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海通荀玉根：类似05年，19年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资产配置转向股市，资金入市将加速。

【海通策略】再论19年类似05年：金改VS股改（荀玉根、王一潇）

来源：股市荀策

核心结论：①05年A股股改解决了股市根本性制度问题，提振市场风险偏好，强化公司盈利股价相关性，促进机构投资者发展，助推05-07年大牛市。②1980年代美国发展股权投融资推动产业结构升级，当前中国实施金融供给侧改革正是通过股权投融资发展实现产业结构升级，相关改革将提振市场风险偏好。③类似05年，19年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能，资产配置转向股市，资金入市将加速。

再论19年类似05年：金改VS股改

1．回顾：股改助推05-07年大牛市

股权分置改革解决了股市根本性的制度问题。始于2005年的股权分置改革是我国资本市场改革开放和稳定发展的重要一役，它弥补了长久以来的制度性缺陷，解开了束缚市场的枷锁，开启了我国股市的全流通时代，具有里程碑式的意义。由于部分历史原因，股改前我国股市存在严重的股权分置问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份，且二者比例悬殊，股东被置于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营，因而公司的治理缺乏共同利益基础，这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利能力、市场竞争力为目标，而且持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时，股权分置也扭曲了市场定价机制，价格信号失真，资产定价紊乱，被割裂的市场深陷效率低下的泥淖，难以有效引导资源合理配置。截至2004年底，中国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占64%，国有股份在非流通股份中占74%。股权分置所形成的“利益分置”和“价格分置”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试，2005年4月29日，在党中央、国务院的领导下，中国证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，按照“试点先行，统一组织，分散决策”的工作原则启动了股权分置改革。在改革中，上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，平衡相互利益。其中，对价的确定没有统一的标准，而是鉴于上市公司情况各不相同的事实，由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。伴随着国家持续稳步推动股改工作的步伐，中国股市流通股和法人股分裂的历史遗留问题得到解决，为接下来的牛市奠定了稳固的市场化基础。

从试点到全面铺开，增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分置改革试点工作中，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005年6月10日，三一重工的改革方案高票通过，成为成功实施股权分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上，形成的对价方案为：流通股股东每持有10股流通股将获3.5股股票和8元现金对价，并附加了两项重要的减持条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可，非流通股股东所持有的非流通股将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后，大股东的利益重新与股价挂钩，股改给三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨，截至2007/3/31，其股价较2005/3/31上涨了162%，归母净利润同比上涨1886%，股价和盈利上升的相关性更强，市场价格逐渐回归公司真实价值，股市的定价功能得到恢复。6月13日，紫江企业紧随其后表决通过了股改方案，其对价为非流通股股东向流通股股东每10股支付3股，大股东承诺4年内出售股份不超过总股本的10%。方案实施后，紫江企业亦成为了股改的受益者，重新迸发了经营活力，长期低迷的股价与盈利同步快速上升。几家试点企业的顺利完成为进一步股改工作提供了实践经验和有益启示，2005年9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，进一步规范上市公司股权分置改革工作，股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。

股权分置改革改善市场生态，助推05-07年牛市。股改后，A股大涨，2007年10月16日上证综指攀上6124点的历史最高点，股改作为我国资本市场根本性的、全局性的制度变革，助推了05-07年大牛市，并从各个方面促进我国资本市场规范运作、稳定发展，取得了影响深远的综合成效。我们分析了股改对05-07年牛市的以下几方面影响，并将其与股改前的一轮牛市（99-01年）的相应指标进行对比，一些数据因年代较早存在缺失，则选取可获得的最早数据。

