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第一章 思想篇

股票是个人及家庭最值得配置的金融资产

美国著名教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）写了一本非常著名的书《股市长线法宝》（Stocksfor the Long Run），自1994年出版以来，他隔几年就修订一次。在修订的第5版里，西格尔教授研究整理了美国1802—2012年（210年）各项金融资产的真实收益率（年复合收益率，扣除通货膨胀的情况下），如下：

•股票：6.6%;

•长期国债：3.6%;

•短期国债：2.7%;

•黄金：0.7%;

•美元：-1.4%。

在各项金融资产之中，股票完胜其他金融资产。而且，股票的真实收益率在3个主要阶段异常稳定：

•1802—1870年为6.7%,68年，在这个阶段美国完成了从农业化国家向工业化国家的转变；

•1871—1925年为6.6%,54年，在此阶段，美国成为世界政治与经济第一大国；

•1926—2012年为6.4%,86年，这个阶段包括大萧条时期、战后扩张时期、科技网络泡沫时期，以及2008年金融危机。即使在第二次世界大战后的这个阶段，美国经历了各种通货膨胀，股票的实际年平均收益率仍然达到6.4%。

因此，西格尔教授得出结论，在过去的200多年中，一个美国普通股多样化投资组合的年复合收益率为6%~7%，而且收益率长期异常稳定。

美国股市如此，其他国家的股市又是如何呢？

正像西格尔教授所指出的，1994年《股市长线法宝》第1版出版之后，有些经济学家质疑：美国是否会出现幸存者偏差？对此，西格尔教授结合有关专家的研究结果，对1900—2012年全球19个国家的股票、长期国债、短期国债进行了分析，得出结论：

在此期间，尽管这些国家都经历了许多重大灾难性事件，如战争、超级通货膨胀及大萧条等，但是各国股票经通货膨胀调整后的收益率仍然非常高。股票真实收益率的分布范围，从最低1.7%（意大利）到最高7.2%（澳大利亚与南非）。尽管美国股票的收益率也不错，但远谈不上出类拔萃。这19个国家的股票收益率的简单算术平均值为4.6%。如果我们在1990年将1美元投入这些国家的股市，那么年复合收益率为5.4%，比较接近美国的收益率（6.2%）。而股票收益率较低的国家的固定收益证券的收益率同样较低。因此，股票相对于长期国债的风险溢价平均值为3.7%，相对于短期国债的风险溢价平均值为4.5%，这些数据实际比美国的要高。

这一研究结论是十分重要的，因为这证明西格尔的研究并不具有幸存者偏差，而是具有普遍意义的。

那么，中国的A股市场又是如何呢？

中国股市自1990年建立以来，至2018年已经走过28个春秋。经过简单计算，我们会得出结论，与西方国家成熟市场相比，还算年轻的中国股市同样正在“验证”着前述“研究成果”：

上证指数从1990年的100点起，至2018年12月28日的2 493.90点，28年上涨24.94倍，年复合收益率为12.17%，且2018年年底上证指数处于历史估值的底部区域（市盈率为10.6倍）。同时，上证指数有一定的失真，主要原因是：第一，金融与石化两个板块占比太大；第二，历年的分红并不做调整，按自然下跌计算；第三，不具有全面代表性，深圳主板、中小板、创业板并不包括在内。

比较能够反映中国A股全貌的万得全A指数，1999年年底为1 000点，2018年年底为3 245点，19年累计上涨224.5%，年复合收益率为6.39%，看起来收益水平很一般。但是1999年年底，万得全A指数市盈率是50倍，而2018年年底市盈率是13倍，估值下降了74%，即2018年的市盈率只有1999年的0.26倍，如果1999年的市盈率估值也是13倍，即估值不扯后腿，那么全A指数的年复合收益率为14.22%。

这个年复合收益率12.17%或14.22%是什么概念呢？就是在扣除通货膨胀的前提下，中国股市并不比前述国家的股市表现逊色！从一个较长的历史周期来看，股票资产不仅是西方国家，也是中国个人及家庭最值得配置的金融资产。

说到这里，有读者朋友可能会不由自主地想：那房产呢？

确实，在我们今天的中国，谈到投资，房产问题是绕不过去的坎儿。

《中国家庭财富调查报告（2017）》显示，房产是我国居民的第一资产，占家庭资产的近七成，房子可谓中国老百姓的命根子。据国家统计局的数据，一线城市北京、上海等2004—2017年的房价年复合上涨17%左右，这个数据确实惊人。但是，如果从中国股市建立的时间1990年算起，27年的时间又会如何呢？北京房价年复合上涨9%，上海房价年复合上涨13%。可见，时间周期一拉长，上证指数仍然是长跑冠军。

西格尔教授在他的书中，并没有将股票与房产进行比较。《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）的作者、2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller），对1890—2017年的标普（S&P）数据与房产数据进行了比较，如下：

1890年的1美元房产如今价值52美元；120多年来，房产年名义收益率约为3.17%，考虑到2.8%的通胀，房产确实起到了保值作用，但剔除通胀后的真实涨幅仅66%。同期，标普复合收益率为9.3%，年增速为房产的约3倍。当年1美元的标普，如今为80 723美元，升值约8万倍，是房产的1 552倍。^[1]

这种比较的结果，不仅在美国如此，在其他发达国家也是如此，即从一个较长的历史周期看，股票收益远远跑赢了房产。可以预期，拉长时间看，我们中国也不会摆脱这一“定律”。

其实，令人玩味的数据还是有的。

在中国股市，老股民都知道“老八股”，它们是在中国股市建立之初，在上海证券交易所上市交易的8只股票，即：

•延中实业（600601），现用名方正科技；

•真空电子（600602），现用名云赛智联；

•飞乐音响（600651），现用名仍为飞乐音响；

•爱使股份（600652），现用名游久游戏；

•申华电工（600653），现用名申华控股；

•飞乐股份（600654），现为ST中安；

•豫园商城（600655），现用名豫园股份；

•浙江凤凰（600656）,2016年为退市的博元。

它们可以说是中国A股市场活化石般的8只股票，那么经过27年的风风雨雨，它们的回报情况会如何？

8只股票全部取得正回报，没有一家公司相对于上市时是亏损的。其中3只股票上涨超百倍：延中实业上涨121倍，飞乐音响上涨152倍，爱使股份上涨182倍。申华电工上涨89倍，表现亦不俗。真空电子和豫园商城上涨少于10倍。

8只股票的账面价值也都取得正增长，其中爱使股份净资产增加5 900多倍，年化增速37.99%，股价涨幅最大，年化收益率为21.26%。以50倍市净率（PB）上市交易的豫园商城，虽然获得了11.38%的净资产年化增速，但股价增速垫底，年化收益率为8.02%（虽然股价垫底，但长期收益比受到大众认可的固定收益类产品高出一筹）。

“老八股”的股价算术平均年化收益率是15%，这个水平可以使8股组合每5年翻一番，平均为投资者带来43倍的二级市场投资回报！^[2]

看到这些数据，你是不是很震撼？

其实久在股市“待”的人更知道，中国股市从成立至今，还产生了一大批远比这“老八股”表现好，上涨了几十倍、上百倍的长期大牛股，而且这些长期大牛股竟然与我们的日常生活密切相关，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、伊利股份、双汇发展、格力电器、美的集团、青岛海尔、老板电器、苏泊尔、索菲亚、万科A、中国平安、云南白药、东阿阿胶、同仁堂、片仔癀、海天味业、涪陵榨菜等。可以说，我们平时的衣食住行都被这些长期大牛股“包围”着，只是我们自己浑然不知而已。

股票投资并不是人人都熟悉的。每当我与股市的“局外人”聊到近些年中国股市中的一些长期大牛股带来的巨大回报，比如，格力电器自1996年上市以来22年上涨315.61倍（后复权，以上市当天开盘价计算，下同），贵州茅台自2001年上市以来17年上涨103.82倍，诸如此类，他们的表情大都可以用“目瞪口呆”来形容。即便我与股市中“征战”多年的一些投资者聊起这些，很多人也流露出难以置信的表情。

所以，投资者一定要经常做数据回溯，因为数据会说话，有时它对我们的“教育”作用，可能比读几本投资书还重要。而且，通过数据回溯，你一定会发现，原来中国股市的“画面”也是很美的！

股票资产带来长期高回报的秘密

西格尔教授在其《股市长线法宝》一书中披露了这一“秘密”被曲折认可的历史过程：

埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）是20世纪20年代的一位金融分析师和投资经理，他写的书《用普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments）于1924年出版。史密斯认为，股票应当成为投资者投资组合中的一个重要组成部分。通过对美国内战以来的股票收益率进行考察，史密斯发现，在持有相当长一段时间（他认为这段时间是6~15年）后，赚不到钱的概率微乎其微。

