自发性商业信用融资(自发性融资包括)

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投资要点

2020：宽信用的大年

• 20年初新冠肺炎的冲击致使我国经济面临较大冲击。在此背景下，宽财政/信用政策纷纷出台，助力经济修复，社融同比明显上行。2020年社融同比增速从19年底的10.7%大幅上升至20年底的13.3%。大部分主要分项对社融增速的拉动均有所上升，其中政府债券的贡献最大。

• 2020年的宽信用主要源于宽财政，当10月地方债基本发行完毕，叠加11月中旬永煤事件冲击信用债一级融资，社融同比在年末出现拐头的趋势。

• 宽信用下的结构变化：1）融资工具方面，直接融资占比提升，扩表内压表外思路延续。2）资金流向方面，政策导向领域（尤其是小微企业）融资支持力度提升，资金流向房地产受到限制。3）风险偏好方面，信用条件先改善后分化。值得关注的几个问题。资金的使用效率有待提高。

• 值得关注的问题：1）资金使用效率有待提高。20年2-4月极度宽松的流动性导致金融套利抬头。政府债融资是拉动20年社融增速回升的主要分项，但资金进入财政账户后下拨的速度却相对偏慢。2）宽信用环境下部分主体的债务风险问题可能被掩盖。

2021年社融怎么看？

• 高基数+稳宏观杠杆率，2021年社融增速大概率回落，但年末可能翘尾。

• 结构而言，2021年的社融结构可能有以下看点：1）永煤事件后，政策极力对冲信用收缩，信用债融资总量逐渐恢复，但结构上信用资质分层可能加剧。2）地方债发行对社融节奏的扰动大概率弱化。3）非标大概率继续压降，但非标转标可能加速。4）股票融资的重要性可能进一步上升。

• 结构性货币政策导向下，货币信用组合更多地表现为结构性宽信用/紧信用，资金可能更多地流向政策鼓励的小微企业，制造业领域，地产大概率继续受限。

• 社融与名义GDP相匹配+债务付息压力，21年社融增速可能在11%-12%区间。根据我们的分情景测算结果，三种情景下21年全年社融增速分别为10.8%，11.3%和11.9%。前三季度社融同比大概率回落，4季度由于基数效应反转可能出现翘尾现象。

信用收缩如何影响流动性与债市？

• 本轮信用收缩可能更多地表现为结构性宽信用/紧信用，货币条件可能相对稳健。1）20年宽信用主要源于宽财政，那么紧信用也不一定需要紧货币来实现。2）当前新增社融中用于付息的比例较高，紧信用时货币过紧容易引发风险。3）但是货币条件相对稳健，并不意味着流动性长期维持宽松，需要关注央行对流动性态度的边际变化。

• 中期方向看（全年维度），信用收缩利好债市，但短期基本面和实体融资需求仍强，流动性也相对平稳，短期内债市交易空间受到一定限制。2021年整体可能是稳货币+信用收缩的组合，这有利于债市收益率中枢下行。但是，本轮紧信用更多地通过紧财政、严监管和破刚兑实现，货币条件相对稳健，对实体的负面影响可能也相对可控。基本面仍然偏强，虽然国内部分地区疫情有所反复，但短期内可能很难看到实体自发性融资需求回落带来的债市机会。同时在春节前后，央行大幅收紧资金面的概率不高，但资金面最宽松的时候可能已经过去，债市交易性机会空间受到一定限制。

风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧

报告正文

1 2020：宽信用的大年

2020年社融同比增速从19年底的10.7%大幅上升至20年底的13.3%，大部分主要分项对社融增速的拉动均有所上升，其中政府债券的贡献最大，贷款、企业债、股票融资对社融的拉动也明显上升，非标压降对社融读数的拖累有所放缓。

20年初，新冠肺炎的冲击致使我国经济面临较大冲击。在此背景下，宽财政/信用政策纷纷出台，助力经济修复。

宽财政：1）在两会之前，财政部多次提前下达新增地方债务限额共计2.85万亿，助力复工复产，对冲疫情影响。19年底，财政部已提前下达2020年部分新增专项债额度1万亿，意在加快专项债发行使用进度，带动有效投资。20年初，新冠疫情发生后，财政部又于2月和4月两次提前下达部分新增地方债务限额，加上19年底提前下达的规模，在5月底两会之前，财政部共提前下达新增地方债务限额约2.85万亿，其中一般债5580亿，专项债2.29万亿。2）两会政府工作报告上调年度财政赤字和专项债限额，同时发行特别国债，财政政策进一步发力。5月底两会政府工作报告确定20年全年财政赤字为3.76万亿，较19年多增1万亿，同时20年新增专项债限额为3.75万亿，较19年多增1.6万亿，此外还发行1万亿抗疫特别国债，全力促进“六保”和“六稳”。

