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市场风云搅动，2022下半年拉开序幕！全球通胀担忧加剧，中国资产如何走出独立表现？市场风云变幻，如何把握真正的投资主线？2022年下半年，大类资产又该如何配置？

7月20日，国泰基金举行“逆转新生，聚力复苏”中期策略会，站在当下时点，以“思想盛宴”的方式，为投资者带来对资本市场的“逆转和新生”的希望。

本次中期策略会分为大类资产配置专场和主动权益专场，集结了国泰基金大类资产配置专家和主动权益基金经理，充分交流探讨资本市场中期观点，以期帮助各位投资者更好地理解当前的市场环境，在市场演绎的复苏之势中做出理性的投资决策。

访谈金句

1、从大小盘的风格上来讲，三季度以小盘股的风格为主，四季度可能会迁往大盘股的风格。行业上推荐 “稳增长”主线和 “双碳产业链”的结构性机会。（陈异）

2、从宏观经济上看，下半年经济会延续修复的走势。但是经济结构里依然有一些压力相对较大的结构性分项，总体来看，下半年经济还是会呈现弱修复的特征。（程瑶）

3、为控制波动的风险程度，我们会选择转债类资产里平衡型的转债为主。落实到股票类资产，或者可转债类资产的结构配置上，我们主要会关注三个方向，分别是成长、周期和消费。（刘波）

4、下半年组合操作思路目前保持中性的久期和适当的杠杆，我们也适当配置一些中等期限的高流动性品种。（刘嵩扬）

5、中国的经济慢慢从原来传统经济占主导往高端制造业和新经济方向转移。在经济结构的转型过程中，成长股对价值股会一直有优势。（程洲）

6、选股维度方面，我们会从4个方面进行选择。第一个维度是景气度，也就是行业空间要大，我们用量化指标“渗透率”来定义；第二个维度是公司；第三个维度是增长；第四个维度是估值。（彭凌志）

7、当前的整体宏观经济增长体量，已经处于循序渐进的弱复苏状态。所以，在弱复苏的阶段当中，更需要寻找跟结构性相关的行业机会。（王阳）

8、医药中更看好药店板块，药店板块属于2C方向，2C有稳定的ROE和现金流，同时相对比较稳定的高增长。（徐治彪）

（以下是文字回顾）

大类资产配置专场

三季度小盘股风格为主四季度可能切往大盘风格

陈异：今年上半年市场波动幅度比较大，年初至今主要指数是下跌的，市场整体在4月底企稳回升后，开展了一波独立的反弹行情。对于债券利率水平，十年期国债今年年初至今，基本都在窄幅区间震荡，短端流动性至今都比较宽松。

从行业涨跌幅来看，年初至今只有煤炭跟农林牧渔两个行业上涨。二季度，消费者服务、汽车、食品饮料的涨幅领先。上半年经历了商品市场的大幅上涨。整体而言还是受到海外需求的下行，以及同时国内需求阶段性还没有完全起来这个时间窗口的影响。上半年，大宗商品市场整体波动非常大。

从债券市场来看，今年债券市场的波动相对较小。今年二季度，GDP实际同比增长0.4％左右，主要受疫情的影响较大。4月份出现了最低点，5月份、6月份经济开始进入修复阶段，包括PMI、工业生产以及汽车指标都恢复较快，以及稳增长下的基建制造业投资也有所扩大。

地产销售数据在6月份，边际上也有所改善，但是幅度相对弱一些。此外，汽车的消费也是一个主要的拉动。CPI同比数据开始小幅上涨，主要受到物价超预期的影响。PPI同比增速今年以来都是下行趋势，最近一两个月受到大宗持续下行的影响，PPI的增速下行也比较快。

最近两个月整体社融表现不错，6月份出现了一些明显的改善。从主要指数的估值指标来看，整体的估值水平基本上都在中低的分位数水平，虽然市场经历了明显反弹，但是整体性价比很明显。将股债市场进行比较，也可以发现类似的结论，最主要观察是股权风险溢价以及股债比这两个指标。

现在股权风险溢价在历史66％分位数，股债比在历史99％分位数。历史上，这两个指标在高位时，对应市场的底部，这两个指标在低点时，对应市场的顶点。股权风险溢价4月份到了1倍标准差的位置，对应当时市场到了最底部。

现在，整体的投资性价比还是比较明显。从行业估值来看，电力、汽车、餐饮、旅游、房地产的PE在历史80％分位数以上。一些周期品，包括金融周期品种，PE在历史低位。

从市场的二季度表现回过头去总结一下二季度市场上涨的基础。4月份经济开始见底了，经济在企稳逐步回升。但同时整体市场流动性特别充裕，因为央行需要保持一个宽松的流动性，来帮助经济回升。

所以这个阶段，跟经济相关的一些品种，盈利的边际修复不是很明显。但是一些成长性的品种，因为受益于经济下行系统性风险消除，流动性很充沛，所以成长股表现是比较好。二季度以来，整体市场回升的过程中，风格也是以成长股为主。

展望下半年行情，中国的经济也应该在二季度到最低点，下半年是企稳回升的状态。

四五月份基本上确认是最低点。因为社融增速已经上行半年了，所以下半年，经济会滞后于社融增速开始回升。回升的原因一方面是疫情之后自然修复，另一方面是稳增长效果开始逐步体现。在经济增长结构上，稳增长最重要的抓手是地产。我们认为，地产数据后面会见底回升，基建会小幅回升，制造业会下行，消费会在疫情之后恢复，但是中枢会低于疫情之前的水平，出口增速会下行。地产在今年因城施策的框架下，已经出现改善迹象。相较上半年，6月份地产销售面积已经出现明显恢复。

从政策角度而言，政策端还有进一步边际放松的空间；即便现在看到的一些困难，本身也都在政策解决的范围之内，后续地产端仍然有望实现弱复苏。制造业投资，根据领先指标“100个大中城市工业用地的面积”来看，制造业投资今年应该整体在下行。

对于出口，疫情之后中国出口一直受益于完善的产业链，在海外不断地受到疫情扰动时，供应链是比较完善的。过去两年，出口份额得到了明显提升，后续出口还是会回落。

对于消费，从需求上来看，居民现在消费意愿比较弱，最主要原因是在疫情之后信心恢复都需要时间。从价格而言，CPI下半年会小幅回升，但是整体对货币政策的影响比较有限，核心CPI我们认为还是会保持在低位。

从生猪的供需来看，生猪价格的最低点，最近也已经恢复，猪价下半年还有一定上涨压力。但对于货币政策而言，会更加关注核心CPI的表现，CPI下半年的小幅上行，整体对货币政策影响还比较有限。PPI因为今年基数，同比增速预计前高后低。虽然大宗跌了很多，但还有一定下跌的空间。

4月份之后，市场流动性都很充沛。短端利率，4月份以来DR007持续低于逆回购利率，资金持续宽松。央行目的更多是降低贷款利率，从而降低实体企业的融资成本。但是，因为贷款利率下降对经济的传导需要一定的时间，所以贷款利率还有一定的下行空间，包括LPR利率水平。

对于信用端，今年社融增速在去年年底就到了底部，最近两个月恢复比较明显，社融增速整体在上半年是逐步上行的状态，但是市场对于它的持续性一直存疑。最主要的原因还是因为地产的“毒点”还没有完全解决，因为“房住不炒”背景下，过去那种发展的时代已经过去了。但是如果地产进入正常循环之后，信贷需求又会唤醒。随着地产政策进一步理顺，社融增速有望进一步回升。政府债的放量，也会带动企业中长期贷款的恢复，包括明年的额度也可能会在今年提前发放，这些都是支撑下半年社融增速企稳回升的动力。

