盐湖股份：中国钾肥龙头企业

这是《年报看什么》系列的第二十四篇，我们来解读一下钾肥行业的龙头企业盐湖股份的2018年年报。

公司简介

盐湖股份公司始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”。1996年作为青海省首批现代企业制度试点单位，进行公司制改造后更名为“青海盐湖工业集团有限公司”（简称“盐湖集团”）。1997年将氯化钾生产经营主业重组为“青海盐湖钾肥股份有限公司”，“盐湖钾肥”股票在深圳证券交易所上市。2007年11月29日，中国证监会批准了盐湖集团重组数码网络整体上市方案，“盐湖集团”股票于2008年3月11日复牌上市交易。2010年12月22日经中国证监会上市公司并购重组审核委员会核准青海盐湖钾肥股份有限公司（即“盐湖钾肥”）吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司（即“盐湖集团”）的批复，2011年3月21日，“盐湖集团”在深圳证券交易所退市并予以注销，“两湖”合并后注册更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。

公司是青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业，主要从事化学原料及化学制品制造。公司位于青海省格尔木市，是中国的钾肥工业生产基地，是国际信用企业、中国钾肥制造行业排头兵企业、中国企业形象AAA级单位、全国五一劳动奖章企业、青海省财政支柱企业，是国家级柴达木循环经济试验区内的龙头骨干企业、国家第三批创新型企业。

公司注册资本27.86亿元，资产总额839亿元，在册员工近18000人，享受国务院特殊津贴专家4人，青海省自然科学与工程技术学科带头人10人。盐湖股份公司现有8个控股公司，6个分公司，10个全资子公司，6个参股子公司，1 个国家级盐湖资源综合利用工程研究中心，1个省级企业循环经济研究开发中心，1个省级企业孵化器，1个省级盐湖资源综合利用重点实验室，拥有500万吨/年钾肥生产能力，产能位列全球第四位。

公司的资源所在地为青海省柴达木盆地的察尔汗盐湖。“察尔汗”是蒙古语的音意，意为“盐的世界”。察尔汗盐湖总面积为5856平方公里，是中国最大的可溶性钾镁盐矿床。湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，总储量为600多亿吨，其中仅氯化钾表内储量为5.4亿吨，占全国已探明储量的97%；氯化镁储量为16.5亿吨，氯化锂储量800万吨，氯化钠储量426.2亿吨，均占全国首位。整个盐湖潜在的开发价值超过12万亿元，是发展我国盐化工业的战略宝地。盐湖开发和综合利用具有广阔的前景，在国民经济中占有十分重要的地位。

盐湖股份公司未来发展主要依托柴达木盆地丰富的矿产资源，持续推进盐湖资源综合开发利用的产业化进程，以“深化改革，提升管理，做精做专，持续发展”为指导思想，聚焦“镁、锂、钾”，以“一降二去三强”实施供给侧改革，力争镁产业成为行业主导，打造世界镁工业基地；锂产业成为有影响力的新兴力量，打造中国锂原料基地；钾产业在全球具有重要影响力，打造世界钾工业基地；打造新能源+新材料融合发展的光镁循环经济园区，使生态“镁锂钾园”建设成为国家级柴达木循环经济实验区升级版。

盐湖股份的主要业务板块

公司财务表现

我们首先来看看公司近三年来的财务表现：近三年来，公司营业收入累计增长72.60%，扣非净利润净亏损37.06亿元，累计多亏损29.88倍，经营活动现金流增长2.52倍，净资产下降31.84%，总资产下降9.58%，净资产收益率从2016年的1.44%变动到2018年的 -17.27%，下降18.71个百分点。

从这组数据来看，盐湖股份正在持续经历亏损。尽管公司的营收还在增长，但净利润的亏损正变得十分惊人。由于亏损，因而公司的净资产和总资产都在减少。净资产的减少速度显著快于总资产，说明公司总资产中债务部分的占比正在快速提升，不可避免的，公司的资产负债率也正在快速提升。可以说，公司经营处在十分困难的境地。此外，现金流量的改善，说明公司正在努力走出困境，基本生产经营还有保障，净亏损主要来自之前的固定资产折旧和财务负担。