①提振市场风险偏好，市场活跃度迅速回升。股改带来最直接的影响是非流通股获得上市流通权，股市流通规模逐渐扩大，05/01-06/12年非流通股股本则从3836.68亿股降至191.75亿股，占总股本比例显著下降。同时，市场活跃度显著提高，成交量和换手率持续上涨：股改前的一轮牛市（99/05-01/06）A股日均成交量为15.98亿股，股改后的一轮牛市（05/06-07/10）A股日均成交量为89.58亿股；股改前的一轮牛市A股年化换手率（年化周平滑）为284.10%，股改后的一轮牛市A股年化换手率为894.63%。同时股权分置改革为我国股票市场走向成熟踏出的关键一步，重大政策利好提振了投资者对A股市场的信心，进而推动中长期A股风险溢价下降。股改前（03/05-05/05）全部A股风险溢价率（1/市盈率（TTM，整体法）-十年国债到期收益率）中枢为0.01%，股改后的全部A股风险溢价率在高位调整后开始回落，股改一年后的风险溢价率中枢（06/06-08/06）降至-1.44%。

②改善公司股价和盈利，提升两者相关性。股权分置改革使得“利益分置”问题不复存在，共同的利益基础得以重建，“同股同权同利”这一资本市场基本属性得以恢复，大股东攫取中小股东的利益和掏空上市公司的动机得到缓解，大股东更加关心公司股价，关注公司盈利和竞争力，不断注入优质资产、优化公司治理，谋求公司长效发展，从而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部A股归母净利润同比增速为22.3%（由于全部A股归母净利润同比增速数据仅有01年1季度之后的，我们选取01/04-05/06进行对比），股改后一轮牛市（05/07-07/12）平均全部A股归母净利润同比增速为32.3%，为牛市的持续奠定良好的基本面基石。股改后的一轮牛市（05/06-07/10）全部A股平均ROE（TTM）为10.51%，而股改前的全部A股平均ROE（TTM）为8.01%（由于全部A股ROE数据仅有03/01之后的，我们选取03/01-05/05进行对比）。从股价和盈利的相关性来看，股改后的一轮牛市全部A股ROE中枢与全部A股加权收盘价的相关系数高达95.9%，而股改前的相关系数仅为-71.3%，股价与公司盈利的相关性大幅增强，说明股改后的股价更为准确地反映了公司的经营状态，股价得到公司基本面的支撑。

③促进资本市场与国际接轨，助力机构投资者发展。通过股改，中国股市制度逐渐和国际接轨，股市全流通的实现扫除了我国资本市场对外开放的制度性障碍，大幅提升了对外资的吸引力，中国证券业的国际竞争力大幅增强。与此同时，推行股改的过程孕育着一个更为成熟的资本市场，有利于投资者结构的改善与质量的提升。2004年，国务院颁布的“国九条”明确指出，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。我国有关机构陆续出台相关配套政策，如《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》以及《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》等，我国机构投资者在这一期间快速成长壮大，持股比例逐年攀升，从2004/12/31年的17.07%上升至2007/12/31年的30.23%，而散户持股比例持续下降（如图6），投资者结构的改善稳定了股市波动，助推股市稳步发展。

参照中国证监会编写的《中国资本市场发展报告》，2007年12月31日，已完成或进入股权分置改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重达到98%，股权分置改革基本完成。这一场影响广泛、深远的股市改革举措，所形成的全流通市场格局，从此为资本市场的繁荣发展奠定了坚实的制度基础。

2．金融供给侧改革开启股权投融资大时代

美国1980年代开启股权投融资时代，推动产业结构升级。1980年代美国处于关键的经济转型期，供给学派登上了历史的舞台，他们强调“供给”的作用，宏观层面，政策重点从扩大有效需求转向反通胀，同时实施了由需求管理政策向供给管理政策的转变，从货币宽松到财政减税。具体到金融，从融资端角度，美国推出纳斯达克股票市场完善多层级资本市场结构，对上市、退市及市场信息披露做出了大胆的创新，纳斯达克对上市标准进行差异化设定，在过去主要参照资产指标的强制性上市标准基础之上，补充了多种财务指标和流动性指标，在接下来的发展中纳斯达克还不断加强自我监管，在强化信息披露制度的同时还施行了严格的退市制度。从投资端角度，1980年代美国通过培养机构投资者引入长线资金，以DC（401K）为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户（即IRAs计划）以及DC（401K）计划，以IRAs和DC（401K）为代表的私人养老金，成为了美国共同基金和资本市场最主要的资金来源，其长期稳定的资金推动了资本市场的稳定健康发展。

