江苏武进国经投资发展有限公司(江苏武进国经投资发展有限公司是国企吗)

前一段时间，自己利用闲暇时间，深入地看了一下视觉中国(SZ:000681)。

客观地说，研究之后，我对这家公司商业模式的认知很是矛盾：既觉得质地不错，很有独角兽的潜质；但细节之处的问题，又使得我对这种判断难以坚定。

这样的矛盾，其实也正是成长股们的共性特征所在。话不多说，还是随我一起去检阅下它好了。

01

占据国内图片市场40%的份额

【1】这是一个垄断性行业

视觉中国所在的图片版权市场，玩家并不多（后面在公司产品体验中，我会介绍几家其他的公司）。

就国内市场而言，视觉中国具有相当的垄断地位：

一方面跟盖蒂（Getty Image）合作20余年还参股了香港的合资公司；收购酷比斯、PX500，获得了强力的外部协作。

另一方面，14年借壳上市、15年又做了非公开发行，手里有钱，可以更快的抢占市场。

所以，在历年的年报中，视觉中国一直很硬气，号称“近乎垄断”的优势，占据国内图片市场40%的份额。

【２】业务模式很简单

视觉中国业务模式很简单：拿到原创内容，销售，收钱。

它的成本可以说只有3部分，一部分是给内容创作者的报酬，一部分是营销推广，最后一部分是税收。很容易看得懂，看的明白。

看视觉中国的年报里，版权服务费，占据了74.88%的营业成本，就可以看出来了。

【３】护城河暂时还比较宽

我大致认为内容生态目前有2个层次：

一个层次是现有的生态：从图片角度来说，有视觉中国、全景网、国外的图片老大盖蒂；从音乐的角度来看，有QQ、网易、虾米等。

而这些平台，背后都是内容提供方（个人、机构、公司）的利益诉求催生出来的。

另一个层次则是跳出这个圈子来，看那些外来生物（新商业模式）的颠覆可能性：例如抖音对短视频的运营，知乎对知识内容的运营，则很可能从另一个维度直接毁灭整个行业。

它们要做的无非就是如何捅破那一层纸：怎么让优质内容提供者获得足够的利益，产出足够的内容。至于商业化，他们想必早想明白了。

所以，综合来看，长期行业并没有想象中的具有那么强的护城河，但短期之内还是非常有垄断优势。

02

从"面面俱到"到聚焦主业

【1】家族式企业，运营效率不高，隐患不小

咻，时间拉回2013年，看看远东股份改名为视觉中国及控制人问题。请看大屏幕：

2013、2014年，视觉中国这次借壳上市，除了这10个人之外，还包括黄厄文、谢志辉、秦弦、马文佳、王广平、张向宁、喻建军等 7 名自然人。

我没有去查询背后的情况，大致知道这是廖先生的家族企业，它在财富榜上还是有相当知名度。

从这家公司借壳以来，收购司马彦字帖、亿讯呼叫中心等等，以及业务中心的确立，明显的感觉不是特别的好，不像是一个目标明确、行动高效、重视上市公司整体利益的团队。

另外不得不吐槽的是，公司的股权结构太分散了，即使是一个家族，有所谓的一致行动协议，这样的股权结构也会对经营权益构成潜在不利影响。

【２】核心业务及方向从混乱到聚焦

①面面俱到的初创期。

按照视觉中国(SZ000681) 2014年重组以来的一贯表述：

“视觉”是核心业务，逐渐发展形成3大板块：视觉内容与服务、视觉数字娱乐、视觉社交社区。

公司战略总目标是打造中国视觉产业的领袖型文化集团，通过夯实竞争壁垒，做大视觉内容版权交易与服务的核心业务，从B-B向B-C延展；深化视觉数字娱乐的创意建设和运营；并建立基于图片的互联网社交集群。

而三大业务方向分别对应的是图片库、深圳艾特凡斯公司以及国家智慧旅游公共服务平台。翻看2014年到2017年12月份之前的报告，很明显的感觉就是散、乱、没有主线。

②日渐清晰的2018年。

在2017年年报中，上市公司提到：

基于战略发展规划，聚焦主营业务——“视觉内容与服务”，剥离了“数字娱乐”等非主营业务，实现了主营业务的快速增长，并通过不断提升公司的运营效率，优化了公司从利润到现金流的整体经营成果，取得了符合公司战略 目标的良好效果。

