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第1章 期权基础知识

1.1 如何卖出第一张期权

目前，市场上常用的期权交易软件主要有汇点、通达信、咏春和钱龙等电脑端软件，以及各券商开发的移动端软件。不同的软件，在交易界面和显示上存在一定的差别。下面以汇点的交易系统为例，讲述卖出期权的具体步骤。

1. 期权的T型报价

在登录汇点的交易系统并进入交易软件后，就可以看到占据主界面的期权的T型报价，如图1-1所示。从图1-1中可以看到，认购期权和认沽期权分别处于“购〈行权价〉沽”一列的左右两侧，还可以看到期权合约的基本信息，如最新价、买价（买入价格）、卖价（卖出价格）、总量、持仓量等。

图1-1 期权的T型报价

2. 下单

通过T型报价，选取我们要交易的合约并双击，就进入了合约的下单界面。图1-2所示是汇点交易软件的下单界面，该界面很简洁，可设置开仓、平仓、数量、价格等参数，还包含“买入”和“卖出”按钮。

图1-2 汇点交易软件的下单界面

如果想在没有仓位的情况下卖出期权，则要选取开仓，并决定实际的成交量，默认的合约成交量为1张。需要注意的是，目前各个交易所都有单笔限仓的规定，如上海证券交易所规定单笔合约订单数量不得超过30张。如果要一次性开仓更大的仓位，则需要在交易软件的“参数设置—期权”模块中选取“自动拆单”功能，将订单数量拆分后再进行交易。

如果想以市场价进行快速成交，就可以在“价格”下拉选项中选择“对手价”（图1-2）。如果想自己设定价格，就在“价格”栏中输入价格。注意，千万不要输错了，因为由价格输入错误所造成的亏损是不可挽回的，且在实际交易中，几乎每个月都会出现投资者将价格输错的情况。图 1-3 和图1-4所示即为将价格输错的情况，其中最高价比最低价高出上百元。

图1-3 白糖沽1月4800合约日线图

图1-4 豆粕沽1月2900合约日线图

图1-2中的“FOK”是立即全部成交否则自动撤销指令，该指令在剧烈变化的市场中，有一定的测试市场深度的作用，但对小资金交易的作用不大，因此普通投资者在操作时一般都不选择该指令。

下单之前的最后一步是检查保证金，直观地看，50ETF深虚期权的保证金约为2000元/张，浅虚期权的保证金为2000～4000元/张，实值期权的保证金一般在5000元/张以上。对于新手而言，控制开仓的规模是进行风险控制的基本操作，因此建议以名义本金的1/4至1/3作为保证金，以控制账户整体的风险。例如，假设50ETF期权的价格是2.5元，1张期权对应2.5万元的现货，那么针对1张期权，则需要准备6000～8000元的保证金。如果账户里有10万元，那么就可以开出12～16张期权，以此类推。

1.2 期权价值的组成

期权价值包含时间价值与内在价值。时间价值是对卖期权策略的风险补偿，是期权买方为了获取非线性杠杆所必须付出的成本，也是卖期权重要的收益来源。有些期权策略，通过对方向和波动率进行一定的对冲来控制风险，专门获取时间价值。

1.2.1 内在价值与时间价值

对于认购期权来说，实值期权是行权价低于标的现价的期权，虚值期权是行权价高于标的现价的期权；对于认沽期权来说，实值期权是行权价高于标的现价的期权，虚值期权是行权价低于标的现价的期权。

内在价值又叫内涵价值，是期权行权价相对于标的现价的差。对于虚值期权来说没有内在价值，只有实值期权才有内在价值。

时间价值是实值期权的价格与内在价值的差，以及虚值期权的全部价值。与时间价值相关的参数是Theta，其一般是一个负数。

时间价值会随着时间的推移逐渐减少（图1-5），它就像太阳下的冰，越接近到期日，衰减就越快。对于期权的卖方来说，可以从Theta值来看持仓时间价值的情况（图1-6）。如果持有期权组合，则更要根据Theta值来估算当前持仓的期权组合每日大概能获取的时间价值。

