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第一章 网易云音乐

1.1 发展历程

2021年12月2日，网易云音乐（简称：云音乐）赴港上市。自2013年上线至2021年港股上市，云音乐仅用了八年。纵观云音乐发展历程，云音乐的成功离不开其差异化定位——音乐社区，一个在新生即被赋予、且延续至今的定位。

图1-1：云音乐发展历程

资料来源：云音乐招股说明书

1.2 公司战略

1.2.1 战略定位

招股说明书提出，云音乐将专注于通过培养“云村”社区扩大用户群体及用户参与度，为长远盈利能力铺平道路；此外，在敲锣仪式上，CEO丁磊直言未来将“继续打造有人情味的音乐社区，并不断推动原创音乐、华语音乐快速发展”。据此可以预见，不仅是过去与当下，在未来一段时间内，“音乐社区”仍将作为核心定位与准则，指引云音乐发展。

1.2.2 战略路径

1.2.2.1 入圈与破圈

破圈必先入圈。云音乐发展也离不开“入圈”与“破圈”。

1、入圈不易破圈更难

由于音乐创作门槛高且音乐人收入普遍低，音乐社区的前景似乎一目了然。但音乐从来不是音乐人的专享，音乐爱好者虽不善于创作音乐，但不乏参与的意愿与能力。云音乐推出歌单与评论文化，让音乐爱好者能够通过歌单与评论创作参与其中。本质上，歌单与评论是用户表达与分享情感的载体，而音乐正是这份情感的容器。

2、入圈：营造浓厚音乐氛围，依托情感共鸣建社区

为入圈与增强用户创造力，云音乐围绕歌单与评论文化不断拓展，为用户寻觅新的表达载体，加速释放用户创作参与热情。此外，搭建独立音乐人扶持体系，引进腰尾部音乐人，低本高效地丰富情感“容器”，同时降低音乐门槛，让更多优质音乐爱好者成为创作者，并且改善头部音乐人单向输出问题（腰尾部音乐人会与用户互动）。

3、破圈：从音乐社区到声音社区、声音社交

如何破圈是内容社区面临的一大难题。云音乐围绕音乐用户打造更多声音娱乐消费场景，如LOOK直播、音街（在线K歌），吸引更多消费者，拓展社区变现能力。但与其他社区相同，新场景的引入，让云音乐也面临破圈带来的文化冲突等问题。不少用户反映，云音乐“功能繁复，失去听音乐的原始与淳朴”。

1.2.2.2 产业链延展

从内容平台转向服务平台，扶持原创音乐人、Beatmaker等，向版权上游挺进，获取更多话语权；进入音乐演出市场，举办线上线下音乐会，推出演出票务服务。

1.3 公司业务

1.3.1 业务细分与逻辑

云音乐通过标志性重点产品“网易云音乐”及附属的社交与娱乐产品，如“LOOK直播”、“声波”及“音街”，藉各式科技驱动的工具让音乐爱好者自主发掘、享受、分享并创作不同的音乐和音乐衍生内容，并与他人互动。公司业务分为三个板块：音乐娱乐、社交娱乐和Beat交易。根据不同开展模式，具体业务细分如下：

图1-2：公司业务

资料来源：卡拉卡尔整理

1.3.1.1 嵌入式

1、在线音乐

为用户提供基本音乐播放、标志性歌单、现象级评论区、每日推荐等功能。搭建原创音乐人扶持体系，降低版权成本。

2、音频

目前，云音乐已推出播客、广播电台、听书（统称音频）等；该功能无独立App，以嵌入方式存在于网易云音乐App内。

为什么会拓展音频功能？

音频与在线音乐协同效应显著：第一，体验协同，都是“听”的经济；第二，文化协同，云音乐首推“音乐”与“情感”相关内容播客，与云音乐文化内涵一致，且情感与音乐类节目是最受欢迎的娱乐类在线音频；第三，功能协同，如创作翻唱专栏，为网易云音乐人提供新的宣传推广渠道；第四，商业模式相似，更易拓展；第五，其他音频社区分走平台流量。

