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第2章 认识投资

第1节　投资三要：分析、保本与回报

一、价值投资的定义与本质

价值投资的经典定义是：基于全面分析，确保本金安全与满意回报。全面分析是投资手段，本金安全是风险控制要求，满意回报是收益目标。

投资成功的基石是安全边际（如表2-1所示）。股价不断波动，但公司内在价值相对稳定，股价与内在价值的比值即为安全边际。安全边际类似于商品折扣，比值越低越好。安全边际要求物超所值（即“便宜”），故投资本质是“通过全面分析买到真正便宜货”。巴菲特一生践行安全边际，是全球最擅长“买便宜货”的人。

表2-1　价值投资的本质是安全边际

价值10元的股票，投资者甲以6元买入，投资者乙以4元买入。甲比乙面临风险更大，预期收益更低。前者安全边际为0.6，后者安全边际为0.4。价值投资中，风险与报酬不是成正比而是成反比的，风险越低，报酬的潜力越高。

二、投机的定义与常见表现形式

一般地，“投机”一词带有贬义，但此处的“投机”仅是与投资相区别的另一种操作，不带任何价值判断。不符合投资操作任一标准就是投机。投机的表现形式多样，很难一一列举。常见的投机可能是缺乏全面分析，也可能是缺乏本金安全，还可能是没有满意回报（如表2-2所示）。格雷厄姆与巴菲特要求对投机行为保持极高的警惕性，并将之列为投资戒律（如表2-3所示）。

表2-2　投机的常见表现形式

表2-3　投资大师列举的典型投机行为

三、投资与投机的根本区别：安全边际

价值投资认为，不符合投资操作的任一标准就是投机。实践中，投资与投机是一对既有联系又有区别的操作方式。投资与投机有着诸多的联系与相似之处（如表2-4所示），同时也有着诸多的区别（如表2-5所示）。

表2-4　投资与投机的联系

表2-5　投资与投机的区别

对于真正的价值投资者，无论是理念上还是操作上，都要有效地识别投资与投机行为。但在实践中，常常会出现区别投资与投机的误区（如表2-6至表2-10）。

表2-6　错误区别标准之一——交易品种标准

表2-7　错误区别标准之二——购买方式标准

表2-8　错误区别标准之三——感觉安全标准

表2-9　错误区别标准之四——收益来源标准

表2-10　错误区别标准之五——持股时间标准

第2节　分析要好：定性加定量，简单加稳定

一、全面分析的要求：详明、周全、量化

价值投资是基于全面的分析，确保本金安全与满意回报的投资。全面分析是价值投资成功的前提，需要做到详明、周全与量化。全面分析要有深度、有广度、有精度。

（一）分析要有深度：详明

详明的含义有二：一是分析投资对象的全部具体细节和情况，详尽、细致、具体、深入，跟“粗略”相对；二是分析要让人十分清楚、明白。

人类大脑的构造是直觉思维在前，逻辑思维在后。假如你边开车边回答问题，当同伴问“2+3=？，3+5=？”之类的问题时，你凭直觉就能答对；当同伴问“22×33=？，33×55=？”之类的问题时，你可能需要停车通过大脑的逻辑思维来应答（如图2-1所示）。

图2-1　人类的直觉思维与逻辑思维

眼中认出，脑中推理。直觉思维快但也可能出错。逻辑思维比直觉思维慢，但可以验证直觉思维的正确或错误。面对同一问题，直觉思维与逻辑思维会形成不同的答案。无论是生活中还是投资中，都会遇到直觉思维与逻辑思维的顺序问题。请看生活案例（如表2-11所示）与投资案例（如表2-12所示）。

表2-11　生活案例：直觉思维与逻辑思维

表2-12　投资案例：直觉思维与逻辑思维

股市案例：中国石油是“亚洲最赚钱的企业”？

对中国石油的财务指标可以做粗略分析，也可以做详明的分析（如表2-13所示）。两种分析得到的结论往往不一致，有时甚至相反（如表2-14所示）。因此，对中国石油进行深入、详细、具体的分析有助于得到更加符合事实的结论。

表2-13　中国石油主要财务指标（2006—2015年）

表2-14　对中国石油的两种分析法及结论

中广网北京2007年1月30日消息新年伊始，中石油负责人底气十足地说，“中石油是亚洲最盈利的公司，不是之一，是第一”，其语气中透露出无尽的自豪感。从中石油2006年度经营数据看，该负责人所言不虚。作为我国最大的石油及天然气生产商，中石油2006年原油产量达到史无前例的8.3亿桶，比上一年度增长680万桶。同时，公司全年原油均价达每桶59.8美元，较2005年增长24%。这意味着中石油将蝉联2005年获得的“亚洲最赚钱公司”殊荣。

（二）分析要有广度：周全

投资中对不确定性因素分析得越全面，防范得越周密，投资越不容易失误。因此，在投资分析中，宏观、中观、微观要面面俱到，业务、财务、管理要层层把关，正常、非常、异常要细细考量。