图1-5 时间价值随着时间的推移衰减越来越快

图1-6 期权持仓中的Theta值

如图1-7所示，实值期权的内在价值是正数，虚值期权没有内在价值。

图1-7 50ETF期权T型报价

实值认购期权的内在价值＝标的现价－行权价

[图1-7中50ETF购1月2200的内在价值＝2.286－2.2000＝0.086（元/份）]

实值认购期权的时间价值＝期权现价－期权内在价值

[图1-7中50ETF购1月2200的时间价值＝0.1119－0.086＝0.0259（元/份）]

虚值认购期权没有内在价值，虚值认购期权现价＝时间价值

实值认沽期权的内在价值＝行权价－标的现价

[图1-7中50ETF沽1月2400的内在价值＝2.4000－2.286＝0.114（元/份）]

虚值认沽期权没有内在价值，虚值认沽期权现价＝时间价值

小贴士：

由于深度实值认沽期权的现价经常小于其内在价值，从而导致出现时间价值为负的现象。另外，在期权临近行权日，或者在行权日当天，多数认购期权的买方不想将期权行权，因为要面对两天的价格波动风险（周三行权，周五才能卖出标的），这也会导致认购期权的价格低于内在价值，从而出现时间价值为负的现象，如图1-8中行权价分别为2.1560元、2.2050元、2.2540元的认购期权。

图1-8 2018年12月期权合约到期日T型报价

1.2.2 时间价值是卖期权获利的重要来源

期权交易主要交易三个维度，即方向、时间和波动率。一般来说，对交易方向的判断是最难的，尤其是对短期标的涨跌方向的判断。对波动率的判断相对容易一些，但也经常受投资者情绪和重大事件的影响；波动率的上升一般比较连续、缓慢，而其在暴涨之后的回归则是非常迅速的。由于时间的流逝是100%确定的事情，因此很多卖期权的策略都是通过赚取时间价值来获利的。

如图1-9所示，2018年10月24日，50ETF的价格是2.525元，11月期权合约成为主力月份合约，可以看到每份期权合约都带有0.0059～0.0814元不等的时间价值，这是对未来一个月市场行情的预期，是期权享受非线性杠杆的必然支出，也是期权相对于股票、期货等品种所具有的独特属性。

图1-9 2018年10月24日收盘时11月份合约T型报价

如图1-10所示，2018年11月28日，50ETF的价格是2.466元，相比10月24日的价格，跌幅约为2%。此时，几乎所有的11月期权合约的时间价值都为零，实值认购期权和认沽期权的时间价值甚至为负数，每个期权合约的价格都低于其在10月24日的价格。也就是说，若在10月24日卖出11月期权，那么不管是实值期权、平值期权还是虚值期权，也不管是认购期权还是认沽期权，通通都能大获全胜。

图1-10 2018年11月28日时11月合约T型报价

1.3 卖期权是成熟的投资策略

1.3.1 对择时的要求不高

对买期权来说，对择时的要求很高。比如，如果进行了左侧买进的交易，则可能会忍受很久的浮亏，而当你受不了浮亏进行割肉后，或许又迎来大涨。对卖期权来说，对择时的要求相对不高。如果选择卖出虚值期权并做好对冲和策略组合，就只要选好行权价，将合约持有到期或者临近到期平仓即可。如果行权价距离标的价格较远，则即使中间有弱反弹也不用着急。比如，卖出的是200元/张的虚值期权，假如其某天上涨到250元/张，那么这对于买方来说就是上涨了25%，但对于卖方来说只是浮亏50元/张而已。