图1-3：音乐与情感生活节目是最受欢迎的娱乐类在线音频

数据来源：艾媒咨询

为什么不开发独立App？

那么，云音乐为什么不推出独立音频App？这是因为音频社区发展已相对成熟，若云音乐推出独立App，不仅无法与头部音频App匹敌，且还会分走网易云音乐部分流量，徒增成本。

根据喜马拉雅招股说明书，在线音频行业集中度较高，仅喜马拉雅一家企业的市占率就高达31%（市占率=喜马拉雅收入/在线音频市场规模），与第二梯队的荔枝FM合占近50%（2020年荔枝年度报告显示，当年收入15亿元，推算市占率为11.45%）。行业发展成熟，结构已相对稳定，且与在线音乐存在类似的盈利困境。因此，云音乐不必要推出音频App。

图1-4：喜马拉雅市占率高达31%

数据来源：喜马拉雅招股说明书，卡拉卡尔

3、Beatsoul

Beatsoul是一个集上传、展示、购买、交流于一体的一站式Beat（节拍）交易平台。

说唱火热发展加速Beat采购需求持续增长

说唱在2021年震响全网。遍地开花的说唱厂牌以及《黑怕女孩》、《说唱听我的2》等新综艺，推动说唱话题保持较高的网络热度，“说唱梗”与各种“跨界X破圈”的化学反应将说唱热度推至新高度。随着说唱日益火热，Beat需求与日俱增。同时，随着版权意识觉醒，规范化Beat交易成为音乐人最基础诉求。

图1-5：2021年中国说唱话题网络传播热度持续不断

数据来源：艾媒咨询

渠道限制使Beat供需不匹配

2020年以前，国内Beat交易多是以购买者在数字音乐平台私信音乐人的方式完成，国内Beat交易仍为空白；2020年，看见音乐发布STARdtb作为Beats 交易的专用平台，2021年1月，BeatsHome上线。但好景不长，运营仅仅十个月后BeatsHome宣布关闭；而STARdtb至今也仅上架253首Beat，宣传力度弱。

云音乐推出Beatsoul小程序

于是，云音乐推出Beatsoul小程序，连接Beatmaker与音乐爱好者的桥梁，提供原创Beat流通、内容展示、创作交流、创作培训、现金激励等服务。不过，云音乐的野心在于所有类型音乐版权流通还是止于Beat，仍有待时间验证。

1.3.1.2 嵌入+独立App

除音频外，云音乐还推出了在线K歌与直播功能。同样，K歌和直播与在线音乐也有着文化协同和功能协同，对平台社区氛围的影响利大于弊。但除嵌入外，云音乐还专门开发了K歌（音街）与直播（Look直播）App。由此判断，两者的战略意义不容小觑。

在线K歌完美融合音乐与社交

尽管在线上K歌领域，老牌“唱吧”与赛道领头羊“全民K歌”活跃已久，但在线K歌依然是香饽饽。对比在线音频与在线音乐，其2020年21.6%的用户增长率傲视群雄；对标用户规模，在线K歌仍具备巨大的上升空间。

表1-1：音乐、音频与K歌用户规模及增长

数据来源：艾媒咨询，头豹，fastdata极数，卡拉卡尔

注：2020年，受疫情影响，在线娱乐用户规模高速增长，但在线音乐与音频却增长乏力，可见音乐、音频用户或已相对饱和。

同时，在线K歌的ARPPU与付费率也显著高于在线音乐与音频。假设拥有同等用户规模下，在线K歌订阅收入是在线音乐的2倍以上（收入比在线K歌/在线音乐=付费率在线K歌*ARPPU在线K歌/（付费率在线音乐*ARPPU在线音乐））。因此，目前在线K歌赛道盈利性或更优。

