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综合我国开放以来货币政策实施和国际资本流动状况，研究总结得到我国经济发展中的5个变化阶段，相应的货币政策、资本流动形势和汇率变动情况也有所不同，相关分析如下：

一、货币政策扩张转中性偏紧缩、国际资本净流入和人民币汇率稳定升值

一九九八年下半年和二〇〇二年，两次金融危机的相继发生造成我国国内有效需求不足，经济陷入萧条。此阶段，我国主要通过扩张性货币和财政政策来拉动内需，促进经济发展，实施反萧条的扩张性货币政策。

二〇〇三年至二〇〇七年，在这一轮经济繁荣中，我国加快工业化拉动经济增长，导致对钢铁等重点投资产品和各类开发性投资的高需求，挤出消费需求，最终导致制成品消费过剩、产能过剩明显，投资与消费结构性失衡。此阶段，央行推行扩张性财政政策和紧缩性货币政策。同期，人民币汇率形成机制改革初步完成，通过调节人民币汇率变动达到调整国际收支的渠道开始畅通。

二〇〇七年，央行明确“实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀”，这意味着中国货币政策转向收缩。二〇〇五年汇改后，人民币出现升值预期，汇率从二〇〇五年7月的1：8.1019上升至二〇〇八年7月的6.8376，上浮15.6个百分点。同时，国际资本流动呈现为规模不断扩大，流入与流出方向不确定性较强的态势。

二、货币政策适度宽松、国际资本流动变动加剧和人民币汇率相对稳定

二〇〇八年至二〇一〇年上半年，由于金融危机导致内需不足，央行为实现“保、扩、调”的经济目标，相对应地制定和实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，扩大内需并适应结构的政治目标。央行调控以稳定就业和经济增长为目标，先后快速下调存款准备金率和利率，并动用了减少和暂停发行央行票据等工具，政策适度宽松。人民币汇率相对稳定在1：6.8100至1：6.8300。二〇〇八年7月起，中国资本账户连续9个月资本净流出。但与此同时，汇率受资本流动波动的影响相对较小，在一定区间内保持了稳定态势。

三、货币政策稳健略宽松、资本净流入和人民币汇率升值

二〇一〇年7月至二〇一四年1月，中国经济开始进入新常态，面临“物价上涨、经济增速放缓”的状态，当局推行稳健、扩张的货币政策，以抵消经济失衡。根据二〇一〇年中央经济工作会议内容，该时期我国货币政策回归正常范围内的稳健状态。二〇一二年，央行聚焦关注经济增长目标，降低准备金率和利率。

二〇一三年后，央行停止使用操作工具准备金率和利率参考利率工具，注重实现金融稳定的目标。该阶段，人民币汇率受国际资本流动影响发生波动，从1：6.7775变动至1：6.1043，上浮9.93个百分点，。总体而言，人民币汇率由二〇一二年4月初的1：6.3035升至二〇一四年4月底的1：6.105，升值5.65%。

具体而言，二〇一二年4月至二〇一二年8月，由于国际资本不断外流，人民币汇率小幅贬值，受央行货币政策调节影响，此后人民币汇率走势再次上抬，于二〇一三年5月突破1：6.2000，重新进入持续升值区间。

四、稳健灵活的货币政策、资本持续净流出和人民币贬值幅度加大

二〇一四年，中国人民银行推出中期借贷便利（MLF）、抵押补充借贷便利（PSL），以公开市场操作的净释放方式替代了传统购汇方式。二〇一五年“8·11”汇改后，受到汇率波动和国内外经济环境影响，面临较大的资本外流压力，外汇储备等均表现为负增长，面对国际资本外流压力和经济增长下行压力，中国仍然选择使用降准和降息，货币政策相对灵活。此阶段，人民币进入持续贬值周期。

二〇一四年2月至二〇一六年12月，人民币汇率由1：6.1128下降为1：6.9182，下降13.18个百分点。二〇一四年1月后，国际资本净流入趋势发生逆转，至6月开始净流出。同时，人民币升值周期暂告一段落。

二〇一五年8月前，人民币汇率围绕1：6.100上下波动。二〇一五年8月至二〇一六年12月期间，人民币重新呈现出贬值趋势，由于受到资本净流出进一步导致贬值预期加强的影响，人民币汇率的强势贬值周期开始。汇率从二〇一五年汇改前的1：6.1167跌至二〇一六年12月底的1：6.9182，贬值13.10%。

五、稳健灵活适度货币政策、资本流出波动性强和人民币汇率市场化

二〇一六年，政府需宣布供给侧结构性改革调整方向。二〇一七年底，中央经济工作会议指明“三大攻坚战”的经济工作方向，此后，在中美贸易紧张局势升级引发的外部不确定性压力下调整货币政策为相机抉择。二〇一六年1月，央行将国际收支作为首要目标，在流动性管理中密切关注人民币汇率稳定，4月，中国人民银行继续通过MLF和SLF填补流动性缺口，同时在稳定状态下加强对国际收支和金融稳定目标的关注。

随着人民币汇率市场化的不断完善，人民币汇率的波动幅度和频率明显上升，汇率形成机制改革后的基本维持在1：6.2975和1：7.0867区间。新冠肺炎疫情以来，国民生产的快速恢复和适度宽松灵活的经济环境导致人民币相对升值预期，人民币总体处于升值趋势。同时，除二〇二〇年初资金净流入状态外，资金基本处于净流出状态，但流出规模相对较小。

综上所述，在当前经济新常态下存在结构性失衡的情况下，深化供给侧改革、设计适应性货币政策规则对于及时关注资本流动结构与规模，适度调整汇率稳定至关重要。鉴于国内外宏观经济形势错综复杂，货币政策协调保持汇率稳定和资本自由流动一直是不容忽视的重要任务。数量型货币政策规则调控难度加大，准确性相对不足。

在货币供给方面，出于金融脱媒和影子银行等多方面因素，央行资产负债表外货币衍生规模扩大。在现金需求方面，目前现金流通速度难以界定，量化调控容易出现货币供需错配，相关货币供应指标开始失灵，难以准确衡量实际货币供应量。我国利率传导机制逐步完善，价格型货币政策规则的作用效果愈发明显。

伴随着我国逐步推进利率市场化改革，随着银行间拆借业务、存贷款利率取得长足发展，利率传导机制逐步完善，价格管理措施逐步发挥作用。此外，央行货币政策向价格型货币政策转变的原因还出于货币政策目标转变等原因。随着我国经济增速放缓，结构性经济金融问题开始出现，此时，货币政策目标逐步从稳增长、防通胀开始转向去杠杆、规避风险，由总量向结构方向转变。

特别是在宏观审慎政策框架出台后，双支柱监管体系的建立也印证了规避系统性风险和降低杠杆率目标的重要性。因此，价格型货币政策规则的适用性逐渐增强，以至于超过数量型货币政策规则。总体而言，从我国对外开放的角度看，随着资本项目开放的逐步实现，外汇管制将逐步取消。

这意味着当国内利率下降时，以资本自由流动为基础，导致资本大量流入，外币需求相对提升，本国货币贬值压力攀升，而在特殊的国际经济环境下，任何单一的货币政策规则的都无法做到十分有效。综上所述，货币政策规则的转变是一个渐进的过程，在当前利率传导体系尚未成熟的情况下，数量型与价格型货币政策规则的协调配合依然关键。

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标签： 货币政策目标 货币政策规则 人民币汇率