶粉代运营业务，线下则布局早教、托育 等泛母婴生态业务；孩子王一方面自身布局母婴服务，另一方发挥大店优势，实现 母婴生态全场景拓展，提升综合竞争力。

7、投资分析：关注线下消费复苏，把握优质赛道龙头品牌

关注疫后线下消费复苏，把握竞争优势边际提升的优质赛道龙头品牌。 2022 年，我国社会消费和零售企业经营业绩受到疫情较大影响，但我们也看到，部 分板块龙头品牌通过持续发力品牌、渠道和供应链建设，深筑竞争壁垒、实现了超 越行业的优秀经营表现。展望 2023 年零售行业投资，考虑疫情影响长期趋缓与近期 “优化疫情防控二十条”等政策体现出的边际变化趋势，我们建议在兼顾企业经营 韧性和业绩确定性基础上，重点关注受益疫情缓和与线下消费恢复的弹性细分赛道， 把握行业格局变化中竞争优势边际提升的龙头品牌公司。具体来看，包括“国货化 妆品”、“医美产品”和“黄金珠宝（培育钻石）”三条投资主线。

投资主线 1：关注贯彻“大单品+多渠道+多品牌”战略的国货龙头化妆品品牌。行 业短期承压增长略显疲态，但中长期成长无虞。我们认为，随着渠道红利减弱，目 前化妆品行业已步入产品驱动阶段，国货美妆龙头品牌的“大单品+多渠道”逻辑得 到持续验证，同时多品牌战略布局也初见成效，有望对长期成长形成支撑。

投资主线 2：医美消费有望逐步恢复，关注高壁垒、强韧性的医美产品龙头厂商。 短期关注疫情边际变化，长期看，医美行业渗透率、国产化率、合规化程度均有提 升空间，严监管也利好具备合法合规资质的医美产品和机构龙头。产业链中，我们 看好医美产品环节，重点关注水光针、胶原蛋白、再生类产品和减重等细分赛道。投资主线 3：关注积极布局培育钻石新品类的黄金珠宝龙头品牌。短期关注疫情缓 和后线下消费恢复，长期看，头部集中仍是行业主旋律，龙头公司依托品牌、产品、 渠道优势持续扩张发展，市占率有望进一步提升。此外，培育钻石赛道方兴未艾， 下游零售端率先布局的品牌有望获得先发优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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