表1-2：音乐、音频与K歌付费率与ARPPU

数据来源：艾媒咨询，天风证券，喜马拉雅招股说明书，卡拉卡尔

虽然前有全民K歌堵截，后有其他新平台进入市场，但在高成长诱惑下，仍有许多企业争相布局，如云音乐旗下的音街。

所以，为何云音乐在激烈的竞争环境下仍坚持布局？

基于产业链分析，在线K歌产业链的顶端为版权方，次上游则为PGC与UGC等内容生产者，下游则为K歌听众。平台为用户提供音频内容录制、剪辑、优化和推广等服务。

从上游来看，相较于其他后起之秀，云音乐拥有版权优势，推出App有利于分摊版权成本；此外，独立音乐人是我国在线K歌用户最喜欢的歌手类型，而云音乐独立音乐人数量优势显著。并且，云音乐拥有更忠实粉丝，且与K歌用户画像部分匹配。

图1-6：独立歌手是我国在线K歌用户最喜欢歌手的重要组成

资料来源：艾瑞咨询

同时，K歌本身具备强社交属性，对于云音乐自身发展，K歌平台是打造“视听+社交”闭环的关键一环。但目前，TME在坐拥全民K歌的基础上仍推出酷狗K歌、酷我K歌、酷狗唱唱等产品，对云音乐造成冲击。此外，前文提及独立音乐人深受K歌用户偏好，完成音街布局利于云音乐以用户的自传播扩大网易云独立音乐人歌曲的传唱度，进一步完善平台音乐传播生态。

因此，无论是于宏观还是微观，K歌平台的开发势在必行。

音频直播市场分散，盈利可观

随着泛娱乐市场的爆发，音频直播迎来新机遇。随着喜马拉雅与荔枝等音频平台纷纷上线音频直播，社交音乐甚至视频直播平台也入局音频直播；在各家争鸣的环境下，音频直播得以高速发展。

同时，音频直播市场分散，尤其是音乐直播细分领域尚未出现明显龙头，无论是云音乐还是TME，旗下直播平台均上市较晚。云音乐于2018年10月上线“LOOK直播”。直播平台依托于云音乐核心音乐消费群体，主打音乐类才艺直播，以及用户间的语音社交服务。

图1-7：我国音频直播产业仍处于高速发展期

资料来源：易观分析

直播兼具高成长与高盈利性，且无论是他的文化内涵还是互动模式，都与音乐社交更匹配。同时，与K歌相同，直播也是构建“视听+社交”闭环的关键，对于音乐人传播生态的搭建更是重要补充。

图1-8：音乐直播用户观看直播频率高

数据来源：艾瑞咨询

注：观看音乐直播是高频事件，推出独立App更利于用户体验直播服务。

图1-9：我国音乐直播用户每月打赏金额分布（2018年）

数据来源：艾瑞咨询

注：随着消费水平的提高，预计直播用户每月打赏金额会提高，高打赏比例会上升。

1.3.1.3 独立APP

云音乐自2019~2021年推出语音直播互动交友产品“声波”、陌生人创新社交产品“心遇”与相亲交友社交产品“心田”。自此，阶段性App产品矩阵搭建完成。

图1-10：公司产品矩阵

不过，与“Look直播”与“音街”相比，“心田”、“声波”与“心遇”似乎自成一派，与“网易云音乐”并无瓜葛（未嵌入）。究其原因，或与两者的商业模式差异有关：音街与LOOK直播本质上都是音乐社区，与网易云音乐定位与路径一致，音乐社区靠内容取胜；而心田、声波与心遇主打社交，关系链才是制胜法宝。此外，用户差异也是重要因素。

不过，网易云音乐也曾于2019年上线主打陌生人社交的“因乐交友”小程序。我们推测，这是因为小程序功能仍与“音乐”挂钩，且并未围绕该小程序拓展更多社交功能。

那么，云音乐为什么入局社交？

第一，单身经济市场前景巨大，心田与心遇均主打婚恋；第二，陌生人社交仍无领头羊，且声音社交的爆火为该赛道注入新活力（如以吱呀、Soul、会玩为代表的社交APP盛行于95后），同时Z世代群体庞大的基数与显著提升的付费意愿为该类泛娱乐社交的发展奠定了坚实基础；第三，社交是刚需。