下半年，社融增速整体都会在宽信用、宽货币的状态。今年海外市场的波动非常大。海外整体特别是欧美经济，会进一步加速下行，美联储可能会在四季度发生态度转变。

2020年之后美国经济的恢复，包括美股、大宗商品的上涨，最关键的因素就是美联储的政策。MMT政策结果导致美联储的扩表，同时美国居民的超额储蓄在过去两年大量增加。

美股、大宗商品、美债都开始在交易美国经济的下行。从领先指标来看，两年期美债利率的同比差值整体领先于美国经济大概14个月。对于商品，特别对于海外定价大宗商品而言，在需求曲线左移时，价格还是会有下行压力。即使从长期来看，某些品种，比如原油、铝等可能长期供给比较少，但需求曲线在阶段性下移时，价格仍然有下行的压力。从全球央行加息央行的数量占比来看，也是领先于全球的PMI。海外经济下半年应该都是下行，包括美国的信用债市场，以及商品市场都在持续交易美国经济的下行。

在风险上，第一重点关注国内经济地产复苏的节奏和力度，第二是关注海外风险强度的大小。从大小盘的风格上来讲，我们认为，三季度还是会以小盘股的风格为主，但是四季度可能会迁往大盘股的风格。因为对市场风格的判断，主要是根据超额流动性指标。

今年疫情之后的表现与2020年类似，流动性比较充沛但经济缓慢恢复。流动性跟经济恢复的轧差，很多的资金还是会阶段性在金融市场晃荡，所以红线超额流动性在三季度预计还会上行。但是看四季度，还是要观察经济恢复的力度，如果四季度经济恢复好于预期，斜率比较高，同时央行的流动性可能也会向常态化回归。在这种情况下，市场的风格也会切往大盘股。但是如果四季度经济恢复还是很缓慢，流动性还是继续充裕，市场风格还是会接着会以小盘股为主。这是我们对市场风格的判断。

从行业上来讲，我们推荐的主线主要是两个，一个是“稳增长”。我们认为，经济上的稳增长政策，在下半年会进一步推进。我们已经看到一些迹象，并且一些微观层面也在逐步落地相关的板块，包括地产、建筑、电网投资等等。另一个是“双碳产业链”的结构性机会，包括新能源车、风电、光伏等等板块。

下半年货币政策逐步回归中性

积极关注三季度末、四季度初重新出现的布局机会

程瑶：我们先来回顾一下上半年的宏观经济，分为两个阶段：一季度的宏观经济平稳开局；二季度，经济明显下行。通胀环境看，上半年全球通胀压力明显加大，国内通胀环境相对平稳。

上半年的债券市场走势方面，利率走势上半年窄幅振荡。利率窄幅振荡的第一个原因是市场一直担心稳增长的预期；第二个原因是货币政策宽松的力度相对克制。降息工具来看，1月后，价格型工具就没有再次出台。

信用类的资产方面，整体的收益率也是跟随利率处于窄幅震荡格局。从结构上来看，AA级的、中低评的，低评级的信用债表现相对好。

20 22年下半年宏观与债市展望，今年海外对资产价格影响比较大的是货币政策，确切讲是美国的货币政策，以及美国的货币政策收紧背后所经历的高通胀环境。通胀方面，上半年美国CPI数据不断创新高，超出市场预期。

高通胀影响下，美国从今年3月开始正式加息，加息力度步步紧缩。目前最新预期，7月大概率是75BP的加息力度，目前还有有接近40％左右加息、也就是100BP的预期。总体来看，三季度通胀难以有明显回落，二季度和三季度会是美联储货币政策紧缩最紧的时间窗口。

下半年，美国经济衰退的风险逐步上升。从分项上看，商品消费的需求延续回落，服务类消费短期有支撑，修复幅度接近疫情前水平。夏季出行需求下，服务类消费修复会达到顶端，开始出现一定走弱的倾向。制造业方面，后续制造业存在一定走弱迹象。

关于美联储持续加息的影响，制约存在，但“以我为主”，以央行语言来讲，“以我为主”，同时兼顾内外的均衡。

“以我为主”体现在上半年货币政策处在宽松的环境。二季度的资金价格，明显偏离政策利率水平。从资金价格偏离政策利率水平特征显示出，二季度货币市场环境非常宽松，同时显示出了我国货币政策“以我为主”的定力。从国内的宏观经济来看的话，我们认为，下半年中国的宏观经济会呈现一个逐步修复的走势。

复工复产带动5月和6月的经济数据逐改善。从需求端来看，下半年需求有拉动项，也有拖累项。从拉动项来看，今年以来表现最好的基建投资依然会成为下半年宏观经济的主要拉动项。最新经济数据显示，6月基建投资单月增速回到了双位数以上的增长水平。推动今年基建投资高增长主要原因是财政的力度，财政今年比较明显的特征是靠钱发力。地方专项债发行进度今年上半年基本上完成了全部地方专项债的发行，发行进度明显靠前。专项债上半年集中发力，也为基建投资带来了比较充裕的资金。

下半年面临一定的资金的缺口。一方面专项债已经发完，另一方面财政目前也面临一定的收支缺口。增速上可能有进一步回升，一些政策性金融工具也会成为我们下半年经济增长或基建投资的主要动力。

从需求端来讲，我们的投资有一定的改善，改善比较明显的是一线城市和部分二线城市。整体的改善相对有限，背后的原因可能是上半年的需求积累，复工复产之后在6月释放。

7月以来高频数据显示，地产数据、销售数据进一步走弱，前期积累需求的恢复，能够带动地产的销售数据改善。但是，当前整体的销售改善还是会有一定的波折，改善的速度和幅度相对比较缓慢。同时，开发商目前处在资金偏紧、预期偏悲观的环境下，地产投资的改善时间可能会进一步延后，也会成为下半年经济的拖累项。

经济修复的动力之一是消费。6月的消费数据超出市场的预期，主要还是受汽车消费拉动。汽车消费一方面是受前期汽车消费的鼓励政策的影响，另一方面是受停工停产积累的需求的释放影响。政策的作用和积累需求的释放在三季度会有一定的延续，但四季度可能会面临需求透支之后的汽车消费需求再度走弱。消费总体还是会有一定改善，但居民的就业、收入预期的转弱，对消费有着相对比较长远的影响，也会制约后续消费的修复幅度。

从信用端来看，下半年社融增速波动性回升。6月，社融和信贷的数据都超出市场预期，并且市场所关注的企业中长期贷款，在6月出现了一定的回升。地产目前还是处在融资需求比较弱的环境下。6月可能会存在阶段性的贷款集中投放的情况，后续社融的改善，还是会有一定的波动。我国的货币政策是以我为主，但有制约，下半年货币政策可能会从当前宽松的环境向中性回归，并且货币政策收紧的风险，相对较小。上半年货币政策整体宽松，二季度资金的价格持续低于政策利率水平。

央行对于资金价格的定位，是围绕政策利率水平波动的定位。所以，定位没有改变的情况下，持续低于政策利率的资金水平是难以持续的。根据过去的经验，资金价格的偏离都是偏短期的。从时间上去对比，这一轮资金价格偏离利率水平的时间已经持续了三个半月。下半年，资金价格会向政策利率水平中枢回归，节奏上会相对温和。经济有结构性的隐忧存在，所以货币政策收紧的概率或者说风险相对较小。

