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（报告出品方/作者：长城证券，刘文强，张文珺）

1、复盘2022：深度改革，缓慢复苏

1.1、负债端：保费收入低位复苏，险企表现出现分化

1.1.1、行业寿险低位增长，产险延续高景气度

行业负债端保费收入增速由低位复苏，受寿险逐步回暖及产险拉动影响，年中保费增长 提速并维持稳定。2022 年 1-5 月累计保费收入同比增速均为负增长，但降幅逐月收窄； 自 6 月起，行业原保费收入迅速增长至 5.10%，保费增速保持稳定。截至 2022 年 10 月， 保险行业保费累计收入为 41014.98 亿元，同比+5.02%，较去年同期显著提升 6.42pct。 行业寿险受去年“开门红”承压、疫情导致代理人规模缩减，以及重疾险销售不佳影响， 上半年 1-5 月累计保费同比均负增长，但保费增速呈逐月弱复苏。6 月寿险保费收入显著 改善，累计同比增速转负为正，达 4.01%，较去年同期提升 3.57pct，6 月当月保费同比增 速高达+78.20%。7-10 月，寿险保费增速持续低位增长，累计同比增速维持在 3.5%左右。

行业产险受疫情短时冲击，4、5 月保费增速下降至 6%左右，其他月份保费收入增速均维 持在10%左右。2022Q2受部分地区疫情及相关防疫政策影响，车险保费增速受冲击下滑， 非车货运险、企财险等也受到负面影响。进入 6 月，随着疫情冲击逐步缓解，叠加多项汽 车消费利好政策逐步落地，产险呈持续高速增长，6-9 月产险月度保费增速均呈双位数增 长。10 月行业产险累计保费收入为 10,565.19 亿元，同比+9.69%，较去年同期提升 13.83pct， 延续较高景气度。

1.1.2、上市险企寿险持续弱改善，产险迎来拐点、量质齐升

上市险企寿险持续弱改善，业绩呈分化态势，太保寿、国寿、太平寿保费增速向好，新华、 平安寿有所承压。由于 2021 年“开门红”布局较早带来的高基数，2022 年主要上市险企 “开门红”承压；国内疫情多点爆发、代理人队伍规模缩减，导致新单保费同比增速出现 不同程度下滑；重疾险受新旧定义切换透支消费需求，叠加惠民保、百万医疗险的冲击， 拖累寿险公司整体保费收入。

上市险企中，太保人寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩 张，连续实现增长提速，由 1 月累计同比-1.13%连续提升至 10 月的+5.73%，增幅 6.86pct； 中国人寿作为寿险龙头，降幅逐月收窄，截至 10 月已经基本回升至去年同期持平，表现 出较强业绩韧性；新华保险受终身寿险及长期年金险销售不及预期影响，保费收入呈现 震荡下滑，由 1 月+3.58%下降 2.40pct 至 10 月的+1.09%；平安人寿保费收入持续负增长， 1-10 月累计保费收入同比-2.60%（去年同期-3.63%），未现保费增速拐点；人保寿保费增 速前三季度延续行业领先，1 月累计同比 30.15%的较高增速下呈显著下滑回落趋势。

产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在 10%左右，中国太平保费增速呈现一定 程度波动。2022 年，随着车险综合改革周期性影响的消除，年初产险迎来增长拐点，4、 5 月受疫情防控影响增速短期下滑，但其（除太平）保费增速仍优于行业 2.5pct-4pct。随 着疫情形势转好，以及多项刺激汽车消费政策出台，车险保费得到恢复性增长；非车在政 策类业务推动下，农险、意健险保费收入持续保持高增，信保业务的信用风险逐步出清， 存量风险敞口逐渐缩窄。截至 10 月，太保、平安和人保产险保费增速分别为+12.11%、 +11.35%、+10.01%，分别跑赢大市 7.09pct、6.33pct、4.99pct。承保盈利来看，受疫情散 发乘用车出行率减少、今年较去年自然灾害减少等因素影响，为车险、非车险均带来赔付 率的下降，产险承保盈利能力持续增强，COR 有所降低。