但最根本原因还是云音乐亟需发展多元化业务弥补社区变现的问题。而社交门槛低，与音乐社区文化相近且用户粘性更强，故成为目前最优选，若试验失败则可快速剥离。

图1-11：社交交友是Z世代人群上网主要目的之一

数据来源：OMG X巨量算数《95后人群消费行为调研2021》

图1-12：社交网络用户付费意愿显著提升

数据来源：CNNIC《中国社交类应用用户行为研究报告》，艾瑞数据

1.3.2 业务变现模式

1.3.2.1 音乐娱乐

1、网易云音乐

（1）会员服务

平台为用户提供诸多会员订阅包：基本音乐订阅包，定价为8元/月，提供优质音乐内容访问与每月固定音乐曲目下载量服务；黑胶会员，定价为18元/月，可使用系列其他功能及特权；联合会员，与电子商务、娱乐及体育、生活方式等其他平台合作，以折扣价提供联合会员，扩大服务覆盖面。

（2）数字专辑及单曲销售

平台支持用户付费购买包括多语种、类型及主题的若干新数字音乐专辑及单曲。此外，部分有声书、广播剧等实行单集购买。

（3）转授权

根据相关授权协议条款，平台将若干获授权音乐内容转授予其他方（包括其他在线音乐平台）。该等授权协议普遍的固定期为一至三年，平台预先收取转授许可费（确认为合约负债）。

（4）其他

其他变现模式主要包括电影原声大碟制作、线下音乐节票务服务、自营商城与游戏运营代理等。

2、直播与K歌

Look直播定位为“音乐人的线上演艺平台”。直播变现则是通过靓号商城（个人信息卡）、贵族身份开通与礼物打赏三种方式。

音街slogan为“来音街我只用声音认识你”，可见其同样定位为社区平台。音街K歌社区的打造主要基于两个方向：直播与录歌。社区盈利来源则主要来自于直播与录歌的打赏。

图1-13：录歌与直播打赏

我们发现，直播与K歌的消费工具统一，均为“音符”，而这也是网易云音乐App的消费工具。统一消费的基础工具有利于听歌、直播与K歌实现流量互通。

1.3.2.2 社交娱乐

一部分来源于社交小程序（“因乐交友”与“心动热线”），一部分来源于社交App（“心遇”与“声波”）。其中，因乐交友、心遇与声波变现模式大同小异，主要为通过提供会员服务实现盈收。以“因乐交友”为例，因乐交友的变现模式分为两类：一是VIP会员服务，二是查看全部想认识我的人。这是两项独立的付费服务，享受不同增值服务内容。心遇与声波相较因乐交友则还增加了礼物打赏。

一言以蔽之，社交板块的变现主要为身份认证（VIP、贵族）、礼物打赏及其他。

图1-14：因乐交友收费模式

心动热线的定位与其他三款社交应用不同。心动热线主要为用户提供连线主播的渠道，用户需按分钟数支付相应费用，购买“解忧树洞”、“暖心陪伴”与“全能点唱”服务，平台则获得分成。

1.3.2.3 Beat交易

1、Beatmaker入驻

Beatmaker成为音乐人后，进入创作者中心即可上传原创Beat作品并定价；作品经审核通过后将展示在个人主页和Beat交易专区。

2、Beat服务

云音乐提供专业合同授权；创作人需上传“无水印Beat”和“分轨文件压缩包”。除自由买卖外，云平台还提供如下功能云展示、云交流与云培训等服务。Beatmaker自定义Beat的授权方式和授权价格。用户可试听，试听满意后可购买与下载。

为吸引更多Beatmaker入驻平台，Beatsoul尚采取零分成。参考数字音乐专辑出售模式，推测待业务成熟后或开始分成。

图1-15：Beat交易业务模式

1.3.2.4 广告服务

为品牌广告商及效果广告商（主要为电子商务公司、化妆品制造商、快速消费品制造商及互联网服务提供商）提供广告服务。品牌广告主要以启动屏幕及顶部横幅的形式出现；效果广告主要采用横幅广告及信息推送的形式出现。广告收入主要来自启动屏幕，较少部分来自顶部横幅、信息推送及其他形式广告，如搜索横幅。广告服务支持多种计费模式，如基于曝光及点击数的计费。

