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文 | 伍洋宇 编辑 | 文姝琪

随着一声划天而过的哨响，俄罗斯世界杯在法国队的欢呼簇拥中落下帷幕。在看台上一个不起眼的角落，有两位来自中国的球迷也融入其中。

作为球迷，他们刚刚见证了足球界最盛大的赛事点燃今夏。而作为足球赛道的创业者，他们可能即将回国面对一场漫长的资本寒冬。

“内忧外患”集中爆发，宏观经济长达十年的牛市正在被唱衰。在外，美联储加息促使人民币贬值，中美贸易战加剧市场的不确定性；在内，P2P爆雷、新经济股频频破发，市场情绪难以得到安抚。

此外，2017年11月17日，央行等部委出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。今年3月28日，《征求意见稿》获得通过，一份被称为“资管新规”的文件在一个月后正式落地。

多层嵌套、刚性兑付、期限错配、杠杆畸高……资管新规将像“紧箍咒”一般在它们身上发挥作用。随之而来的银行表外融资收紧、投资人门槛提高，一二级市场逐步迎来大面积的募资难。

在一级市场钱荒的档口，早期创业者融资无门，独角兽纷纷上市出逃。

这股始自金融圈的风暴，已然波及围绕金钱制定大多数游戏规则的创投场，无论是资本方还是创业者，当局的每个人都是一张躲不掉的多米诺骨牌。

这张牌一天没有倒下，就延续一天的自救与挣扎。

钱温由热转冷

在当下还有机会感受钱荒的创业者，大多都曾体会过天使投资人的爽快。

从看台走下来的两位中国球迷来自“云球”，这家公司为业余球队提供直播、视频、数据等赛事服务。2015年3月国务院办公厅发布《中国足球改革发展总体方案》，不仅催生了一批足球相关的互联网项目，也为这个成长周期漫长的赛道吸引了一些投资者的关注。

王义磊在2016年为云球寻找第一笔融资。在他的记忆中，尽管刚刚经历股灾，投资人对于看项目扔抱有热情。他用一个月的时间奔波于北京东边这块金融高地，最终得以拜访约四十家机构。

最密集的那天他见了八家，从早晨九点一直谈到晚上十点，中途还因时间紧迫错过了一家。下午三点，他来到梅花天使创投位于三元桥的办公室，吴世春和他聊了不到半小时便令人打印Term Sheet让他现场签字。

同样是这一天，另一家机构合伙人愿意拉高500万估值、追加100万融资额争取他。

一天之内“八中二”的概率对他来说足够幸运，这在往后众多机构不再关注体育赛道的日子里再也见不到。王义磊现在回想起来还觉得有些不可思议，他清楚地记得那天是4月20日。

“当时想这也太容易了。”他感叹道。

感受过“容易”的不单单是他一人。

据Yi Tunnel创始人兼CEO吴一黎回忆，“小饭桌”曾在17年6月为他们写过一篇文章，第二天早上八点百度风投CEO刘维就来到公司看机器Demo，当场给了TS，最后成为其天使轮的领投方。在那个融资阶段，他一共拿到十三份融资协议。

比起非风口项目，风口赛道对热钱涌动的感受更为强烈。

无人货架是2017年创投圈的绝对焦点。据媒体统计，2017年下半年，无人货架赛道在半年内涌入了超过50家创业公司，接近50亿人民币风险投资。而在共享单车的鼎盛期，半年融资额也不过30亿元。

投资人对子弹的毫不吝啬是互联网烧钱模式下的逻辑自洽，美团、滴滴等独角兽的成长史让投资人意识到在头部项目早期抢入的重要性。

从数据上来看，那时的股权投资环境也增长乐观。据清科研究中心2017年中国股权投资市场研究报告显示，2016年投资总金额7449亿元，投资案例数量9124笔；2017年分别为12111亿元与10144笔，相较于2015年投资金额增长近50%，投资案例数量攀升近一倍。

不过市场总归有它的周期性，17年冬天下发的那份《征求意见稿》已经为此埋下伏笔。可显而易见的是，无人货架的高光与迅速跌落，以及一场由区块链撬动的ICO热潮，夺走了市场更多的关注度。

最后，“资管新规”成为看得见的分水岭，“钱荒”的风声在创投圈逐步蔓延开来。

老股东峰尚资本最近向吴一黎提了一个建议，眼下资本市场的情形非常不乐观，最好快速启动新一轮融资，“就是在公司状态很好的时候，也多储备一些粮草。”

全民K歌Live House的严秋朴也在六七月陆续听说这件事，“他们现在给我的理由也是钱荒，说赶紧融，你得着急。”