1.2、资产端：权益市场下跌+利率低位震荡，投资收益承压

2022 年，受地缘政治冲突及海外通胀急剧上行冲击，全球避险情绪升温，利率快速上行， 股市震荡下跌；国内新冠疫情多点爆发，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 各险企投资收益主要受市场利率低位震荡、以及资本市场大幅下跌影响（截至 2022 年 11 月底，沪深 300 指数较年初-21.65%，恒生指数较年初- 20.1%），对净利润造成较大拖累； 2022 年以来，十年期国债收益率围绕 2.8%中枢低位震荡，750 日移动平均线延续下行， 负债端准备金计提增多，使险企利润受到较大影响。截至 2022Q3，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险的总/净投资收益率分别为 4.03pct/4.12pct、4.1pct/4.1pct、2.7pct/4.2pct、 3.7pct/-，分别较去年同期变动-1.22pct/-0.28pct、-1.2pct /-0.2pct、-1.0pct /持平、-2.7pct/-。

1.3、公募保险板块仍处配置低位

以申万一级行业和二级行业为分类标准，以全部公募基金为统计口径，基于同花顺 iFinD 数据分析公募基金的资产配置和重仓持股情况。可以看到保险板块持股市值在 2022 年三 个季度均较低，2022Q1、Q2、Q3 保险板块持股市值分别为 266.69 亿元、280.36 亿元、 271.57 亿元，但配置比例略上升，从 2022Q1 的 0.83%提升 0.06pct 至 Q3 的 0.88%。从非 银金融行业内部配置来看，保险板块占比由 Q1 的 19.11%，提升 1.9pct 至 Q3 的 21.01%， 整体来看，从历史上来看保险板块仍处于低配，但在行业内配置比例有所上升。

公募基金重仓个股中，中国平安（601318.SH）仍是保险板块重仓的首选，并且持续增持， Q2、Q3 分别较上季增持 1.6%和 11.5%，但持股市值有所下降，持股市值占基金股票投资 市值比重也由 Q1 的 5.07%下降 1.85pct 至 Q3 的 3.22%。重仓排名第二、三的中国太保 （601601.SH）和中国人保（601628.SH）Q3 持仓市值分别较 Q1 增长 3.69%、152.33%， 持股市值占基金股票投资市值比分别为 2.73%和 3.18%，较 Q1 分别变动-4.13pct、-0.31pct。

1.4、保险板块整体承压，行业估值位于历史低位

2022 年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至 11 月 30 日，上证指数、沪深 300 指数分别较年初变动-13.24%、-21.65%。保险板块与权益市场具 有较高相关性，整体呈下行趋势。相较于沪深 300 指数，2022 年 2 月保险行业指数跑赢 大市 1.0pct，3 月跑输大市 2.2pct 开始触底反弹，略有回升后开始震荡下行，至 10 月底 达到最低点，跑输大市-3.8pct，后呈回升态势。保险贝塔指数由年初 1.16 上升至 3 月中 旬的 1.22，随后震荡下行至 6 月中旬达到最低点 1.06，后续反弹并低位震荡，10 月初开 始持续回升。2022 年保险板块估值处于历史较低水平，PEV 处于 0.27-0.78 倍。

保险股整体承压，个股表现分化。截至 11 月 30 日，中国人保、中国人寿逆转跌势，较年 初累计涨跌幅分别为+ 14.83%、+ 19.27%，中国平安、中国太保和新华保险呈现不同程度 的下跌，较年初累计涨跌幅分别为-11.86%、-10.71%、-26.56%。相较而言，中国人保受 益于产险增长强劲、COR 改善超预期及寿险银保渠道贡献增量，股价涨幅行业居前，6 月 中旬股价较年初上涨近 14%；中国人寿得益于在行业筑底期间业绩表现出较强韧性，价 值增速行业居首，且投资端具较强弹性，11 月涨幅达+35.90%，相较同业表现优异；太保、 平安和新华股价虽较年初下跌，但跌幅有所收窄，11 月开始触底反弹，其中太保负债端 显著改善带动股价进一步修复。