1.3.2 不用对行情有严格的判断

卖期权不用对行情有严格的判断，因为卖方相比买方，容错性高，小幅方向看反甚至可能不亏钱。一般个人投资者喜欢做买方，因为做买方获利的倍数可能会很高，但由于买方付出了额外的时间价值成本，所以获利的概率比较低。做卖方天然自带“安全垫”，比如50ETF的价格在2.35元附近，认购2400合约的价格是380元/张，也就是说，如果该合约的买方持有到期，就需要50ETF的价格上涨到2.438元才能保本［2.4382.4（行权价）＝0.038（元），0.038×10000＝380（元）］；反过来，对卖方来说，只要标的价格低于2.438元就能盈利，就算标的价格小幅上涨，也能盈利。判断标的价格上涨（或下跌）到某价位，比判断标的价格在某价位不涨（或不跌）困难得多。

1.3.3 保证金收益率较高

卖期权的保证金收益率较高，比如对于一张120元的深度虚值期权来说，卖期权的保证金约为3000元/张，且虚值期权的月收益率可达4%以上。但要注意对仓位的控制，防止出现标的价格大幅变动导致风险度提高，而被强行减仓造成实际亏损的情况。

1.3.4 卖方高抛低吸比买方更有心理优势

期权价格每天都有波动，许多人都参考与标的相关的技术指标做高抛低吸，这可以使用买方也可以使用卖方来进行。笔者认为，如果预测在短期内没有很大的市场行情，即在没有出现平值日内翻倍行情和波动率快速上升行情时，用卖方做高抛低吸更有优势，原因如下。

一是卖方的心理预期低。一般卖方认为卖出一张期权就是收到这张期权的权利金，而且习惯于卖出虚值期权。如图1-11所示，卖出50ETF购7月2900期权，将其持有到期归零后的单张最高收益是300元左右。如果在早盘高位时开仓，在第一波期权价位跳水时平仓，就可以先赚取单张70元的收益；在反弹到高位后再次卖出开仓，当单张下跌到100元后买入平仓，这样只用半天的时间，两笔操作就获取了该合约50%以上的权利金。如果之后再做几次交易，那么该合约的权利金就能够尽数收入囊中，而该合约距离到期时间还比较长，仍能够增加利润。

图1-11 50ETF购7月2900走势

二是多数虚值期权最后会归零，这对卖方有优势。对于一些虚值程度较高、距离到期日又比较近的虚值期权（图1-12中的50ETF购7月3000期权）来说，多数会在最后归零，就算某日内有几倍的涨幅，最后可能都要跌回来。但如果先低位平仓，再在高位勇敢地卖出这类期权，或许也能获取较高的收益。而且，时间有利于卖方这一边，虚值期权反弹反而会给卖方一个更好的开仓时机。

图1-12 50ETF购7月3000走势

三是卖方可以赚取上涨之后的一波行情。有人为赚取开盘后期权快速上涨产生的利润，往往会急匆匆地追高买入，或者使用集合竞价买入，但是期权价格波动快，这样很容易追在价格顶部。其实不用着急，应耐心等待期权价格到达顶部后的回落，有时候期权价格上涨得很快，来不及追买，但价格回落的过程会相对慢一点，完全有时间去卖出。如果按等张数来计算利润，则金额没有太大差别，但是这样做会更加安稳，尤其是虚值期权。如图1-13所示，认沽期权的早盘波动很大，追涨的时间非常短，但之后回落的时间持续较长，这时可以使用卖方去操作。

四是可以用卖方来表达方向。当时间价值快速衰减和波动率下降时，会发现做买方即使看对方向也不容易赚钱，甚至还会亏钱，而做卖方反而更容易赚钱。如图1-14所示，50ETF小幅下跌，认沽期权涨幅很小，但该期权合约下跌的速度明显加快，这就是用卖方来表达观点。