盐湖股份2018年报披露的主要会计数据和主要财务指标

分季度来看，2018年的第一季度是营收低点，后三个季度营收基本相当，说明盐湖在冬季的生产是季节性低点。净利润角度，各个季度的亏损幅度各不相同，但体现了生产越多、亏损越多的格局，且第三季度的亏损特别巨大。现金流方面，要显著好于净利润，除第三季度外都是净流入，说明公司的主营业务还有保障。

盐湖股份2018年报披露的分季度财务指标

行业格局与发展前景

盐湖股份的主营业务范围很杂，因而公司在年报中谈到的行业分析内容较多。在这里，我们选取主要的部分简要加以介绍。

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，钾肥稳定供给，直接关系到国家的粮食安全问题。由于全球钾盐资源储量分布极不均衡，钾肥生产在地域和生产厂商方面呈现极高的集中度。北美三大钾肥生产厂商和东欧两大钾肥生产厂商垄断了全球约75%的钾肥产能。

全球钾肥产量和产能分布图

我国是钾资源缺乏的国家，目前探明储量仅占全球的2%，主要集中在青海柴达木盆地的盐湖中。我国每年钾肥潜在需求量2000万吨以上，实际消费量1500万吨，约占全球总消耗量的20%。 据ICL研判，全球主要作物增长趋势确定，大部分作物需求稳步增长，库存消费比位于近三十年来底部区间，对钾肥需求形成支撑。拉美地区、中国果蔬等对钾需求较高作物的经济增长，刺激钾肥出货量提升。据美盛预期，钾肥需求未来4年将以2.5%的复合速度持续增长。

过去两年，由于强劲的需求增长以及有限的新产能投放，钾肥价格稳步增长，市场价从 1950元/吨涨至2420元/吨，海外大合同价也从2017年的259美金/吨提升至2018年内的280美金/ 吨，钾肥后市相对乐观。

盐湖股份2018年报披露的氯化钾价格走势图

锂是主要战略新兴产业的“关键原料”。当前和可预见的未来，新能源、人工智能、航空航天等主要战略性新兴产业都离不开锂原料。锂资源主要分为卤水锂资源及矿石锂资源。卤水锂资源主要为氯化物、碳酸盐、硫酸盐三种形式。从区域分布来看，锂资源产量主要集中在澳洲、智利、阿根廷和中国，4国占比达95%。全球锂资源储量折金属为1350万吨，主要分 为盐湖锂资源和矿石锂资源。其中，盐湖资源占80%,主要分布在智利、玻利维亚、中国、阿 根廷；锂矿石占20%,主要分布于美国、刚果、俄罗斯、澳大利亚、塞尔维亚和中国，全球65% 矿石资源由澳大利亚泰利森公司供应（天齐锂业）。

锂资源的全球储量和国内分布

青海盐湖主要分布在察尔汗、东、西台吉乃尔湖、大柴旦盐湖、一里坪盐湖、大浪滩盐湖、巴仑马海盐湖；西藏主要分布在扎布耶盐湖、结则茶卡盐。我国绝大多数盐湖卤水都有一个共同的特点，即高镁锂比，其数值可达40-1800，并且二者相近的离子半径及相似的化学性质使其分离提取十分困难。当前的盐湖提锂工艺中已经用于工业生产及具有应用前景的有沉淀法、煅烧浸提法、吸附法、膜法、溶剂萃取法等。

锂产业链下游应用十分广泛，包括新能源汽车领域、生物医药领域和新材料领域。最主要的应用场景是电池领域，占产业链下游领域70%以上。近年来，随着新能源汽车、生物医药和新材料领域的发展，锂产品需求快速增长。2017年全球碳酸锂需求总量约为26.5万吨，同比增长10%。在新能源汽车的推动下，预计2020年碳酸锂全球需求量将达到40万吨，并且 未来仍将持续保持较快的增速。