史密斯的这本书出版时，美国股市正处于历史上最大的牛市初期，该书的结论引起了轰动。史密斯的投资理论迅速漂洋过海，成为英国社会的议论话题。英国最伟大的经济学家及经济周期理论的创始人约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard keynes），以极大的热情对史密斯的著作进行了肯定性评论。

然而，20世纪的崩盘（1929年11月美国股票大崩盘，在之后的3年时间里，市场经历了史上最严重的毁灭性崩盘），让史密斯的普通股投资理论（证明股票投资的优越性理论）遭受到了全方位的攻击，股票是最稳妥的长期投资工具这一理念很快被人们抛弃。

很值得玩味的是，价值投资的开山鼻祖格雷厄姆（Graham）和多德（Dodd）曾旗帜鲜明地谴责了史密斯的观点，认为正是这一理论孕育了20世纪20年代的疯狂牛市，为购买股票辩护的理论看似可行，实则荒谬。

股市大崩盘后，媒体与分析师对股票市场和那些鼓吹股票投资的人避之唯恐不及。然而20世纪30年代，考尔斯经济学研究委员会（the Cowles Commission for Research in Economics）的创始人阿尔弗雷德·考尔斯（Alfred Cowles）创建了市值加权的股票指数，其数据一直回溯至1871年纽约证券交易所（NYSE）的全部股票，市场掀起了一股对股票指数进行研究的热潮。

考尔斯认为，史密斯在股市大崩盘之前的发现是正确的，他还得出结论，股票的价值在多数时候都是被低估的，投资者可以凭借投资股票来攫取超额收益。

第二次世界大战以后，密歇根大学（University of Michigan）的两位教授，威尔福德·艾特曼（Wilford Atman）和弗兰克·史密斯（Frank Smith）发表了一份研究报告，在不考虑股票市场周期的情况下，通过定期购买92只股票（一种叫作平均成本的策略），股票投资者可以获得12.2%的年复合收益率，这远远超过了固定收益类产品的收益率。12年之后，他们对之前所研究过的股票进行分析，结果表明收益更高。他们根据上述研究，随意挑选了普通股投资组合，该组合也获得了14.2%的年复合收益率。

当时许多人并不接受这两位教授的研究成果。

1964年，来自芝加哥大学（University of Chicago）的两位教授劳伦斯·费雪（Lawrence Fisher）和詹姆斯·洛瑞（James Lowry），对1929年的股市大崩盘、大萧条以及二战期间股票收益率的表现分别进行了研究。结论是1926—1960年的34年中，股票的收益率（他们的研究结果是年收益率9%）明显高于其他金融资产的收益率。他们甚至还将税收及交易成本等因素也纳入收益率的计算过程中，并得出结论：结果可能让很多人大吃一惊，股票收益率竟然如此之高……许多投资者宁可选择一种低收益率资产也不愿意选择普通股，这表明，这些投资者天性保守，对普通股内在的损失风险过分关注。

在10年之后的1974年，罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）与雷克斯·辛克菲尔德（Rex Sinquefield）在一篇题为《股票、债券、短期国债及通货膨胀的历史收益率年鉴1926—1974》（History of Stocks,Bonds,Treasury Bills and Inflation Yields Yearbook 1926—1974）的文章中，公布了一份与收益率有关的更为详尽的资料。他们对洛瑞与费雪的研究表示了敬意，再次确认了股票作为长期投资工具的优势。他们的数据被编成年鉴并得到频繁引用，还成为证券业收益率的基准指标。

一个伟大理论的产生是曲折反复的，史密斯证明股票投资优越性的理论经过半个世纪的反复，终于在投资界得以认可。

今天我们知道，股票之所以从长期来讲能够战胜其他金融资产，其核心秘密就是企业可以利用盈余再投资（红利转投资），从而不断提升企业的内在价值。在今天，这个道理不再难以理解，比如，我们将所有中国上市公司视为一家“中国大家族企业”，从一个较长的历史周期来衡量，我们这家中国大家族企业的创造能力、赢利能力会不断上升，代表它的指数也是会不断螺旋式上升的。这也是我们人类社会告别农业文明，进入工业文明、市场经济之后，最为显著的一个经济特征。

今天，我们能站在人类文明进化史的制高点上来审视股票投资，应该说我们是幸福的。

当我们人类在几千年前进入农业文明后，整个农业文明时期人类创造的经济总量始终突破不了一个“天花板”，因此，那个时代谈不上股票投资。

唯有人类社会进入工业文明，整个经济随着市场经济和科学技术的发展，出现了持续性的、累进性的、长期复利性的发展和增长，这才有可能谈论包括股票在内的现代金融产品的投资价值。

就像人类发现火的作用，从而促进人类伟大进步一样，人类发明了股市，并且不断地完善其各种功能之后，人类创造财富的能力借助于股市这一杠杆和平台，取得了几何式的发展与进步。从这个意义上讲，股市又何尝不是人类伟大的发明呢？

随着我们国家的改革开放，随着市场经济的发展，各种理财产品、理财手段在今天越发地令人眼花缭乱。君子言利，完全可以坦荡荡。芸芸众生的我们，也完全可以通过合法手段和诚实劳动，对财务健康、财务自由进行追求。然而，你可知道，原来股市竟可以给我们开辟如此一条通道。

我引用《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》（Poor Charlie's Almanack:the Wit and Wisdom of Charlie Munger）一书的序言中的一段话，与读者朋友们共勉。这段话曾经给了我深深的震撼，从某种程度上打开了我人生的另一扇窗，并且一直激励着我在波诡云谲的股市中奋勇前行。

“查理（即查理·芒格先生）是一个完全凭借智慧取得成功的人，这对于中国的读书人来讲无疑是一个令人振奋的例子。他的成功完全靠投资，而投资的成功又完全靠自我修养和学习，这与我们在当今社会上所看到的权钱交易、潜规则、商业欺诈、造假等毫无关系。作为一个正直善良的人，他用最干净的方法，充分运用自己的智慧，取得了在这个商业社会中的巨大成功。在市场经济的今天，满怀士大夫情怀的中国读书人是否也可以通过学习与提高自身修养，取得世俗社会的成功并实现提高自身价值及帮助他人的理想呢？”

我们注意他的措辞“靠自我修养和学习”“用最干净的方法，充分运用自己的智慧”“取得”“成功”，那么，这条路在中国股市是否也能够走得通呢？包括作者本人在内的大量实例已经证明，这条路完全走得通，更为关键的是，这条路一点儿也不拥挤！

股票投资中的悖论

我们已经提到，从长期看，股票是个人及家庭最值得配置的金融资产，但是这个观点千万不要误导了你，谁如果要真的以为股市的钱好赚，那可就真的大错特错了！

股市里向来流行着“七亏二平一赚”之说，但实际上，股市里的众生态是怎么样的呢？请看下面一些反映股民生态的调查数据与分析：

2007年，和讯网对北上广进行调查后得出，23.7%的股民赢利，24.9%的亏损，31.5%的持平。

2007—2008年，《经济半小时》进行了调查，调查人数为76.46万人，92.51%的亏损，4.34%的赢利。

2008年，《上海证券报》进行了调查，调查人数为2.5万人，70%以上的亏损，6%的赢利。

2007年是中国股市历史上少有的疯牛期，按理说，很多人赚得盆满钵满才是，但为什么是如此令人唏嘘的结局呢？

在中国股市成立20周年之际，即2010年，有关调查显示，过去20年，有41.83%的中国股民说自己的“炒股”总成绩为亏损，23.82%的人为持平，34.35%的人为赢利，也就是说有约2/3的投资者在股市中没有赚到钱。

2013年，金融界网站对中国股民压力指数调查后得出，中国股民近一半的人甚至认为“炒股”很丢人，羞于承认自己是股民。

调查结果还显示，接近七成股民亏损超10%，其中亏损50%及以上的，占全体股民的四成；16%的股民盈亏均衡；16%的股民盈利超过10%；在股市中大有收获（盈利超50%）的股民仅5%。

因为长期在熊市中煎熬，股民的精神状态普遍不佳。23%的股民会因为亏损感到崩溃；33%的股民比较焦虑；29%的股民有些郁闷；仅有15%的股民能够淡定地面对亏损，愈挫愈勇。

2015年可谓中国股市最为惊心动魄的一年，连续10多次的千股跌停、千股停牌恐怕是世界股票史上的“奇观异景”了！

经过这轮股灾，中国股民的生存现状如何呢？后来报道称，当时中产阶级有70万人投资失败，很多拥有数百万元、上千万元资产的投资者因为使用了杠杆而在股灾中被平仓，有的夫妻看着自己多年打拼积累下来的资产瞬间清零而抱头痛哭！