宽信用：

1）信贷领域，面对疫情的冲击，信贷支持实体的政策根据国内疫情防控形势和企业复工复产进程而循序渐进。社融口径全年新增人民币信贷20万亿，同比多增约3.15万亿。

• 疫情爆发初期，政策层面通过低成本专项贷款并降低实体融资成本，配合疫情防控大局。考虑到2月初大部分企业尚未复工，全力抗击疫情是国内经济生活领域的主要任务，此时政策层面主要通过向医药卫生领域和部分生活物资重点企业发放低成本专项再贷款，配合疫情防控大局。2月初，央行提供3000亿低成本专项再贷款资金，同时财政部再按央行再贷款利率的50%给予贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。此外，2月MLF操作利率下调10BP，带动银行LPR报价利率同等幅度下调，降低实体融资成本。

• 疫情逐步受到控制，复工复产初期，政策层面追加再贷款再贴现额度，以及施行贷款延期还本付息，助力复工复产。1季度面临疫情冲击，部分企业生产经营遇到困难，投融资意愿降低，经济面临信用收缩风险。2月底央行再次增加5000亿再贷款再贴现专用额度，投向上侧重农业和小微，利率则不高于LPR+50BP。另一方面，央行和银保监对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息，缓解企业债务偿还压力，稳企业现金流。

• 复工复产有序推进后，政策对于实体信贷的支持更多地表现为结构导向，即侧重于鼓励加大小微企业的信贷投放。无论是2020年4月央行对中小银行的定向降准，增加第三批1万亿普惠性再贷款、再贴现额度，还是2020年6月央行等5部门创设2个直达实体的融资工具——普惠小微企业延期支持工具和信用贷款支持计划，均意在进一步引导加大针对小微企业的信贷投放，侧重于保市场主体，促进经济修复和企业融资需求回升。

2）信用债领域，由于信用债融资有利于降低资质较好的企业的融资成本，也有利于节约银行信贷额度，政策层面对企业发行债券融资的支持也并未缺席，社融口径全年新增企业债净融资4.45万亿，同比多增1.11万亿。一方面，2020年2月后，政策层面对企业发债的支持力度提高。政策层面调降债券业务收费标准、对疫情严重地区企业发债开辟“绿色通道”，允许企业发债补充营运资金等。3月《新证券法》实施后，公开发行公司债券实施注册制，企业发债融资的便利度进一步提高。另一方面，2020年2-4月市场利率较低，有利于激励企业通过发债融资。5月后，虽然流动性边际收紧，但经济逐步修复、信用环境改善下，信用利差趋于压缩，在11月永煤事件前，信用债融资均好于季节性。

3）股票融资领域，受益于资产市场制度进一步完善，2020年非金融企业股票融资8923亿，同比多增5400多亿。2020年7月以来，随着科创板的稳步扩容以及创业板注册制改革，股票一级市场融资活跃度提升，月度新增非金融企业股票融资中枢较此前明显上台阶。

4）即使在宽财政/宽信用时期，政策严控非标的思路未改，但非标压降对社融读数的拖累有所放缓。2020年受疫情影响，资管新规过渡期延期一年，但非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）全年仍压降1.32万亿，较2019年少压降4411亿，体现政策在宽信用的同时仍注意“堵偏门”。

2020年是宽信用的大年，而此次的宽信用主要源于宽财政，当10月地方债基本发行完毕，叠加11月中旬永煤事件冲击信用债一级融资，社融同比在年末出现拐头的趋势。

2 宽信用下的结构变化

融资工具方面，直接融资占比提升，扩表内压表外思路延续。一方面，企业和政府部门直接融资扩容，新增社融中近4成由直接融资贡献。2020年新《证券法》实施，债券和股票的注册制改革稳步推进，股票和债券融资规模扩容。新增非金融企业股票融资和企业债净融资占新增社融的比重较2019年进一步提升0.9个百分点至15.3%。20200年的宽信用主要源于宽财政，而宽财政主要通过政府债券融资。若考虑政府债券的增量，则2020年新增直接融资占新增社融的比重较2019年提高6.5个百分点至39.2%。另一方面，非标融资连续第三年压降，体现了政策在宽信用的过程中仍然兼顾防风险，更多地引导资金通过表内融资的方式流向实体。