第二章 哔哩哔哩

2.1 发展历程

哔哩哔哩（缩写为B站）是中国年轻一代的标志性品牌及视频社区。网站创立于2009年6月，并于2010年1月正式命名为“哔哩哔哩”。B站发展主要分为三个阶段：

第一阶段，构建二次元圈层。用户需在特定时期通过邀请制和会员制进入 B 站，建立门槛、构筑圈层。

第二阶段，商业化探索。从 2014 年陈睿加入后，B 站开始商业化探索。一方面加速吸引新用户，另一方面探索游戏、动画版权、直播、电商、电竞等商业变现路径可行性。

第三阶段，建立Z时代生活社区，完成上市。公司通过大量的用户积累，在年轻一代中颇具口碑。通过多轮战略投资完成游戏、音乐等多领域资源布局，从二次元社区逐步转变为Z世代生活社区。

图2-1：哔哩哔哩发展历程

资料来源：公司官网，公司招股说明书，信达证券

2.2 公司战略

2.2.1 使命与目标

公司使命是丰富中国年轻人的日常生活，品牌主张是“你感兴趣的视频都在B站”。可见，B站聚焦国内年轻人，提供兴趣类中长视频（PUGV），辅以直播、OGV。旨在围绕用户、内容和内容创作者以及他们之间强大的情感纽带，构建多元文化和兴趣爱好者的社区。

打造高参与度且让用户具有强烈归属感的社区是公司长期以来的首要目标。平台社区由大量基于兴趣建立的子社区组成，用户通过共同的兴趣建立情感纽带。

2.2.2 战略路径

根据招股说明书，公司计划通过执行以下战略来实现目标：

1、服务于内容生产者与用户，打造优质内容生态

社区优先，持续打造友好、高互动社区

打造社区，提供优质内容，建立用户和内容生产者与社区间强大的情感连接和归属感，提升用户体验。

围绕内容生产者、用户与内容形成良性循环

提供多种扶持措施支持PUGV创作者创作，进而扩展和丰富平台内容、扩大内容品类，品类结构由二次元向“直播区+生活区+游戏区+知识区+动画区+娱乐区”完善；依托优质内容驱动用户增长，保持高互动的社区属性，形成创作者吸引粉丝、粉丝激励创作的良性循环，确保内容生态的持续增长。

2、布局全产业链，加强以用户为中心的商业化能力

一方面，通过提供优质的内容及服务，满足用户需求，进一步增加付费用户；另一方面，投资动漫产业链上下游公司，拓展游戏、直播、广告和其他业务，依托全产业链布局形成UP主-内容-用户的生态圈，藉流量提升为公司与业务合作伙伴创造价值。

未来将持续利用人工智能和大数据分析等技术深入了解用户，以提升商业化的效率和能力。

2.3 内容生态

平台以 PUGV 为中心，辅以直播、OGV等视频品类，建立起能源源不断产生高质量内容、实现内容多元化的生态系统，持续满足用户对优质内容的需求。

2.3.1 PUGV内容

平台拥有兼具原创性、知识性及互动性的 PUGV 内容库，深度且多元。截至2020年年末，内容已覆盖超7000个兴趣圈层。其中，生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识成为最受欢迎的前五大品类。

图2-2：B站PUGV贡献平台播放量

数据来源：天风证券，哔哩哔哩招股说明书

与B站PUGC贡献大部分播放量不同，云音乐独立音乐人仅贡献了网易云音乐平台45%的播放量，而余下55%仍由版权音乐人提供，这导致网易云音乐比B站更依赖版权采购，因此版权成本相对更高。根据招股说明书与年报，云音乐内容服务成本（内容成本+收入分成）占比显著高于B站，即使在收入分成占比相同的情况下，云音乐的内容成本也远高于B站，而理论上云音乐的收入分成占比应低于B站，因此云音乐与B站对版权的依赖程度差异更凸显。