显然终于有点意识到，要聚焦图片这一核心业务了。就是不知道啥时候剥离唱游项目，还有所谓的视觉+教育，感觉就是个坑。

③图片版权业务进展尚可。

据2014年报：

公司在版权视觉库拥有在线图片7000万张（其中编辑类图片4000万张，创意类图片3000万张）、在线视频125万条、在线音乐20万条。

公司拥有签约摄影师14000人（其中编辑类摄影师13000人，创意类摄影师1000人）；拥有供应商240家。公司已经与4500家媒体客户、10500家商业客户形成长期合作关系。

据2017年报：

在线提供并每日更新来自于全球顶级的约 30 万名的签约供稿人以及240 余家专业版权内容机构的超过 2 亿张图片、1,000 万条视频素材和 35 万首各种曲风的音乐或音效；

获得公司视觉内容授权的国内客户已达 10 万个，图片内容每日被阅读达十亿次量级。

比较之下，过去三年公司主业资源的积累与进步还是很明显的。

以上总结来说，公司在2014-2017年上半年，其实都没有搞清楚到底上市公司该怎么做大图片版权这个核心业务，收购的司马彦、广东易教优培等七七八八公司、联景国际等关联交易的公司，如果让现在的监管层查询，十有八九会查出问题。

反而进入2017年下半年，剥离艾特凡斯（这个转让款不知道在哪里）后，跟腾讯、百度、阿里等战略合作，整个思路变得清晰了很多。

但是，这家上市公司还装着智慧旅游平台、七七八八不相关的业务，真的担心管理层精力分散，重点不突出。

不过公司的思路确实还是有超前意识的，下面这个截图是2014年半年公司第一次对外谈及他们的经营思路，我特地摘出来的，可以看到，2014年就能意识到移动互联网的机会。

03

可圈可点的几步战略布局

由于还没有披露2018年的半年报，一季度信息太少。我重点看的还是这几年的年报。

【１】整体平稳，并无惊喜

2017年，公司营业收入81,457.05万元，比2016年同期增长10.75%。

其中公司核心主营业务——“视觉内容与服务”实现营业收入58,374.45万元，比2016年同期增长30.13%，实现营业毛利40,205.00万元，较2016年同期增长31.06%。

报告期内实现归属于上市公司股东的净利润29,082.09万元，比2016年同期增长35.48%。经营性现金流跟公司净利润基本是同步的，

2017 年客户数比 2016 年同期增长 24.7%；截至 2017 年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达10万个。

从整个报告历史延续来看，视觉内容与服务营收占比基本上在65-75%，是可信的。

【２】真正有利于主营业务突破的布局

①第二次非公开发行。

在完成了借壳上市后，2015年7月27日，上市公司紧接着抛出了第二轮非公开发行，共发行30,590,700 股 发行价格：18.96 元/股，实际募集资金净额 5.68亿元。募资对象如下：

其中常州产投、江苏武进国经、江苏慧德、东方证券，十之八九会在2018年7月27日解禁后退出。

但现有股价也蛮尴尬的，对照28.56的现价，获利40%左右，3年的时间，中规中矩额吧。

这次募集，为上市公司准备了充足的现金，对后面的业务布局非常有利，但是下个月的解禁不知道上市公司想好怎么应对了吗？

②战略投资500PX。

2015 年 7 月 16 日，5195万认购做图片社区的500px 公司 B 轮优先股定增，总计15.48%；2018 年 2 月23日收购再加码，以1,700 万美元约1个亿人民币，全资收购500PX。

稍微提一句，这家公司是持续亏损的，16年的亏损额达到了4453万元。

但是500PX专注社区，确实弥补了公司在这方面的不足，后面的实际体验会说到。

为了留住500PX整个团队，公司还实施了股权激励计划拿出15%的股份，按照1美元10w股的价格，总计15美元，等于是无偿授予团队；但要求是10年的服务期分批授予，我觉得这很好。

③收购Corbis Images。

2016 年 1 月14 日公司公告，拟1亿美元收购全球第二大高端视觉内容版权服务供应商 Corbis Images 公司（以下简称“Corbis”）所持有并管理的 Corbis Images、Corbis Motion、Veer 授权品牌相关的知识产权。

其中包含 Bettmann 和 Sygma 两大全球知名自有版权图片库，拥有近 5000 万张原版图片、底片、印刷物等档案，记录了 19 世纪至 20 世纪全球重大历史事件，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。

④拥抱盖蒂（ Getty）。

2016 年 6 月 15 日上市公司自筹资金 4,800 万美元（约 3.12 亿元人民币），通过全资子公司VCG 香港认购 Getty香港50%股权，标志着其与Getty公司在中国大陆、香港、台湾三大区域建立更为深入紧密的战略合作关系。