资金流向方面，政策导向领域（尤其是小微企业）融资支持力度提升，资金流向房地产受到限制。2020年，结构性货币政策更精准导向，3月起企业中长期贷款连续10个月超季节性增长，资金更多地向基建、制造业、小微企业倾斜。1）基建作为稳增长的重要抓手，获得信贷和专项债资源的倾斜较多。2020年前三季度，投向基建领域的新增贷款为2.4万亿，较2019年同期多增8410亿。全年新增项目收益类专项债中，接近67%投向基建领域。2）前3季度新增制造业贷款也较2019年同期多增6360亿。3）小微企业作为保民生和稳就业的重要载体，也是结构性货币政策的重点支持领域。2020年前3季度新增小微企业普惠金融贷款超过3万亿，截止2020年9月，小微企业普惠金融贷款存款占企业占款的比重约为13.8%，较2019年年底上升1.7个百分点。4）地产领域融资逐渐受到限制。虽然2020年居民中长期贷款同比仍多增5000亿，但前3季度新增房地产开发贷同比少增1100亿，流向地产的信托资金和信用债净融资也持续压降，地产领域融资逐渐受到限制。

风险偏好方面，信用条件先改善后分化。2020年年初，受到疫情冲击，部分企业生产经营遇到困难。3月以后，随着复工复产逐步推进，叠加宽信用政策对企业的融资支持，以及基本面和企业盈利逐步改善，市场风险偏好开始修复，中低信用利差趋于收窄。11月中旬以后，由于永煤事件冲击，市场对国企的信用风险进入重定价的过程，市场风险偏好收缩，高等级信用债受影响有限，但中低评级信用利差走阔幅度明显高于高等级，信用条件出现分化。

3 值得关注的几个问题

资金的使用效率有待提高。

• 2020年2-4月极度宽松的流动性导致金融套利抬头。3-4月时，中资全国性中小银行同时存在票据融资和结构性存款高增的现象，结合结构性存款和票贴利率的利差走阔，指向可能存在部分资金用于金融套利。6月起，政策开始关注结构性存款的监管问题，此后结构性存款增速不断下降。

• 政府债券融资是拉动2020年社融增速回升的主要分项，但资金进入财政账户后，下拨的速度却相对偏慢。2020年5-12月，财政存款净增加6545亿，而2018-2019年同期往往是净减少的。这意味着部分政府债融资可能并未及时发放，这一定程度上削弱了金融支持实体的效果，压制了基建投资的表现。根据财政部近期的表态来看，出于稳定宏观杠杆率的考虑，部分2020年尚未使用的财政资金可能将结转2021年使用，促进财政跨年度平衡。

宽信用环境下，部分主体的债务风险问题可能被掩盖。2020年经济受到疫情的外生冲击，政策通过宽财政/宽信用对冲，部分弱资质主体的融资条件也趋于改善，但其真实的信用风险可能被掩盖。一方面，贷款本息递延支付的政策使债务偿还压力延后，这可能延缓了债务风险暴露的时间。另一方面，宽信用的环境下部分弱资质国企、网红地区的城投企业融资也没有明显收缩，这部分主体的债务风险并未消失。

4 2021年社融怎么看？

受制于高基数和政策层面稳定宏观杠杆率的诉求，2021年社融增速大概率回落，但年末可能翘尾。

• 1）相比2020年，2021年大概率是紧财政的环境，政府债券融资对社融的支撑作用大概率下降。2020年宽信用主要源于宽财政，但考虑到中期层面稳定宏观杠杆率的诉求，财政进一步发力的空间较为有限。按照中央经济工作会议的表述，2021年“积极的财政政策要提质增效，更可持续，保持适度支出强度……保持宏观杠杆率基本稳定”。近期财政部的表态则进一步指出“为今后应对新的风险挑战留出政策空间，合理确定赤字率和地方政府专项债券规模”，2021年大概率不再有1万亿的新发特别国债，赤字率可能回到3%左右， 3.75万亿的新增专项债规模大概率有所削减，政府债券分项对社融的支撑作用可能下降。

• 2）基数效应进一步压制社融增速表现，但年末基数效应的反转可能使社融读数出现翘尾。2020年社融的高基数进一步限制了2021年社融增速的表现，但由于2020年末社融增速开始见顶回落，基数效应反转，2021年4季度社融同比可能出现翘尾。

结构而言，2021年的社融结构可能有以下看点：

• 1）永煤事件后，政策极力对冲信用收缩，信用债融资总量逐渐恢复，但结构上信用资质分层可能加剧，部分弱资质信用主体的融资难度可能上升。

• 2）地方债发行对社融节奏的扰动大概率弱化。2020年，地方债在部分月份集中发行（如5月和8月），对当月社融读数形成明显支撑，但对债市也形成了明显扰动。20年11月，财库36号文要求“科学设计地方债发行计划，维护债券市场平稳运行”，21年地方债发行节奏大概率较为平稳，在一段时间内集中发行的可能性下降。