2、展望2023：深蹲起跳，迎来曙光

2.1、寿险迎转机，开门红有望带动业绩回升

2.1.1、“开门红”已于四季度开启，业绩有望超预期

2022Q4，大部分寿险公司陆续打响 2023 年开门红之战，在市场存款利率走低、权益市场 行情低迷、理财刚兑打破等背景下，居民对长期储蓄类产品的需求明显提升，从已公布的 开门红产品属性来看，各公司今年以来的产品结构和费用投放逐渐向储蓄类险种倾斜， 短期年金险、增额终身寿险等仍是主力。各大险企主打“快返年金型/两全保险+万能账户” 的组合产品模式，能够契合岁末年初居民的资产配置需求。储蓄类产品需求抬头有望带 来业绩新增量，预计 2023 年开门红阶段存在超预期的可能性，全年保费增速延续个位数 弱增长，在去年低基数下增长有望逐步提速，NBV 呈现先高后低趋势。

“开门红”产品还给代理人提供了一个很好的回馈客户的机会，有助于提高代理人对客 户的拜访成功率、促成新单成交。随着国内近期疫情防控 20 条以及“新十条”的进一步 放松和优化，将对保险代理人的留存和增员形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。但 我们认为，考虑随着时间推进，外部环境上，疫情病例可能在一定时间内有所增多，预计 会影响代理人新单修复；内部环境上，保险行业创新推出贴合居民资产配置需求的产品。 内外部环境共振作用下，寿险 2023 年开门红有望实现逆风翻盘。

2.1.2、保险储蓄型产品具竞争优势，将提振居民需求

受疫情反复、经济不确定性增强等多种因素影响，居民倾向通过储蓄调节个人可支配收 入，以更好应对疫情对于生活带来的不确定影响。根据央行城镇储户调查，2022Q3 倾向 “更多储蓄”居民的占比达到 58.1%，较去年同期提升 7.3pct，储蓄型产品需求不断走强。 2022 年，受权益市场波动及债市收益率走低影响，基金、银行理财等产品的预期收益率 波动加剧并不断下行，整体收益率维持低位。银行理财产品预期收益率从 2022 年 1 月的 2.83%震荡下行至 2022 年 8 月的 2.40%；余额宝 7 日年化收益率从 1 月初的 3.14%持续 下滑至 11 中下旬的 1.3%。

相较而言，保险开门红主推产品增额终身寿险、 短交年金险，其结算利率高于市面理财 产品，兼顾储蓄与保障功能，长期收益可以达到 3%以上。且作为今年来具备较高市场热 度的“增额终身寿险”，其保额按固定利率逐年递增，现金价值每年会不断增长，预定利 率在 3.0%-3.5%之间，本质是一款锁定长期收益的储蓄产品。其 margin 介于长期储蓄型 产品和重疾险之间，也将有助于修复寿险价值。附加万能账户的储蓄型产品收益率（万能 账户收益率在 5.0%左右），其产品竞争力显著增强（如国寿鑫尊宝终身寿险、平安聚财宝 终身寿险等），预期将有效提振居民储蓄产品需求。

近期，银保监会人身险部下发了《关于近期人身保险产品问题的通报》，通报了 24 家险 企的产品问题，该通报发布后，多款年内销售量高涨的增额终身寿险产品集中下架。目前 各险企已停售增额终身寿险产品超 40 款，监管力度加强有利于行业健康有序发展，对部 分粗放发展的中小险企影响较大，而精算审慎、稳健展业的大型险企受影响较小，将持续 稳步提升市场份额。综合而言，当前居民风险偏好下降、储蓄需求提升，储蓄类产品有望 继续稳健增长，预计寿险 2023 年储蓄需求将助力于新单与 NBV 增长。