换句话说，地头蛇跟过江龙抱在一起了。这份合作协议里，同样的控股比例，G公司有2位董事，上市公司1位，但上市公司连一票否决权都没有，可见Getty是强势的。

总得来说，这几步棋对于视觉中国的主营图片业务的拓展是非常有利和有力的，包括7880万元收购上海卓越51%股权，至少在围绕主要目标再发力。

04

看不懂的5个并购

下面这些动作，我就是能看懂，也真心不想看了。

【1】第一个就当属唱游这个项目了。

2014年12月3日，上市公司发布公告：

投标“国家智慧旅游公告服务平台项目”……通过对互联网平台获得的综合数据信息的整理和分析，为国家的旅游产业决策、行业主体的经营管理决策提供数据支持。

我没看出来跟图片主业有啥关系，你们看出来了吗？

看看上市公司怎么说：

通过视觉化体验（图片、视频）提高游客的旅游体验是未来旅游行业数字化、网络化、智能化发展的必然趋势……符合公司的三大业务板块“视觉内容与服务”拟进入 B-C 市场及视觉社区的战略规划。

看完了之后，我恍然大悟，噢，原来有个X关系。

【2】收购亿讯。

2015年6月23日与亿讯集团签署了《股权转让协议》，拟以现金人民币 1.8821 亿元（或等值外币）收购亿讯集团73%股权，其中大股东另一控股港股上市公司中智交通持有9.04%股权。

而亿迅集团主要从事CTI业务，为呼叫中心解决方案及建设供应商，即从事语音分析及客户联络中心解决方案，我看不出来跟上市公司主业有什么关系。

不到1个亿的净资产，3年业绩承诺7900w，归属上市公司的为5767w，要用1.88亿现金收购？哎。

【3】收购司马彦字帖

北京汉华易美图片有限公司（以下简称“汉华易美”）于2015 年 9 月 7 日出资人民币 3 亿元购买湖北天福星、武汉鑫泰和、武汉菲林格合计持有的湖北司马彦 49%股权。

净资产 760 万元，49%不到380万元，4年承诺净利润2.01亿，归属上市公司的为1个亿。

哎，到底跟图片版权主业有什么关系呢？

【4】过桥收购的联景国际

为了完成对Corbis Images的收购，上市公司通过关联交易以8,083万美元（约52,539.5万元人民币，收购了同一控股股东名下的联景国际。

其中4050万美元是用于收购Corbis的，4,033万美元是用来收购联景国际这家公司的。心里面一万匹曹尼玛在奔腾，不停的奔腾……

【5】投资广东易教优培教育科技有限公司

上市公司还投资了1.1亿，控股35%在广东易教优培，从合作方看，北京尚林跟大股东一直是合作关系，这笔收购也不是什么主业行为，视觉+教育，就是个伪命题。

【6】转让艾特凡斯的款项

首先必须说明，我觉得公司管理层剥离艾特凡斯是对的，是对主营业务的集中精力，挺好的。

2017年8月29日，公司公告了转让艾特凡斯，但是怎么也查不到转让款，难道是无偿转让吗？很奇怪？

而在2017年半年报里，这家的净资产就有1.44亿。钱去了哪里？我确实没有查到。

【7】有必要的产业投资基金

2017年1月15日，全资子公司辽宁华盖安泰企业管理中心拟参与发起设立辽宁新兴文化创业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“文化基金”），出资1个亿，占比52.63%；

2018年6月14日，公司子公司出资人民币15,000万元认缴华盖安鹭（厦门）文化产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“基金”、“安鹭基金”或“合伙企业”）的出资额，作为该基金的有限合伙人。

这个没啥说的，投资基金这事儿各家公司都得做，就看能不能真的用心做了。

以上7个动作，至少前面5个我真心看不懂，上市公司多好的金字招牌，多好的优势资源，如果能围绕图片版权、视频版权、音乐版权去发力，不知道现在会是一种什么样的局面。

现在看，上市公司在视频和音乐方面基本上掉队了。

05

运营思路上的两处巧思

【1】微利图片库概念的提出

在2015年增发预案中，公司有这么一段描述：启动微利图片库，开拓海量的中小企业市场。

（B2b、C2b）微利图片模式是相较于目前的 B-B 模式更为下沉的一种模式，类似于一种C-B 模式，典型代表是 Shutterstock。Shutterstock 采用该模式在美国等海外国家取得了较大的成功。