• 3）21年是资管新规过渡期的最后一年，非标大概率继续压降，但非标转标可能加速。自18年以来，非标融资已连续3年压降，反映了政策层面压降表外融资，防范化解金融风险的意图。21年是资管新规过渡期最后一年，不符合资管新规的存量非标产品大概率继续有序压缩递减，但非标转标的速度可能加速，供应链ABS等标准化融资的增速可能上升。

• 4）股票融资的重要性可能进一步上升。20年7月以后，随着科创板进一步扩容以及创业板注册制改革，股票市场一级融资规模中枢较前期明显上台阶。我国已进入高质量发展阶段，越来越多的消费、科技类企业更倾向于采用股票融资的方式募集资金，21年实体企业股票融资在社融中的占比可能进一步上升。

结构性货币政策导向下，货币信用组合更多地表现为结构性宽信用/紧信用，资金可能更多地流向政策鼓励的小微企业，制造业领域，地产大概率继续受限。1）作为金融支持实体的重要载体，小微企业大概率继续受到结构性货币政策的重点关注。12月21日国常会提出，2个直达实体的融资工具的实施期限将适当延长。上述政策大概率在21年仍会发挥对小微企业融资的支撑作用。2）制造业同样是结构性货币政策鼓励的资金流向领域，此外制造业投资的后周期属性可能支撑21年制造业投资需求。3）地产领域则受制于“三条红线”和房贷集中度新规，融资条件可能逐渐收紧。

社融与名义GDP相匹配+债务付息压力，21年社融增速可能在11%-12%区间。一方面，货币政策中介目标是保持M2和社融增速同名义GDP相匹配，受基数效应支撑，2021年的名义GDP增速可能在11%附近。另一方面，新增社融需要保持必要的规模以应对债务付息压力。19年新增社融中，约65%用于存量债务的付息。我们认为21年社融增速大概率高于11%，处于11%-12%区间的概率较大。根据我们的分情景测算结果，三种情景下21年新增社融分别为30.8亿、32.3亿和33.85亿，全年社融增速分别为10.8%，11.3%和11.9%。我们认为出现情景一的概率偏小，出现情景二三的概率更高一些。节奏方面，1-3季度社融同比大概率逐步回落，4季度由于基数效应反转，可能出现翘尾现象。

5 信用收缩如何影响流动性与债市？

本轮信用收缩可能更多地表现为结构性宽信用/紧信用，货币条件可能相对稳健。

1）20年宽信用主要源于宽财政，那么紧信用也不一定需要紧货币来实现。以往的宽信用周期中，社融增速的回升主要是通过信贷和非标的增长，紧信用则需要央行收紧货币条件，抬高融资成本，进而抑制实体融资需求。20年社融增速回升主要是政府债券融资拉动，若21年新增财政赤字和专项债规模如期下调，那么自然会形成紧信用的效果，紧货币的必要性下降。

2）当前宏观杠杆率和新增社融中用于付息的比例较高，紧信用时货币过紧容易引发风险，这可能不符合央行防风险的目标。截止20年9月，我国宏观杠杆率较19年底上升24.7个百分点。而19年新增社融中，约65%用于存量债务的付息。若信用收缩的同时货币条件过紧，可能对债务兑付和金融稳定产生不良影响。18年初，海外主要经济体处于加息通道，央行则前瞻性地关注海外经济体货币政策正常化可能引发的风险。在17Q4货币政策执行报告中，央行认为，“全球范围内杠杆率高企……在此背景下，一旦货币政策收紧过快，导致长期利率抬升，可能对宏观经济和资产价格产生较大影响，阻碍复苏进程并引发金融风险。”

3）但是，货币条件相对稳健，并不意味着流动性长期维持宽松，需要关注央行对流动性态度的边际变化。央行的多目标管理体系意味着央行关注的重心可能会在稳增长、防风险、与控通胀等目标之间切换，这会对流动性产生边际影响。

中期方向看（全年维度），信用收缩利好债市，但短期基本面和实体融资需求仍强，流动性也相对平稳，短期内债市交易空间受到一定限制。2021年整体可能是稳货币+信用收缩的组合，这有利于债市收益率中枢下行。但需要注意的是，本轮紧信用更多地通过紧财政、严监管和破刚兑实现，货币条件可能相对稳健，对实体的负面影响可能也相对可控。4季度GDP同比录得6.5%，基本面仍然偏强，虽然国内部分地区疫情有所反复，但短期内可能很难看到实体自发性融资需求回落带来的债市机会。同时在春节前后，央行大幅收紧资金面的概率不高，但资金面最宽松的时候可能已经过去，站在目前位置看，债市交易性机会空间受到一定限制。

风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】水落归漕—20年社融回顾与21年展望》

对外发布时间：2021年1月25日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：徐琳

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