图1-13 50ETF沽7月2900走势

图1-14 50ETF购7月2900走势

但是如果标的涨跌幅度很大，期权涨跌幅度也很大，那么使用买方来做方向，将会投入更少、利润更大。

1.4 卖方保证金制度与买方限额制度

卖方保证金制度和买方限额制度，是对期权投资者的限制，也是对他们的保护。

1.4.1 卖方保证金制度

卖出期权需要缴纳保证金，50ETF期权义务方所缴纳的保证金按上海证券交易所（以下简称上交所）的规则进行计算，开仓保证金最低标准计算公式如下：

认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价＋Max（12%×合约标的前收盘价－认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位

认沽期权义务仓开仓保证金＝Min[合约前结算价＋Max（12%×合约标的前收盘价－认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格] ×合约单位

维持保证金最低标准计算公式如下：

认购期权义务仓维持保证金＝[合约结算价＋Max（12%×合约标的收盘价－认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）]×合约单位

认沽期权义务仓维持保证金＝Min[合约结算价＋Max（12%×合标的收盘价－认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格]×合约单位

简单地说，月价格在300元/张以下的合约，其保证金在3000元左右；月价格为500元/张左右的合约，其保证金在4000元左右，即价格越高的合约其保证金也越高，但实际上高不了太多。

1.4.2 买方限额制度

交易所在设置期权交易规则时，对期权的买入额度有比较严格的限制，既限制买入的张数，又限制买入的金额。当前50ETF期权持仓限额规则如表1-1所示。

表1-1 50ETF期权持仓限额规则

1.4.3 卖方保证金制度和买方限额制度

50ETF期权的卖方保证金制度针对不同的卖出期权合约有不同的规定。以2019年1月3日卖出50ETF沽1月期权为例，如表1-2所示，当天50ETF的收盘价为2.261元。

表1-2 不同行权价的保证金对比表

续表

从表1-2中可以看出，从虚值期权到实值期权，权利金逐渐递增，保证金也逐渐递增，但二者不呈线性关系。从“保证金/权利金”一列可以看出，虚值期权的“保证金/权利金”的值最大。随着期权变成平值期权、实值期权，这个比值逐渐减小，但是相对金额是增加的。

从净支出来看，虚值期权到平值期权阶段，净支出增加较多，而每张实值期权的净支出是基本相等的。也就是说，如果卖出了一张虚值期权，那么在它上涨到平值期权的阶段，追加保证金的风险比较大，这时需要及时进行止损。因为若不止损，亏损就会越来越多，亏损的速度也会越来越快。

但实值期权和深度实值期权的净支出基本相等，因为这些实值期权的Delta值接近1，即标的价格涨跌0.01元，期权也涨跌0.01元。还可以看出，在波动率下降过程中，日内卖深度实值资金利用率最佳；在波动率处于高位或中位时，月中双卖平值资金获利比也会不错。

卖期权的保证金制度的非线性特征，对卖方来说其实是一种保护，因为当期权从虚值变动到平值附近时，能够让卖方在面临较大的追加保证金压力下，时刻保持警醒。期权买方的限仓制度，能让买方被动做好资金管理，不会一下子开很大的仓位，就算某次操作赚了很大利润，限仓制度也不会让买方把全部的利润用来买入期权，最多只能用账户资金的30%，从而能保住大部分的利润。

1.4.4 不同期权品种的保证金

当前50ETF期权的保证金制度维持在中等偏严、风控较强的水平，在50ETF这样一个不太容易暴涨、暴跌的品种上，虚值期权的“保证金/权利金”的值较高，平值期权的保证金大概是权利金的10倍左右。由于50ETF没有组合保证金制度，所以不同程度的实值期权保证金实际占用的金额也基本一致。当进行卖出跨式、宽跨式或者构建垂直价差交易时，就没有保证金的减免，因此资金占用程度较高、利用效率较低。