古语说，周全即无疏无漏，周以防患，全以求成，分析周全者，未之有败。突发事件随时发生，投资需要进行周全的分析（如表2-15所示）。

表2-15　部分突发事件造成投资损失

（三）分析要有精度：量化

投资分析包括描述功能与选择功能。描述功能指清晰阐述与股票相关的重要事实（如宏观政策、行业竞争、业务状况、财务状况、管理水平等）。选择功能在买入、卖出、持有决策时发挥作用。描述事实与决策选择都需要精确的数据描述与数据对比。投资虽不像自然科学那么精确，但必要的数据分析至关重要。情绪因素因人而异，常会误导投资决策，但数据理性、客观，可以帮助和引导正确决策。

东阿阿胶2008年至2015年均价市盈率的均值为29.25倍，最高价市盈率的均值为40.02倍，最低价市盈率的均值为21.05倍（如表2-16所示）。可以看出，东阿阿胶的低、中、高市盈率在20倍、30倍、40倍左右。投资者容易根据这一数据规律，采取相应的买卖操作。低于20倍市盈率买入，高于40倍市盈率卖出，介于二者之间的30倍市盈率就持有。2008年最高价为36.96元，每股收益0.55元，市盈率达到67.45倍，股价偏高，不具备安全边际，应坚定卖出。此后股价下跌。2009年股价下跌到13.48元，市盈率为19.87倍，比平均值29.25倍低1/3，具备一定的安全边际，应进行买入操作，此后股价不断上升。其他年份也可以参照相应数据进行买卖操作。虽然东阿阿胶的股价起起伏伏，但用相关的分析数据，还是比较容易判断出何时股价偏高，何时股价偏低，并做出合适的买卖操作。

表2-16　东阿阿胶市盈率变化（2008—2015年）

二、全面分析的要点：坚守能力圈与选择简单对象

（一）坚守能力圈

投资者应该明晰自己的能力圈。在自己能力圈范围内选择对象，所做的分析更易做到详明、周全与量化。一位医生更应该分析医药股而不是白酒股，一位汽车工程师更应该分析汽车股而不是纺织服装股。巴菲特在1998年伯克希尔·哈撒韦公司股东大会上提到，他即使用很多时间思考下一年的科技发展，也不会成为科技分析行家。这一表述说明巴菲特从不投资高科技股是因为超出其能力圈范围。

（二）选择简单对象

提高分析能力并不容易，就应该选择分析简单对象（业务简单易懂、长期稳定的企业）。人性倾向于把简单的事情复杂化，而投资要把复杂的事情简单化。

业务越简单，分析就越能保证详尽、全面，越不容易出错。如分析“青岛啤酒”（啤酒业务）比分析“北斗星通”（卫星导航业务）更有把握，分析“伟星股份”（专注生产纽扣与拉链）比分析“雅戈尔”（服装、地产、股权投资多元化）更容易。

业务越稳定，变化越少，分析越不容易出错。巴菲特投资分析能力超群，仍然选择业务简单易懂、业绩长期稳定的企业（如可口可乐、吉列公司、喜斯糖果等）。可乐、刀片与糖果这三种业务长期稳定存在，基本不会发生什么重大变化。

无论是坚守能力圈还是选择简单对象，真正目的都在于评估企业价值，然后与价格进行比较来设定安全边际的大小。

（三）简单问题与全面分析

其实，即使是生活中非常简单的问题，要回答正确，也需要全面分析（如表2-17与表2-18所示）。全面分析的要点包括坚守能力圈与选择简单对象（如表2-19所示）。

表2-17　常见的生活问题

表2-18　对表2-17中所提生活问题的分析答案

表2-19　全面分析的要点

第3节　本金要保：好股加折扣，组合加耐心

一、美国男篮常胜的启示

美国男篮取得骄人的战绩，其长盛不衰有其基本遵循要点（如表2-20、表2-21所示）。美国男篮常胜遵循的基本要点与价值投资成功的基本原则有很多相似之处。

表2-20　美国男篮一统天下

表2-21　美国男篮常胜的基本要点

二、价值投资的四项基本原则

价值投资可通过遵循一些基本原则来保证本金安全与满意回报（如表2-22所示）。

表2-22　价值投资可遵循的四项基本原则

三、案例分析：价值投资原则的应用

以下选择衣、食、住、行、用等行业10家上市公司（如图2-2~图2-11所示），图示为这些上市公司最近10年（2006—2015年）净利润与平均复权价。从图中可以发现两个特点：一是公司业绩长期稳定成长；二是股价（复权价）长期稳定上涨。图中股票的买入价并没有刻意采用低价，而是采用年度均价。按照均价计算，投资者只要简单持有这10只明星企业的股票，就可以取得比较好的投资业绩。这说明选择好的企业，即使没有好的买价，同样可以获得满意的收益。因此，精选个股是价值投资第一个重要步骤（如表2-23所示）。第二步就是分散投资，包括数量分散与行业分散。投资标的要分散在不同行业，而且数量一般要控制在4~10个（如表2-24所示）。第三步是长期投资，持有组合多年一般能取得较好的收益（如表2-25所示）。