图2-3：2018-2020年内容成本与内容服务成本占比

数据来源：公司招股说明书，公司年报

注：内容服务成本由内容成本与收入分成构成，其中内容成本即版权采购成本，收入分成则为支付给直播公会、经纪方等第三方的费用。

2.3.2 OGV内容

为满足用户多样化的兴趣和需求，平台采购和原创了一系列多元化、高质量的OGV内容，其中，原创包括哔哩哔哩出品以及与优秀的国内及国际第三方合作伙伴联合出品的内容。平台凭借对用户喜好的洞察，和专业制作公司协作制作OGV以及采购OGV。

目前，平台OGV内容涵盖中国及海外动画、纪录片、综艺、精选电视剧及电影；通过丰富的OGV产品积累IP资源，吸引更多用户并将其转化为付费用户。此外，B站已成为动漫领域最大采购方之一。

由于定位不同，B站在版权采购方面更精，爱优腾则更广，因此两个阵营的内容成本形成天壤之别：一方面，B站内容成本占总收入比远小于爱优腾；另一方面，B站版权创收能力更优。

图2-4：B站内容成本占比远低于爱奇艺

图2-5：B站与爱奇艺单位版权贡献收入（元）

数据来源：公司年报

B站能在版权采购的成本效益方面占优，其直接原因在于：一是B站在采买OGV内容时会针对社区调性进行投放；二是动画/动漫的制作成本相较于影视剧更低，在成本加成定价基础下其采购成本或也低于影视剧。

2.3.3 直播

直播是PUGV内容的自然延伸，让用户能够与UP主实时交流互动。平台通过鼓励UP主开播、吸引更多有才华的主播加入以及开展版权合作等方式，为用户提供更丰富的直播内容与观看体验。目前，平台已生长出以游戏直播为核心流量来源，以多元化泛娱乐内容为内容支撑的直播生态。

图2-6：B站直播内容

数据来源：艾瑞咨询

B站高度重视游戏直播发展：2018年，平台将直播内容扩展至电竞；2020年，获得英雄联盟全球赛事直播领域独家版权。除游戏直播外，依托“人美声甜”吸粉的视频聊天与视频唱见板块亦受到平台关注：2019年，B站签约前斗鱼“一姐”——冯提莫。虚拟主播是B站重点推出的新内容。

B站大力扶持游戏、聊天、唱见与虚拟主播，主要是因为：一方面该板块与平台文化氛围契合；另一方面，粉丝更愿意付费（如下图所示，元气主播前十名与航海名人堂主播都是由游戏、聊天、唱见与虚拟主播构成）。

虚拟主播是B站的独特竞争优势。在虚拟直播板块，B站的二次元生态使其更容易吸引社区用户增加对虚拟直播的需求，社区内核心二次元用户消费能力较强，容易实现营收。2021年6月，B站CEO陈睿在B站12周年庆上表示，虚拟主播已成为B站直播领域增长最快的品类。

图2-7：游戏、虚拟与视频聊天、唱见主播吸粉能力最优

资料来源：哔哩哔哩直播

2.3.4 其他

2.3.4.1 哔哩哔哩漫画、猫耳FM和会员购

哔哩哔哩漫画、猫耳FM和会员购为ACG爱好者提供众多与ACG相关的漫画、音频内容以及IP周边衍生品。其中，猫耳FM为独立App，是二次元文化的垂直音频平台，内容包括有声漫画、广播剧、催眠、日抓等。哔哩哔哩漫画则既存在独立App，也以嵌入的方式存在于B站App中。

我们认为，平台开发独立哔哩哔哩漫画与猫耳App的原因在于打造二次元视听全链路内容消费闭环（同时需求规模大）。此外，漫画IP是重要的原生IP来源，独立开发漫画App有助于平台基于用户导向了解漫画IP市场的一手数据，进而更好地指导B站出品或联合出品动画。此外，哔哩哔哩漫画与B站相互嵌套，这是因为用户习惯在B站观看动画后回看漫画，或在哔哩哔哩漫画上看漫画后转向B站为动画化作品贡献热度，互通利于形成良性循环。

图2-8：哔哩哔哩与哔哩哔哩漫画的互通

目前，二次元市场已从内容产业环节拉动转向内容产业和周边衍生产业双向拉动。哔哩哔哩会员购以周边衍生电商为切入，逐步拓展电商板块，现已形成“周边+漫展演出”的新格局。

