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（报告出品方/作者：国信证券，燕翔、朱成成、许茹纯）

1 基金重仓股逆势抬升

自 9 月中旬上证综指创下近六年来的收盘新高以来，A 股行情再度发生显著变 化。近一个月中证 500 指数和中证 1000 指数分别下跌 8.7%和 8.3%，主要宽 基指数除创业板外普遍收跌。在此期间，周期股明显回调，而此前热门的基金重 仓股出现逆势上涨，走出一轮反弹行情。往后看，建议在新的发展格局及产业趋势下，寻找“内需、 科技、绿色”领域中最具成长性公司的投资机会。

A 股行情发生显著变化

自 9 月 13 日上证综指创下近六年来的收盘新高以来，A 股行情发生了显著的变 化。通过统计 9 月 14 日至 10 月 13 日近一个月的 A 股代表性指数涨跌幅变化， 可以发现市场赚钱效应并不好，中证 500 指数和中证 1000 指数分别大幅下挫 8.7%和 8.3%，除创业板指小幅收涨外，其余主要宽基指数普遍收跌。然而， 茅指数、宁组合分别录得 5.1%和 6.1%的涨幅，股价表现十分亮眼。此外，反 映前 100 家基金重仓股表现的按自由流通市值加权的万得金仓 100 指数上涨 2.6%，表现也好于大盘整体。

分行业看，A 股近一个月的行情与以前半年的行情也存在显著不同。此前股价 表现靠前的能源行业在半年多时间里涨幅高达 65.6%，领先消费行业近 94 个百 分点。而 9 月中旬至今，发生了明显的风格切换，食品饮料行业领涨一级行业， 涨幅达 13.8%，涨幅较周期股中表现最差的钢铁行业领先近 40 个百分点。行业 首尾之间在短短一个月时间里出现如此巨大的涨幅差，足以说明 A 股近期风格 转变之迅速在历史上都较为罕见。另外，涨幅靠前的农业、休闲服务、医药生 物等行业与表现落后的其余顺周期行业之间的涨跌幅差距也十分巨大。

重仓股相对估值触底反弹

7 月份以来，受通胀预期升温、极端天气影响和局部疫情对消费带来的负面冲 击，基金重仓股的估值水平自 7 月底开始年内第二轮下跌，调整幅度达 20%以 上。9 月中旬以来，我们认为在目前政策已经开始重视、供给持续收缩可能性降 低、需求侧本轮全球复苏高点已过的背景下，商品价格的上涨已经进入尾声阶段。 随后周期股开始明显回调，基金重仓股出现逆势上涨，走出一轮反弹行情。截至 2021 年 10 月 13 日，前 100 名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分 别为 51.3 和 9.73，处于 2010 年至今的 79%和 94%历史分位点处。基金重仓 股的估值水平反弹幅度不算大，但仍处于较高的历史分位数水平。

相对估值方面，基金重仓股相对估值已回落至合理区间并触底反弹。截至 2021 年 10 月 13 日，前 100 名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股 估值中位数÷全部 A 股估值中位数)分别为 1.55 和 3.57,分别位于 94%和 97% 的历史分位点。目前相对估值处于历史较高水平，但估值分化的中枢水平适当 抬高可能成为新的常态，基金重仓股的相对市盈率很难再回到以前的平台附近。

变化形势下的投资机会

在 10 月份的策略月报中，我们认为在今年 5 月份左右，本轮全球经济复苏的经 济基本面同比增速高点已经明确出现，目前交易复苏的逻辑已经基本结束。往 后看，需求边际下行，部分大宗商品供不应求的状况有望得到改善，商品价格 的上涨或已进入尾声。本轮经济周期与以往有一个显著的不同点，即货币政策 并没有明显收紧，而是比较宽松的，这为权益市场创造了有利的环境。

往后看，我们认为 A 股的估值分化再度收敛可能难以持续，基金重仓股相对估 值已基本触底并开始反弹。由于经济结构的变化，基金重仓股相对估值调整已 基本到位，很难再下降至更低的平台。除非外部环境发生巨大变化，否则这样 的估值分化可能就是一个常态。在新的发展格局及产业趋势下，“内需、科技、 绿色”结构性方向明确，经营良好、前景广阔的优质公司可以获得一定的估值溢 价，在这些领域中最具成长性的公司，将带给我们更多的投资机会。