事实上，钱荒已经不仅仅是风声。

张䶮琦在以太创服带领白泽资本旗下的一支团队，通常有50个A轮至C轮融资项目并行。作为一名FA，他能从数量上判断一些趋势。

他告诉界面新闻记者，目前有近一半的B轮项目close周期从两三个月延长到六七个月，平均至少四五个月。他的直观感受是融资协议撕毁率可能将由过去的5%-6%上升至20%。

吕松成为了这些数字变化背后的亲历者。

跟大多数创业者一样，吕松曾在16年冬顺利拿到500万天使轮融资，成立了一家企业服务公司。虽然公司陆续拿到一些订单，但亏损状态下依然无法支撑持续投入。

今年三月起，吕松通过FA寻找融资，最后在三十多家机构中获得三家强意向。他和他的FA都以为“差不多了”，没想到事情渐渐变得脱离控制。

先是其中一家机构通过电话和见面频繁跟他磨估值，从7000万一路压到5000万。其实吕松并不纠结估值，只是这样的举动显示出对方的不够认可，他也很难想象对方成为拥有一票否决权的第三大股东，综合考虑之后只得作罢。

第二家机构在六月初签好了协议，在排他期的要求下吕松将融资暂时搁置。回想这个决定，吕松后知后觉道：“这是我犯的另外一个错误。”

六月底，FA向他透露一个信息：这家机构前不久撕掉了一份协议。

“说实话没太介意。”吕松说道，他只是跑去向对方确认了进展，得到“仍在全力推进”的回复后便放下了心。

不过就在第二天，对方打来电话问他：“那笔钱我能不能分两笔打给你？”他这才有所警觉。

“在我的想象中几百万人民币没那么大，一个机构如果这样的钱还要分期，实际上证明了一件事——它的周转能力弱了。”

没过半个月他的猜想便得到证实。

一个闷热的午夜，吕松又一次接到对方电话，称其背后的政府引导基金没有通过协议，听筒那边传来万般无奈与歉意。

更令人窘迫的是，他利用这半个月谈好的另一份合作也不见得能落地。“（对方）说可能又得等等，据说政府引导基金还要产生一个新的备案机制，所以他还要再走一个流程才有可能（投资）。”

吕松告诉记者，他已经做好了新一轮见机构的准备。

“我大概期望拿1000万人民币左右，让我们的团队过到明年的夏天。”他说，“我不知道你是不是了解美国企业里边有一个‘拉面经济’，咱哥儿几个在车库里干活嘛，什么时候能让咱们吃上面就可以自给自足了。”

被偏爱的头部

并不是所有创业者都步履维艰。

“GP的钱会投向最好的公司。”以太创服CEO周子敬告诉界面新闻记者。

“最好”的定义是什么？在泡沫横飞的时期也许很难说清，但在这个节点，投资人会变得异常清醒：头部。

李信在一家知名PE机构做投资经理，负责项目尽调，并推进一二审直至投决。今年上半年，他目睹了身处同一赛道的两家公司截然不同的命运。

独角兽接触他们的时候，身后已经有了BAT站台，表现出来的强势让他十分不适应。

首先在于估值完全没有可谈判的余地，“他说我就这个价。”李信认为相比早期翻了几十倍的数十亿美金价格过高。

其次是对方拒绝开放尽调。“再牛也不敢说不给尽调。”李信表示实在费解，只能揣测对方存在经不起尽调的问题，没多久他们便退出了这个项目。

后来独角兽公布了新一轮融资，还是原来的数额、还是原来的价格，BAT身后跟着一众名号响当当的投资人。

另一家公司是独角兽的竞对，却远远做不到独角兽的强势。

李信发现对方异常热情。创始人在他们工作时频频露面、三番五次宴请，这并不符合常规。此外，创始人开始频繁接待各种各样的投资者，其中不乏名不见经传的机构。

这家公司此前已经完成三轮融资，老股东之中也有数百亿规模的资管机构。不过直至目前，它仍然没有传出融资的消息。李信告诉记者，从经验上判断，如果不是受钱荒影响，这家公司是完全有可能拿到融资的。

在前后相当长一段时间里，非头部选手面临的处境大体如此。

杨子厚是最早一批无人货架的创业者，曾经实现区域性盈利，后来却一直处于赛道的腰部位置，眼睁睁看着头部项目的融资数额成为他们的十倍。

他顶着压力接触了一家上市企业投资方，花大量的时间跟对方老总吃饭打高尔夫，“那会儿时候都恨不得住他们办公室了。”

不过谈判还是从去年拖到今年三月末，最后以失败告终。

体育赛道由于成长周期较长，本身并不容易培养出头部项目，对非头部项目关注逐渐更少。找第一笔融资时，王义磊在投出去的近两百份BP中收到一百多个回复，而现在的水平是“投给100个人的话，有反馈的估计也就40个，愿意见的可能也就十来个。”