2017年，中国股市走出了冰火两重天的行情：一边是“山花烂漫时”，一边是“悬崖百丈冰”，这种结构性行情被称为“漂亮50”（绩优蓝筹行情）和“要命3 000”（创业板股票下跌行情）。据调查，90%以上的中小投资者出现了20%~50%的不等亏损。

2018年中国股市又是深度的大熊市，且这次熊市的下跌幅度仅次于2008年的那次，被称为“2008年之后最惨的一年”，见诸报端的是数千家公募、私募基金清盘，而广大中小投资者的生存状态会如何呢？东方财富Choice数据显示，截至2018年12月26日，沪深两市总市值49.55万亿元，较2017年年末的64.01万亿元减少了14.46万亿元，下降幅度达29.18%。中登公司数据显示，截至2018年12月14日，期末投资者数量为1.46亿个，以市值减少14.46万亿元计算，全年投资者人均亏损9.90万元。

股市“七亏二平一赚”的说法一次次得到验证。

一方面，中国股市是一个赚钱的场所，且长期回报率并不低；另一方面，众多的投资者却在赔钱。究竟是什么原因产生了这样的悖论呢？

时至今天，一谈到中国股市，许多人仍然要历数中国股市的种种制度性缺陷。确实，与发达国家成熟股市相比，中国股市具有“新型加转轨”时期的不成熟特点，在公司上市、公司治理、信息披露、大股东诚信建设等方面更有着许多需要完善与改革的地方。打击各种内幕交易、杜绝联合坐庄炒作等监管任务，更是重中之重。与美国股市近些年来长期慢牛走势不同，中国股市一向是牛短熊长，且波动巨大。

但是，广大投资者在股市里长期亏损的原因全在于此吗？答案当然不是，至少不能将“帽子”全扣在这些客观因素上。

作为股市的参与者，总是屡战屡败，就不应该强调甚至责怪中国股市不成熟的“客观因素”，主要是要知道，有些投资者（严格意义上讲，他们不算投资者）之所以赔钱不止，“根子”在于投资态度不端正，投资思想不正确，而表现在投资方法上，则是非理性操作、投机性操作占主导，如频繁地交易、频繁地追涨杀跌等。

这里不必过多罗列数据，中国股市较好行情时的日换手率之高（2015年上半年市场行情火爆，4月20日沪市单边成交1.147 6万亿元，造成计算机系统崩溃；更引人注目的是，在股灾前的5月，沪深两市日合计成交曾达到2.03万亿元，改写了全球股票现货市场单日成交纪录），就足以说明这个问题了。

股市中的人们经常说：“方向比勤奋更重要。”我觉得确实如此。

我不止一次地碰到过这样的“投资者”，他们在股市“征战”多年，有的七八年，有的甚至10多年，可仍然亏钱不止、“投资”不止。我问他们，为什么这么多年仍然赔钱时，他们中的不少人甚至茫然不知如何作答。

股市真是一个“特别有意思”的地方，因为它最容易将一些聪明人变“傻”，甚至让人“傻”到不能思考的地步。

站在巨人肩膀上眺望

1934年，本杰明·格雷厄姆的《证券分析》（Security Analysis）（与戴维·多德合著）“横空出世”,80多年来价值投资这个大家庭不断出现大师级传奇人物，不断地影响着一代又一代的投资者。他们的理论与实践，为我们今天的投资指明了道路和方向。

作为价值投资的开山鼻祖，格雷厄姆在1949年还出版了一本面向普通投资者的书《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），他后来的学生沃伦·巴菲特（Warren Buffett）说，当他19岁读到这本书之时，就“茅塞顿开”了。巴菲特不仅成为格雷厄姆的信徒，而且后来在菲利普·费雪的影响下，在查理·芒格（Charlie Munger）的“助推”下，发扬和优化了价值投资的思想，使其成为世界投资史上的一座丰碑。

如果我们将这些价值投资大师进行分类，那么他们大致可以被分为3类：

第1类是格雷厄姆派。

这种投资理论主张以低于清算价值，或者低于营运资产1/3甚至更低的价格买入，然后等待市场充分反映价值之时卖出。其实，这也可以被视为一种困境投资策略，当一家公司陷入困境之时，我们买进它的股票，然后等待它的反转。

早期巴菲特便主要采用这种投资策略，后来被他称为“拣烟蒂”策略，这类似在大街上见到还可以抽的烟蒂，拾起来再吸上几口的做法，所以此策略名称很形象。

格雷厄姆的另一个学生沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），堪称格雷厄姆投资风格的忠实信徒，深得其精髓，后来将这种投资策略发挥到了极致。

第二类是菲利普·费雪的成长股投资派。

1957年，费雪出版了一本书《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits），这本书与格雷厄姆的两本书一样，称得上是投资的“圣经”。这本书出版以后，巴菲特极为赞赏，并找到了费雪。巴菲特后来说：“如果我只学格雷厄姆，我就不会像今天这么富有。”巴菲特还说，他是85%的“格雷厄姆”，加上15%的“费雪”。

对于哪个比例占得多（巴菲特中后期的投资风格偏向费雪派），市场上一直存在争论，其实这种争论没有多大意义，因为这不过是巴菲特的一个形象比喻。他说“格雷厄姆”占的比例多，也可能是体现自己对恩师的尊重，毕竟格雷厄姆是价值投资的开山鼻祖。

费雪的投资思想与格雷厄姆风格有所不同，他更看重企业的显著经济特征，并且认为，伟大的公司是稀少的，一旦发现投资机会，比如它们在市场上一时失宠之时，就要集中资金进行投资。所以，费雪与施洛斯有所不同，施洛斯采取“广泛撒网”的方法，比如，他会买入100多家公司的股票，但是费雪则集中长期持有少数几家优秀公司的股票10年、20年、30年，甚至更长时间。

此外，如果非要归类的话，查理·芒格可以归为费雪的成长股投资派。

费雪是成长股投资的开创者，今天我们谈国外的一些投资大师，谈格雷厄姆、巴菲特、芒格相对多些，而谈费雪相对少些，费雪的投资体系似乎有被“低估”之嫌疑。

第三类是巴菲特—芒格派。

真正把价值投资发挥到极致（无论是在理论还是在实践上），或者说价值投资的集大成者，自然是沃伦·巴菲特了。

巴菲特的投资思想已经是世界投资界的“珠穆朗玛峰”，虽然他早期和中晚期的投资风格是不同的，而且投资的品种是多元化的，但是其主流投资思想是我们取之不尽、用之不竭的思想源泉。当然，这其中的贡献少不了他忠诚的合作伙伴查理·芒格。

鉴于价值投资这个大家庭在投资世界观、价值观上的根本一致性，为了表示对巴菲特的尊重，同时也为了称呼的方便，我们将格雷厄姆、费雪、巴菲特、芒格的投资思想统称为巴菲特思想，本书运用这种提法。

巴菲特思想是博大精深的，如果用一句话来高度概括，那就是：以合理的价格买入优秀或伟大企业的股票，胜过以便宜的价格买入平庸企业的股票。巴菲特说，这是他走向成功的唯一道路，并且说自己悟出了这个道理，就像从猿进化到了人类。

而芒格，则提出过三大投资训导：

•股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好；

•股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好；

•股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。

可见，这一重要投资思想在他们的思想体系之中的地位之重。

说起芒格，不得不提起他对格雷厄姆“一分为二”的评价。由于芒格与巴菲特不同，他并不是格雷厄姆的学生，所以他的评价或许更客观、公允一些。

芒格说：“总的来说，他购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响……人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理，而本杰明·格雷厄姆早就拿着盖格探测器在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。”

“总而言之，这个我称之为本杰明·格雷厄姆经典概念的问题在于，人们逐渐变得聪明起来，那些显而易见的便宜股票消失了。你们要是带着盖格探测器在废墟上寻找，它将不再发出响声。”

“但由于那些拿着铁锤的人的本性——正如我说过的那样，在他们看来，每个问题都像钉子——本杰明·格雷厄姆的信徒们做出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度。实际上，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定义，以便能够继续原来的做法。他们这么做，效果居然也很好，可见本杰明·格雷厄姆的理论体系是非常优秀的。”

“当然，他的理论最厉害的部分是‘市场先生’的概念。格雷厄姆不认为市场是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的狂躁抑郁症患者……”

“然而，如果我们只是原封不动地照搬本杰明·格雷厄姆的经典做法，我们不可能拥有现在的业绩。那是因为格雷厄姆并没有尝试去做我们做过的事情。”

“一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用那些可能吓坏格雷厄姆的定量办法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。”

“顺带说一声，伯克希尔-哈撒韦（Berkshire-Hathaway）数千亿美元的资产大部分来自更为优秀的企业。最早的两三亿美元的资产是我们用盖格探测器四处搜索赚来的，但绝大多数来自那些伟大的企业。”