2 A股整体：估值快速回落，分化小幅扩大

A 股整体估值快速回落

从 A 股整体估值水平来看，9 月中旬以来 A 股整体估值中位数明显回落。截至 2021 年 10 月 13 日，全部 A 股市盈率（TTM）中位数为 33.1 倍（剔除负值， 下同），当前估值水平处于自 2000 年以来的 23%历史分位数附近，整体估值水 平较低，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部 A 股市盈率（TTM） 中位数从 2020 年 8 月的 46.6 倍以来已大幅回落。

A 股估值分化小幅扩大

从 A 股估值分化情况来看，分化程度自 9 月中旬以来小幅扩大。目前全部 A 股 市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值为 3.19 倍。当前估值分化程度处于自 2000 年以来的 80%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。

A 股非金融估值快速回落

从剔除金融后的 A 股整体估值水平来看，截至 2021 年 10 月 13 日，全部 A 股 非金融市盈率（TTM）中位数为 33.5 倍，当前估值水平处于自 2000 年以来的 24%历史分位数附近，剔除金融后的 A 股估值中位数略高于全部 A 股的估值。 从剔除金融后的 A 股估值分化情况来看，目前全部 A 股非金融市盈率 75 分位 数和 25 分位数的比值为 3.16 倍，估值分化程度略低于全部 A 股。当前估值分 化程度处于自 2000 年以来的 81%历史分位数附近。

3 主要指数：估值全线回落

9 月中旬以来，国内主要指数估值全线回落，除创业板外估值分化程度普遍加 剧。全部 A 股、创业板、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数市盈率中位数 较上月有明显回落，中证 500 的估值中位数达历史极低水平。主要指数除创业 板外估值分化程度普遍加剧，受低估值顺周期品种股价大幅下挫和消费医药股 价反弹等影响，沪深 300 指数估值分化程度加剧较明显。基金重仓股逆势上涨， 走出一轮小幅反弹行情。基金重仓股 TOP100 的估值水平有所回升，相对市盈 率也大幅提升，目前相对估值处于历史较高水平。前 100 名基金重仓股的市盈 率中位数和市净率中位数分别为 51.3 和 9.73，处于 2010 年至今的 79%和 94% 历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部 A 股估 值中位数)分别为 1.55 和 3.57,分别位于 94%和 97%的历史分位点。

主要指数估值与分化程度对比

主要指数估值全线回落，除创业板外估值分化程度普遍加剧。9 月中旬以来的 主要市场宽基指数中，市盈率中位数全线回落。截至 10 月 13 日，全部 A 股、 全部非金融 A 股、创业板、沪深 300、中证 500 和中证 1000 指数市盈率中位 数（TTM）分别为 33.1 倍、33.5 倍、45.6 倍、25.4 倍、22.9 倍和 33.1 倍， 位于历史分位数的 23%、24%、30%、58%、8%和 27%位置，均较上月有明 显回落，中证 500 的估值中位数达历史极低水平。

9 月中旬以来，A 股主要宽基指数除创业板外估值分化程度普遍加剧。截至 10 月 13 日，全部 A 股、全部非金融 A 股、创业板指数、沪深 300 指数、中证 500 指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.19、3.16、2.36、 3.69、3.59 和 3.36，位于历史分位数的 80%、81%、60%、91%、94%和 83%。 沪深 300 指数估值分化程度加剧较明显。

沪深 300 指数：估值分化明显加剧

截至 10 月 13 日，沪深 300 指数的市盈率中位数为 25.4 倍，位于历史分位数 的 58%，估值中位数水平较上月有所降低。沪深 300 指数市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值为 3.69，受低估值顺周期品种股价大幅下挫和消费医药股价反 弹等影响，沪深 300 指数估值分化明显加剧，目前处于历史分位数的 91%，估 值分化处于历史较高水平。

中证 500 指数：估值中位数达历史极低水平

截至 10 月 13 日，中证 500 指数的市盈率中位数为 22.9 倍，处于历史分位数 8%位置，较上月持续回落。中证 500 指数市盈率 75 分位数和 25 分位数的比 值为 3.59，处于历史分位数的 94%位置，内部分化程度较上月有所扩大。

中证 1000 指数：小盘股近期表现不佳

9 月中旬以来，小盘股股价表现整体落后于大盘蓝筹股。截至 10 月 13 日，中 证 1000 指数市盈率中位数为 33.1 倍，较 9 月 13 日的 35.7 倍市盈率快速回落。 位于历史分位数 27%位置。中证 1000 指数市盈率 75 分位数和 25 分位数的比 值为 3.36，分化程度较上月有所扩大，目前位于历史分位数的 83%位置。