商品期权的卖方的保证金相对较低，收取标准为下列两项中的较大值。

（1）权利金＋期货交易保证金－期权虚值额的一半。

（2）权利金＋期货交易保证金的一半。

其中：

看涨期权虚值额＝Max（行权价格－期货合约结算价，0）×期货合约交易单位

看跌期权虚值额＝（期货合约结算价－行权价格，0）×期货合约交易单位

豆粕、铜、玉米、白糖等商品期权有组合保证金制度，当进行卖出跨式或宽跨式交易时，交易保证金收取标准为卖出看涨期权与卖出看跌期权保证金较大者加上另一卖出期权头寸所得到的权利金。备兑开仓组合的交易保证金的收取标准为权利金与标的交易保证金之和，这样可以极大地提高资金利用率。

大商所支持的各组合策略的说明及优先级和保证金收取标准分别如表1-3和表1-4所示。

表1-3 组合策略的说明及优先级

表1-4 组合策略保证金收取标准

在美股期权中，还有更加节省保证金的卖期权制度，即在持有垂直价差（牛市价差或熊市价差，即买入期权并卖出相同到期日的相对虚值期权）、对角价差（买入远期期权并卖出较近到期日的相对虚值期权）时，不收取卖期权方的保证金，因为若持有的是牛市价差（图1-15），那么当标的价格上涨后，卖出认购期权部分会有损失，但买入的相对实值的认购期权上涨的金额会大于等于卖出认购期权上涨的金额，只是把利润和亏损都锁定在一个较小的区间内。

图1-15 牛市价差损益图

1.5 标的为本，期权为末

进行期权投资需要精研标的，所有期权策略都以分析标的和波动率为基础。不管是看标的的上涨、不涨、下跌、不跌，还是看标的的横盘，其实在根本上都是对标的做分析，再结合波动率的高低、升降规律，以及时间的流逝，一起构成了各种期权策略应用的决策依据。

有位做期权投资的前辈曾经说过“期权的投资策略越简单越好”。很多人一直在研究投资期权的各种策略，但在真正实践时才发现两个方向以上的策略大部分都是失效的，因为没有考虑到构建成本和资金的流动性。因此，要做好策略研究，只有把标的物的行情弄清楚，再结合期权实战才能有机会获得收益。

当前已上市的期权的标的是50ETF，将来可能还会推出沪深300ETF期权和深100ETF期权，这三只都是基于A股指数基金的ETF，但是又有一些差别，下面针对这三只ETF基金做基本面分析。

1.5.1 基本面分析

一、50ETF基金

在已有期权品种中，上市的50ETF（上证50交易性开放式指数证券投资基金，代码是510050，如图1-16所示）是当前市面上最大的ETF基金，截至2018年12月20日，50ETF基金的份额为212亿份，单价为2.331元，规模约为500亿元，成交均量为700万手左右。

图1-16 50ETF2018年3—12月走势

50ETF的成分股超过58%是大金融，在50ETF期权中金融类股票的期权占很大一部分，前十大成份股和行业配置分别如图1-17和图1-18所示（2018年3季度报）。

图1-17 50ETF前十大成份股

图1-18 50ETF行业配置

二、沪深300ETF

沪深300ETF（华泰柏瑞沪深300交易性开放式指数证券投资基金，代码是510300，如图1-19所示）是当前市面上较大的ETF基金之一，截至2018年12月20日，沪深300ETF基金的份额为106亿份，单价为3.127元，规模约为330亿元，成交均量为350万手左右。

沪深300ETF（2018年3季度报）的前十大重仓股（图1-20）和50ETF的类似，前三名依然分别是中国平安、贵州茅台、招商银行，但是在深交所上市的格力电器、美的集团等也进入了沪深300ETF排名的前十，但这些重仓股的持股数量相对分散。在50ETF中持股数量占比超过15%的中国平安在沪深300ETF中只占7.14%，如此分散的持股情况避免了一股独大的现象。从沪深300ETF的行业配置（图1-21）来看，占比最大的是制造业，接近40%；其次是金融股，占比接近35%。相比在50ETF中金融股独大的情况，沪深300ETF的行业配置相对比较均衡，需要投资者关注的个股也多了不少。