我为什么在这里大段大段地引用芒格的评论呢？这是因为我们开启投资之旅之前，有些理论上的“障碍”是有必要廓清的。原因之一是，今天我们中国的A股市场，运用格雷厄姆的价值投资方法，同样很难找到理想的投资标的。从某种程度上讲，费雪、芒格思想体系可能更适合中国股市的投资土壤。当然，在投资的世界观上，格雷厄姆提出的一些根本指导思想，我们还是要严格遵循的，如果说有所差异的话，主要还是方法论上的。

当然，上述分类也未必严谨，这种粗浅的分类主要还是为了学习和实践上的方便。其实，整个价值投资的“门派”是多种多样的，也是可以兼收并蓄的，我们不应该机械理解，更不应画地为牢。比如，巴菲特在1984年《格雷厄姆—多德都市里的超级投资者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）这篇非常著名的演讲稿里，提到了许多成功的价值投资者，包括沃尔特·施洛斯、汤姆·科纳普（Tom Knapp）、艾德·安德生（Ed Anderson）、比尔·卢昂（Bill Rouen）、查理·芒格、瑞克·吉林（Rick）等，他们很少有相同的投资组合。巴菲特在这篇演讲稿中，以十分生动形象而有趣的比喻，条分缕析地驳斥了有效市场假说，并且说这些超级投资者并非只是幸运的“大猩猩”，尽管他们的投资策略、投资风格、投资标的不尽相同，但他们都是根据价格与价值间的差异来选股的，最终均取得了长期超越市场的投资业绩。

我们放眼全世界的投资界，其他一些响当当的投资大师，如彼得·林奇（Peter Lynch）、塞思·卡拉曼（Seth Klarman）、约翰·聂夫（John Neff）、约翰·邓普顿（John Templeton）、朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）、安德烈·科斯托拉尼（Andre Kostolany）、乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）等，他们的投资思想今天均值得我们学习和借鉴。国内也涌现出了一批价值投资的著名人物、网络大V，而且这些著名人物、网络大V还经常活跃在网络上，对于他们的投资著作、投资思想，我们也可以采取“拿来主义”，进而丰富自己的投资体系。

这里需要说明的是，“价值投资”这个名词在今天的投资界确实说得有点儿乱。甚至一些伪价值投资者也常常以价值投资者自居（真不理解“价值投资”这个名词为什么会成为一些投机者的遮羞布），让这个词有点儿“俗不可耐”。

对于“价值投资”这个称谓，巴菲特就认为“价值”这两个字多余，在他看来，如果公司没有价值，就不会对其投资，所以改为“投资价值”更合适。

在芒格看来，所有形形色色的价值投资都可以归结为聪明的投资，反过来，所有聪明的投资都是价值投资。芒格认为，这种投资与很高的市盈率（PE）或者市净率没有关系，投资者如果得到的价值比他支付的价格多，也仍然算是价值投资。

当然，我们在具体名词上进行争论无多大意义，重要的是如何将理论运用于投资实践。为了表述的方便，本书还是遵照约定俗成的说法，称之为价值投资，这也是概念上的一点说明。

对“两论”的驳斥

在今天的中国股市，我们一谈学习巴菲特思想，就时常会听到“两论”，如果我们在思想上不予以清除，它们就会成为我们投资前进道路上的障碍。

哪“两论”呢？一是不适合中国论；二是神化论，该论认为普通人学不了巴菲特，即不可学论。

我们先说不适合论。这一论主要认为，中国股市更多表现为投机市，而在投机市，投资者想学巴菲特，似乎很难。

相较于西方国家成熟股市，中国股市目前个人投资者占比很大，就是一些机构投资者，其行为也像“大散户”，经常出现主题切换、跟风炒作概念等投机行为。相较之下，价值投资者在中国股市显得“小众”，显得“异类”。然而，正是这种浓厚的投机成分，造成波动巨大，经常给优秀企业提供错误定价的机会，这样，坚持价值投资的投资者反而更容易取得超额收益。

事实胜于雄辩，数据更有说服力。本书开始列举的一些与我们日常生活密切相关的长期大牛股，人们对它们十分熟悉，这些优秀企业的基本面也很透明，似乎没有什么“神圣的光环”，然而市场还经常给我们提供一些超低价买入的机会。特别是我们细细观察后会发现，这些企业显著的经济特征恰恰是带有巴菲特思想的“鲜明印记”。可以说，巴菲特思想不仅“照耀”美国股市，也“照耀”中国股市。

我们再说不可学论。在谈论这个问题之前，我们首先要明了巴菲特思想的核心内容。

买入股权

我们哪怕是买入一手，即100股，也不是将其作为随时追涨杀跌的投机筹码，而是买了一家企业的股权资产，买了这家企业生意的一小部分。这种买股权资产的投资，买生意的投资，才可以称得上是最聪明的投资。这里如实相告，我本人多年前明白这个道理之后，可谓眼前一亮，突然明白原来股票投资是这样的，那种顿悟的感觉像踽踽独行的人在漆黑的夜里，突然看见了照亮前进道路的灯塔一样。

利用市场

格雷厄姆的一大理论贡献，是“市场先生”理论。他这么说：^[3]“你的一位合伙人——名叫‘市场先生’——的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少，他还让你以这个价格为基础，把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你了解到的企业的发展状况和前景吻合；而许多情况下，‘市场先生’的热情或者担心有些过度，这样他所估出的价p值在你看起来似乎有些愚蠢。”

“如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据‘市场先生’每天提供的信息决定你在企业拥有的1 000美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价值高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营的财务报告来思考所持股权的价值。”

这是多么形象的比喻，通俗地理解，“市场先生”就是一个患有狂躁抑郁症的精神病人，他“疯”了，我们不能跟着他“疯”，他“傻”了，我们不能跟着他“傻”，不仅不能跟着他“疯”“傻”，而且还要好好利用他那愚蠢的脑袋。

安全边际

我们到超市购物或者网购，可以专门挑选打折的东西买。在股票市场上，最妙的地方是由于“市场先生”的存在，隔几年就会有好东西打折、甩卖的时候。就是在平时，这种“捡钱”的机会也时不时出现。

能力圈

如果说前3点是来自格雷厄姆的，“能力圈思想”则是由巴菲特提出的。巴菲特不仅常常向投资者“谆谆告诫”，而且一生都固守在自己的能力圈之内。当然，他一生都在学习，力求拓展自己的能力圈。

芒格引用过一句谚语：“告诉我要死在哪里，我们就不去那里了。”这也是对“能力圈思想”一种十分形象而深刻的表述。

巴菲特思想的核心内容，其实就这么简单，简单到可以用前面的4点来概括。

那么，我们普通投资者，难道不能学习这些简单的投资思想、投资道理吗？当然能，因为这些简单的道理，最符合我们生活中的常识与逻辑。个人投资者虽然资金量小，但是在资金上有自己的绝对控制权，这一点与巴菲特是相同的（巴菲特对资金的绝对控制权，是其不同于华尔街机构投资方法的原因之一），所以，从某种程度上讲，个人投资者更容易践行巴菲特式投资。

有观点认为，巴菲特一生的投资实践“波澜壮阔”，值得大书特书，而令人遗憾的是，他一生并未写过专门用于投资的书。《跳着踢踏舞去上班》（Tap Dancing to Work）这本书中介绍，他曾计划自己撰写一本传记，但到目前为止，我们还没有见到，反而研究他投资思想的著作不少。包括他的老伙计查理·芒格也并未写过一本关于投资的书。这其中的原因究竟是什么呢？我猜想，是不是价值投资的这些道理太简单了，简单到可以用一页纸就写完，没有必要长篇大论呢？

巴菲特还有一个爱好，就是乐此不疲地进行“布道”，每年给自己的股东写一篇长信。芒格也是，留下了很多具有智慧的演讲稿和言论，《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》一书也经过了他本人修改并有部分章节由他亲自撰写。所有这些，随着岁月的流逝，必将越来越彰显出智慧的光芒。

知易行难。我们说巴菲特思想简单，并不是说你知道了，就能够运用。有人说，世界上最远的距离是“知”与“行”的距离，这话有一定道理。芒格更是说过一句尖刻的话：投资简单的人都是傻瓜。那么，投资中究竟有哪些“奥秘”呢？我们将在后面的部分与读者朋友们共同探讨。

价值投资能不能赚快钱

媒体报道，在2000年的一个早上，杰夫·贝佐斯（Jeff Bezos）曾经打电话问巴菲特：“你的投资体系这么简单，为什么别人不做和你一样的事情？”

巴菲特回答：“因为没有人愿意慢慢变富。”