创业板：估值中位数持续回落

截至 2021 年 10 月 13 日，创业板市盈率（TTM）中位数为 45.6 倍，当前估值 水平处于自 2010 年以来的 30%历史分位数附近。估值中位数持续回落。

从创业板相对全部 A 股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位 数除以 A 股市盈率中位数）为 1.38，处于历史分位数 68%位置，相对估值较上 月基本持平。

基金重仓股：相对估值大幅提升

9 月中旬以来，基金重仓股逆势上涨，走出一轮小幅反弹行情，基金重仓股 TOP100 的估值水平有所回升，相对市盈率也大幅提升，目前相对估值处于历 史较高水平。具体来看，截至 2021 年 10 月 13 日，基金重仓股 TOP100 当前 市盈率中位数和市净率中位数分别为 51.3 和 9.73，处于 2010 年至今的 79%和 94%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部 A 股估值中位数)分别为 1.55 和 3.57,分别位于 94%和 97%的历史分位点。

基金重仓股 TOP400 相对估值大幅提升，内部分化程度明显加剧。截至 2021 年 10 月 13 日，基金重仓股 TOP400 市盈率中位数和市净率中位数分别为 43.7 和 6.5，处于 2010 年至今的 73%和 90%历史分位点处；相对市盈率中位数和 相对市净率中位数分别为 1.32 和 2.38，分别位于 95.5%和 97%的历史分位点。

基金重仓股 TOP400 市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值为 3.6，处在 2010 年至今的 95%历史分位数。市净率 75 分位和 25 分位数的比值为 3.3，处在 2010 年至今的 96%历史分位数，内部估值分化程度明显加剧。

具体来看，2021年二季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中， 有 8 家公司的绝对市盈率处于历史中枢水平以下，这一数字较此前月份有所减 少。有 8 家公司的相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值， 特别是相对市盈率仍处于历史高位。

4 海外市场估值多数下行

自 7 月份以来，海外市场经济复苏明显。随着公司盈利逐步走出疫情冲击，海 外股市估值正在向疫情前的正常水平接近。在整体法计算下的全球主要股票市 场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深 300 指数估值水平与之相近，恒生 指数与沪深 300 指数估值水平处于全球洼地，且上月仍在继续下行，投资性价 比日益凸显。市净率指标中道琼斯工业指数估值最高，标普 500 市净率也处于 极高水平，恒生指数处于极低水平，沪深 300 指数次之。从历史分位数表现来 看，沪深 300 指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。

市盈率：恒生指数估值持续下行

沪深 300 指数与恒生指数市盈率较低，估值水平较上月继续下行，估值水平处 于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021 年 10 月 13 日,在全球主要 股票市场中，德国 DAX 市盈率为 18.4 倍，法国 CAC40 市盈率为 22.5 倍，日 经 225 市盈率为 16.4 倍，标普 500 市盈率为 26.6 倍，道琼斯工业为 25.9 倍， 恒生指数为 10.8 倍，沪深 300 指数市盈率（整体法）为 13.3 倍。

市净率：除德国、日本外估值普遍下行

在全球主要股票市场中，除德国 DAX、日经 225 指数外，主要指数市净率普遍 下行，道琼斯工业指数市净率高位小幅回落，沪深 300、恒生指数市净率较上 月继续下行。恒生指数市净率最低，沪深 300 指数处于中游水平。截止 10 月 13 日，道琼斯工业指数市净率为 6.8，标普 500 市净率为 4.5 倍，日经 225 为 1.9 倍，德国 DAX 为 1.9 倍，法国 CAC40 为 1.9 倍，恒生指数为 1.1 倍，沪深 300 市净率（整体法）为 1.6 倍。

历史分位数：沪深 300 指数 PE、PB 处于历史中等水平

在整体法计算下的全球股票市场 PB、PE 中，沪深 300 指数处于历史中等水平。 在市盈率历史分位数中，沪深 300、恒生指数、德国 DAX 指数估值处于中等水 平，日经 225 指数估值较低。沪深 300、标普 500、道琼斯工业、法国 CAC40、 德国 DAX、恒生指数、日经 225 分别位于历史分位数的 44.7%、88.8%、94.4%、 70.6%、56.4%、37.3%和 11.4%.

