Bitget下载

注册下载Bitget下载，邀请好友，即有机会赢取 3,000 USDT

APP下载   官网注册

《汇率的本质》由中国金融四十人论坛高级研究员管涛所写。管涛曾长期在国家外汇管理局工作，是汇率改革、外汇储备管理、人民币国际化等重大政策决策的亲历者。该书回顾了人民币汇率演变和中国汇率体制改革的进程。

汇率作为两种货币的兑换价格，是宏观经济中处于核心地位的经济变量。改革开放以来，我国进行了三次人民币汇率形成机制改革，分别在1994年、2005年和2015年。

1994年汇率并轨改革

改革开放后的首次汇改发生在1994年。1994年汇改的核心是实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立全国统一规范的外汇市场。

了解94年的汇改需要首先了解94年之前我国的汇率制度。

1994年汇率并轨之前，我国实行官方汇率与市场汇率并存的双重汇率制度。当时我国的经济体制是计划分配与市场调节并行的双轨制，因此汇率制度也是双重的。官方汇率主要调节计划内的外汇收支行为，市场汇率主要调节计划外的外汇调节行为。

虽然是双轨制，但市场调节外汇收支行为的比重不断上升。1994年汇率并轨前夕，使用官方汇率的外汇收支行为仅占20%，80%的外汇收支行为都使用市场汇率。

官方汇率实行的是有管理的浮动，基本稳定在5.8左右，但市场汇率波动较大。

汇率并轨前的1992年和1993年，中国经济分别增长14.3%和13.9%，经济出现过热现象。1993年广义货币供应增长高达37.3%；剔除债务偿还后政府支出增长30.3%；零售物价上涨13.2%。通俗讲就是出现了通货膨胀。

对内通胀很容易造成对外贬值。外汇调剂市场的汇率从1992年年中的6左右，一路跌至1993年年初超过8的水平。

1993年2月，外汇调剂市场汇率不再自由浮动，而是重新限价，但场外加价交易盛行。当时还没有建成全国统一的外汇市场，只有一个个区域调剂市场或中心，在个别地区甚至出现了10元以上的交易价格。

1993年7月，政府出台了一系列治理整顿财政金融秩序的铁腕措施，并首次以抛售外汇储备的市场化方式干预外汇调剂市场，将市场汇率稳定在8.7左右并放开限价。

1994年初，我国实行了汇率并轨改革，官方汇率5.8一次性与市场汇率8.7并轨，实行人民币经常账户有条件可兑换。这次汇改可以说取得了超预期的成功，实现了“稳定汇率、增加储备”的初衷。

汇改时，市场曾一度预期人民币汇率会继续贬值，甚至“破九望十”。然而一年下来，在消费物价上涨24.1%，零售物价上涨21.7%的情况下，人民币升值了2.9%；外汇储备较1993年年末翻了一番还多。此次汇改也成为人民币由弱变强的分水岭。

2005年“7·21”汇改

1994年汇率并轨改革取得成功后，人民币汇率经受住了1998年亚洲金融危机的考验。

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，人民币兑美元汇率基本稳定在8.28左右。但是，亚洲其他主要贸易伙伴的货币大幅贬值，这就导致人民币被动升值。中国付出了通货紧缩的代价。

2001年，“9·11”事件爆发及美国互联网泡沫破灭后，美联储大幅降息，美元由强走弱，人民币也被动贬值。之后若干年，人民币面临单边升值压力。2005年的“7·21”汇改的核心就是解决人民币的单边升值压力。

2002年底，时任日本大藏省主管国际事务的次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，直指中国操纵货币，向世界输出通货紧缩，拉开了国际上要求人民币升值的序幕。2002年以来我国也陆续出台了一系列措施，使外汇管理框架逐渐从“宽进严出”转向资本流出流入“双向均衡”。

2005年7月21日，市场期待已久的人民币汇率形成机制改革出炉。改革的主要内容包括：一是人民币兑美元汇率一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11；二是人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度；三是人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，改为参考上日收盘价确定，但维持人民币汇率日浮动区间±0.3%不变；四是大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开办人民币外汇掉期业务。