图1-19 沪深300ETF2018年3—12月走势

图1-20 沪深300ETF前十大重仓股

图1-21 沪深300ETF行业配置

三、深100ETF

深100ETF（易方达深证100交易性开放式指数基金，代码是159901，如图1-22所示）是在深交所上市的ETF基金，截至2018年12月20日，深100ETF基金的份额为9.94亿份，单价为3.402元，规模约为34亿元，成交均量为50万手左右，但自2018年年底开始市场成交量逐渐放大。

图1-22 深100ETF 2018年3—12月走势

深100ETF的金融股占比与50ETF、沪深300ETF的相比有较大不同，其主要配置是制造业股票（占比超过60%），其中格力电器与美的集团合计占比超过12%，其他股票的占比比较分散（图1-23和图1-24）。制造业包括很多方面，读者关注相应的板块就好。

图1-23 深100ETF前十大重仓股

图1-24 深100ETF行业配置

1.5.2 技术面分析

新上市的期权品种一定要具备独特性，即如果该期权品种可对冲、可套利，且与之前上市的期权品种既具有相关性又具有差异性，那么它就更具有可操作性。

对比深100ETF和50ETF，从图1-25中可以看出，在2017年之前，深100ETF和50ETF的走势方向基本相同，但在进入2017年下半年后就有些不同了。最左边的箭头是2017年8月50ETF经历了短暂调整后又上行，随后缓慢下跌，而深100ETF几乎没有调整，其走势流畅。2018年2月初，50ETF第二次冲到前期高位才开始大幅下跌，而深100ETF直接破位下行。在进入2017年7月之后，50ETF基本在2.4～2.6元横盘震荡，深100ETF走出了一波流畅走势，随后才横盘。所以，它们各有特点，相信投资者会根据自己的情况有所选择。

由于50ETF走势相对具有流畅性，所以我们可以通过均线来看一下目前50ETF所处的状态，笔者将均线指标设置为如图1-26所示。

图1-25 2016年3月—2018年12月深100ETF叠加50ETF走势

图1-26 均线设置

从图1-27中可以看出，2017年均线是一直向上的，自2018年以后均线开始向下，下半年开始进入一个纠缠的状态，2019年均线又开始向上攀升。如果我们沿着均线所走的方向来操作，尽管短期来看可能会有一定程度的回撤，但只要方向不变，运用恰当的策略跟随均线方向来做仓位，盈利的可能性还是非常大的。

图1-27 2017年5月—2019年7月50ETF走势

1.5.3 日内技术分析

50ETF日内分时走势如图1-28所示，一般会走出比较明显的趋势性行情，大部分行情都会沿着日内均线的方向运动，就笔者个人经验而言，同时结合分时MACD的金叉和背离，可以对均线运动方向的判断起到一定的辅助作用。

图1-28 50ETF日内分时图

图1-29所示为每天实时的沪深港通流入情况。图1-30所示为沪深港通前十大成交股，通过这些成交股的历史数据可以回顾历史。

图1-29 沪深港通日内流入情况

图1-30 沪深港通十大成交股

1.5.4 其他影响因素

1. 美股

前一夜美股的涨跌会影响第二天A股的开盘，比如在2018年股市行情不好的时候，即使美股大涨，A股也是高开低走；但在进入2019年以来，往往是即使美股大跌，A股也仍然可以低开高走。

2. 新加坡富时A50

新加坡富时A50的特点是有夜盘，这在一定程度上会影响到上证50的开盘走势，同时其夜盘行情的走势也代表境外投资者对次日A股市场的一个判断。

3. 港股

港股和A股的相关性更强，由于港股的收盘时间是下午四点，比A股市场收盘时间晚一个小时，因此投资者可以在A股收盘后通过港股市场行情来推测港股投资者对下一日A股走势的看法。