目前公司服务的只是一小部分高端客户，主要提供高价格高毛利的高端图片素材。公司将推出服务于中小客户群的提供高性价比图片的微利图片库，提升市场占有率和客户覆盖。

这一概念的提出很有前瞻性，但在实际落地中，执行并不好。

【2】还有关于内容产品的概念

从“素材内容”变“内容产品”，通过多屏进入消费者市场，内容授权模式延展为广告、服务分成模式。

从视觉内容供应商向下游延展成为视觉产品运营商，通过多屏到达个人消费者。

视觉中国商业模式从内容授权付费模式延展为基于流量广告、服务分成的模式。这一理念也是对的。

06

大杀器：强大的分销渠道

我不知道这家公司内部发生了什么，只是从2017年下半年起，整个公司的经营理念有了不一样的变化。

一年来的动作，基本上都跟主业有关，尤其是渠道分发合作。

【1】合作中新社

2017年6月1日，公司公告与中新社达成战略合作，双方将在全球范围内展开图片授权、内容分发、海外传播等方面的合作。

协议有效期三年。三年后如双方无异议，合同将自动续期二年。算是拿到了半张中央媒体的信任票。

【2】跟腾讯战略合作

2017年2月28日，上市公司公告，腾讯网媒与视觉中国进行大流量入口合作，强强联合，共同拓展内容市场。视觉中国向腾讯网媒开放全部正版图片、视频、音乐资源。

2018年6月22日，公司再度公告，腾讯社交广告平台给予汉华易美天津战略优先的权益，双方开展关于创意素材方面的深度合作。

【3】跟百度战略合作

2017年4月12日，上市公司公告与百度将在内容正版化、高质内容生态建设、搜索引擎、人工智能、智慧旅游等领域建立全面、深入、互为优先的战略合作关系。

作为百度战略优先的平台级接入合作伙伴，视觉中国向百度全面开放PGC(Professional Generated Content)版权资源库（图片、视频、音频），接入并服务于所有“百度系产品”，为 C 端用户、内容创作者、商业广告客户提供优质正版内容资源。

【4】跟搜狗战略合作

2018年1月12日，公司公告与搜狗将在图片搜索、版权授权等方面建立深度合作。

视觉中国向搜狗及其用户开放全平台的图片版权资源库，搜狗为视觉中国图片资源在其搜索引擎平台基于用户使用场景提供优先展示的机会。

【5】跟微博战略合作

2018年1月12日还同步公告了跟亿幕公司（背后是微博）的战略合作，向微博云剪开放全部的正版图片、视频、音乐素材，并通过 API 方式提供一站式的交付服务，供平台用户购买使用。

【6】跟阿里系合作

2018 年 2 月1日，公司公告向阿里系的大鱼号媒体平台、汇川广告平台开放正版图片、视频、音乐资源等全部自有内容或获得合法授权的内容。

2018年4月19日，上市公司公告，淘宝中国给予华盖创意天津战略优先的权益，双方开展关于创意素材方面的深度合作， 合作期限为3年。这标志着跟阿里系的合作进一步深化升级。

【7】跟360奇虎合作

2018年6月4日，公司公告，双方在图片搜索建立合作，奇虎科技为汉华易美天津提供图片资源在奇虎科技平台基于图片相关性等原则优先展示的机会。

另外，上市公司年报还提到其跟一点资讯、凤凰网也有合作。

这些渠道的开拓意义非常大，可以说这才是公司股价最新一轮上涨的主要预期——已经有了内容，现在又有了渠道合作，产品还愁卖吗？人家Getty在2004年的营收就是7.6个亿美元，想象空间是够大的。

而且公司在2016年开始就已经在研发鹰眼追踪技术（图像版权网络追踪系统），能够追踪到公司拥有的图片在网络上的使用情况，通过这一技术的使用，获客和维权的成本大大降低。

2017年年报提到，通过“鹰眼”发现的潜在客户数量较去年同期有超过 84%的增长；通过“鹰眼”新增年度协议客户数量较去年同期增长超过 54%。相当的惊人了。

07

最后的话

以上，我认为图片版权行业的红利还是很明显的，这家公司也算是质地不错，管理层似乎有些问题，但近一年来业务方向和思路的变化还是很快的，值得我去密切关注它。

最后需要指出的是，本研究只是基于个人爱好和投资需求，由于个人视野、能力、思考的局限性，好多看法十分可能是错误的，所以，绝对不构成任何投资建议。

欢迎各位朋友对我的这篇研究内容予以斧正，尤其是投资思路方面，不胜感激。另，如果有朋友组织去公司调研，烦请周知一声，如果有时间，我真的考虑去看看。