①股权融资占比提升推动第三产业高速发展。1970-1986年这段时间美国股权融资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占35%左右，主要原因是美国进行利率市场化改革，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资因此下挫。随着1986年利率市场化结束后，股权融资在融资中占比又回到了50%左右。在这一阶段，股权投资基金和股票市场得到了高速发展。1990至今，美国风险投资规模增长了大约十倍，其中一半的风险投资资金流入计算机、软件等高科技信息技术产业，极大地推动了信息产业的发展和成熟。纳斯达克的推出为高速发展的高新科技产业提供了广阔的舞台，1980年至1989年间，美国IPO企业的行业分布和数量发生了很大的改变，过去工业和可选消费一直占据着前二的位置，而在此期间美国信息技术企业和金融企业IPO数量大幅提升，分别为56家和35家，而工业企业仅28家IPO，数量仅位列第五，是信息技术企业IPO数量的一半。随着股权融资的发展成熟，股市资本向科技、金融、消费等服务业注入，第三产业高速发展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业，成为美国经济发展的主要推动行业。从产业结构角度占比来看，80-90年代间美国第三产业GDP占比提高6.4个百分点，远高于70-80年代间的2.6个百分点，结构优化速度明显加快。

②机构投资者占比不断提升带来长牛。美国1980年代以来，伴随着股权融资大发展，机构投资者持股占比也从32%升至57%。由于DC（401K）与IRAs计划的推出，美国养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱规模十年复合年化增长率高达18%。随着养老金规模上升，养老金入市规模也同时放大。以IRAs计划为例，计划成立至1980年IRAs资产配置银行储蓄的比例一直在70%以上，之后储蓄的配置力度开始下降，共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。而根据ICI的统计，IRAs投资的共同基金中，股票型基金的比例也从1990年的42%上升到2000年的73%，即养老金有一大部分都流入了股市。对应股票方面，二级市场指数增长迅猛，道琼斯工业指数从2634点一度飙升到2018年的26951点，增长近10倍；标普500指数从330上升到2018年的2940点，上涨近9倍；纳斯达克指数作为后起之秀，在这一阶段也得到了大幅提升，1990年指数仅374点，而在2018已经达到了8133点的高位，翻了近21倍。股指的增幅反映了上市股票走势的上扬和市场的高度繁荣。

中国金融供给侧结构性改革正在开启股权投融资大时代。我们曾在《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列（2）》中对比过中美两国的产业结构与融资结构。1980年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的35%上升到50%，背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业，由于新兴产业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，因此产业结构升级需要股权融资来配合。作为对比，银行信贷和非标融资是我国企业融资的主要形式，2018年股权融资在我国社融存量中的占比只有3%。然而我国当前也进入了经济转型期，高端消费和先进制造产业也在升级中，产业结构的调整也离不开股权融资的配合。2019年2月22日，领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。9月10日，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入市。这些给金融供给侧改革指明了方向，从股票市场的融资端来看：我国目前的上市和退市制度尚有不足之处，使得股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，并使金融更好地为实体经济服务，18年11月我国正式提出设立科创板并试点注册制，19年7月科创板正式开市。我国退市制度改革也在逐步推进，18年11月沪深交易所发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》，有进有出建立市场良性循环，通过一系列增量改革唤醒资本市场的生命力。从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮大机构投资者，进而使股市资源配置更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步弱化了地产的投资属性，引导居民资产配置从房产走向股权资产。刚兑的打破将提振风险偏好，降低A股风险溢价，推动以险资、银行理财为代表的机构资金增配权益资产。2005年以来A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）高点为4.9%，低点为-2.7%，当前（20191118）风险溢价为2.81%，处在历史上由低到高71%的分位，未来金融供给侧改革有望进一步降低A股风险溢价。

