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本文研究了国际清算银行引入适用于银行资产负债表的净稳定融资要求（NSFR）可能产生的后果，只要它们适用于其在黄金，白银和其他商品市场中的头寸。

如果按照提议引入银行，则在衍生工具交易头寸方面将面临重大的财务处罚。如上周有关该主题的文章所述，该问题对于伦敦黄金市场尤为重要。因此，他们很可能会退出提供衍生品流动性和相关服务的过程。

本文探讨了NSFR导致伦敦黄金和白银远期市​场结束的后果。对实物金属的替代需求似乎必然会上升，因此，对没有被用于珠宝和工业用途的可用黄金进行了评估。包括对中央银行黄金租赁的分析，这导致了实物黄金的双重所有权。

结论是，除非国际清算银行有别的动机触发某种形式的混乱的金融重设，否则这是监管机构不了解其行为的市场后果的情况。

介绍

上周，我解释了为什么按照新的巴塞尔协议3（Basel 3）的规定行事会使银行继续经营金银交易平台不经济。[一世]引入净稳定资金要求（NSFR）意味着，从6月底开始，欧洲大陆的银行必须遵守新规定，其中包括瑞士的十家是LBMA成员，而英国的所有银行实际上都必须遵守新的规定。伦敦金银市场协​​会（LBMA）的银行会员资格必须在年底前遵守。列有LBMA会员的银行有43个，在Comex上，掉期类别中有17个多头和27个空头，代表了主导期货合约的金银银行交易部门。因此，Comex编号必须大致复制伦敦运营的编号。因此，可以合理地假设，如果LBMA的银行会员资格停止交易未分配的金条，

我们在讨论的不是黄金或白银，而是它们的衍生物。但是，LBMA坚持认为它牵涉到金块，尽管未分配，而不是衍生品，这存在一个问题。根据英国监管机构如何应用NSFR规则，区别可能很重要。这是因为在计算所需的稳定资金时，黄金消耗了可用稳定资金的85％，而黄金负债根本没有贡献任何稳定资金。这样做的结果是给银行的整体净稳定融资计算带来了负面因素，使未分配的黄金交易在筹集总融资资本方面无可避免地变得不经济。替代方案似乎并未受到LBMA的考虑，承认整个未分配的黄金交易业务与金条无关，但实际上是黄金衍生品；在这种情况下，NSFR规定的资本金罚款将广泛限于衍生金融工具和衍生金融工具之间的不平衡。

因此，在黄金的情况下，似乎必须吞噬85％的可用稳定资金（ASF）的分配支持，而如果LBMA向纸钞局认罪的话，情况似乎并非如此。[ii]

实际上，伦敦有两个市场合并为一个市场，但不要混淆。未分配市场，也称为远期结算交易，是银行信贷扩张的产物，而不是像LBMA所说的那样，为方便起见，未记录其棒材起源，重量和细度的实物金属。也许LBMA希望让我们知道他们认为所有文件都存储在什么地方；在LBMA保险库中肯定不是这样，在减去头寸的监护金的头条数字之后，浮存量减少到只有几百吨。毫不奇怪，国际清算银行出于统计目的将这些交易列为场外衍生工具，因此我们知道国际监管机构如何看待它们。

代表客户持有的实物黄金永远不会记录在银行资产负债表上。如果一家银行在其自己的金库，一个独立的金库中拥有实物黄金，或者由另一家拥有自己的金库设施的保管人分配给它，则该资产会在其资产负债表上显示为资产。在这种情况下，它可以根据巴塞尔协议3规则中零减价的匹配负债来对冲价格风险。但这与NSFR计算无关。

显然，除非在最后一刻对NSFR的计算方法进行修改，否则金条市场的特征将明显不同。约6,000亿美元的纸黄金将消失[iii]，而大概部分已释放的纸张需求将迁移到物理金属上。还有一个问题是如何解决悬而未决的不平衡问题。本文评估了后果。

未知的动机和政治

很难理解，为什么由巴塞尔银行监督委员会主持制定巴塞尔协议3的金融稳定委员会似乎打算破坏黄金，白银以及其他商品的衍生市场。这将是在这些市场中引入NSFR计算的结果。作为监管法定货币的最高权力机构，负责监管FSB的国际清算银行对黄金并不热衷。人们可以解释一下放弃它的愿望：作为无风险的货币形式，它永远是货币事务的中心，而对于新凯恩斯主义的现代主义者来说，放弃它的愿望必须压倒一切。但是，如果是这样的话，那将是一个严重的错误判断，因为正如本文所揭示的那样，废纸供应的结果可能会导致金价，白银以及其他许多重要大宗商品价格显着上涨。此外，这一延迟的法案于2014年首次发布，现在正值商品价格迅速上涨之时，反映出2020年全球货币印刷的空前加速，具有讽刺意味的是，它证明了稳健的货币-黄金的重要性。