2.2、养老政策落地，险企加速“健康+养老”布局

2.2.1、个人养老金制度落地，将极大带动养老第三支柱的发展

随着我国老龄化程度不断加深，老年人口规模和占比持续提升，居民的养老需求也日益 旺盛，商业养老险和配套的养老服务将为行业带来新的增长动能。在顶层规划强调养老 保障的基调下，国家持续出台相关政策，大力推动个人养老金制度发展，鼓励居民积极参 与个人养老金以提高离退休后的养老生活质量。

2022 年 11 月，《个人养老金实施办法》对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与 产品管理、信息披露、监督管理等方面做出了具体规定，个人养老金制度正式落地。个人 账户制度安排正式实施部署，使得参与者能够真正实现“个人主导”其第三支柱的养老安 排，对符合资格的金融产品范围和金融机构有更多样的选择。商业养老保险作为主要的 个人养老金产品前景广阔，保险公司有望发挥自身在长期资产管理方面的专业优势，依 托科技力量，凭借出色服务能力在养老市场中占据一席之地。

11 月 25 日，个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等 36 个先行城市或地区 启动实施。参加人需要开立个人养老金账户和个人养老金资金账户，账户里的资金可购 买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等，年缴费上限为 12000 元。 且具有税收优惠政策。我们预计 2023 年个人养老业务市场规模将大幅增长，为资本市场引入长期稳定的增量资金，为市场培育新型的长期投资者。对保险行业来说，将极大带动 养老第三支柱的发展，丰富保险产品+服务供给。发挥保险公司自身客户资源、保险资金 的期限优势和商保支付的整合优势，为行业带来长期利好，提升寿险的长期价值。

2.2.2、各大险企发力康养赛道

需求端来看，全民聚焦医疗健康、养老保障需求迫切：随着健康中国战略的推行，民众健 康意识的觉醒，健康管理和医疗服务在健康险中的作用愈发重要，加之人口老龄化提升 了养老服务需求，尤其是对于机构养老和专业护理服务的需求。供给端来看，多家险企以 轻资产、轻重资产结合、重资产模式大力发展康养业务。目前国内主要险企，近年开始逐 步在健康险和养老保险领域进行保险保障功能和服务功能相结合的康养业务布局，积极 探索“保险+养老社区”的业务模式，也将为新一轮业务增长提供重要动力来源。保险公 司在资产投资管理能力、医疗养老社区产业等领域有着独到的竞争优势，在个人养老金 制度的推动下，保险公司将充分发挥“保险+服务”的独特竞争路径，商业养老保险领域 将有望加速发展。

1）人保寿险 2022 年推出康养服务品牌“暖心岁悦”，“暖心岁悦”由“暖心伴”“暖心居” “暖心医”“暖心护”“暖心游”五大子品牌构成，分别覆盖机构养老、居家养老、全景医 疗、健康护理、旅居医疗五大板块。 2）太保寿险 2022 年推出“芯”活力服务品牌，提出以家庭健康养老需求和场景为出发 点，以保险+服务综合解决方案为手段，整合包括太医管家、青少年健康促进中心、太保 家园、高端医疗、源申康复等健康养老服务资源。“太保家园”已落地 12 个养老社区项 目，形成了“东西南北中”养老产业布局。“源申康复”是太保近期发布的专业康复医疗 品牌，围绕这一康养布局，中国太保与上海交通大学在康复医疗领域建立战略合作，协作 推出研究院，并签约投资推进旗下首家康复医院上海源申金迈康复医院的建设。