目前的十年国债利率水平基本上在2.8％左右，位于上半年的震荡区间偏高点附近。从期限利差来看，受资金面宽松资金价格较低的影响，整体目前曲线比较陡峭。信用债的收益率和信用利差也是处在相对比较低的分位数水平。最后总结一下：从宏观经济上看，下半年经济会延续修复的走势。但是经济结构里依然有一些压力相对较大的结构性分项，总体来看，下半年经济还是会呈现弱修复的特征。

从政策层面上看，稳增长还是有必要的。后续，政策性金融工具依然还有进一步发力的空间，货币政策会逐渐从当前的宽松环境向中性水平回归。

利率最核心的两个影响因素，一个是基本面，一个是货币政策。但是从这两个分项来看，都是利多不足，有一定不利的影响。所以，在经济修复和货币回归中性的情况下，利率会有一定上行压力。整体来看，经济弱修复而政策没有收紧风险的情况下，利率整体对应的调整空间相对比较有限。在上半年比较克制的利率走势下，指向下半年利率调整的风险，相对空间较小。

节奏上，三季度会是市场乐观预期相对比较强的时间窗口。对于经济的修复，货币回归中性，以及通胀的阶段性走高，可能都会在三季度或四季度初进行相对比较充分的反应。四季度利率进一步上行的风险会有明显弱化。

下半年的经济修复是在政策作用下的疫后修复。从经济规律来看，随着复工复产，经济本身会有一定的修复动力。今年以来稳增长政策在不断地发力，基建投资也成为了拉动经济主要的动力。

从动力来看，也会在下半年继续推动经济进一步恢复。但是从经济的周期上，我们不认为经济周期会向上，因为经济结构仍有隐忧的向下分项存在。利率的调整上会有一定的调整压力，但是空间不会很大。从节奏上讲，对于经济修复的担忧、对于货币转向中性的担忧，以及对于通胀阶段性走高的预期会在三季度反映得比较充分。

在风险的定价后，利率进一步上行风险会相应的弱化。整体的经济周期不是向上的，所以整体利率的调整，可能也不是持续的。所以对于债券的投资来讲，我们在短期的偏谨慎投资策略后，积极关注在三季度末和四季度初重新出现的布局机会。

纯债策略：配置中短久期，优选信用资质

转债策略：立足基本面，超配平衡型品种

刘波：首先，回顾和展望一下目前宏观的资产配置环境。目前来看，从经济增长和通货膨胀，还有货币政策来看，上半年国内的经济增长还有一些压力，尤其受到了一些“黑天鹅”、“灰犀牛”、疫情的影响。但是在二季度，由上而下的国家各个部门，也都出台了一系列稳增长的政策。目前月度经济数据出现了一些比较好的、比较良性的发展趋势，包括每个月经济增速、工业增加值，失业率的数据。今年的投资领域，五、六月份制造业的投资、基建的投资韧性比较强，房地产的投资还面临一定的压力。

环比5月份，6月份消费出现了回暖迹象。从2021年到今年上半年，出口一直保持比较高的增速，为我们的经济起到很强的支撑作用。展望三季度和今年下半年，我们觉得三季经济回暖的概率偏大，四季度也可能会继续享受三季度经济回暖的惯性。对于下半年中国经济的情况，总结下来，目前稳增长的各项政策进入了实质性的推动阶段。

通胀无论是CPI，还是PPI，整体也是往良性方向、温和可控的趋势震荡。CPI今年年初处在一个温和偏低的位置，下半年考虑到猪周期因素和海外一些大宗商品、能源价格向国内的传导，可能会带动CPI温和上行。但是整体来看，国内的CPI还是处在一个温和、可控的范围。今年月PPI的环比数据都是往下走的，这和基数有一定的关系。

目前海外的通胀关注度比较高，欧美发达经济体的CPI的数据稳定在一个比较高的水平，它会传导到国内的PPI。尽管它是往下走，但是因为各类资源品的价格一直稳定在偏高的水平，所以下半年还是会重点去关注PPI里的分项指标的价格变动情况。

今年整体还是偏宽松、稳健的货币政策。为稳定经济、增长大盘的一些需要，我们货币政策始终保持在相对比较宽松稳健的状态。往后，货币政策还是会延续偏宽松的状态，直到经济出现了比较明显的稳定信号，到时候再考虑货币政策的一些边际变化的问题。去年和今年，不确定性的因素一直都在困扰我们，地缘政治、海外美元加息也都是我们需要关注的。

以上是目前宏观的资产配置环境，这个环境有利于偏权益类资产的投资，债券类的资产也有一定的吸引力。第一，因为整体还处在经济弱复苏的状态，所以纯债类的资产风险不是特别大，但是因为经济的弱复苏回暖，权益类资产边际上的驱动作用，可能会更加明显一些，尤其经历了二季度以来的疫情之后，三季度经济回暖偏强，权益类资产相对优势可能会更加明显一点。

从目前各类资产估值的性价比来看，目前的权益类资产的估值大概处在历史50％~60％分位数。固收类资产的估值通常以十年期国债利率做衡量标准，目前整体处在历史以来偏低的收益率水平。从二者之间的估值比价关系来看，权益类资产也有一定的估值相对优势，纯债类的资产可以提供稳定的票息收益。

综合来看，债券资产在三季度可能会有一些小幅震荡调整的可能性，四季度可能还会延续这种震荡调整的趋势，但整体震荡调整的区间不大。能够获得相对确定性收益比较高的，依然还是在中、短端久期的债券，因为它回避了绝大多数的久期风险。

同时，中、短端里性价比最高的还是信用债，可以获得相对比较稳定的、高票息的收益。所以我们纯债策略核心、确定性比较高的策略，是去持有中短久期的、中高等级的信用债，来获得固收+产品绝大多数收益贡献的安全垫收益来源。

第二类资产是可转债。今年可转债市场有一定的波动，它的波动跟股票类资产的波动大致趋势一致，幅度上比股票相对小一些，这跟可转债资产的长期风险收益特征有比较大的关系。

今年可转债的资产整体还是有比较好的配置性价比。主要原因第一是来自总量的一些机会，目前可转债的资产盘子越来越大，在容量扩大的市场里，它的机会增多。第二是来自细分的结构性机会，因为目前每个行业都有相关可转债标的，这些标的涵盖了很多行业里细分的优质龙头，它们的基本面非常优秀，所以也能够挖掘出非常多的结构性机会，这是转债投资的大前提。

从转债的估值水平来看，今年市场有些波动，一方面和股票的波动相关，另外一方面也和可转债资产本身的估值水平有一定的关系。从2019年到2021年，连续三年，可转债资产都是偏牛市状态，之后可转债资产的估值水平也有一定的水涨船高。

可转债的估值，通常可以从两个维度来看，一是价格维度，二是溢价率的维度。整体来看，它的估值维度处在中枢略微偏高的水平，这可能也很难去消化掉估值。通常消化掉偏高的估值水平，需要连续大幅的调整，尤其是熊市的调整，它可能会让转债类的估值水平，回落到中枢偏低的水平。但是目前宏观的资产配置环境，不太支持转债资产，包括股票资产，走出比较长调整的趋势。

这种情况下，可转债的估值水平有可能会延续在一个中枢偏高的估值水平里波动。我们第一个需要关注的就是在波动的过程中，尽量去获得一定的收益，同时也要去控制它波动的风险。在控制波动的风险程度来看，我们一般会选择转债类资产里平衡型的转债为主，它能够回归本身的风险收益特征，能够降低一部分的波动，同时也能够跟随股票的上涨，获得一定的转债投资收益。

对于转债类的整体策略，从细分个券维度来看，我们会关注每个细分行业里优质的可转债，尤其是优质的平衡型可转债。我们希望能够找到在未来的一到两年时间内，通过转债的正股基本面的改善、盈利的改善，能够带动它的股价上涨，带动转债促转股赎回形成转债投资的绝对收益和相对比较稳健的超额收益，这是转债配置里非常核心的，也一直是在遵守的投资纪律。