巴菲特的这个回答真是太妙了！因为太多的人进入股市后，在股市尝到了一些甜头，便萌生了快速发家致富的梦想，结果多数人会败下阵来。

价值投资确实不是一门让你快速致富的学问，特别是在你开始的时候，它的效果可能很慢，正所谓“财不入急门”。当然，到了一定阶段，比如你的资金量已经积累到一定程度，你只要能保持一定速度的复利增长（如年复合收益率为12%~15%），后期的收益增长并不会太慢，且越到后期会越快，甚至快到你自己都不敢相信的地步。

华人首富李嘉诚常打一个比方：一个人从现在开始，每年存1.4万元，有平均20%的投资收益率，40年财富会增长为1.028亿元。

第1个10年，本金和收益仅为36万元；第2个10年，它就有261万元；第40年就能达到1亿多元。

李嘉诚说过，赚第2个1 000万元时要比赚第1个100万元简单得多。

为什么越到后期，赚钱越快呢？这其中的奥秘就是复利。

2005年，在美国布鲁克林工艺大学（Brooklyn University of Technology）任教60年的欧斯默夫妇（Mr.and Mrs.Osmer）相继去世。两人膝下无子，都是普通得不能再普通的大学老师。但当人们清理他们的遗物时发现，他们的资产已累积到8.57亿美元，后来被全部捐赠了。

那么，他们的财富从何而来？又为什么如此之多呢？

原来，早在1960年，欧斯默夫妇把不过5万美元的积蓄统统交给巴菲特打理，并且一放就是45年，从没有取过。巴菲特对此解释说，欧斯默夫妇的家庭财富增长缘于复利的奇特效应。

当然，幸运的是他们信任巴菲特，而且坚持了45年的时间。

华尔街流传着一个故事：1626年，美国的原住民印第安人，以24美元出售了曼哈顿的土地。有一天，印第安人想把曼哈顿买回来，时间已到了2010年，他们这时候需要支付多少钱呢？2.34万亿美元！这个价格正好是他们出售曼哈顿时的24美元以每年7%的复利计算的结果。仅仅以每年复利7%,384年就达到了令人目瞪口呆的效果！

经济学中的一个概念是“池塘效应”，说的也是复利原理：池塘里的荷叶第一天长出一片，第二天长出两片，到它长满半个池塘，用了49天时间。可是令人惊讶的是：荷叶长满另半个池塘，仅仅需要一天时间，因为荷叶是以几何级数增长的。

我们做一个简单的计算：以20%的年化收益率得出10年的收益会变成原来的6倍，20年变成30倍，50年变成9 100倍。最后5年的收益，将近是前面45年的2倍。

我们以15%的年化收益率坚持投资50年，最后5年的收益超过前面45年的努力，这个效应同样令人震惊！

爱因斯坦说，复利是人类的第八大奇迹，这个说法真是一点儿也不夸张。

关于复利，很多投资者都应该深知其魔法般的“威力”，但在具体的投资实践中，它却又常常被忽视和忘记。为了强化头脑中的复利意识，我们甚至可在自己的书桌上贴上一个简单的复利计算公式，以激励、提醒自己。

我们初始投入50万元本金，年化收益率为15%,20年的收益是初始时的16.37倍，为818.5万元；年化收益率为20%,20年是38.34倍，为1 917万元；年化收益率为25%,20年是86.37倍，为4 318.5万元。我们初始投入100万元本金，年化收益率为15%,20年的收益是初始时的16.37倍，为1 637万元；年化收益率为20%,20年是38.34倍，为3 834万元；年化收益率为25%,20年是86.37倍，为8 637万元。

年化收益率为30%的收益，就不用计算了，因为很少有人会长期达到这样的年化收益率，别忘记了巴菲特的年化收益率为20%。

这里透露一下，我本人就是按照这个“笨办法”去做的，它有时能够使容易躁动的我平静下来。

我们知道复利的伟大，更要知道复利的艰难，这才是理解复利规律的核心，因为投资过程中最怕的是灾难性亏损。可以想象，我们无论前面50年的收益积累到多高的程度，第51年亏损100%，一切就都前功尽弃。

投资时，很多投资者都有这样的体会，在开始阶段是赚钱的，于是增强了信心，加大了本金的投入，然而一不小心遭受大的亏损，多少年的成果便毁于一旦。这种负面的例子，在那些追涨杀跌的投机者中更是屡见不鲜，这也是投机者少有成功的原因之一。相比之下，为什么价值投资者容易成功，容易成为“笑到最后的人”呢？因为价值投资从指导思想、投资方法、投资纪律等方面让投资者有“内在约束”，一开始就对复利规律有深刻的认知与深深的敬畏。起点正确，道正，就不怕路远。

本金少是不是应该先赚快钱

在投资的早期，很多朋友会有这种想法：目前本金少，不如先赚快钱，然后等积累到资金量足够大时，再走价值投资之路。这种“路子”能否走得通呢？应该承认，本金少确实是个问题。且不要说股市中千万元以上的资金量，就是百万元的本金，按年收益率15%计算得出的收益，就相当于一个三四线城市公务员的年收入了（在北上广一线大城市另论）。

中登公司统计，中国目前股市80%以上的个人投资者本金多在50万元以下。所谓“滚雪球”，是要有“湿湿的雪”“长长的坡”，如果一开始这个“雪球”太小，何时才能“滚”大呢？比如10万元本金，就是年复合收益率达到20%，我们何时才能实现财务自由呢？

10万元本金按年复合收益率20%计算，10年的本金与收益可达61.91万元，20年可达383.38万元，30年可达2 373.76万元，40年可达1.47亿元，50年可达9.1亿元。

按照这个速度，不考虑通胀，我们至少20年以后才算有点儿钱，30年之后才会实现财务自由。这是不是有点儿慢？况且保持这么多年20%的复利增长对于大多数人来讲，是几乎不可能完成的任务。

如果我们保持15%的年复合收益率呢？还以本金10万元算起，10年本金与收益可达40.46万元，20年可达163.67万元，30年可达662.12万元，40年可达2 678.64万元，50年可达1.08亿元。

这样计算，按现在的物价水平，至少30年之后，我们才算有点儿钱，40年之后才能实现财务自由。

可是，如果我们已经年老了，已经消费不动了，要那么多钱还有什么意义呢？这可能是很多年轻人的想法。

如果我们现在已经年老，那我们应该将自己的积蓄投资于风险小的债券或理财产品，或者直接存银行备用。如果我们是相对年轻的人，那话题就可以展开了。

那么，年轻人在有了“长长的坡”这个优势之后，应当如何去考虑呢？年轻与否只是相对而言的，实际上，只要你不是垂老之人，哪怕是早已步入中年（我本人就是进入不惑之年才转为价值投资的）其实也不晚。当然，投资要趁早，以免将来有“白首方悔投资迟”的遗憾。

第一，本金少，正好练手。

一个投资者如何在股市中成熟起来呢？最好的办法是先给他一小部分钱，让他赔掉一半以上或者全赔掉，估计他就能“成熟”起来。他如果没有经过一个牛熊市轮回的考验，没有赔钱的教训，一开始就拥有百万元、千万元的资金量，可能会被毁掉一生。为什么呢？因为股市表面看起来“温柔”得谁都能够进入，门槛很低，实则像一个人性的角斗场。从某种程度上讲，一个人的投资成功之路，多是依靠钱“练”出来的。今天我们看到，投资界的一些知名人士、网络大V成功之后讲起自己的“光荣历史”都是头头是道，其实，他们多是从赔钱“练”出来的。

“神话”徐翔曾经创造出5年39倍的业绩，当时有很多人羡慕。后来人们知道这个“神话”是通过坐庄、内幕交易等严重违法行为而实现的，徐翔也遭受了牢狱之灾。不可否认，股市中确实有极少数交易天才，然而据披露，这样的交易天才每天要在股市里“泡”10多个小时。且不说，整日沉浸在股市里是否是成功人士的生活，长此以往，人的身体也是承受不了的。

《大学》里有言：“仁者以财发身，不仁者以身发财。”芒格也说过，如果你的生活中除了股票没有别的，那将是失败的人生。投资是生活艺术的分支。今天我们看到，那些八九十岁的价值投资大师，仍然那么快乐地享受投资，这是多么令人向往。

事实上，对于绝大多数的普通人来讲，频繁交易赚快钱的做法是行不通的。有太多这样的交易者，在股市里“泡”上几年，不说“颗粒无收”，也是收效甚微。

第二，投资者应成熟之后，再下重注。

芒格说，不超过40岁别谈价值投资。这句话说得有点儿绝对，因为股市中确实有年轻却相当老到的价值投资者，而且做得非常成功。

但是细想来，芒格的话也有道理。孔子说，人到了40岁，便能不为外物所迷惑，此时你如果在股市已经多年，也经过了一两个牛熊转换期，而且还没有被淘汰掉，你的知识储备、经验储备、金钱储备已经有了相当的基础，便可以考虑下重注了。此时，你只要抓住几个重大机会，你的财富就会“翻着筋斗”增长了。此时，你的投资或许就由“必然王国”走向了“自由王国”。