据中汽协统计，2018年国内新能源汽车产销量分别完成了127万辆和125.6万辆，同比分 别增长了59.9%和61.7%。国内已形成长三角、珠三角、京津冀等动力电池产业集聚群，行业 总产能占全球的50%以上。2018年中国锂电池总出货量102GWh，同比增长27%，其中动力电池出货量占比63.7%，动力电池占比继续上升，较2017年上升8.3个百分点，同比46%的增长。数码电池的比例下滑，储能占比有所上升。

2017年，由于碳酸锂、氢氧化锂等锂盐产品供给紧张导致价格暴涨。大型锂盐企业仍在持续扩充产能，希望通过产能规模以进一步降低锂盐成本，从而提升公司的市场竞争力和盈利水平。同时下游需求疲软，导致进入2018年，锂盐价格持续下滑，当前锂盐价格已经逐渐 跌至成本线范围，或将有一批中小型锂盐加工企业被淘汰出局。

盐湖股份2018年报披露的碳酸锂价格走势图

近年来在去产能政策的背景下我国PVC落后产能陆续淘汰，PVC产能连续三年出现负增长，生产企业数量也有94家缩减至75家，企业平均生产规模逐年提高，行业集中度得到一定 提升，过剩产能的出清也逐渐带来行业景气度的回升。从产能分布来看，我国PVC产能主要分布在西北和华北地区，其中西北地区产能占比接近50%，当地企业一般自配电石，有一定 的成本优势，而我国PVC的主要下游消费市场华东、华南、华中等地是PVC的净输入地区，因此西北地区PVC货源面临长途运输问题。《关于汞的水俣公约》规定2020年前全部实现低 汞触媒，2025年实现无汞触媒，环保处理水平落后PVC产能或将进一步淘汰，长期来看产业将持续面临整合与重构。

PVC产品主要用于管材、型材、薄膜、绝缘材料等领域，其中管材、型材占比最高，其 又和地产投资的关联性较高。2018年我国房屋新开工面积累计同比增长17%，预计2019年我 国PVC需求基本会保持平稳。

我国是全球最大的甲醇产销国，并且甲醇产能在全球的比重也逐渐增大。2016年，我国甲醇产能约占据全球产能的6成（目前国内产能增长至8000余万吨，占全球市场的比重再次提高）。我国已经成为全球甲醇市场的主导力量，国内市场的需求是全球甲醇需求变动的核心变量。

我国甲醇的生产工艺大致分为三种：煤制甲醇、天然气制甲醇、焦炉气制甲醇。得益于我国独特的“煤多气少”的能源国情，煤制甲醇的产能在我国甲醇总产能的占比达到七成以上。

地域分布来看，我国甲醇产能主要分布于华北、西北与华东地区，三者占据总产能的一半以上。 甲醇产业链下游包括甲醛、二甲醚、醋酸、MTBE、甲醇汽油、MTO/MTP等。近年在中国出现了一个新兴和快速增长的甲醇应用行业——MTO技术路线生产轻烯烃。短短几年期间，MTO快速成为我国甲醇下游终端的第一应用。

化学工业氢氧化钠在国民经济中有广泛应用，氢氧化钠多是用于化学药品的制造，其次是用于造纸、染料、塑料、药剂及有机中间体以及无机盐生产中。 我国是烧碱产能最大的国家，产能占据全球的4成以上。我国烧碱行业自2004-2007年经历了快速发展，2010年之后产能增长逐步放缓，2015年起我国实行了新《环保法》和《烧碱装置安全设计规范》，并且随着国家供给侧改革的实施，产能扩张势头得到控制。

从地域分布来看，我国烧碱产能华东、华北以及西北地区，三者占据整体产能的8成。

烧碱作为最常见的化工原料之一，下游需求分散在造纸、印染、染料、化工等各个行业。 据百川资讯统计，烧碱产品的3成以上被应用于氧化铝的制备，16%应用于化工产业，造纸产 业占比14%，其他行业也有一定占比。

从2016年下半年开始随着下游氧化铝、造纸等多个行业盈利不断提升，烧碱的需求端大大改善，叠加国内多家30万吨/年的小产能企业因环保退出，导致烧碱市场价格持续走高。之 后随着氧化铝企业限产30%左右，烧碱失去了重要下游支撑，价格开始逐渐回落。