另外是“固收+”产品里涉及到股票类资产引起估值变化的一些因素。从估值水平的变化来看，目前股票类的资产估值，我们通常拿沪深300的PE、滚动的PE估值，或者是PB估值的分位数来衡量。它未来的估值有没有比较大的抬升空间，这可能是一个偏中期的维度去看。引起估值变化的因素主要核心的因素是两点，第一是流动性的变化。第二是企业的盈利、估值。展望2022年，因为2021年的基数比较高，同时今年也有一些影响经济增长的新因素，所以企业的盈利状况，环比2021年，也会存在一定压力。

从大的趋势上来看，权益类资产的估值水平，可能没有特别大的抬升空间，更多是用时间来换空间，通过企业盈利的改善情况，在比较长的时间之内，逐渐夯实估值的锚。

从偏短期的维度，比如季度来看，今年影响企业盈利的因素和流动性的因素很多，二季度和三季度比较来看：二季度四五月份，总量政策偏积极、宽松的，它的目标就是为了稳定经济增长的大盘。目前这个政策依然在持续地发力，逐渐地显示到经济增长水平上。三季度影响权益类资产估值改善的因素可能偏多，所以短期对于权益类资产还比较偏乐观。

落实到股票类资产，或者可转债类资产的结构配置，主要是行业的配置上面，我们主要会关注三个方向，成长、周期和消费。

为了应对权益类资产轮动节奏偏快，我们会采用相对均衡的策略。短期我们会在均衡的基础上，对部分短期的、偏强的资产，做适当的超配，但整体的情况还是处在均衡配置。

从个股的维度来看，我们会从估值层面来看，最终目标是输出一个相对稳健的投资组合，一方面会有一定的收益目标，同时又对回撤有一定要求。

我们做“固收+”组合管理，实际上也是在不同类别资产里，做大类资产的配置。为了输出稳健的投资组合，我们对各类资产的投资比例，也会有相对比较明确的波动区间。从配置的角度，我们依然会把核心的配置比例，放在纯债类的资产上，适当的配置比例去配置可转债和股票类资产。

信用债资策荒已处于底部拐点区间

组合操作思路保持中性的久期和适当的杠杆

刘嵩扬：上半年各收益率曲线明显陡峭，短端资产的仓位和组合杠杆比例对组合收益产生决定性影响。一季度基本处于宽信用预期和流动性宽松的对抗中，比较符合我们年初的判断。

3月底开始，超预期因素导致资金环境再次大幅宽松，我们对于超预期因素并没有采取更为积极的加杠杆操作，错失了一定超额收益。

下阶段市场展望，三季度经济处于复苏的趋势中，市场分歧在于，对企业和居民信贷能否持续显著改善并持续。在稳就业最高目标下，央行不会放任经济状态自由落体，后期刺激会高于市场预期，拉动经济。消费和投资会有一定的边际复苏，将会给基本面形成比较有力的支撑。

货币政策方面，数据明显好转，大概率保持稳定偏宽松，不建议对货币政策转向做过于左侧的下注。债券市场在基本面和货币政策之下，预计呈现震荡慢熊的局面。未来，随着基本面的数据改善，收益率振荡上行，曲线会偏陡峭一些，直至央行确认，经济和就业恢复，收紧货币政策后，债券会出现一轮比较大幅度的快速调整。这轮调整后，基本就是非常具有配置价值的区间。

组合操作思路目前保持中性的久期和适当的杠杆，我们也适当配置一些中等期限的高流动性品种。

信用债市场整体利差较低，在理财配置需求尚存的背景下，低利差情况预计将维持较长时间，但是谨慎进行信用下沉；在各期限中寻找骑乘效应最为明显的品种，二级资本债适当提高仓位中枢。

策略观点上，城投债将重点倾向AAA强担保的提前还款企业债的超额收益机会。产业债方面，当前钢铁煤炭债超额收益机会已过，配置效果尚存，控制期限并观察后期盈利和再融资情况；省级产业债和股权投资平台相对价值较好，看好3年内期限的流动性改善。地产债尚未明确看到系统性的交易价值，对央企平台保持关注。二级资本债在中小型规模组合中是绝佳的利率债替代品种，具备特殊价值，将积极关注。

一些细分行业，省级企业债和股权投资平台等有配置机会，由于这些行业债券存量相对小，在一个大规模组合中，主要是锦上添花。目前，产业债机会不多，等待调整后，利差拉开的过程，再寻找一些被错开的机会。

主动权益专场

下半年宏观经济环比改善把握结构性机会

程洲：刚过去的半年，市场波动是比较大的，我觉得下半年的市场会相对变得更加平稳。从股市来说，最困难的时候应该已经过去了，市场应该会进入到相对较平稳的阶段。

上半年宏观经济有一定的压力，5月份出台了一揽子稳增长政策，无论是工业生产、还是消费、汽车、房地产销量，环比都在逐渐改善。从经济本身来说，最困难的时候已经过去了，后面市场会延续环比改善的趋势。在下半年疫情过程中，经济会面临不确定性的因素，包括美联储加息节奏引发欧美经济体增速放缓。欧洲、美国在过去的CPI创了多年新高，甚至高达9％。

在这种情况下，美联储加息的步伐已经加快了，但我们觉得未来还会保持比较快的节奏，来抑制通胀压力。欧洲央行现在都开始加息来控制通胀的压力，随着比较强的货币紧缩政策出台，肯定会对经济带来一定的下行压力。再加上俄乌冲突导致欧洲能源危机，大家对欧洲国家怎么熬过冬天有很多担心。海外的风险可能是现在市场要关注的比较大的风险。国内的经济，下半年从政策角度来说，是稳增长政策进一步的落地。从资金投放、资金到位到项目开始实施，可能会有两到三个月。

所以下半年，尤其是在三季度末、四季度，稳增长的资金到位之后，包括很多项目到位之后，对整个经济的拉动作用会更加的明显。国家提出“以工代赈”，也是对居民可支配收入的支持，对未来消费的支持。在6月份，今年地方债的额度已经发完了，在下半年，也不排除会在某个时点，国家也会预先发2023年地方债的一些额度，这样可以为稳增长提供更多资金支持。此外，疫情防控政策会更加的精准，这也对稳增长有利。要关注海外的通胀。如果海外加息的节奏比较快，对通胀是有明显的抑制作用。全球通胀的回落，可能对我们的国内经济、市场投资情绪有一些提振。所以整个下半年，经济环比改善的趋势应该会保持。

从股市来看，出现大幅波动的可能性是比较低的，最困难的时候已经过去了。指数的整体大幅上涨的空间可能并不大，市场整体来说，还是以结构性机会为主，今年下半年也是这样的状态。对于结构性的行情，从应对策略来说，会维持比较高的股票仓位，也注重行业、风格的相对均衡。我们比较关注的投资方向，在以下几个方面。

第一，公司的盈利能够免疫全球经济下滑的行业。比如农产品产业链，包括养殖、种植。养殖方面，国内从猪价来看，经历一年多的下跌之后，猪价开始企稳回升，现在的价格已经达到了全行业开始盈利的水平。所以养殖行业，能够受益于猪价的上涨，同时能够对全球经济波动能够有免疫的。种植，主要是粮食价格。俄罗斯和乌克兰都号称是欧洲的粮仓，俄乌冲突导致全球粮价出现了比较快的上涨，全球粮价上涨对粮食的相关行业还是有一定的刺激作用，所以全球粮价上涨我们化肥、农药的出口也是有帮助的。