3）中国平安 2021 年发布“平安臻颐年”康养品牌及首个高端产品线“颐年城”，“平安颐 年城”，采用重资产模式，布局北、上、广、深等城市的核心区域，通过“金融+医疗+康 养”结合的创新发展模式，整合公司金融、医疗与科技领域的优势资源，布局康养产业， 打造有品质的康养服务，践行“有温度的金融”理念。 4）银行系险企工银安盛在 2022 年 11 月打出“盛年华”专业养老服务品牌，提出以家庭 医生、照护服务为核心，具体包括健康咨询、健康管理、居家照护三大板块共 27 项服务 内容。在寿险行业整体发展低迷的背景下，各机构将保险与康养服务结合，通过高频的服 务互动来促进低频保险的销售。康养业务的提速，可以帮助险企抵抗行业转型所带来的 冲击，提升业务价值与持续性。

保险业将养老社区建设与国家养老保障体系相结合，在社会上形成了良好的正向反馈， 也为寿险业的持续发展探索出了一条新的道路。我们预计，2023 年保险公司的康养业务 将持续向社区养老机构和居家养老渗透，覆盖人群从 3%向全面覆盖发展，从而全面提升 整个社会的养老服务能力，这些能力和经验将嵌入保险业个人养老金产品中，为消费者 提供更丰富的养老服务。

2.3、代理人规模或筑底，险企持续推动向高质量转型

2021 年以来，受《人身保险销售行为管理办法》等保险新规影响，代理人监管持续加强， 改革进入深水区。保险代理人“增员难”问题凸显，我们认为主要原因在于：1）劳动总 人口下行，代理人供给出现天然下降；2）新业态的兴起（外卖员、快递员等）蚕食了保 险代理人潜在的代理人群体；3）疫情增强了宏观不确定性，形成保险产品作为非必要消 费品需求走弱。目前来看，人力规模大幅下滑脱落或已筑底，但已现企稳迹象。截至2022Q3， 中国平安个人寿险销售代理人数量 48.82 万人，较 2022 年初的 60.03 万人下降 18.67%； 中国人寿销售队伍人力 78.3 万人，较 2022 年初 89 万人下降 12.0%，其中个险销售人力 72 万人，较 2022 年初 82 万人下降 12.2%，规模降幅逐步收窄，代理人规模趋于稳定。

2022 年 12 月 7 日，优化疫情防控 20 条政策出台，其中第八条措施提到将保障社会正常 运转和基本医疗服务。正常工作、生活秩序的逐步恢复利好于代理人的留存和增员，助于 激发销售团队的营销积极性，利于保险团队业务展开。随着代理人转型进程持续深化，各 险企纷纷提出了一系列创新举措以提升代理人的留存和转换，更加重视代理人的质量和 产能，不断推动代理人渠道质态改善，当前代理人渠道转型成效已经初步显现。

1）中国平安寿险实施代理人队伍分层精细化经营，坚定推动代理人队伍高质量转型，代 理人质态显著改善。钻石队伍方面，进一步深化绩优经营策略。新人队伍方面，平安实行 “优+”增员升级，以优增优，逐步提升优质新人占比，平安人寿与平安银行深化融合， 银保新优才队伍坚持严选增优，引入高学历精英队伍，目前这支队伍人数达 1500 人，超 9 成拥有本科学历，985、211 与海外名校的比例超 30%，队伍产能持续提升。受此影响， 前三季度银保渠道保费规模中新队伍的贡献稳步增长，从 Q1 保费占比约 8%，增长至 Q3 的约 20%。 2）中国人寿不断强化优增优育，推进销售队伍向专业化、职业化、数字化转型。有效队 伍驱动业务发展，坚持“稳中固量，稳中求效”的队伍发展战略，持续推动“众鑫计划”， 队伍质态持续提升。在人力规模缩减情况下新单保费呈正增长，人均产能实现改善。