我国是全球最大的镁生产国和出口国，镁产量全球占比超过85%。除盐湖镁业外，主要采取硅热法（皮江法）生产工艺。由于镁的生产过程能源成本占比较高，我国镁产能高度集中于具有能源成本优势的陕西、山西、新疆、内蒙等地。我国镁冶炼企业近80多家，普遍产能规模较小，前十大企业产量占比仅37.7%，行业高度分散。近年来随着环保要求趋严和竞争 压的加剧，镁冶炼企业数量总体在减少，每年都有一些企业退出市场。我国镁产能由高峰期 的158万吨，减少到138万吨，实际运行的产能只有90万吨左右。在国内外复杂多变的经济形势下，2018年中国原镁产量86.3万吨，下降5.4%。镁合金产量约33万吨，仍然处于增长状态。近两三年，受制于环保、能耗总量、劳动力等条件制约，除了盐湖镁业已经建成的的10万吨产能陆续释放，国内其他地区几乎没有新建和扩建产能项目。皮江法镁冶炼技术虽有进步，但是还需重大改进，进一步增长的空间受限。

由于人工紧张和及原材料供应的不确定性，以及皮江法镁冶炼企业环保改造，镁厂开工率难以提升，2018年以来镁市场供应偏紧，中国镁生产成本与价格重心整体上移。2018年国内原镁价格震荡走高，国内原镁年均价16487.91元/吨，同比上涨10.5%。全年日均价波动范围 在14700-18350元/吨，全年最高价为11月份的18500元/吨，最低价为年初的14600元/吨。在现有市场供应格局下，原镁供应的不确定性和不可预见性，使得国内外客户对盐湖金属镁项目尽快达产抱有更大的期待，以增加市场的供应能力和稳定性。

2018年，国家继续关注并支持镁工业的发展。镁产业的发展也得到了工信部等政府部门广泛关注，并获得了系列配套产业政策的支持。2018年1月31日，工信部制定发布《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2017年版）》，对镁冶炼以及加工业相关设备应用推广起 到积极作用。

2018年，尽管中国金属镁产品出口40.98万吨，下降了10.95%，但是中国原镁消费继续保持增长，消费量达到了44.5万吨，同比增长7%，达到历史最高水平。镁主要用于镁合金加 工、铝合金生产和金属还原等领域，其中镁合金是用镁需求增长较快的领域。镁合金具有密 度小、比强度高、比弹性模量大、散热好、抗冲击力强、阻尼减震降噪能力强、电磁屏蔽性 能优异等特点。在钢铁、铝等其他常用金属消费都处于平台期、资源供应严重不足的新形势 下，金属镁作为性能优异和有竞争力的中国金属，其作为结构材料和功能材料的应用都处于 增长期。特别是在新能源汽车、3C产品、航空航天、轨道车辆、物流设备、耐用消费品、康复器械、国防军工、应急救灾等领域的创新产品开发都取得了进展，市场孕育着大的增长。

盐湖股份2018年报披露的原镁价格走势图

公司经营情况

2018年全年实现营业收入约178亿元，同比增加52.91%。由于金属镁板块、化工板块持续亏损的影响，未能完成董事会制定的扭亏为盈的目标。

公司钾肥板块由钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等分子公司组成，主要产品为氯化钾，氯化钾目前是公司的核心业务，2018年公司氯化钾产销整体保持平稳，受行业供需格局改善，景气度回暖，共生产氯化钾483.38万吨，较上年增加36.29万吨；销量468.8万吨，较上年增加13.47万吨，钾肥价格较去年同期增加308元/吨（不含税）；公司在钾产业发展致力于推进“走出钾”战略，主要包括三方面内容，一是走出去合作开发境外钾资源，建立境外钾基地，二是巩固钾，做好察尔汗盐湖钾资源的创新开发和柴达木盆地的深层卤水资源跟踪，保障国内500万吨钾肥规模稳定生产，三是提升钾，延伸钾产业链，增加附加值，在钾的下游产品，公司主要生产碳酸钾、氢氧化钾、硝酸钾。