4. 人民币汇率

外资投资者往往使用港币或者美元买入A股，如果人民币升值并且A股上涨，那么对于这些投资者来说就有双份的收益；但是如果人民币下跌且A股下跌，那么对于他们来说就是双份的亏损，所以一旦人民币汇率出现比较大的变化，就会影响这些投资者对市场的判断，以及对盈亏比的权衡，自然也会影响到一部分资金往A股的进入。

1.6 卖期权并不是“无限风险”的

投资者一般会认为做期权买方风险有限、收益无限，做期权卖方则风险无限、收益有限。但实际上，这种说法不够完整，完整的说法应该是做期权买方风险有限、收益无限，但是盈利概率较低；做期权卖方风险无限、收益有限，但是盈利概率较高。

在实际操作中，期权卖方也并不具有“无限风险”，这可以从以下三个方面去理解。

一、标的价格不是无限涨跌的

从股票和指数的角度来说，指数期权和ETF类期权在一定时间内，其涨跌的幅度是有限的。如图1-31所示，50ETF的走势在2018年有一定的波动，但是这个波动在3个月内并不是无限的。比如，2018年2月初50ETF单价从3.2元快速下跌到了2.7元左右，下跌0.5元左右，这是比较大的跌幅了，但标的并不会快速归零。50ETF 价格的上涨也是有一定范围的，其不会快速涨得很离谱，因为基于股票的标的，在其价格上涨的过程中有人追涨也有人止盈，所以在缺乏做空机制的A股中，当标的价格下跌时就会有人抄底，因此下跌的速度就不会很快，下跌过程也不会太流畅。

图1-31 2018年50ETF走势

当然，对于一些个股，尤其是有重大利好或利空的个股，在A股中会出现连续涨停或跌停的现象，但是目前在A股中没有个股期权。如果将来发展了个股场内期权，也要选择一些盘子大、流动性好的，因为这些个股期权的走势一般比较稳健，不会经常出现连续涨停或跌停的现象。即使今后出现了个股期权，在有利空消息时，投资者也可以不止损股票，而采用买入认沽期权的方式进行对冲，这在一定程度上也能减少损失；在遇到重大利好消息时，投资者可以通过买入认购期权的方式来替代买入正股，从而不会有那么大的买单堆在正股上，因为衍生品会对正股的连续涨跌有一定的影响。

对于美股、港股的个股期权来说，在遇到重大利好、利空等消息时，股票一天的涨跌幅度可能会超过10%，而事后期权的价格也会出现较大的波动，比如期权经常在到期日（末日）出现涨幅为几十倍甚至100倍的情况，这也会使得期权价格从1美元/张上涨到每张几十美元甚至上百美元。

对于商品期权来说，因为标的存在做多、做空机制，且受到强烈的资金推动，所以容易出现连续大幅涨跌的情况。比如，2018年11月份美国天然气大涨（图1-32），就使得裸卖虚值认购期权的基金爆仓。

图1-32 2018年7—12月美国天然气走势

总的来说，如果做卖期权，那么选择合适的标的进行操作就很重要。指数期权和ETF类的期权适合做卖方，另外不建议裸卖个股期权、美股期权和商品期权，同时需要做好期权策略和价差组合，或者用现货做对冲。

二、投资者的风险管理

做卖期权的投资者只有具有较雄厚的资金和较专业的知识，并且具有较好的风险管理能力，才能在卖期权的路上走得更远。因为从理论上来说，做卖方的风险无限，如果保证金不足、持仓量大且资金流动性不足，就会加剧风险。卖方一般会采取如下的方式来进行风险管理。