3）中国太保队伍规模企稳，强化“芯”基本法推动，推进绩优组织建设，优化招募系统 流程，完善训练体系。代理人渠道持续推进职业营销改革，注重打造常态化营销工作，队 伍产能优化，队伍收入大幅提升。前三季度太保寿险新单保费同比增长 31%，其中 Q3 同 比增长 58%，主要由代理人渠道和银保渠道驱动。 4）新华保险持续实施人力“优计划”，以打造一支年轻化、专业化、城市化的“铁军队伍”。 目前公司主要人力策略是保持绩优人力稳定，盘活存量、激发存量，并在新增过程中做好 优增优育。

2.4、银保渠道战略地位提升，继续成为保费贡献发力点

在个险渠道发展低迷的背景下，各上市险企聚焦银保渠道建设，银保渠道规模有望迎来 高速增长。据《2021 年我国银行代理渠道业务发展报告》数据，2021 年人身险公司银保 业务全年累计实现原保险保费收入 1.2 万亿元，超过人身险公司保费收入总量的三分之 一，银保渠道占保费收入比例不断上升，渠道重要性不可忽视。此外，除代理人渠道压力 外，近两年险企产品策略重心导向储蓄型产品，以增额终身寿险为代表的储蓄险受到市 场追捧，而银行销售渠道在客户资源方面具有优势，在储蓄型产品销售上有天然优势，这 进一步提升银保渠道的战略重要性。

对险企而言，行业深度转型调整、代理人持续脱落、核心保险业务收入增长压力大，使得 银保渠道越发成为各家寿险公司的重要发力点；对银行而言，资管新规（《关于规范金融 机构资产管理业务的指导意见》）要求银行理财实行净值化管理，投资者自负盈亏，打破 刚性兑付属性，今年以来部分理财类产品收益率震荡下行，对于低风险偏好的投资者吸 引力下降。保险产品具有一定保本属性，能够满足投资者多样化的财富配置需求。严监管 叠加资本市场低迷，险企在与银行的合作中，掌握更大的主动权，有利于双方合作，推动 银保业务发展。

各险企聚焦银保渠道业务建设：1）中国平安注重银保渠道发展，银保渠道持续推动“渠 道+产品+科技”专业经营体系建设。平安寿险持续深化与平安银行及外部主力银行渠道 合作，规范网点经营；结合银行客户需求，完善银保产品体系；坚持科技赋能，优化投保 流程，提升客户体验；2）新华保险银保渠道大力发展期交业务，深化重点渠道合作，优 化产品与服务供给。银保渠道保费贡献由 2022Q1 的 212.41 亿元增长至 Q3 的 385.76 亿 元，同比增速达 9.3%；

3）中国太保加快构建多元化渠道格局，银保业务聚焦战略渠道， 聚焦价值，加快“芯”业务模式打造，2022 年整体增长趋势稳定，前三季度银保渠道贡 献分别达到 116.66 亿元、178.28 亿元、220.56 亿元，同比增速分别为 892%、876.3%、 827.9%，环比持续增长。银保业务的战略地位不断提升，虽价值率较低，但凭借战略调整 和新单的快速上量，新业务价值占比持续抬升。各大险企大力发展银保业务，我们预计有 协同优势的险企有望持续获益。

2.5、产险延续高景气度，全年有望持续两位数增长

2.5.1、新车销量受政策刺激效果放缓，车险持续稳健增长

2022 年初随着车险综合改革周期性影响逐渐消除，以及 1-3 月乘用车产销的强劲势头， 带动 Q1 车险行业保费收入增速较去年同期大幅提升 14.95pct 至 8.09%。4 月受乘用车销 量下滑及部分地区疫情影响，车险保费增速受冲击下滑。随着年中乘用车购置税减半等 多项刺激汽车消费的政策陆续出台，以及疫情得到有效控制，乘用车产销得到恢复性增长。随着市场进一步释放乘用车消费潜力，带动新车保费的强劲复苏，目前延续稳增长态 势。截至 2022 年 10 月，乘用车延续快速增长势头，共销售 223.1 万辆，环比下降 4.3%， 同比增长 11.16%。预计新车销售受政策刺激效果逐步放缓，车险增量业务涨幅趋缓、存 量业务增长稳健。