在美联储加息之后，大宗商品价格是有所回落的，但回落幅度还是不够，过去几年粮价水平是比较高。所以种植行业相关的一些公司、一些农资，还是能够受益于全球粮价的上涨。医药相关行业，尤其是融入全球供应链中的特色原料药。

医药作为刚需，是一个必要选项，所以全球的医药行业其实和经济波动的关联度还是比较低的。整个中国特色原料药，从出口角度，盈利稳定性还是比较高的，未来也有很多机会。

可再生能源，整个外需对今年国内光伏产业的拉动也是比较明显的。以半导体为代表的自主可控，是我们坚定要走的方向。虽然全球的半导体指数跌的较多，一些芯片价格也出现回落，对于国内半导体行业来说影响并不大，我们要把芯片的生产、更多的技术掌握在自己手里。因此，光伏和半导体在下半年也是有结构性机会。必选消费，包括肉、乳制品，都是刚需的消费。

全球大宗商品价格回落后，对这些行业的生产成本也是利好。同时这些消费需求相对稳定，也会迎来PPI回落之后的盈利改善。

第二，关注稳增长发力的方向。下半年，尤其是四季度，稳增长落实的程度会越来越高，从而对经济会有明显的拉动作用，这里很多公司能够受益。基础设施建设，既包括铁路、水利建设、城市的轨道交通、城市的地下管网这些传统老基建；也包括信息高速公路、之前发改委提出的东数西算、数字政府的推进，对整个新基建需求也会比较大，会拉动相关一些行业公司的表现，像光通信的器件、服务器交换器这些可能都会受益于稳增长的新老基建的投入。

消费，对于稳增长来说，促进消费肯定是比较重要的点。今年上半年，汽车行业的表现是比较好的，这和新能源车的刺激政策发力有关。下半年，旅游酒店、航空这些前期受到一定影响的行业，也是有机会的。随着生活越来越正常化，这方面是能够受益于稳增长和居民收入提升带来的经济复苏。

第三，可能是更下沉，没有特别明显行业属性的公司，更多是在一些细分行业中的龙头公司，核心代表是发改委提出的“专精特新”。四五百家“专精特新”公司，其中有一些独特的竞争优势，会成为它所在行业里面的隐形冠军，甚至在全球都有较强竞争力。当然这个行业可能市值较小，关注度不高，但只要这样的公司，能够在行业中不断地往前走，市占率会越来越高，或者是能够拓展业务范围，无论是往上下游、或者是往全球去拓展。这样，它能够抵御经济的波动，甚至行业的波动，实现持续的快速增长。

“专精特新”的一些小公司可能是整个组合超额收益的重要来源。现在A股的上市公司，沪深两市已经接近5千家。在这么多的股票中，很多大市值的企业会受到研究机构的关注，但很多小公司并不显眼，研究覆盖是不高的。如果这些公司真正能够走出来，是能享受到业绩增长带来的收益。现在“专精特新”很多公司具备很强的估值吸引力，如果真正挖掘出能够穿越经济的波动、穿越行业的波动、实现持续快增长的公司，未来可能是组合超额收益的来源。

主持人：近期市场在快速反弹之后，呈现出一定的震荡波动，那您判断当下波动持续的时间周期和波动程度是怎样的？投资者非常担忧到底是调整还是结束？

程洲：4月底到目前，反弹的幅度还是比较高的，所以市场在这个位置有一定的震荡，是正常的市场行为。市场需要在这个位置进行一些消化，这个震荡时间和幅度大家不用太悲观，幅度应该还是比较小的，更多是横盘的方式来消化。现在经济环比改善的趋势还是比较明确，在前期的市场反弹过程中，一些热门行业反弹比较多，还有很多公司反弹幅度并不大。

所以，在调整过程中，也是股价表现高低切换的阶段。所以可以看到，在过去的两三周，市场已经开始有点震荡了，但是市场里面，每天投资的机构还是非常多的，并不是泥沙俱下。所以整个市场里面，虽然指数有一定调整，但是幅度有限，还有很多个股，程度不同的在做一些表现。所以我觉得对于这次调整，无论是幅度、时间，我觉得不用太悲观，市场在这个位置，也是通过轮动的方式来消化整个前期反弹的压力。

主持人：在五六月的市场反弹行情中，新能源和光伏等高景气成长股，成为了反弹急先锋，您认为下半年市场风格会不会出现轮动转换？景气度投资策略在下半年的有效性又是怎样的？

程洲：过去两个月，新能源车、光伏、风电、储能这些比较景气的赛道，反弹幅度比较大。下半年，市场的投资主线应该还会有一些轮动。我认为，景气度投资，在中国有效性一直是很高的，随着中国经济在下半年环比改善，有更多的行业变得越来越景气，这里面就会有机会。当然也不是说新能源热门赛道没有机会，我们需要观察它的景气度是不是能够有进一步的提升。

我觉得新能源，包括新能源车、光伏、风电，如果之后有一些拉动整个行业需求的因素，景气度可能还是会维持。下半年的市场，可能更多人会追逐景气度边际改善的机会。

主持人：除了新能源这些高景气的赛道，今年稳增长这条投资主线也是大家非常关注的。6月的金融数据显示，政府的债券是高增，那么您认为政府投资什么时间能够反映到相关上市公司的业绩上？新老基建哪个会更加受益？

程洲：其实从5月份的社融数据里面，地方债的发行量就开始往上走，6月份量更大。从历史经验来看，差不多两三个月的时间，这些资金对经济开始发生作用。所以我觉得差不多在八九月份，资金到位之后，对经济拉动的作用就开始显现。在八九月份，新老基建的速度会更加显现。

主持人：近期全球主要的农产品和农资化肥的价格，都出现了一定程度的下滑松动。那么您认为，究竟是调整还是反转？像农资、种子、化肥行业，是不是有继续投资的价值？

程洲：过去两周，在美联储比较鹰派的加息措施后，各大经济组织开始下调全球经济增长预期，以石油和铜为代表的大宗商品价格都出现了回落，一些农产品价格也出现了一定的回落。这是比较正常的，价格在上涨过程中，会有很多经销商囤货，预期还会涨，就会增加囤货，会有一些投机。一旦趋势往下，大家可能会把投机的库存释放出来，价格会有调整。对于农资的价格，我还是比较有信心的，经过这一轮调整之后，它不会是一个反转。

整个粮食供应的确是有问题的，俄乌冲突到目前为止还没有结束的迹象，明年种粮是受到影响的。所以这个供给的收缩，是比较明显的。短期价格虽然会有一些波动，但长期看还是会在比较高的位置。从国内的上市公司来看，影响会更小一些。国家是为了保护国内的化肥的一些农民的利益，在施肥的旺季是限制出口的，而且现在国外的价格，比国内的价格要高很多。所以对于国内来说，海外价格波动，从公司盈利来说影响并不大。虽然全球经济有下修的压力，但是粮食作为刚需，还是有一些会有供给减产，所以这个价格不用太担心。这段时间的波动，都是正常的情绪波动。

主持人：除了农业板块，投资者也非常关注医药板块。问题是这样的，CXO的龙头公司的中报业绩增速都非常好。第七批集采也已经落地，医药行业近期出现了一定的反弹。您认为下一步是不是可以重点投资？有哪些细分的方向是比较看好的？

程洲：医药行业还是值得关注的。从基本面来看，它是为了人民的生活健康去服务的，是比较刚性的需求，经济波动影响会比较小。从细分行业来看，CXO在中国行业景气度还是比较高，也反映中国一些CXO企业在全球供应链的地位。这些行业过去估值比较贵，经过一年多的时间调整，价格具备了吸引力。