他最近的行动是参加创业大赛，在一场比赛中拿到了第二名，第一是已经获得数亿元融资的格斗系列节目“昆仑决”。在组委会举办的一场晚宴上，他能够集中见到头头是道、黑碟资本等仍在积极关注体育赛道的投资机构。

“退一万步讲，最惨的情况比如都没有人投、都看不上，我们还可以选择个人投资者。”王义磊老在一起踢球的队友一直想投资他们，“但是因为他是我朋友，我得对他负责，会更有情感上的压力。”

在这样的现实中，有更多迹象显示资本正围绕头部集中。

“头部项目被炒得特别贵。”张䶮琦告诉记者，他知道最近一个项目最后贵了近一半。据他表述，白泽资本上半年经手的总体项目金额没有太大变化，但总案例数在减少，从侧面验证了钱在往头部涌的事实。

在清科研究中心对2018Q1及H1中国股权投资市场的研究报告中，无论是种子期、初创期、扩张期还是成熟期，平均单笔投资数额均有20%以上的增长。

值得注意的是，成熟期企业变化尤其明显。

数据显示，成熟期企业在2018Q2共获投365起、总金额1564.22亿元，对比2018Q1其投资案例数减少54起，投资总金额却增长了近700亿元。其中，平均单笔投资数额增长106.25%，而初创期与扩张期的相应数据分别为29.03%和57.83%。

腾讯科技“数可视”的数据显示了相似趋势，2017年后获得亿元以上融资数额的案例逐年递增，其中大多发生在C轮以上。从融资金额来看，C轮以上的融资比例由2017年上半年的12.4%攀升至2018年的22.6%。

这样的增长数据反映了初创期和扩张期非头部公司的尴尬卡位。

这些公司大多已经拿过天使轮融资，有一定流水但不足以盈利，商业模式未得到完全验证，还需资本加持以获得更大增长。用张䶮琦的话来说，“从0增长到了0.5。”

他告诉界面新闻记者，眼下受到投资机构犹疑态度的创业者，主要有两种选择。

等得起的创业者，通常面对既有诚意又有业务帮助能力的投资人，他们可以谈一笔过桥资金度过短期危机。反之等不起的人，就会在两三个月内见上一两百家投资机构，准备好在估值和心态上做出尽可能大的妥协与让步。

实在融资无望，就改变策略尝试发放公司债券，或是通过融资租赁、开放加盟等方式转移成本。

接连经历三次融资失败后，吕松明显感觉到自己的心态有了变化。

由于和老股东一直关系甚好，吕松过去对投资人抱有自己的期待——最好以合作方式相处、愿意给予资源上的帮助，也能在他犯错时同他一起寻找出路。如果对方只把自己当做理财产品，他会觉得无奈，“对不起，我不是你生蛋的鸡。”

现在的他明确表示将不再执着，“因为创业这件事大家都知道，无论做到哪个阶段都是九死一生。”

中基协统计显示，到2018年中国VC/PE行业的人民币基金总规模已经达到7万亿元规模，大约相当于2017年中国GDP总额的9%。在投资方面，2018年上半年中国股权投资市场共发生投资案例数量5024起，涉及投资金额合计约5795亿元人民币，同比下滑10.7%。

如此庞然大物不会轰然倒塌，但它确实在放慢节奏。钱荒真正发起的挑战，是创业者如何在资本的“偏向性”中存活下来。

募资转冷，机构谨慎

无论是头部项目变贵，还是非头部项目融资遇难，都反映了同一个现实：投资人变得越来越谨慎，宁愿以更高的价格求稳。

但涌向头部只是一个表征，它背后的根源在于VC/PE机构对投资逻辑的调整——“烧钱”模式逐步降温、“风口”逻辑退居次位，都可能主导接下来的投资走向。

九合创投的王啸对记者表示，受共享单车和新零售等赛道的影响，投资人对类似烧钱投放硬件的模式看好度会明显下降。相对而言，因现金流而具备“扛经济周期”属性的教育赛道，很可能会迎来大量VC机构的布局。

泰合资本董事梅林在一次内部讨论会上谈到，当前环境下整体的投资逻辑优先顺序变为，风控逻辑 > 增长逻辑 > 风口逻辑，而前两年的逻辑顺序则完全相反。

风口逻辑通过市场交易情绪抬高估值以获得回报，在这里，投资人往往不求甚解。“记得当时我们有个项目刚刚宣布融资后第四天，马上有一家财务投资机构追上来说只要给它额度，就直接打一千万美金到账上，创业公司什么都不用做。”梅林说道。

风控逻辑则看中下行市场中的风险控制，对估值的上涨速度等长期回报更加有容忍度。在这一逻辑下，投资人会更加重视以数字分析验证公司的商业逻辑，“拍脑门”的决定会越来越少。