第三，投资者应边做实业或工作，边投资。

投资者在没有成熟之前，如何投资呢？如果你不是立志做一个资产管理人（这一工作的竞争激烈程度可能超出一般人想象），那最好的办法是边做实业或工作，边将闲置的现金慢慢流入股市。这样，本金是不断增加的，“滚雪球”的速度自然会快些。

我们可以做一个大致的人生财富规划：第一步，先努力成为一个相对成熟的投资者；第二步，实现家庭财务健康，即年可投资金融资产的投资收入大于自己的年固定收入，此阶段已经有人为你“打工赚钱”，你已经进入“钱生钱”的阶段；第三步，向财务自由冲击。

有了这样的人生财富规划，我们就可以踏实向着这个目标努力了。当然，我们要持续不断地努力，因为就像任何艺术门类的学习一样，只有经过长期的积累，我们才能达到那种“化境”。

第四，投资者要洞悉复利的本质。

芒格曾经说：“你要认识复利的威力，同时要了解它的艰难。基数小的情况下容易产生较高的复利，但基数小，大部分人不会重视，不会从复利角度考虑问题，会犯很多错误，反而妨碍了资金的稳定增长。这还不是最糟糕的，更坏的是浪费了时间这一无价财富，并且养成了坏的习惯，甚至难以改变。”

人是习惯性动物，那种频繁交易、追涨杀跌的习惯一旦养成，特别是尝到一些甜头之后再想改变，容易吗？事实证明，很多人是改不过来了。

我们在股市中究竟赚谁的钱

在股市中，我们究竟赚谁的钱，这是投资者需要清楚的一个看似简单却十分重要的问题。

简而言之，我们在股市中赚两种钱：一种是企业成长的钱，另一种是“市场先生”奖赏的钱。从出发点和落脚点看，我们还是要赚企业成长的钱。

此外，我们还有其他钱可以赚吗？没有。

我们可以借助简单的公式来进行理解：股价=每股收益×市盈率，公司的市值=企业年净利润×市盈率。

公式告诉我们，一家公司的市值取决于两个因素：一个是公司的净利润，另一个是市盈率。一家公司的利润增长了，在同等市盈率条件下，市值自然相应增长；同样，在净利润不变的情况下，一家公司的市值大小，取决于其市盈率的放大或缩小。且从短期来看，这种放大或缩小的作用更大。换句话说，就短期来讲，“市场先生的评价”（直观表现为市盈率的放大或缩小）貌似起着决定性作用。

但是，投资的出发点和落脚点为什么是企业的成长呢？

第一，价值投资者要做企业分析师，而不是市场分析师。公司作为经济实体，究竟经营得如何，我们是可以知道的，比如通过阅读年报或者到公司进行实地调研，可以分析判断经营状况。但是这和对“市场先生”脾气的把握相比，难度小得多。进一步而言，我们做企业分析师，显然比做市场分析师难度要小很多。而价值投资理论的“教诲”之一，就是要我们做企业分析师，而不要做市场分析师。

第二，价值投资者不排除赚“市场先生”奖赏的钱。“市场先生”就像一个狂躁抑郁症患者，当他“抑郁”时，给我们提供低价买入的机会；当他“狂躁”时，给我们提供获得奖赏的机会。所以，对于“市场先生”的奖赏，我们自然要微笑接受。

第三，我们在投资中可能遇到这种情况（实际上这种情况经常发生）：“市场先生”长期患有深度抑郁症，他很长时间，甚至数年不反映一家公司的价值，哪怕这家公司很优秀，而且成长性不错。此时，价值投资者又该如何呢？

我们听一听格雷厄姆怎么说。

1929年，美国股市面临可能崩盘的危险，国会特地请来一些专家召开意见听证会，格雷厄姆参加了这次听证会。会上，美国参议员、银行业的委员会主席对格雷厄姆说：“如果你发现某种商品价值达30美元，而现在你只用10美元就能够买得到它，并且你已经买下了一些这样的商品，那么显而易见，这种商品的价值只有得到别人认可时，也就是说，只有当有人愿意以30美元的价格从你手里买回去时，你才能实现其中的利润。把这个道理用在股票上，你有什么办法能够使一种目前廉价的股票最终实现自己的价值呢？”

格雷厄姆回答说：“这个问题正是我们行业的神秘之处，但经验告诉我们，市场最终会使股票达到它的价值。也就是说，目前这只价格很低的股票，将来总有一天会实现它的价值。”

格雷厄姆说的“神秘之处”究竟是指什么呢？今天我们已经知道，他说的是市场这只无形之手，即价值规律会最终发挥作用。进一步讲，这实际上涉及市场是否有效或无效的问题。

市场究竟是不是有效的呢？我们说“市场先生”是狂躁抑郁症患者，是就短期而言的，即短期市场常常是无效的，尽管他表面上对利空或利好也做出了反应，但是这种反应常常是情绪化反应，呈现出一种无效性。若是长期呢？比如3年、5年、8年、10年，甚至更长的时间呢？就长期来讲，市场其实常常表现出惊人的有效性，即一家公司股价的上涨幅度与其增长的业绩正相关，而且时间越长，这种相关性越紧密。正如格雷厄姆所说，市场短期是投票机，长期是称重器。尽管我们不知道什么时侯市场会对一家企业的内在价值进行反映，但是终有一天，市场会对一家公司的内在价值进行准确反映。

德国的大投资家安德烈·科斯托拉尼有一个十分形象的比喻，他将这个问题说得很清楚、很透彻，即股价与一家公司的关系，就像狗与主人的关系一样，表面上看，这只狗有时跑到主人前面，甚至跑得离主人很远，有时跑到主人后面，甚至也会离开主人很远，但是这只狗总是要跟主人回家的。这个“主人”，就是公司的内在价值，而这只“狗”，自然是涨涨跌跌的股价，即“市场先生”的每日报价。

我们究竟是做投资者，还是做交易者，这是进行股票投资的首要问题，这个“首要问题”搞清楚了，才可以谈论其他问题。这里需要说明一下：将股市上所有的参与者分成两类，也是本人的观点，虽然“简单”，但对于我们清楚自己的股票投资定位有很大的帮助。

投资者要想当股东，考虑问题的出发点和落脚点，就要从买生意的角度出发，自然要立足于赚企业成长的钱，尽管不排除我们有时会成为一名交易者，接受“市场先生”的奖赏。

交易者则更多是赚“市场先生”的钱，不管他们是以估值（类似于价值套利）、K线为参照，还是以业绩为衡量标准（炒业绩），本质上，他们都是以谋取市场差价为目的的交易者。说得透彻一点儿，其本质与那些集市上的菜贩子并无二致。当然，这种交易并不违法，也不失道德，相反，还可以给市场贡献更多的流动性。我们如果都是长期不交易的价值投资者，这个市场可真就死气沉沉了。当然，价值投资者也无须为此担心，因为就市场的参与者来讲，还是交易者众多，而价值投资者似乎难达到多数。

投资的预期收益目标是多少

人在年轻时，多有雄心壮志，有一种“自信人生二百年，会当水击三千里”的豪迈，然而随着年龄渐长，慢慢就会懂得其实大多数人注定是普通人，股票投资也是如此。很多人从开始的雄心壮志，到最后的无可奈何，也终于认清自己还是“泯然众人矣”。此时，我们要做的其实是校正自己的投资目标，因为目标的不切实际会让自己的投资思想和行为扭曲，甚至使自己陷入万劫不复的深渊。

我们看一下投资大师们的年复合收益率：^[4]巴菲特是20%，詹姆斯·西蒙斯（James Simons）是35%，乔治·索罗斯（George Soros）是20%，大卫·斯文森（David Swensen）是16%。

以上是世界上顶尖的投资大师的年化收益率。我们再看一看实业家的业绩记录：李嘉诚12岁开始创业，2018年他的公司长江实业46年回报投资者5 000倍，年复合收益率为20%;2018年，巴菲特的伯克希尔公司53年回报股东10 000倍，年复合收益率为20%。两者表现出惊人的一致性。

长期实现年复合收益率20%，是世界投资大师、世界级企业家的投资回报水平。罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）的书《巴菲特的投资组合》（The Warren Buffett Portfolio）中介绍，巴菲特在1957—1969年成立合伙公司期间，他的年复合收益率高达30.4%，年平均回报比道琼斯工业指数（DJIA）高22%，这个成绩是很惊人的。

许许多多的专业人士都难以达到年复合收益率20%这个目标，这对他们是一个严峻的挑战。我们是普通投资者，又如何能够超越这些投资大师呢？所以，我们与其挑战不可能，不如降低自己的预期收益目标。