在市净率历史分位数中，沪深 300 和恒生指数均较低。沪深 300、标普 500 、 道琼斯工业指数、法国 CAC40、德国 DAX、恒生指数、日经 225 分别位于历 史分位数的 43.6%、93.4%、98.9%、97.5%、90.6%、17.5%和 94.4%。

5 一级行业：估值普降，分化有所扩大

行业估值普遍下行

从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业的估值普遍下行，所有行业市盈率 中位数都低于历史中枢。与 9 月中旬对比，除食品饮料外的行业估值普遍降低。 截至 10 月 13 日，28 个一级行业市盈率中位数目前全部都低于历史中枢，其中 国防军工和通信行业估值最高，市盈率中位数分别为 64.2 倍、49.1 倍，分别位 于历史分位数 48%和 41%。国防军工和有色行业估值下降明显，食品饮料估值 中位数从 9 月中旬的 38.4 倍上升至 41.5 倍，位于 40%的历史分位数水平。

行业相对市盈率两极分化严重

从行业相对 A 股市盈率（行业市盈率中位数除以 A 股市盈率中位数）来看，各 行业相对估值水平差异显著。12 个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军 工、通信相对估值较高，电气设备的相对市盈率历史分位数已接近历史最高水 平。有色金属、钢铁、军工、化工等行业相对市盈率大幅回落。

18 个行业内部分化程度超过历史均值

从市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。 18 个行业的内部分化程度超过历史均值，农林牧渔、交通运输内部分化程度较 上月大幅攀升，分别为 4.9、2.9，位于历史分位数的 99%、81%。银行、国防 军工内部分化程度较小，市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值分别为 1.7、2.0， 分别位于历史分位数的 87%、10%。

6 各行业估值历史数据一览

上游原材料：估值快速下行，内部分化扩大

上游原材料方面，9 月中旬以来，所有上游行业估值快速下行，其中有色金属 和钢铁行业估值下行幅度较大。目前所有上游行业估值中位数都处于历史中枢 水平以下。截至 10 月 13 日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的 市盈率中位数分别为 39.2、7.8、17.6、29.4、21.2，分别位于 2000 年以来历 史分位点的 25.7%、8.6%、12.6%、17%和 4.1%；市盈率 75 分位数和 25 分 位数的比值为 2.6、2.3、3.0、3.2 和 2.7 分别位于历史分位数的 29.9%、47.8%、 43%、90.1%和 64.8%。

中游工业品：估值普遍下行

中游工业品方面，9 月中旬以来所有中游行业估值普遍下行，国防军工估值下 行幅度较大，各行业内部估值分化趋势不一。截至 10 月 13 日，轻工制造、交 通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为 25.8、 20、64.2、40.9、37.2 和 18，分别位于历史分位点的 7.5%、18.4%、48.3%、 39.5%、30%和 0.3%；市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值分别为 2.9、2.9、 2.0、2.9、2.5 和 3.6，分别位于历史分位点的 60.4%、80.6%、10.3%、81.4%、 63.1%和 76.3%。

下游消费品：食品饮料估值逆势抬升

下游消费品中食品饮料行业逆势上行，估值中位数有所提升，其余行业估值普 遍下行。目前农业领域龙头公司盈利受到“猪周期”的明显冲击，估值被动提 升，估值分化程度处于历史高位。医药生物的估值分化程度也处于历史较高水 平。截至 10 月 13 日，休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、 建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为 38.3、41.5、35.7、24.2、 25.5、19.1、41.3 和 29.7，分别位于历史分位数的 24%、40.1%、20.3%、15.9%、 15%、1%、37.6%和 36.8%；市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值分别为 2.3、 2.1、3.1、2.4、2.2、3.2、4.9 和 2.6，分别位于 32.9%、22.3%、92.3%、50.5%、 18.8%、75%、99%和 24.8%。

大金融板块：银行、地产分化明显

大金融板块行业估值普遍下行，银行、地产内部估值分化程度较高，总体来看， 大金融板块市盈率中位数处在历史极低水平。截至 10 月 13 日，银行、非银金 融、房地产、综合的市盈率中位数分别为 6.7、19.8、12.1 和 46.1，分别位于 历史的分位点的 22.9%、0.8%、5%和 24%；市盈率 75 分位数和 25 分位数的 比值为 1.7、2.9、4.7 和 2.8，分别位于历史分位点的 86.9%、38.7%、95.7% 和 38.2%。

TMT 板块：估值下行，内部分化程度降低

TMT 板块估值普遍下行，当前市盈率中位数均低于历史中枢，各行业内部估值 分化程度有所降低，但仍处于历史较高水平。截至 10 月 13 日，计算机、电子、 通信和传媒行业的市盈率中位数分别为 46.4、42.4、49.1 和 28.6，位于历史分 位点的 23.9%、28%、40.6%和 3.7%；市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值分 别 2.4、2.4、2.6 和 3.6，分别位于历史分位点的 79%、58.6%、61%和 92.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。

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