3．金融供给侧改革助推A股这轮牛市

类似05年，19年是新一轮牛市起点。回顾历史，19年跟05年很像，基本面方面，盈利回落后期，流动性好转。政策面方面，19年深化金融供给侧结构性改革的重要性不亚于05年的股权分置改革，政策助推流动性改善。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一，从牛熊时空规律看，新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第二，从估值来看，上证综指2440点时见底了。过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE（TTM，整体法，下同）为11.5-18.4倍，PB（LF，整体法，下同）为1.48-2.06倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，今年年初上证综指2440点风险溢价率为4.4%，与前几轮熊市底部4.2-4.7%区间相当。第三，从基本面背景看，历史上5个领先指标（社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比）中3个及以上企稳后市场会反转，今年1月4日上证综指2440点前后，五个领先指标中有3个企稳。并且前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育准备期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，第二是全面爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，第三是泡沫疯狂期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率。今年1月4日上证综指2440点是牛市的反转点，3288点以来的调整是牛市第一阶段的回撤期，借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，市场结束调整进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，详见《牛市第二波上涨需要啥条件-20190714》。

金融供给侧改革助推居民资产配置偏向股权。金融供给侧改革背景下，股市有望得到更大的发展，投资者对A股市场的信心得到提振，这将影响居民和机构的配置情况。从居民资产配置来看，有望从房产走向股权资产。我们测算，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，固收类占比27%，股票和基金配置比例仅为3%，而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%，日本为27%、60%、13%，欧元区为57%、31%、12%。我们认为未来我国居民的资产配置将继续向成熟市场靠拢。这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，25-40岁是购房的高峰，40岁开始进入投资高峰，而2018年我国人口年龄均值为38岁，显示我国已进入后地产时代。从政策角度看，2019年7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造业和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。实际上，我国居民资产配置的跷跷板效应近年来增强，将商品房销售面积累计增速与万得全A进行对比，13年以后地产和股市的走势明显分化。而今年以来，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）19Q1/Q2/Q3份额分别为环比变动-1.2%、2.4%、2.4%，同期上证综指的收盘价分别为3091/2979/2905点，季度环比变动幅度分别为23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示投资者对股市的信心在逐步提升。

金融供给侧改革助推机构资产配置偏向股权。我国险资和理财资金均配置了大量非标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高。而通过金融供给侧改革打破刚兑，推动无风险利率的下行将提升权益资产吸引力。我们在《打破刚兑是股权投资成人礼-20190830》中分析过，未来金融供给侧改革大背景下刚兑信仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继，另一方面无风险资产如国债将受到偏好，无风险利率下行将抬升金融资产的估值，权益资产性价比上升。18年以来，资管新规的推进使得非标类资产已经进入了量价齐跌的通道，社融中委托和信托贷款存量已经从18年初最高的22.5万亿元下降到19/10的19.4万亿元，非证券类信托产品平均年化收益率从18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%，配置非标的空间已经被压缩。与此同时，代表十年期国债收益率也已从18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。为了追求长期高收益率，险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。对比海外，当前我国长线资金入市比例较小。我们在前期报告《险资“资产荒”再现-20191021》中分析过我国和美国险资的资产配置情况，综合来看2018年我国保险类资金规模小且持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为12%、不到10%，低于美国的180%、40%。分项来看，2018年我国社保规模和持股比例分别为2.3万亿元、20-25%，养老（委托部分）0.8万亿元、15-20%，企业年金1.5万亿元、5-10%，职业年金0.7万亿元、刚起步，商业保险16.4万亿元、12%。银行理财方面，我国银行理财资金2018年规模为32万亿元人民币，在大类资产配置上也是重非标轻股票。权益类占比虽然有10%，但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在2-3%。我国外资2018年规模为1.2万亿，在A股自由流通市值的占比也只有8%不到，预计明年会流入3000亿元左右。由于当前我国各类机构大类资产配置中权益占比较小，未来长线资金入市比例上升空间还很大。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。