钾肥板块生产保持稳产势头，冬季生产常态化，前小后大问题得到逐步化解，固液转化走向良性循环。

锂业板块：报告期，公司控股子公司蓝科锂业生产碳酸锂1.1万吨，销售1.13万吨。碳酸锂产量实现装置满产，产销量较上年同比大幅增长，受行业产品价格回落，单位平均售价有所下降。为加快公司锂产业布局，报告期公司启动建设“2+3”碳酸锂项目，分别由子公司青海盐湖比亚迪资源开发有限公司新建年产3万吨/年电池级碳酸锂项目，子公司蓝科锂业扩建2万吨/年电池级碳酸锂项目，未来碳酸锂产能合计达到6万吨，现蓝科锂业2万吨碳酸锂项目在开工建设中，已完成总体进度的55%，按照项目总体进度安排，项目计划年内整体投料试车。3万吨碳酸锂项目积极落实项目前期工作。

镁业板块试生产工作不断取得新突破，金属镁日产最高达到112.4吨，纯碱日产突破3000吨大关，基本具备达标达产能力；除电石外14套装置全面进入联动试车。

化工板块生产化工产品73.48万吨，同比 增加11%，化工一、二期项目在保障天然气条件下已完全具备达标达产能力。

销售板块镁及镁合金首次出口，开行青海省首列南向通道国际铁海联运班列，国际贸易公司、四川盐湖化工、北方公司贸易额取得新的突破。智能盐湖项目，列入国家发改委首批互联网+协同制造应用平台项目。

营收方面，氯化钾占比41.65%，同比增长25.92%；化工占比16.26%，同比增长64.69%；碳酸锂占比3.82%，同比下降8.13%；PVC占比8.89%，同比增长1.47倍。

盐湖股份2018年报披露的营收构成

毛利率方面，氯化钾毛利率71.94%，同比提升7.43%；碳酸锂毛利率49.36%，同比下降19.23%；PVC毛利率 -46.91%，同比下降24.17%。

盐湖股份2018年报披露的毛利率情况

产销量方面，公司生产氯化钾483.38万吨，同比增长8.12%；销售氯化钾468.80万吨，同比增长2.96%。

盐湖股份2018年报披露的产销量情况

成本方面，化工产品占比最高，为26.02%，同比增长58.23%；PVC占比17.69%，同比增长1.96倍；氯化钾占比15.83%，同比下降0.44%；碳酸锂占比2.62%，同比增长48.12%。

盐湖股份2018年报披露的成本构成

费用方面，销售费用增长30.26%，主要因运费增加所致；管理费用增长8.65%；财富费用增长54.82%，金属镁一体化项目转固之后导致利息费用费用化增加；研发费用增长14.41倍（这是好事，但注意与下文研发投入部分的数字有出入）。

盐湖股份2018年报披露的费用情况

现金流方面，经营活动现金流量增长3.71倍（这是好事），主要是钾肥和化工品的销量增加；投资活动现金流出减少69.31%（也是好事），主要是固定投资减少所致；筹资活动现金流量下降7.78倍，主要是银行借款较上年同期减少以及偿还债务比去年增加所致（说明融资能力下降，有隐忧）。现金及等价物增加额同比下降6.28倍，说明公司的现金压力很大，短期债务风险在加大。

盐湖股份2018年报披露的现金流情况

研发方面，2018年公司累计研发投入2.02亿元，营收占比1.13%，同比增长近8倍，其中资本化占比5.88%；研发人员2710名，占比15.92%。

2018年获批立项国家重点研发计划项目3项，包含6个子课题；获批立项青海省中央引导地方科技发展专项1项、省部级科研项目11项、州市级科研项目1项；内部组织评审立项科研项目12项。3项外部立项科研项目提交了终止申请，其中2项完成终止验收。2项外部立项科研项目开展了青海省财政绩效评价。申请专利140项，其中发明专利72项，实用新型专利65 项，外观专利3项；授权专利35项，其中发明专利6项，实用新型专利27项，外观专利2项，著作权1项。