在没有大量提价以消除因这一行动而释放的未满足需求的情况下，已经紧张的金银和商品市场已经无法容纳从已废纸向实物金属和能源的迁移。也许FSB的监管者知道这一点。如果他们这样做了，那么我们只能得出结论，这是故意重设所有商品市场的尝试。银行腐败现象尤其是贵金属中的腐败现象泛滥成灾：大型银行经常受到罚款，并继续操纵和欺骗这些市场，罚款被认为仅仅是开展业务的成本。这些是监管机构应解决的系统性风险。但是，假设金融稳定委员会正在关闭这些票据市场以遏制这种行为，就表明了其利他主义的动人信念。

另一种流行的理论是更广泛的金融重置。国际清算银行正在协调对中央银行数字货币的研究，如果采用该数字货币，将完全切断商业银行的业务。从理论上讲，这将使央行能够更有效地针对刺激计划，并消除银行信贷不稳定周期的影响。最终目的可能是将商业银行完全降级，然后再将其从金融体系中删除，在这种情况下，通过监管手段关闭衍生品市场是有道理的。

量化金衍生品

我们从国际清算银行的统计中知道，到2020年下半年末，黄金远期和掉期交易总额为5300亿美元，按当时的1898美元的价格，相当于8685吨纸黄金。[iv]但是，除了每三年一次的调查外，下一次调查将于2022年到期，根据国际清算银行的数据，该数字是从仅十二个辖区的交易商（主要是银行）中选出的。在商品和外汇方面，这十二个司法管辖区约占总数的80％，因此，总的黄金吨位上升至相当于10806个。

LBMA职位只是BIS总数的一部分。LBMA仅记录拥有和运营伦敦贵金属清算有限公司的四个清算会员在伦敦（伦敦证券交易所）每月结算的情况。他们只与LBMA成员打交道。2020年12月的每日平均结算量为1,890万盎司或588吨。这只是上面引用的BIS数字的十八分之一。首先要注意的是，每日结算与未清偿债务是不同的。此外，国际清算银行的统计数据包括伦敦未记录的掉期和远期，就此而言，它们也不一定要通过LPMCL进行结算。但是，即使考虑到这些因素，BIS和LBMA数字之间的差异仍需要进一步说明。

在2020年1月发布的Hardman＆Co分析中，Paul Mylchreest确定了LBMA数字中未包括的另外两个营业额来源：LBMA成员与非成员之间的交易以及处理未分配黄金的中央银行。[v]

现在让我们假设，新的巴塞尔法规具有终止未分配的黄金银行交易的作用。根据国际清算银行根据其三年期调查趋势进行调整后记录的未完成的场外交易合同的价值，我们可以得出其约为10,800吨。假设在这个巨大数字的背景下，LBMA会员以自己的账户拥有相对较小的净头寸，我们可以假设未结余额主要分配给中央银行，未分配市场的其他非LBMA用户以及其他中心记录的OTC交易。 。

我们不知道中央银行在任何时候的头寸是多少，但是如果他们持有多头头寸，这将是令人惊讶的。相反，可以预期他们会通过出售黄金来增强市场对法定货币，特别是美元的信心。通过卖空纸黄金，他们还将寻求通过淘汰弱势ETF持有人来鼓励实物供应。在这种情况下，不仅央行没有理由没有做空黄金衍生品的理由，而且如果拥有头寸，它们几乎肯定是做空的。唯一可能的例外是，已将向市场出售黄金的租赁权的中央银行可能对冲无法收回黄金的价格风险。

因此，伦敦远期结算市场的结束将消除人为供应的黄金，我们可以估计这相当于10,800吨以上的黄金。为此，我们应在Comex上增加净空头掉期头寸，其中包括486吨的金银银行交易柜台。因此，如果金银银行团队停止交易衍生金，从衍生品供应的主要来源，我们可以看到大约11,300吨纸黄金供应从市场上撤出。现在，我们应该进一步研究中央银行的状况。