（1）仓位管理。对于小资金来说，有时候卖方仓位重并不是坏事，因为在风险度过高时券商会给投资者打电话或者动手强行平仓。根据笔者的个人经验，在券商强行平仓时往往是行情拐点的开始，被强行平仓后会避免遭受更大的损失。有位投资者在2018年6月卖出认沽期权后就出去旅游了，大跌后回来一看亏损200多万元，因为账户保证金足够，券商就不会打电话通知他，也不会给他强行平仓。

对于大资金来说，卖方仓位既不要太重、太贴近平值，也不要太接近到期日，因为如果卖出期权遇到行情反向大幅快速波动，就往往来不及去平仓止损，一止损就会带来期权价格的非理性飙升，最后受伤的还是自己。但如果能熬过波动率急升的阶段，最后还是能收到权利金的，就怕资金不够熬不过去，强行平仓后就变成了实际的亏损。

（2）动态对冲。一般来说，不要裸卖一个方向，或者说不要在没有足够浮盈的时候裸卖一个方向，再或者说不要在行情纠结、方向不明朗的时候裸卖一个方向，而应该买入跨式期权和宽跨式期权，或者留足资金使用买方做对冲，如此还可以顶一顶。大资金要经常做好动态对冲，调整Theta值，让风险暴露在可控的范围之内。

（3）品种选择。目前，国内交易的50ETF期权一般没有极端的行情，即使有过少数几次，风险也都是可控的，并且有足够的时间去腾挪资金。在商品期权和美股个股期权上，笔者是不敢做裸卖方的。由于商品期权和个股期权涨跌起来非常可怕，所以才会出现卖方爆仓的情况。当然，卖出了一个月上涨100倍的期权是没有问题的，因为卖方还有时间去调整，但最怕跳空的情况和快到行权日时一天出现100倍的期权，这样裸卖方会比较惨。

（4）提防“山火”。一般来说，某种赚钱姿势太久了，必然会有一场“山火”来对投资结构进行一次洗牌。例如，2017年5月和2018年2月的50ETF期权波动率飙升带来的行情和连续几年盈利无回撤的做空VIX交易。在50ETF期权卖跨或单卖舒服一段时间后，就会有个反向波动，这时候就要看谁惊醒得早，所以即使“睡着了”也要“竖着耳朵”。

（5）懂得认输。所谓爆仓不外乎有两个原因：一是高于可以承受的资金杠杆（含借贷）和后续资金链跟不上；二是主动或被动的逆势，应该尊重市场，因为市场总是对的，不对的只有我们自己。该止损的止损，该对冲的对冲，因为无法预料到后面会发生什么事情，先保存本金，后面还有东山再起的机会，不能孤注一掷，否则最后只能被市场淘汰出局。

历史的经验教训太多了，吸取教训、控制好仓位才是市场上的常胜之道。

三、券商的风险率机制

大家知道期权买方具有收益无限、风险有限的特点，但是若购买的期权行权价距离当前价格比较远，投入的资金又比较大，就会面临归零的风险。当投资者买入的期权亏损过多甚至接近归零时，券商是不会给任何提示的。

但是做卖方期权不同，在建立卖期权的头寸后，券商的风控部门的系统中就会有记录。如图1-33所示，在右上角有个风险率，当前该账户的风险率是85.22%。各券商的风险率提醒阈值设置不一样，一般当风险率超过80%时，券商就会在系统中对该期权进行关注。当风险率超过90%时，券商就会给投资者打电话或者发短信进行提示，会提醒投资者风险率超标，要求追加保证金或减仓。当风险率超过100%时，券商就会要求投资者立即平仓或减仓，而若投资者当天不采取行动，很多券商就会在当天下午对该账户进行减仓操作，直到该账户的风险率低于90%。这就是当账户卖出的期权与当前标的的运行方式相同，承受了一定的浮亏之后，券商主动增加的一道防线。实际经验表明，这是非常有效的一种方法。当券商强平止损时，亏损一般不会超过账户总资金的3%～5%。

图1-33 50ETF期权持仓

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