原料药，我们比较看好。它是中国产业升级的缩影，将来我相信肯定会有一些优质的中国医药企业，会在全球去卖仿制药，甚至会有专利药、原研药。中国原料药的企业，还是能够反映出中国在化工的进步，包括在品质管理、杂质控制、整个综合实力的提升。这里面是有机会的。

仿制药，第七批的集采已经结束了。从政策来说，最收紧的时候可能也已经过去了，那些能够在过去七批集采中活下来的仿制药企业，还是有一些竞争优势。无论是政策压力，或者市场预期，对于很多的仿制药企业来说，最坏的时候都已经过去了。仿制药企业，过去三年都在消化集采带来的价格大幅跳水，对整个企业盈利的考验、企业估值的考验、市场认知度的考验。在应采尽采基本快到位的情况下，仿制药的企业的春天可能会来了，当然这个春天可能不会太快。

寻找高质量增长股未来投资机遇展望

彭凌志：我的投资理念是寻找高质量增长股，投资策略是戴维斯双击的策略。

对于高质量，我一般是用ROIC（资本投入回报率）这个指标去衡量。一般情况下，我们会选择ROIC比较高的公司。但还有一种情况是，有些股票处在周期性低点，这时它的ROIC好像并不是特别高，但等它的周期往上走之后，ROIC会变高，这也是我喜欢投资的一类公司。

对于增长，我们除了要买好公司，还希望这个好公司有不错的成长性。因为我们认为在绝大多数情况下，如果拉长看5到10年，一只股票的上涨幅度和盈利增长幅度是差不多的。

关于戴维斯双击的投资策略，股价的上涨来自于两个维度，EPS的增长和PE的上涨。实际上，如果放到1到3年的维度，股价的上涨很大一部分来自于PE的上涨。所以我们在选股的时候会注意这两个方向。除了盈利增长，我们还注意估值是不是有上升的空间。

选股维度方面，会从4个方面进行选择。第一个维度是景气度，也就是行业空间要大，我们用量化指标“渗透率”来定义。一个行业的成长有4个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期。一般情况下渗透率从0％到10％是导入期；从10％到50％我们称之为成长期；50％以后是成熟期；再后面是衰退期。一般情况下我们会买处于成长期的公司，它的渗透率大概在10％到50％。当然，导入期的公司我们也会关注。

第二个维度是公司。我们希望选到具备竞争优势的公司，就要去看竞争格局、竞争壁垒和商业模式。我喜欢用市占率这个指标来分析竞争格局，在景气行业里面选择竞争格局比较好的细分行业，选其中市占率比较高的一些公司，它们更有竞争优势。

第三个维度是增长。我们希望选择成长性非常好的公司，一方面我们希望能够保持业绩实现中速或者快速的增长，因为我们认为股价上涨最终是盈利驱动的。另一方面，盈利的驱动同时会带来估值的提升，这样也就能满足我们所说的戴维斯双击。

第四个维度是估值。我们希望买进去时候的估值是合理甚至是偏低的，能为我们投资提供一个安全边际。

投资风格上，我对自己的投资风格总结了以下四点。第一个是选择高质量的增长股，同时注重个股的安全边际，追求长期的绝对收益。第二个是成长价值投资，从基本面出发，赚企业成长的钱，对炒概念的股票几乎不投。第三个是独立思考，争取走在市场前面。第四个是保持尊重市场，保持适度的灵活性。

接下来是今年下半我对市场的展望以及投资策略。对今年下半年的A股市场，我个人是比较乐观的，主要的原因有以下三点。

第一，我们认为国内经济目前处在复苏阶段，从投资时钟上来看，一般在从复苏阶段往繁荣阶段走的时候，股票表现是最好的。

从影响经济的结构上看，我个人对地产是不悲观的，地产虽然目前遇到了一些困难，但我们认为它见底回升的大方向是不会变的。对于基建，我们认为下半年也会发力，会呈现回升的状态。制造业是有分化的，我们认为像新能源、军工、半导体包括高端医疗等细分领域数据都会是很好的，其他偏低端的制造业可能会难一点。

对于消费，我认为是处在缓慢复苏的趋势中，只是它上行速度没有那么快，消费修复的中枢可能比2020年3月份要低一些。出口方面，略微有一点担心，主要原因是从去年全年到现在，整个出口都是超预期。到了下半年，如果欧美经济进入衰退状态，可能对中国出口略有影响。

第二，货币政策。目前经济复苏的基础还不是特别牢固，央行采取的是总体上比较宽松的货币政策。从信用方面看，整个社融是企稳回升的态势，下半年应该不会改变。

第三，估值。市场整体估值水平我认为是合理偏低的位置。今年4月份的时候，整个市场跌到非常便宜的位置，目前也还处在比较低的位置。有几个指标可以用来说明。一是万得全A股权风险溢价，目前处于2010年以来66.3％的分位，这说明整个市场的估值水平是偏低的，风险溢价率是高的。二是沪深300股息率，相较于3个月大行理财收益率，处于2010年以来100％分位，意味着对居民而言股票性价比极高，股息率很有吸引力。三是股债比，沪深300的股息率，相对10年期国债收益率处于2010年以来99.2％的分位，也是历史上非常有吸引力的位置。所以综合来看，沪深300是很便宜的，万得全A合理偏低。

个人觉得以目前美国的经济情况来看，美联储加息，很有可能在四季度会放缓，或者是会转鸽。目前看到，因为美国经济衰退，大宗商品也在下跌。但我们觉得这一轮，以原油来看，很难像08年那种，一跌从140多跌到了40多。

所以结论是，这一轮大宗商品的下行，有可能中枢会比较高，长期来看大宗商品价格会到比较高的环境当中去。中国经济的增长中枢会缓慢的下行，这里面主要的原因是中国劳动力的拐点，在21年已经出现了。

中国的经济慢慢从原来传统经济占主导往高端制造业和新经济方向转移，在经济结构的转型过程中，成长股对价值股会一直有优势。美国的例子也可以说明，2000年以来，罗素2000成长指数持续跑赢价值股。背后的原因是经济结构转型决定的，美国的经济驱动主要是靠科技和医药，美股中以科技和医药为代表的成长股，会不断地跑赢老经济。

中国也面临这样的情况，经济转型已经进行快十年了，很多产业优势不断发挥出来。比如新能源、科技信息制造、半导体、军工、医疗服务、医药设备等等，这些新经济企业在整个国民经济中的比重越来越高，发展越来越好。反映在投资上，这些未来成长性比较确定的行业会带来比较好的投资机遇，这些行业有可能在比较长的一段时间里都可以跑赢其他行业。

我们看好的细分行业：

第一，新能源汽车。2021年，全球新能源汽车渗透率就超过10％了，新能源汽车消费已经全面转向消费者自行驱动，行业的发展我们认为是超预期的。我们认为，今年下半年，新能源汽车也会高速发展，下半年增速会比上半年更快。

第二，光伏。从长期来说，光伏最大的特点是从2021年、2022年开始就进入平价了。进入平价阶段后，光伏相对传统的煤炭、原油、天然气发电就有了优势。目前光伏在全球发电量中的占比不到5％，未来有可能达到30％甚至更高，我们认为光伏的长期空间是比较大的。我认为今年整个下半年甚至看到明年，光伏还是有比较好的预期。