事实上，投资人调整投资逻辑是顺应市场的正常行为，钱荒对他们更直接的影响在于对募资端的冲击。

肖建平在一家早期VC机构负责投资人关系，从五六月开始频繁往返于南北两地，为机构募集新一期数亿基金。这段期间他拜访近三十家LP，其中三分之一成功募到资金。他对记者表示，能够感受到募资周期正在拉长。

“LP出钱可能都不是那么痛快，但是今年大家确实有一个理由，说感觉经济形势不太好，也不直接拒绝，而是说放慢投资节奏等等看。”他说，“大家对未来的期望可能相对悲观，这种悲观就会导致他在投资决策方面比较保守。”

在LP普遍保守的情况下，有着巨额资金需求的PE机构容易面对更大的资金缺口。

“今年我们认可而且过了投决的项目也找不到资金来匹配。”李信告诉界面新闻记者，“相对于去年难找太多了。”他最近接触的一个项目本来计划募集五个亿，最后只募到几千万。

在这种压力下，投资团队不得不开始充当募资的角色。“说白了一个项目过去募资团队就可以搞定，现在他搞不定。”李信说。

今年5月2日小米正式递交IPO招股书。李信所在的PE机构从基石投资者手中争取到为数不多的份额，但就是这样一个明星项目却没有过投决。最后投资团队不得不自发募资，而直到小米上市前估值调至543亿美元，团队依然没能为此募到钱。

这样的氛围也渐渐影响了李信的思考方式。“以往我认为这家公司值五个亿，我只要能谈到五亿以内的价格就会往后推，但是现在我还会想这家公司投资人会不会喜欢。”

“过去我不用，只要把评委搞定，钱不是问题。”李信接着说道。

LP对募资市场的热情冷却是一级市场当前的“通病”。

据投中研究院发布的报告显示，2018年上半年完成募集基金的规模为341亿美元，这个数字在2017年的同一阶段为1342亿美元，同比降幅达74.59%。

清科研究中心提供的数据也显示募资总额在下滑，2018年上半年募资总额约为3800亿元，2017年上半年则总募集约8600亿，同比降幅约为56%。

至于下半年的状况，易凯资本CEO王冉判断流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌，至少减少50-60%，甚至可能减少70%-80%。

到最后，就像资本集中追逐头部项目一般，LP手中的钱大多还是由头部基金吸收掉，中小型VC/PE机构面临资金断档，一级市场人民币基金和GP迎来全方位洗牌。

“如果有20%-30%的GP在2019年底之前退出这个行业，那会是很正常的事。”易凯资本王冉公开表示。

另一位VC投资人也告诉界面新闻，一些业绩太差的机构如果再不注意自己的节奏，就容易被“挤死”。“市场上的基金也太多了，有一半的机构应该是被‘干掉’。”

不过，“洗牌”并非终局，钱荒之下兴许还隐藏着更大的危机。

纳斯达克上市金融机构内容首席官艾经纬在《母基金周刊》提出，募资难只是冰山表面，最致命的是“一级市场堰塞湖”。

潜力股平台曾对国内最为知名的37家投资机构的退出情况进行研究，最终折算得出平均100个投资项目中，只有17个项目能实现退出，其中包含9个IPO、4个并购、2.5个转让和1.6个回购。

中金公司的数据显示，国内私募股权投资案例平均回报水平从2010年后一路走低，平均IRR（内部收益率）由高峰期的超过140%降至2016年的30%左右。清科研究中心的一份研究也表明，VC支持中国企业境内外上市平均账面回报自2013年达到顶峰之后一路下滑，在2015年之后降到个位数。

在如此成绩下，数万亿股权投资亟待退出。“而2018年又是很多基金的清算期，这才是一级市场最致命的问题。”艾经纬写道。

当募资端收紧、退出端不顺，VC/PE机构只能寄希望于募、投、管、退的两个中间环节上。

一位PE离职高管告诉界面新闻记者，对于那些遭遇募资困境的机构，它们只能靠存量资产维持生存。“把现有的资产经营好，把好的企业推动上市，把无望的企业喊停，收回残值。”

王啸告诉记者，眼下的时机被他称作战略机遇期：“市场没钱又很恐慌，项目的价格估值下降，对我来说就是很大的机遇期。”

在这段机遇期中他要保持适当的投资节奏。“第一是保持速度，市场不好的时候反而有可能投到好的项目。第二又不能太快，要保证现金流足够支撑你度过这一段比较难融资的日子。”

除了内地，肖建平最近也开始往香港跑了，他所在的机构计划在下半年开辟美元基金市场。“双币”对于基金的发展而言就像两条腿，两条腿跑起来和一只脚单蹦完全是两码事。

“当然了，也有对冲风险的考虑。”他说，“一定有。”

（据采访对象要求，文中吕松、李信、杨子厚、肖建平均为化名。）

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