2.5.2、政策驱动下非车保费高增，产险结构持续优化

当前各险企积极布局、优化非车业务质量，政策类业务推动下，农险、意健险仍然作为提 速引擎拉动非车业务增长，相关政策扶持下 2023 年有望持续保持两位数高增。非车业务 品质显著改善，信保业务的信用风险逐步出清以及相较于去年自然灾害降低带来的赔付 下降，均有助于非车险利润增厚，非车业务景气度向好趋势不变，“老三家”具备规模效 应，资本实力雄厚，成本管控能力突出，市占率有望进一步提升、行业龙头地位稳固。

1）农险方面：2021 年 12 月 31 日，财政部发布《中央财政农业保险保费补贴管理办法》， 国家财政加大对农业保险的支持力度。二十大报告指出，全面建设社会主义现代化国家， 最艰巨最繁重的任务仍然在农村，坚持农业农村优先发展，完善农业支持保护制度，健全 农村金融服务体系。农业保险是农业金融体系的重要一环，有望获得更多政策支持，实现 快速发展，充分发挥其在保障农业生产风险、提升产业链稳定性方面的作用。2022 前三 季度农险累计实现保费收入 1082 亿元，同比增长 28.4%；而 2021 年前三季度累计实现保 费收入为 843 亿元，同比+18.7%。相比于去年，今年农险累计保费收入有了明显的提升。

2）健康险方面：2022 年 4 月 27 日，国务院发布《国务院办公厅关于印发“十四五”国 民健康规划的通知》，为全面推进健康中国建设，需加强商业健康保险供给。二十大报告 明确，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，完善人民健康促进政策。由此可见，作 为健康中国建设的重要支柱，健康险在政策支持下有望迎来良好发展机遇。2022 年前三 季度，健康保险累计实现保费收入 7218 亿元，同比+3.32%。

3）企财险方面：二十大报告提出多项支持民营企业和小微企业发展的指导意见。优化民 营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大；支持中小微企业发展；支持专精特新企业发展。在支持政策引导下，与企业发展相关的企财险业 务有望呈现增长态势。

2.5.3、低基数下综合成本率预计小幅抬升

2022 受疫情封控影响，乘用车出行率减少导致车险赔付率下降，且各险企加强品质管控， 优化服务提升效率，车险综合成本率显著优化。2022Q3，中国人保车险业务综合成本率 为 95.1%，同比-2.3pct；中国太保车险业务综合成本率为 97.1%，同比-2.0pct。后续随着 疫情管控措施逐步放开，车险赔付率将随着出行恢复正常而有所抬升，但在各险企的严 格控费举措下，有望保持承保盈利水平稳定。非车方面，受今年新冠肺炎疫情在国内各地蔓延影响，保证保险业务预计同比上升；新防 疫“十条”实施后，短期意健险赔款支出预计出现反弹；叠加今年自然灾害赔付较低的基 数背景下，非车综合成本率预期有所抬升。

2.6、资产端改善将成为保险板块驱动因素

自 2020 年面临新冠疫情冲击以来，欧美各国纷纷开启财政赤字货币化政策，美联储量化 宽松政策导致流动性充裕引发资本市场估值泡沫。2022 年，俄乌冲突的升级引发能源危 机及通胀压力，对全球主要经济体的经济环境、货币政策及全球金融体系造成冲击。美联 储自 3 月来持续加息步伐以回收市场流动性并抗击通货膨胀。截至 11 月，美国已累计加 息 6 次，年内累计加息 375BP。十年期美债利率已达到 4%，实际利率也已超过 1.6%。同 时，市场对于美国经济衰退预期不断升温，未来美债可能会随着美国经济衰退而下行。11 月美国 CPI、核心 CPI 出现较大幅度回落，皆好于市场预期，美国通胀或已见顶，通美联 储加息放缓预期再得巩固，中美利差倒挂压力进一步缓解。