中央银行租赁-有待解决

在2002年，一位受人尊敬的分析师弗兰克·韦内罗索（Frank Veneroso）得出结论，当时中央银行已租出10,000至16,000吨之间的任何黄金，最高数字约为当时全球中央银行黄金储备的一半。他于当年5月17日在利马的一次演讲中提出了自己的理由。[vi]中央银行租赁的黄金以美元的价格出售给市场，作为套利交易的一部分，银行将其再投资于美国国库券等，融资成本为每1或2的黄金租赁率分，收益率为六七。韦内罗索总结说，许多黄金已重新用于珠宝业，并已从市场上有效消失。

在1980年代至千年之交之间，黄金一直处于熊市中，因此包括投资机构在内的广大公众要么是真正的卖方（实物数量有限），要么使用衍生品对冲和空头进行投机。这使金银银行能够对黄金的价格风险进行套期保值，而黄金最终必须通过以相对较低的价格进行远期交割而最终归还给中央银行。但在韦内罗索发表演讲时，黄金价格为325美元，在过去的14个月中约为255美元。

情况已从长期的熊市（有利于黄金租赁活动）转变为新的看涨阶段。租赁，甚至是未申报的销售随后成为中央银行向黄金市场提供实物流动性的工具，以挽救金银银行免受严重挤压或只是压制价格。

正如Veneroso所假设的那样，租赁的黄金可能并不总是会离开主要黄金交易中心的中央银行库。但是，在Veneroso分析的期间内，我定期在英格兰银行位于洛斯伯里的后门对面的银行家俱乐部吃午餐。在大多数日子里，可以观察到安全车进入和离开银行的场所，在银行的金库中运输实物黄金。因此，至少在某种程度上，Veneroso可能将实物出售并交付市场是正确的。[vii]

2008年3月，金价首次突破1000美元。届时中央银行将不可能收回其租赁的黄金，因为中国和印度的需求开始以惊人的速度从西方市场吸引实物黄金，无论如何，这明显快于任何可用的矿山和废料供应的替代。 。看来，在2012年至2015年的熊市期间，租赁的黄金本来可以返还给中央银行的，但同样，中国和印度的需求继续吸收了任何ETF销售和其他实物供应来源释放的大部分可用实物。

或者，必须大量出售西方拥有的库存，而没有任何证据。最好的说是，在某些年份，特别是2013年，ETF进行了一些清算，但没有解决租赁问题所需的数量。作为确认，2014年，一位瑞士大型精炼厂告诉我，他们每周工作7天，实行双班制，将400盎司LBMA金条转换成1千克9999金条（新的中国标准）。LBMA的一些酒吧状况很差，很显然数十年来从未动过，它们是从深层存储库中最暗的凹槽中刮出的。此外，来自中东的客户正在提交LBMA钢条，以将其精炼成新的1千克标准，并将其带回以这种形式重新存储。这不仅表明他们正在与中国不断增长的黄金业务保持一致，而且肯定没有出售产品。显然，2011年9月至2015年12月期间，金价下跌了40％，导致实物需求大幅增加（未记录），从而清除了西方金库。中央银行不可能重新获得其租赁的黄金。

当德国决定从纽约联邦储备银行的金库中提取她指定用途的黄金时，也许有进一步的间接证据证明了租赁问题。公开这样做的愿望是基于德国不再需要将黄金储存在国外的理由，因为共产主义的崩溃消除了苏联入侵的威胁。但是，鉴于压制黄金需要大量租赁和黄金掉期以维持美元的信誉，这与苏联的存在无关，而是德国央行怀疑未经许可而将其黄金用于此目的的真正原因是吗？

德国央行的第一个行动是要求检查其黄金，这一要求被坚决拒绝。拒绝之后，决定开始遣返程序。为什么部分原因尚不完全清楚，但如果德国央行怀疑它实际上不存在，则可以解释。要求全部退还并不会获得任何收益，但部分退回至少可以使纽约联储能够从其他地方找到一些黄金，并避免发生公共危机。事实证明，在一系列会议之后，双方同意在七年内仅遣​​返300吨德国黄金。实际上，它早三年退货了。荷兰还寻求并获得了从纽约遣返的122.5吨黄金。奥地利安排从伦敦遣返部分黄金。尽管其中一些遣返是在公众要求之后进行的，但它们的重要性从来都不足以独自触发这些遣返。但是，这与租赁的大量黄金以及中央银行将其黄金储备汇回国内的评估相一致，因为它们可以更好地在自己的领土上获得安全。