图2-2　（七匹狼）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-3　（伊利股份）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-4　（承德露露）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-5　（贵州茅台）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-6　（同仁堂）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-7　（云南白药）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-8　（万科A）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-9　（宇通客车）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-10　（格力电器）净利润与平均复权价（2006—2015年）

图2-11　（上海家化）净利润与平均复权价（2006—2015年）

表2-23　精选个股：增长率高

表2-24　分散组合：数量分散、行业分散

表2-25　长期投资：组合资产长期增长率

注：从2006年至2015年，组合资产增长为8.4倍，年均复合增长率为28.3%。

四、复权价：观察股票真实走势的股价

上市公司常有派现、送股、转增、配股等分配方案，按照相同的股本口径，对实际股价涨跌走势调整后形成的价格，即为复权价。股价有除权价与复权价，在计算股票涨跌幅时要用复权价格。通过复权，可以消除除权除息造成的股价走势畸变，使股价走势反映真实涨跌情况。不进行复权就很可能影响投资者的正确判断。

例如，某股票除权前日总股本为1亿股，价格为20元。分配方案为10股送10股，则除权报价为10元，总股本变为2亿股。如果随后股价上涨到15元，则复权后股价为30元，相对之前20元上涨了50%。通过复权，股价走势在除权前后股价具有可比性。复权价不需要投资者计算，很多股票行情软件都具有股价复权功能。

随后是金桥信息（603918）、海康威视（002415）、康得新（002450）3只股票的分红方案与复权前后的股价走势：金桥信息复权前后的股价走势（如图2-12与图2-13所示），海康威视的分红方案（如表2-26所示）与复权前后走势（如图2-14与图2-15所示），康得新的分红方案（如表2-27所示）与复权前后走势（如图2-16与图2-17所示）。

图2-12　金桥信息（2016-12-30）股价走势图（未复权）

图2-13　金桥信息（2016-12-30）股价走势图（复权）

表2-26　海康威视分红方案（截至2016-12-30）

表2-27　康得新分红与增发方案（截至2016-12-30）

图2-14　海康威视（2016-12-30）股价走势图（未复权）

图2-15　海康威视（2016-12-30）股价走势图（复权）

图2-16　康得新（2016-12-30）股价走势图（未复权）

图2-17　康得新（2016-12-30）股价走势图（复权）

金桥信息（603918）以2015年12月31日的股份总数8800万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税）；每10股转增10股，转增后，公司股份总数为17600万股。其中，股权登记日为2016年6月16日，除权（除息）日为2016年6月17日。

金桥信息2016年6月16日停牌，停牌前一日收盘价为68.32元，6月17日为除权除息日，开盘价参考除权价（68.32-0.13）/2=34.10元。金桥信息2016年12月29日收盘价为30.01元，复权价为30.01×2+0.13=60.15元。

第4节　回报要高：保本是底线，满意看预期

一、满意回报的底线：本金安全

通货膨胀是所有投资者的敌人，而且容易被低估（如表2-28所示）。1990年至2015年，中国居民消费物价指数（CPI）年均增长率为4.3%。按照4.3%通胀率计算，资产17年间贬值为1/2，25年间贬值为1/3。中国CPI统计不包括房价，如果考虑房价上涨，资产实际贬值速度更高。不考虑通货膨胀，本金安全指名义资产不减少。考虑通货膨胀，本金安全指资产增值速度不低于通胀率，保持购买力不降。

表2-28　通货膨胀率与资产贬值一半所需时间

二、满意回报的要求：符合投资者预期

投资回报包括现金股利与股票股利，也包括股价上涨带来的资本增值。“满意”属于主观感觉，只要符合投资者预期，不管多低都算成立。

人类是需要参照物来做决策的动物。回报是否满意取决于选择什么样的参照物。不同参照物形成不同的回报满意度。不同的投资者面临的约束不同，需要选择适合自身的参照物。过高预期常会导致错误操作，投资者要合理管理自己的回报预期（如表2-29所示）。

表2-29　投资中预期目标与参照物选择

资料来源：中国统计局网站、中国人民银行网站、伯克希尔年报、Wind中国金融数据库。

投资小结

1．价值投资的经典定义：基于全面分析，确保本金安全与满意回报。全面分析是投资手段，本金安全是风险控制要求，满意回报是收益目标。

2．价值投资成功的基石：安全边际。

3．股价与内在价值的比值即为安全边际。安全边际类似于折扣系数，比值越低，本金越安全。安全边际要求物超所值（即“便宜货”），故投资的本质是“通过全面分析买到真正的便宜货”。

4．不符合投资操作的任一标准就是投机。

5．投资与投机有着诸多的联系与相似处，同时也有着诸多的区别。投资与投机的根本区别是安全边际。

6．全面分析是价值投资成功的前提，需要做到详明、周全与量化。全面分析要有深度、有广度与有精度。

7．投资分析成功的要点是：坚守能力圈与选择简单对象。

8．价值投资四项基本原则是：精选个股原则、安全边际原则、组合投资原则、长期投资原则。四项基本原则有助于确保投资的本金安全。

9．“分析好”的要求是：定性定量都要有，简单稳定最可靠。

10．“回报高”的要求是：本金安全是底线，定好目标不贪婪。

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