第三，风电。长期来说，我认为风电没有光伏那么大的优势，主要原因是光伏的底层是硅，它的成本不断往下走。而风电的底层更多是机械材料，它的成本没有办法像光伏那样每年都下降10％，这是风电长期的问题。但是中短期来说，风电有几个优势。首先，风机大型化后，效率提高，价格也下来了；而硅料价格还比较坚挺。光伏在国内装机性价比可能并不高，风电就具备了优势。另外，需求端不错，成本又开始往下走，盈利预期不错。所以我们认为风电中短期的景气度非常不错。

第四，储能。今年新能源细分领域中增速最快的是储能。一个原因是电网为了熨平光伏、风电的波动，需要配置储能。另一个原因是，今年欧洲的用电价格和天然气价格都较高，导致户用光伏、户用储能今年进入了爆发期。今年储能的景气度非常高，明年订单情况也很好，可能明年增速还会很快。

第五，半导体。尽管全球半导体在下行周期，但是我们认为国产替代这一块的发展实际上没有受任何影响。从目前上市公司反馈情况来看，和新能源汽车相关的IGBT、车规芯片，也是处在高速发展中，并没有受下行周期的影响，我认为这里面蕴含着不错的投资机会。

第六，军工。军工也是我们看好的，最主要的逻辑是军工行业的十四五规划比较明确。这里面还是有非常值得挖掘的一些公司，它们的竞争优势和市占率都比较强，未来增速也比较好，我认为是可以投资的。

第七，财富管理。我们认为未来最好的投资应该是财富管理。目前还没有基金公司在A股上市，持有基金公司股权的一些优质券商，是我们非常看好的方向。我们认为它整个估值还在比较低的位置，价值被低估，这也是长期看好的一个方向。

“硬制造、硬科技”产业升级关注科技赋能

王阳：我将分三点给大家介绍一下管理产品的理念。首先，在产品的较长周期运作当中，作为管理人在管理产品时赋予了产品自身的特性。因此，不同的基金产品也反映出来基金经理对于产品所赋予的不同属性。第一，选择估值相对合理，并且预期持续成长的公司，会在左侧进行布局。第二，希望通过公司企业内在价值的成长，获取资产价值的增长。A股每年的市场阶段性的波动比较大，往往我们就是赚取估值的收益，因此更重要还是要去，关注企业的业绩增长。因为公司企业业绩的不断增长，也能带来公司内在价值的成长。

其次，作为基金经理，投资所获得的收益都是以研究基础作为前提。研究基础可以分为两点，一种是领先性，另外一种是差异性。领先性的话，指的是我们对于特定行业的运行周期和脉络有深入的了解，可以领先于大部分市场的参与者来进行投资，赢得“先手”。领先性主要就是保持对于一些行业的领先性见解。

差异化的话，指的是不管我们去左侧布局，还是更早的发现产业的机会，都是因为在投资一些相对于市场差异化的行业，或者是差异化的品种来获取超额收益。 但是差异化不是为了和行业发展趋势为敌，而是在更长期的维度内获得超额回报。所以，其实领先和差异化都是以深入的研究作为前提，然后再去进行投资。

第三点，尤其以A股而言，当前还是处于趋势投资的市场，所以更应该思考如何理性对公司的价值进行定价。

因为往往A股的价格，它是围绕着价值进行上下波动，可能带来股价的内在价值被大幅低估，或者是价格被大幅高估或者是低估。

理性思考的前提和基础是对于历史的数据不断学习和理解，包括行业的运营数据，公司的经营数据，或者是估值体系变化的数据。然后以相对合理的胜负概率的区间数据来预测和计算未来所获得的收益，以对行业和公司的价值进行相对定价。 在趋势的市场当中，对于基金经理最重要的一点是对于公司有没有定价的能力或者定价的预判。

对于A股市场2022年下半年的展望，首先不管是国内或者是海外，当前的整体宏观经济增长体量，已经处于循序渐进的弱复苏状态。所以，在弱复苏的阶段当中，更需要寻找跟结构性相关的行业机会。

其次就是流动性，它一方面体现在当前的市场环境，另外一方面体现在对于整个实体产业的支撑，我认为整体的流动性还是会以相对宽松的态势持续。所以，我认为经济的话是处于相对弱复苏的情况，流动性是相对宽松的态势。在这样的经济环境和流动性的大前提下，我们要更加关注技术的创新和竞争格局。

对于2022年制造业的展望，我认为创新周期的结构性机会越来越多。而这其中也是包含两个部分，第一个部分是经济周期，更多的是和经济周期强相关的，包括基建、地产、传统汽车。

第二个是创新周期，包括“双碳”+“科技赋能”、新能源汽车，风电、光伏、储能、电子、半导体、新材料、工控、设备、计算机等，这些都是和整个经济周期弱相关的。但是在创新周期当中，可以找到很多结构性的细分机会。 对于我来说，更多应该关注创新周期，因为在整个经济周期处于弱复苏或者经济总量达到一定规模之后，我们应该更加关注跟创新周期细分领域相关的机会。

因为硬科技和硬制造领域是比较多的，我选择其中几个比较重要的行业进行汇报： 首先就是新能源汽车，从中长期来看仍然是最好的成长板块之一。不管是今年还是过去两年，整个新能源汽车的产业发展，包括落实到产销量上，以及很多细分领域的成长性都是不错的。

因此，从整个汽车产业上来说，这两年不光是资本市场，包括老百姓也在逐渐的接受了汽车的电池化。也说明汽车产业的发展步入电池化的阶段。 而今年，我们在投资当中的选择了一些智能驾驶、偏计算机电子行业的公司，包括像汽车零部件中智能化的控制公司，都获得了不错的收益，那其实也代表从汽车的电池化逐步往汽车的智能化在发展。

汽车的智能化从2022年才刚刚开始，而在汽车智能化之后，汽车产业还有汽车互联化，所以汽车产业升级是可以以相对较长的周期去看待，甚至在三至五年以上。 另外，美国作为全球最大的汽车产销国，目前的渗透率不到3％，相对还是比较低的。所以对于美国市场，我们也会在未来几年内有比较大的期待。

第二是光伏、风电、储能。我觉得这几个行业相对于新能源汽车来说，对于普通老百姓有些远。因为，光伏、风电、储能可能在欧美、包括澳洲的市场，更多的是用在家里，但是在中国，更多的光伏、风电、储能更多是面向于集中式，比如会建在西北地区或者是海上。 因此，它可能相对于离我们正常的生活相对远一些，但是实际上来说，光伏、风电、储能，近些年的成本是大幅下降的。最早是光伏，然后是风电，后面储能的单位成本也是会快速下降的，相信光伏、风电、储能，也会慢慢进入到寻常百姓家。

随着技术的创新成本下降，在成本端上性价比会越来越高。所以我觉得光伏、风电、储能也会像前两年的新能源汽车，逐渐进入到市场化发展的阶段，也会发展的更好。

第三是科技赋能，科技赋能发展到各行各业。比如，近三年和近五年，我们可以发现工厂里面的员工人数逐渐地变少，原因就是智能化工厂的使用比例越来越高，机器开始替代人工。 一方面是由于在纯人口红利的降低之后，中国也逐渐从低端加工的制造业，发展为高端产业的智能化升级，从而降低人工成本，增强产业效率。

另一方面，近些年也面对更多国外压力或者其他原因，导致了中国的很多企业必须要加速国产替代。所以国产替代也为科技赋能的发展，注入了新的最根本动力 包括新能源汽车、光伏、风电储能的发展，也带动了国产化替代的发展。 所以科技赋能也是需要重点关注的方向，它主要的核心要点就是产业智能化的升级加国产替代，会推动科技赋能的发展。

最后是传统经济周期，因为传统经济周期的总量增速相对边际增速是减缓的。简单来说，就是跟总量经济相关的慢变量，在这样的条件下，不可能期待很多的慢变量公司爆发式的业绩成长。