其实，最为现实的目标是实现“3个跑赢”，即跑赢长期无风险利率（如债券、定期存款的利率），跑赢上证指数（沪深300指数），跑赢长期通胀。在此基础上，我们再争取长期跑赢上证指数几个小点，如百分之二三点。

我们为什么要争取跑赢上证指数几个小点呢？因为这才是我们坚持独立投资的目的和意义所在，不然，我们还不如简单地去投资指数基金。

股市里的“老江湖”明白，如果在整个投资生命周期里，都能实现上述“3个跑赢”的目标，实际上是一项十分富有挑战性的任务。因为大量的国内外数据证明，一些专业的机构投资者，在一个相当长的投资周期内，竟然跑输了基准指数。

前面已经提到，A股市场具有种种不成熟的特点，比如散户众多、波动大、牛短熊长等，但这些反倒给真正坚持价值投资的人提供了取得超额收益的机会。本人通过多年的实践，并对国内一些价值投资者业绩进行综合分析，认识到只要具备了一定的投资水平和投资修养，在一个相当长的时间段（如10年）内，实现年复合收益率20%的目标是有可能的。当然，从现在来看，中国股市也同美国等成熟市场一样，它的发展过程是一个去散户化的过程。如果有一天，中国股市真的步入世界成熟市场之列，我们是否还能够达到这一目标，有待于将来的努力与实践。

总之，人生在世，无论做什么，最重要的还是要从自己的实际出发，因为仅凭着美好的主观愿望，去做不切实际的事情，最终的结果都是可想而知的。股市对普罗大众来讲，并不是暴富的场所。我们如果把股票投资当作财富保值、增值的工具，或许更切合实际、效果更好。

此外，“3个跑赢”的目标由于并不是太高，很容易让投资者在浮躁、喧嚣的股市中安静下来，静心做投资，静心关注“比赛场”，而忽略“记分牌”上的剧烈波动。更为重要的是，业余投资者还可以将更多的时间和精力用于别的事情和自己的爱好上，而躲开日日的“搏杀”。即便是职业投资者，也可以如大师般天天跳着踢踏舞去上班。

成功的投资靠什么

成功的投资，是靠运气吗

股市中确实有幸运儿，比如，见诸报端的一些案例，某人在多少年之前，买入了某家企业的股票，过了多少年后，得到了一大笔可观的财富。再如，一些投资者并没有对价值投资的理念进行系统学习，相反，凭着一些朴素的生活常识，依靠一两只如贵州茅台、云南白药这样的股票，坚持持有多年而获得了巨大的回报（实际上能够坚持多年，本身就已经不简单）。还有一些投资者，在一个较短的时间周期内，碰巧选择的标的与市场风格契合，因而取得了优异的投资业绩。

现实生活中没有天上掉馅饼的事情，而股市中还真有幸运的事情发生。格雷厄姆在《聪明的投资者》（第5版）的后记中回忆了他对盖可保险公司（GEICO）的投资成果，说它胜过他过去20年做过的大量调查研究、无数次投资决策。他感悟道：“一次幸运的机会或者一次极其英明的决策所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。”

但是，这样的好运气会一直眷顾你吗？显然，这对于99.99%的人来说，是不可能的。股票投资可能在短时间内不排除运气成分，但我们把时间拉长，比如10年、20年或30年，运气这个因素就应该忽略不计了。世界上的任何事情都一样，都需要我们踏实去做。诚如格雷厄姆接着说的：“可是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在有准备和专业能力等条件。人们必须在打下足够的基础并获得足够认可之后，这种机会之门才会向其敞开。”

成功的投资，要靠天分吗

无论做什么事，可能都需要一些天分，这一点，在那些作家、艺术家、发明家身上体现得更充分。其实，我们从事普通的工作，比如成为某个领域的技术能手，也需要相应的天分。具体到投资领域，这种天分更是一种客观的存在。

不止一位投资大师强调，投资不仅要有合适的知识框架体系，还要有合适的性情。

芒格说：^[5]“很早以前，当我明白拥有某种性情可以使人成功时，我就努力强化这一性情。就金融业来说，性情的重要性远远超过智商，做这一行，你不需要是个天才，但确实需要具备合适的性情……为什么有些人会比其他人聪明呢？这跟与生俱来的性情有部分关系。有些人的性情并不适合投资。他们总是按捺不住，或者总是忧心忡忡。你如果拥有好的性情，这里主要是指非常有耐心，又能够在你知道该采取行动时主动出击，那么就能够通过实践和学习逐渐了解这个游戏。”

巴菲特在那篇《格雷厄姆—多德都市里的超级投资者》演讲稿中指出：^[6]“让我感到奇怪的是，人们要么会瞬间接受以40美分买进1美元的东西这一理念，要么永远也不会接受这一理念。这就像向某人灌输某种思想一样，如果这一理念不能立即‘俘获’他，即使你再跟他说上几年，拿出历史记录给他看，也无济于事。他就是不能掌握这一理念，尽管它是如此简单明了。而里克·格林（Henrik Green）虽然没有受过正式的商业教育，却能马上理解这种价值投资法，并在5分钟后将其用于自己的实战。我从来没有见过什么人是在10年间逐渐接受这一理念的。这种事情与人的智商或教育背景无关，你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。”

从投资大师的言论中，我们确实不能否认人的某些特质，比如有的人天生就有一种天不怕地不怕的豪情，而有些人则天生敏感，心胸小得有点儿风吹草动，就要抓狂。

但是，投资的成功果真全归于这种天生的特质吗？

在价值投资圈内有一篇文章广为流传，它是美国对冲基金卖方资本（Sellers Capital）的创始人马克·塞勒尔（Mark Sellers）2008年在哈佛的演讲稿《你为什么不能成为巴菲特》（Why can't you be Warren Buffett），他在这篇演讲稿中提出，成为伟大投资者必须具备7个特质，并特别提道：“你们几乎已经没有机会成为一个伟大的投资者或者只有非常低的可能性，比如2%，甚至更低。这已经考虑到你们都是高智商且工作努力的人，并且很快就能从这个国家顶级的商学院之一拿到MBA（工商管理硕士学位）的事实。”

他还说，“除非你的脑子在十一二岁的时候就有某种特质”，否则“不可能永远以20%的年复合收益率让财富增值”。这听起来是不是很令人沮丧？

另一位大师级的人物，堪称传奇价值投资者的塞思·卡拉曼则直接宣称“自己有价值投资的基因”。他说：“当市场开始下跌时，很多人惊慌失措，反应过度。我可以坦然应对，而很多人处于和人类本性斗争的折磨中。”^[7]他有一个著名的比喻，说绝大多数果蝇都是向光的，只有极少数的果蝇不向光。向光的果蝇都容易扑火，不向光的果蝇则不会去扑火，价值投资者就是不向光的果蝇。

听了塞思·卡拉曼的话，我们应该去进行基因测试，看一看自己是否具备这种价值投资的基因。

好消息是《当大脑遇上金钱》（Your Money or Your Brain）这本书的作者贾森·茨威格（Jason Zweig）秉持不同的看法，他甚至为了解他的基因和大脑活动对他行为的影响，还真的自告奋勇地在一个基因成像实验室充当人类的“小白鼠”，接受了大量的DNA（脱氧核糖核酸）分析和大脑扫描。报告结果让他大吃一惊，因为在影响大脑负责风险和回报决策回路的5种基因中，他都存在着与不良投资决策相关联的对位基因。但是他通过自己的投资经历最后终于悟出：“虽然他的基因使得他的大脑倾向于迅速赚钱，但他的实际行为却并非如此。他会持有某项投资长达数年乃至数十年，并且对熊市并不恐慌，反而是牛市让他感到不舒服。现在他终于知道，这些习惯并非他天生就有的，是多年来一直跟他的基因做斗争的结果。”^[8]

在茨威格看来，一个人的冒险偏好度或许只有20%是由先天决定的，其他则来源于一个人的成长经历、教育和训练。茨威格十分强调一个人的成长经历和后天教育，而不同于塞勒尔与塞思·卡拉曼那个几乎让人绝望的观点。

由此看来，我们完全没有必要悲观。恰恰相反，我们中国的传统文化中，比如儒、释、道文化，都讲究一种“内省”的功夫。事实证明，一个人经过自己后天的刻苦训练，是完全可以克服先天的弱点的。最为典型的人物，当属明朝的王阳明、清代的曾国藩，他们都是经过自己的“内省”，进而达到君子的境界的。

芒格说，我们人类有一种可怕的思想——关闭机制，这就像一个卵子只接受一个精子一样，一旦它接受了一个精子就关闭，再也不接受其他的精子。这是一个比喻，主要是指那些顽固不化者。所以，如果你想要接受价值投资的思想，那么最重要的是要打破思想关闭机制，冲破那些固化的思想藩篱，这样才能走上价值投资的康庄大道。