国内方面，2022Q3，国内 GDP 增长+3%，比上半年提升 0.5pct；Q3 单季 GDP 增长 3.9%， 比 Q2 明显加快，企稳回升态势明显。CPI 同比增速 2%，大幅高于 2021 年同期增速 0.6%， PPI 同比增速为 5.9%，低于去年同期增速 6.7%，在全球高通胀背景下继续保持物价形势 的基本稳定。我们预计 2023 年中国 GDP 增速将从今年的 3%上升至 4.5%。政策上对疫 情管控的放开意味着 2023 年中国可能迎来强劲的消费反弹、核心通胀率走强，此外周期 性政策也将逐渐回归正常。

2.6.1、目前长期利率企稳回升，有利于估值修复

随着国内近期疫情防控“二十条”（11 月）、“新十条”（12 月）等政策的不断优化及落地 实施，意味着今年以来困囿我国经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力有望 逐步得到缓解。后续随着宏观经济复苏预期提升，有利于市场利率的企稳回升。今年以来 我国十年期国债收益率一直围绕 2.8%中枢上下浮动，当前 10 年国债收益率逼近 2.9%（较 11 月提升 19.7BP），对保险投资端形成一定支撑，从经济增长、通胀、汇率等方面看，未 来仍有进一步上行空间，有利于板块估值修复。

2.6.2、权益市场有望迎来改善，将成为保险板块反弹的驱动因素

2022年5月，国常会提出6方面涵盖财政、金融、稳产业链供应链、促消费和有效投资、 保能源安全等领域的 33 项措施来稳定经济，推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区 间。10月，党的二十大报告明确指出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首 要任务”，后续促进经济增长的有关政策有望加速出台。12 月 6 日，中央政治局会议在分 析研究2023年经济工作时，明确“坚持稳中求进工作总基调”，“继续实施积极的财政政 策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展 的合力。”

随着相关会议总基调的确立，市场对于友好政策的出台充满预期，包括继续降准等宽松 政策以保证市场流动性宽裕（前期 12 月 5 日央行已全面降准 0.25pct，共计释放长期资金 约 5000 亿元），预计均有利于引导市场预期，改善投资者风险预期，权益市场有望迎接 较好的局面。投资端边际改善有望成为保险板块反弹的驱动因素。

2.6.3、房地产风险敞口收敛，地产股从资产端出发驱动保险股

从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于保险资产端的 房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为显著。复盘来看，在 2009 年、 2014 年-2015 年、2017 年和 2019 年房地产行业景气度高，地产股显现了高贝塔属性，带 动保险股也呈现高贝塔。2022 年以来，房地产指数全年呈震荡下跌趋势，截至 2022 年 11 月底，全年降幅 3.8%。在房地产板块的影响下，保险行业指数走势呈下行趋势，全年降 幅 9.9%。

2022 年 5 月以来，支持房地产行业发展的政策不断出台房，行业景气度明显反弹。房地 产指数平稳上浮，增长幅度 0.2%。5 月，国常会提出要因城施策支持刚性和改善性住房 需求；7 月 21 日、29 日召开的国常会进一步提出，要因城施策促进房地产市场平稳健康 发展，保障住房刚性需求，合理支持改善性需求；8 月以来，LPR 调降促进给存量按揭贷 款释放红利，提升居民消费预期，稳定房地产市场；9 月，中国人民银行决定下调首套个 人住房公积金贷款利率，人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下 限；11 月，金融组合拳“稳楼市”政策密集发布，为房地产行业的复苏和稳健发展 注入强大信心。地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，成为保险板块 反弹的驱动因素。预计对险企净利润修复影响由大到小排序为：中国平安>中国太保>新 华保险>中国人寿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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