但是在这种跟经济总量经济慢变量当中，也有很多好的企业，比如中国的家电企业，或者是中国的工程机械企业等等，这些企业也代表了中国过去经济的增长。

这些企业还是有一些投资机会，它们的机会更多是来自于在部分产品领域中，是否有快速的突破和创新，以此带来相对合理的增速，但是增速相对是超过经济的增长。

所以，我觉得在传统经济周期当中，相对要放低对于复合收益的需求，更多要找寻一些优质公司，从更长的角度去获得复合收益。

下半年侧重业绩的兑现看好以汽车为代表的制造方向

徐治彪：在4月份，我明确的表明看好后期的市场，看好成长方向，尤其是汽车为代表的制造方向，不是特别看好相对于这些方向的，消费板块包括医药、白酒，还有基建板块。 做出这样的判断，源于我的理论框架就是分母定买卖，分子定方向，包括我现在的观点，宏观弱周期也是源于此。

现在我认为，经济处于宏观的弱周期，弱周期中肯定要优选成长产业，并且要选择有产业逻辑的成长产业，比如说它的业绩爆发性比较强，或者是它即将进入产业化，而未来想象空间巨大的新方向，所以目前来说，这方面的市场比较具有确定性。

自4月27日到6月份，或者到现在，整个市场处于贝塔性的反弹，很多成长尤其是新能源基金，反弹了60％-70％。因此进入今年下半场，我认为要更加侧重业绩的兑现，这是我对整个市场的观点。

接下来讲一下我对于市场的观点与判断，以及来自于哪些框架。 首先，股票为什么涨和跌。相信很多人都知道，DDM模型、DCF模型、股利模型、自由现金流模型、Ohlson模型等等，但无论是哪个模型，它都在传递几个思想，第一点，股票是未来的贴现模型。 从模型的角度来看，分子是未来贴现的价值，而一个季度或者两个季度的业绩，对于漫长的贴现周期角度来说，其实影响非常小。

另外，分母往往更重要。因为分子是贴现的价值，不管是在股利模型也好，自由现金流模型也好，总之它代表的是企业的基本面。而分母是持有这个股票的机会成本。因此，股市的涨和跌更多是由分母决定的。 分母包含两个方面，一个是无风险利率，另一个是风险溢价。无风险利率可以等同于流动性，由于股市最核心的因素是流动性，所以流动性越好，股市一般就会处于整体抬估值的阶段。但是流动性不好，整体表现就都会差。

风险溢价也就是公式中的R，它包括无风险溢价与风险溢价。风险溢价可以理解为简单的风险偏好，因为不确定性和风险是等同的，当不确定性越高，相应的回报也会要求更高。 所以分析股市最核心的因素，一定是看分母，也就是是看流动性。

当经济是典型的弱周期背景，流动性一定会非常宽松。 而从Ohlson模型、包括DDM、DCF模型角度可以看到，行业或者公司的估值中枢是相对可以确定的数值。如果把所有的行业与公司分为To B和To C，会发现大部分的制造业或者是周期性行业都是To B的，因此ROE会天然不稳定，甚至现金流不好，所以这类行业估值中枢通常是二三十倍。 但To C的品牌往往现金流较好，ROE包括高和低都很稳定。所以To C的品牌，天然比制造业的估值优势会高。如果把估值中枢再乘以未来产业的利润中枢，大概能清楚业绩可以达到什么程度。

第二点，分母定买卖。从股债比的角度来说，自05年一直复盘到现在，只要股债比达到0.8、0.9都是非常有吸引力，如果到了0.4股市就开始有泡沫。但最近股债比达到0.9左右，有可能是几大银行分红率的提升，也有可能是上游的资源股利润比较多，所以导致了沪深300的股息率提升。

同时，中证500现在的估值中枢也处于非常低的位置，所以我认为目前市场得流动性没有出现大的问题，也不会有系统性的风险。

分子定方向，它是由宏观周期决定。当前经济环境的PPI环比下行、利率环比下行，同时又处于弱周期的复苏。

这种情况下，应该选择优质的成长股。不会选择银行股或者周期股，因为大概率很难找到贝塔性的机会。 在弱周期中需要寻找产业逻辑比较强的板块。比如说新能源，目前渗透率还是很低，但可以确定的是渗透率在快速提升。

另一个就是特斯拉机器人，我认为这是产业化爆发的前期。所以，在弱周期背景下有产业逻辑肯定是最好的。 相对与下游与上游，我会选择中游的企业，汽车行业就是典型的中游制造业，它可 能是历史性的机会，这是我对市场的一些观点。 目前整个市场的估值中枢，尤其是中证500、中证1000为代表的，1000亿以下的公司估值中枢是很低的。

但是也有一些公司估值相对偏高，比如说光伏，里面有一些结构性机会，包括医药消费也还是有一些结构性的机会。我觉得整体市场很难具备大牛市，都是结构性的机会。 新能源汽车行业从2019年三季度开始，销量从1百万辆到现在的6百万辆，它是快速扩张的过程，比如2020年是新能源基金涨幅巨大的一年，之后的2021年新能源基金平均涨30％-40％，但是在今年四月的时候，新能源基金跌30％-40％。其实涨跌并不对等。 但是这个行业依然是高增长，甚至可以大概率确定明年还是高增长。如果把眼光看的稍微长一点，实际上从五六月份的反弹，已经把4月份跌的部分补回来。 这 时候可以看一下年低估值切换到明年，哪些公司确定性比较高。

从这个角度来说，我自己选择了正极，这时会发现正极是新能源汽车。新能源汽车的电池环节价值量最大可以有30％，甚至以上。但是这个环节到目前为止，龙头市值只有600多亿市值。相反，其他的环节都已经几千亿市值。尽管这个行业过去好几家企业都没有太大区别，但是从今年到明年可以看到，很多龙头企业开始在产能层面上甩开对手。 而且在二季度疫情对于出货有影响的情况下，业绩依旧全面超预期。

我曾说过，汽车行业真正的基本面转好是在三季度，三季度开始进入到本来应该恢复的高增长，同时三季度还会叠加二季度被压制的需求。这个时候我可能在新能源里面，更愿意去买正极相关的。到年底估值切换到明年，新能源这个环节中我可能更关注中游看好正极。 有很多卖方在说医药已经达到历史估值最低点，但其实是错的。因为看代表性的企业要权重股，权重股现在并没有在历史的最低分位，所以这个时候没有太大的机会。 但是跟踪中证500、中证1000，会发现医药里面很多估值确实在低位。

除掉过去医药基金爆发性增长之后扎堆买的那些，可以发现其他的价格相对便宜。 所以医药中我更看好药店板块，下半年一定会很强，会跑赢医药指数。药店板块是 ToC的。ToC有稳定的ROE和现金流，同时相对比较稳定的高增长。从理论角度来说，药店历史的估值可能是相对比较偏低。但现在开始往上走，同时二季度业绩也较好。所以，下半年药店板块有阿尔法的机会。

主持人：您最近是 在研究哪些行业，有没有在左侧进行布局？

徐治彪：左侧，关注药店和医药。有一个板块从基本面的角度来说，也是在左侧。但是从股票的角度，已经开始在向上走了，就是特斯拉机器人。正如我刚才说过，特斯拉机器人可能就是2020年的智能手机，和2016年的那个时候智能汽车，都是巨大的硬科技赛道。而在每次这种新的东西出现的时候，大家都认为是炒主题，但是实际上会发现，回头来看确实是一个大的赛道，所以这个板块可以多花一点时间去研究 。

本文源自中国基金报

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