成功的投资，是靠勤奋不止、“战斗”不止吗

天道酬勤，“天行健，君子以自强不息”，我们在股市中要想成功，不勤奋是不行的，甚至没有“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”的痛苦煎熬，都难以走向成功的彼岸。然而，我本人这些年接触的不少“投资者”，他们不可谓不用功，然而多少年下来，甚至8年、10年后都收效甚微，可他们又深陷其中不能自拔。有的甚至说，这些年，他们连自己的一些亲朋好友都得罪了，为什么呢？因为每逢股市开盘，他们都守着盘面，连朋友的电话都不接，更别说与朋友见面了，生怕耽误了自己看盘。

想一想，这样的“勤奋”又有什么意义吗？很多领域可能是一分耕耘，就有一分收获，而股市并不是这样的地方，因为方向、道路才是根本性的。唯有在正确的方向、道路上勤奋坚持，我们最终才能收到不菲的回报。

成功的投资，是靠广泛的阅读吗

成功的投资，某种程度上是源于广泛的阅读，我也一向秉持这种观点。投资领域人人都知道，巴菲特、芒格这样的投资大师就被称作“长着两条腿的图书馆”。芒格主张，成功的投资者必须建立多学科的格栅思维，需要掌握必要的数学、物理等自然科学知识，还要学习必要的经济学、哲学、历史学、文学、心理学、行为金融学等人文科学知识。至于我所接触的国内一些知名投资者，仅仅是投资类书，他们就有数百本的阅读量。单单是建立多学科的思维模型，进行大量的阅读学习，就使很多投资者望而生畏，难以越过这道门槛儿。

我们仅进行广泛的阅读，就够了吗？当然不够。从理论到实践，确实是一个十分漫长的过程，其间还存在很多制约成功的因素。比如，一些投资者就十分困惑，因为在他们看来，不能说没有认真学，甚至进行了大量阅读，结果套用一句流行语却是：“懂得了很多道理，却依然做不好投资。”这究竟是什么原因呢？

真正成功的投资，实际上是要通过以上种种努力，建立起自己一套完善的投资系统，并且要用这个系统“管住”自己。

那么，我们需要建立一个怎样的投资系统呢？

用完善的投资系统“管住”自己

这些年，我根据自己长期的投资经验与教训，以及对众多投资者的观察与思考，发现并总结出大多数投资者在投资时面临的六大痛点：

一是对价值投资的理念信心不足，甚至半信半疑。市场上一有风吹草动，他们便疑神疑鬼，患得患失。

二是商业洞察力不够。他们缺少必要的行业分析和企业分析能力，对于一家企业所处行业的根本属性和商业模式常常看不透彻，所以，他们听了很多道理，也做不好投资。

三是难以克服与生俱来的一些人性弱点。行为金融学揭示了人性的一些弱点，如贪婪、恐惧、厌恶损失、锚定、心理账户、从众心理等，而大多数投资者都很难克服这些弱点。有时，投资者明明心里知道，可在关键时刻仍无法克服，不得不向这些人性中的“小魔鬼”屈服。

以上3点是从宏观角度而言的。从微观来看，投资者也表现出3个痛点，即选股时找不到切入点、估值时拿捏不准、持有时缺乏定力。

六大痛点不除，投资道路上就多了“拦路虎”，我们就难以走上成功投资的坦途。究竟什么好办法能解决这些痛点呢？首先，我们要通过长时间的学习与实践，逐步建立起一套完善的投资系统，并且要让这个投资系统“管住”自己。

我们要记住，你是用你的投资系统“管住”自己，而不是依靠你这个人去管理。我们甚至可以运用一个“笨办法”，比如将自己的投资系统写下来，贴在书桌上，自己一旦违反，就立即默念系统的规范，让自己平静下来，回归到系统规范。如果说，我这些年在投资上有什么奥秘的话，这是最根本的一个。

这个投资系统从宏观角度来讲，包括两点：

第一，投资的世界观。世界观，是你对这个世界的根本看法。投资的世界观，是你对股市的看法与认知。可以说，股市是反映投资者内心世界的一面镜子。比如，你认为股市是赌场，它就是赌场；你认为股市是投机场所，它就是投机场所；同样，你认为股市是财富保值、增值的场所，它就是财富保值、增值的场所。你有什么样的世界观，就有什么样的方法论，这是我们认识股市、进行股票投资的“总开关”。或者说，这是管路线、管方向的问题，其重要性怎么强调都不过分。

第二，投资的方法论。投资的方法论解决什么问题呢？它能让我们洞悉经济社会发展的根本规律，洞悉股市发展的根本规律，洞悉一个行业的根本属性，洞悉一家企业的商业模式。

具体而言，这个投资系统主要包括思想系统、选股系统、估值系统和持有系统。关于选股系统、估值系统和持有系统的内容，在本书后续章节会陆续展开。思想系统主要包括“5观”，即理论观、历史观、全球观、国情观、行业观。

——理论观。没有投资的理论，就没有投资的行动。一个国家、一个团体，要有自己的理论指导，同样，一个人要投资成功，也离不开正确的理论指导。巴菲特投资思想已经成为一个十分完备的理论体系，它是我们认识股市发展规律的思想武器，是我们洞察人性的思想武器，也是我们分析商业本质的思想武器。有了这样的思想武器，我们就能够在风云变化的股市中立于不败之地。

——历史观。一个优秀的投资者，必须要学习相关的历史知识，包括中国历史、世界历史、人类发展史等知识，特别要学习世界股市发展史的相关知识，对美国等西方国家成熟股市的历史发展有必要的了解。据研究，我们人类似乎没有金融记忆，或者说金融记忆时间很短，或许这是自郁金香泡沫以来，人类总是不断吹出各种金融大泡泡的缘由。但是，理性的投资者，头脑之中必须要有“金融历史意识”。

——全球观。今天的经济发展越来越呈现全球一体化特征。互联网以及各种高科技手段的出现让今天的世界变得更小，效率也更高。作为投资者，同样也需要“匹配”这样国际化的视野。

——国情观。我们在股市投资，必会谈论到美国股市。美国股市的“一颦一笑”，似牵动着全球股市的神经。因此，我们对美国股市的关注与研究是十分必要的，但美国有美国的国情和历史发展阶段，中国有中国的国情和所处的历史发展阶段，我们应具体分析。总体而言，中国目前仍是一个发展中国家，这个阶段决定了，我们国家总体经济特征与西方发达国家是不尽相同的。尽管中国已经成为世界第二大经济体，然而，中国在很长时间内仍将处于社会主义初级阶段。中国有13多亿人，不仅人口众多，而且区域与区域之间、城乡之间、人与人之间，差异是相当大的。这种巨大的差异，给国内很多优秀企业提供了很大的发展空间和回旋的余地，更不要说有些优秀企业将会走向国际化。我们投资必须深深根植于这一基本国情，这样才更容易有的放矢。而我们对于国情的了解，不能仅限于经济层面，还要对中国传统文化、中国人的消费习惯，甚至不同地方的乡土民情等方面有清晰的了解。这样，对于我们发现投资商机，选准优秀企业是大有裨益的。

——行业观。任何企业再优秀再伟大，也不可能脱离其行业背景而存在，实际上，不同的行业有着不同的行业属性。因此，投资者选择一家企业投资，前提是必须把这家企业所处的行业属性（我称为“行业命相”）搞清楚。因为在市场经济条件下，有的行业天生“命相”就好，而有的行业天生“命相”就苦。显然，我们要在“命相”好的行业里去投资，因为胜算的可能性更大些。

我们如果在思想系统中具备了上述“5观”，那么在投资路线、投资方向上就不容易走偏，就可以进入微观的选股、估值、持有等环节了。

读者朋友读到这里，对于投资的各种“思想问题”是否都理顺了呢？从下一章开始，我们就要进入实战了。但是，我们仍然需要强调的是：在投资中，你首先要“拨开”本章所涉及的思想上的种种“迷雾”，其次要将投资系统搭建起来、完善起来，因为它在你的整个投资过程中会起引领作用。

[1] 资料来源：雪球文章《什么是多数人最好的投资？——数据和讨论》，作者是businesslike。

[2] 资料来源：雪球文章《总之岁月漫长，然而值得等待》，作者是诗安。

[3] 格雷厄姆。聪明的投资者：第4版[M].北京：人民邮电出版社。

[4] 方三文。您厉害，您赚得多[M].北京：中信出版集团。

[5] 彼得·考夫曼。穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录[M].上海：上海人民出版社出版。

[6] 格雷厄姆。聪明的投资者：第4版[M].北京：人民邮电出版社。

[7] 一只花蛤。在苍茫中传灯[M].太原：山西人民出版社。

[8] 一只花蛤。在苍茫中传灯[M].太原：山西人民出版社。

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