盐湖股份2018年报披露的研发投入情况

分红方面，由于净利润亏损，公司不分红。

盐湖股份2018年报披露的分红情况

股东变动

盐湖股份的流通股东中，有不少是四大国有资管管理公司，就是中国的不良债权处理公司。我相信这部分股权，可能很多和债转股有关，这在一定程度上反映着公司过去多年过度多元化所带来的债务危机。

从2019年一季报的十大流通股东来看，社保基金的两个组合退出了，不过新进入了一个新的组合。新加坡政府投资公司还在坚守，并在2019年第一季度小幅度增持了56.29万股。北上资金退出了流通股东。整体来看，公司的持股集中度在下降。

盐湖股份2018年报披露的十大流通股东

盐湖股份2019年一季报披露的十大流通股东

总结

老股民对于当年的盐湖钾肥都不陌生，自1997年上市以来，一路上涨，并在2006-2007的大牛市中创造出超百倍的涨幅（十年百倍啊），也曾经是市场上价值股的代表。

很显然，现在的盐湖集团，在钾肥之外的行业探索里，吃了不少苦。股价也从2008年初的最高点跌落了近90%（十年十分之一啊）。

说句大实话，企业的多元化真的要慎之又慎。如果盐湖集团有效的管理了自己的欲望，始终围绕着钾肥主业做大做强，甚至凭借良好的经营收益在行业周期的低谷开启国际化并购的道路，现在恐怕是另一番光景。

对于盐湖集团的投资者来说，眼下恐怕最关注的是，在可预见的未来业绩是否会出现拐点，并迎来逆向投资的机会。

为此，我们基于年报中的数据，做一些合理的猜测。主要的依据和假设如下：

• 钾肥板块：公司氯化钾的产量和销售价格基本保持稳定；
• 锂业板块：碳酸锂销售价格基本保持稳定，公司产量稳步提升；
• 镁业板块：公司披露镁板块，大部分装置均已转固，工资、折旧、利息等费用进入经营成本，大部分装置高进低出，2018年亏损47.2亿。
• 化工板块：基本保持和2018年度一致。

这样，我们可以预测盐湖股份的2019年报大致有几种情况：

• 钾肥+锂业盈利持平，镁业和化工亏损持平：净利润预计19.16 + 2.47 – 47.20 – 12.24 = -37.86亿元，也就是2018年报的水平。
• 钾肥+锂业盈利持平，镁业亏损减半，化工亏损持平：净利润预计19.16 + 2.47 – 47.20/2 – 12.24 = -14.21亿元。
• 钾肥盈利持平，锂业盈利翻番，镁业和化工亏损减半：净利润预计19.16 + 2.47*2 – 47.20/2 – 12.24/2 = -5.62亿元。

这几种情况下，盐湖股份都难以盈利。所以，必须要借助外力了。可能借助的外力大概有几类：其一，债转股，通过大幅削减财务费用才提高利润；其二，亏损业务剥离给集团，通过财务处理手法，剔除亏损业务；其三，改变会计准则，比如改变折旧年限等，减少折旧带来的净利润抵扣；或者将一部分财务费用资本化，或者更多的研发费用资本化，通过多年摊销来减少对当年利润的影响。

说实话，这几个方法都有难度。

换个角度，如果盐湖股份只包含钾肥和锂业这两块业务，2018年的净利润大致为19.16 + 2.47 = 21.63亿元，以钾肥需求的稳定性以及盐湖提锂的成长性，我们分别给与20倍和30倍的估值，大致可以测算盐湖股份的市值在19.16 * 20 + 2.47 * 30 = 383.2 + 74.1 = 457.3亿元。而按照2019年4月26日收盘价格7.01元计算，公司目前的总市值约为195.21亿元。

这么一比较，是不是觉得盐湖股份这些年要是不折腾，该有多好啊。

当然，这也是盐湖股份未来如果出现业绩反转，它所可能恢复到的市值水平。

盐湖股份2019年一季报披露的主要参控股公司