从那以后，就像Veneroso所说的那样，当中央银行的黄金最终装饰在亚洲女性身上时，旨在提供流动性和抑制金价的租赁程序将发生变化。只要有可能，租赁的黄金就不必离开英格兰银行或纽约联储的保险库。确认要由承租人支配的分类账分录或账簿分录转账，以及通过适当渠道安排的租赁黄金销售付款。从那里可以通过另一本书分录传输来重新分配它。去年八月，正是在这种情况下，黄金ETF GLD最终被英格兰银行记录为次级托管人，持有约70吨黄金，我们看到了这一点。

在租赁合同中，所有权归出租人所有。在安排黄金租赁时，我们可以确定，最近一次英格兰银行会安慰出租人，他们的黄金永远不会离开英格兰银行的保险库，因此无需担心收回资产。这将是继续进行租赁活动以抵消市场实际短缺的操作依据。但是，过去有多少租赁黄金离开了英格兰银行和纽约联邦储备银行，这个问题仍未解决，但随着Veneroso的较低估计，这可能是一个最低限度，这可能是大量的。

货币黄金的真实数量

通常认为地上的黄金存量为200,000吨。尽管这可能是一个合理的近似值，但从定义的任何意义上讲，绝大部分不是货币黄金，因此也不是其货币供应量。

国家对货币黄金的定义是作为中央银行宣布的货币储备的一部分持有的实物金条。根据国际货币基金组织的数据，目前所有此类货币黄金的总量为35,244吨，尽管如前几段所述，不可能全部存在或不受限制。但除此之外，我们必须添加所有其他各方ho积和存储的金条，并假设它是货币价值比法定货币更稳定的存储，或者是防止法定货币失去购买力的保险。它必须为可立即用于货币目的的形式，为条状或硬币状。在估计的200,000吨地上黄金中，通常假定60％用于其他目的，主要用于珠宝业，还用于某些工业目的，因此80,000吨货币金与我们的定义相符。

2014年10月，我发表了一篇文章，解释了为什么中国储存的黄金比其宣布的储量要多得多，我估计到2002年，当中国政府取消对个人所有制的禁令并开设上海黄金交易所时，国家可以收购高达25,000吨。[viii]这些黄金的大部分本来是出售到伦敦市场的租赁黄金。（Veneroso关于结束对亚裔妇女的装饰的声明对中国妇女来说可能不正确，因为直到2002年，她们才被允许拥有黄金，并且在某些相关时期内印度的进口受到严格限制）。

经验丰富的中国观察家向我证实，中国积累了大量未申报的金条库存。如果我们将其作为对货币金的估计的一部分，并向俄罗斯计入未记录的5,000吨的配额，那么其他所有人手中的货币金似乎仅为15,000吨。

但是这个数字将受到央行租赁活动的支持，甚至可能翻倍，而租赁黄金似乎拥有两个甚至更多的所有者，而实际拥有的财产则在亚洲未申报的手中。在这种情况下，必须考虑巴塞尔协议3对衍生品交易的威胁。不仅将威胁在不受管制和受管制的市场中估计为11,300吨当量的票据供应，而且还面临取消中央银行租赁和掉期的另外未知数字。显然，这涉及很大的猜测，但是如果本文中概述的数字具有最小的有效性，那么如果允许继续进行下去，黄金衍生品市场的终结将造成重大的黄金危机，国际清算银行的监管者似乎对此一无所知。

银

LBMA白银市场交易的机制与未分配黄金相同。LPMCL结算系统相同，仅向LBMA成员提供访问权限。计算净稳定资金需求的基础是相同的，因此白银衍生品也受到相同的资产负债表抑制因素的影响。主要区别在于，白银没有存放在英格兰银行，也据我们所知，没有存放在任何其他西方中央银行的存放库中。

就需求而言，它也是主要的工业金属，并且主要消耗。根据Silver Institute的预测，在今年的年度总需求量中，预计约有十亿盎司，其中有2.53亿盎司被确定为投资需求，另有1.5亿盎司被确定为ETF / ETP需求。奇怪的是，该报告估计，当ETF需求已经上升时，它就会下降。在供应中，只有18.5％来自回收利用。

杰出的场外交易白银衍生品的国际清算银行数字包括在“其他贵金属”中，为640亿美元。对所有大宗商品衍生品（包括能源）进行同样的NSFR处理，其总价值估计约为8580亿美元。NSFR的引入不仅破坏了贵金属市场，而且还威胁到，由于法定货币购买力下降，大宗商品的价格已经迅速上涨时，大宗商品便会遭到破坏。

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