“7·21”汇改很大一个特点是，强调“改机制”而不是“调水平”。也就是说，这次汇改的目的是改革人民币汇率形成机制，使形成机制更透明、更市场化，而不是简单粗暴地调整人民币汇率，使人民币如市场期待的升值。当然，改革人民币汇率形成机制的结果会造成人民币升值，因为当时升值更贴合市场汇率。

2005年汇改后，到2014年年初人民币汇率转向双向波动之前，人民币兑美元汇率累计升值33%。

2015年“8·11”汇改

“7·21”汇改后，人民币双边和多边汇率总体走强，在2008年国际金融危机期间更是扮演了“定海神针”的角色。

“7·21”汇改后十年间，人民币汇率趋于均衡，浮动区间逐步加大，从±0.3%扩大到±2%，而且呈现出有涨有跌的双向波动。我国经常账户收支也趋于平衡，人民币汇率资产属性逐渐显现。

从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自于经常账户顺差，则来源是稳定的；反之，如果主要来自资本账户顺差，则来源有可能是不稳定的。而且，当外汇储备变动主要是资本流动驱动时，意味着汇率具有资产价格属性。所谓的汇率具有资产价格属性，意味着汇率更多会随行就市涨跌，更受市场预期和供求状况影响，其中市场预期的影响更大，也意味着我们的外汇政策要更为精细，不能简单粗暴。

2013年下半年起，人民币汇率升值预期逐渐消退，各期限的人民币兑美元远期价格逐渐由美元贴水转为升水，意味着未来人民币贬值。

为完善人民币汇率市场化形成机制，2015年8月11日，人民银行公告完善人民币汇率中间报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。

一直以来，人民币汇率中间价在引导市场预期和稳定汇率方面发挥着重要作用，也是央行汇率政策操作的重要中介目标，及市场解读汇率政策取向的重要窗口。

但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离，中间价很多时候成为一个不可交割的价格。

“8·11”汇改优化了做市商报价，回归到了以上日收盘价作为定价基础的做法，这是国际上通行的一种基准价格形成机制，有利于提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，提升了中间价的市场基准地位，并拓宽了市场汇率的实际运行空间。

从“7·21”汇改到“8·11”汇改，核心都是完善市场化汇率形成机制，而不是调整人民币汇率水平。

“8·11”汇改之初，人民币汇率发生了较为剧烈的波动，之后我国资本外流情况加剧。资本外流既有国内经济偏弱、美元走强等基本面因素，同时也受单边预期造成的预期自我强化、自我实现的“挤兑”影响。

在管涛看来，这种资本外流，一方面是由于境内机构和个人增加了外汇资产或境外资产配置，即“藏汇于民”；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务，利差交易平盘，以及境外主体减持部分人民币资产，即“债务偿还”。

这两个原因决定了这一时期的资本外流不可能无休止的进行下去，既然如此，“守汇率还是守储备”就是个伪命题，应对临时性的资本流动冲击，用外汇储备干预市场是恰当的，是持有外汇储备的题中应有之义。

不过在这一问题上，不同学者之间是有争议的。

尾声

《汇率的本质》这本书出版于2016年，之后发生的事情我们也知道，一方面我们加强外汇的管理和核查，另一方面美联储加息进程不算剧烈，特朗普频繁对美联储施压，近期受疫情影响美联储更是天量放水。那波资本流动冲击已度过。

外汇储备和汇率问题一直是个有争议的话题，事实上有不少学者主张干脆不要外汇储备。管涛在这个问题上还是比较审慎的，但他也不主张人民币真的维持强势货币地位，他认为汇率问题应该为服务于国内经济政策，更好的办法是“口头强势”。

在我看来，降低外汇储备很可能是长期大趋势，至于一些人主张的干脆不要外汇储备，这太有利于风险资产持有者，而不利于劳动收入阶层。即便最终结果如此，我们也会尽量延缓那一天的到来。

相关内容

标签： 汇率 人民币 市场