图2-9：B站会员购

根据广发证券调研数据，至2019年12月，会员购累计卖出293万个手办、59万件周边、64万模型、346万张漫展票，2019年度截至10月份的GMV已超过10亿元。目前，会员购仍主要停留在高质量品牌，尚未拓展中低端产品线市场。

2.3.4.2 哔哩哔哩课堂

得益于B站的学生用户构成与学习资源，平台学习氛围浓厚。基于此，B站推出哔哩哔哩课堂，提供付费课程。不同于其他在线课堂模式，B站一边采购课程版权，一边作为第三方平台邀约讲师入驻发布课程，用户支付B币即可参与学习。

图2-10：哔哩哔哩课堂中心

但用户使用B站学习是因为免费，那么其对于在B站付费学习未必接受，所以平台上线课程价格也普遍较低，在300元以内。

2.4 成熟的ESG体系

经对比发现，为加速破圈，B站与云音乐都引入了直播、音频等其他内容，但B站用户负面情绪却远低于云音乐。我们认为，负面情绪来自于新生事物对平台文化氛围的破坏，但B站能利用成熟的产品责任体系来解决该问题。

根据《哔哩哔哩2020年度环境、社会及管治报告》，B站专注内容审核与用户沟通，并创新服务：激励用户参与，由用户成立风纪委共同营造良好社区氛围；专区专人专通道提供客服服务，高效解决用户痛点难题；盯住弹幕、留言、咨询提问，关心青少年心理健康。

图2-11：B站产品责任体系

资料来源：《哔哩哔哩2020年度环境、社会及管治报告》

新生事物的矛盾来源于新用户与氛围的不搭。但B站建立“公司审核团队+由用户组成的风纪委员会”的审核体系，首先保全整体社区氛围；“分区客服+分区检查小组”再具体问题具体分析，在不破坏整体氛围基础上保护子社区的环境与用户诉求。

除社区自治外，B站推出“哔哩哔哩公益”，通过资金募集让用户参与公益，持续为社区健康向上的氛围献力。在用户日益重视可持续消费的背景下，B站让用户主动参与ESG的策略或更加有效。

2.5 商业化模式

2.5.1 会员体系与订阅服务

2.5.1.1 B站大会员

根据会员定价可以发现：1、电视端（电视会员）已成为各视频平台的重要布局方向；2、价格上，腾讯、爱奇艺＞B站＞优酷，同时优酷仅提供年度、半年度与连续包月套餐，据此推测优酷与B站在付费视频内容的吸引力方面略弱，其中B站的落后或与版权数量落后与付费视频用户增长乏力相关。

表2-1：B站与其他视频网站vip会员定价

数据来源：官网，卡拉卡尔整理

因此，B站一方面加大价格优惠，另一方面将社区生态中的更多场景福利纳入会员体系中，如会员购、漫读券与B币券。B站会员权益如下图所示。

图2-12：大会员与电视大会员权益

我们认为，B站不会放开口径、大举采购影视剧版权（具体逻辑前文已述），那么搭建更合理的会员体系则是必然；平台或将更多虚拟货币体系（如B币）与其他内容生态福利纳入会员体系，以寻求更高的付费率。

2.5.1.2 哔哩哔哩漫画与猫耳fm

哔哩哔哩漫画提供畅读卡，可提供月度、季度、年度卡。此外，提供单篇购买服务。

猫耳fm的直播与音频内容采取不同的收费模式，直播为会员模式，而音频则为单首点播与打赏模式。钻石是App的通用货币，可用于广播剧支付、打赏、直播礼物购买与虚拟恋爱，用户每支付1单位人民币可购买10单位钻石。

图2-13：猫耳广播剧与直播

但让人疑惑的是，广播剧为何不采取会员模式，而是打赏与点播机制？我们认为原因有三：一是广播剧仍属于小众（百度搜索指数显著低于有声小说），用户基数较小；二是内容质量层次不齐，多数广播剧社团为同好会或者大学里的兴趣社团，专业性程度难吸引付费用户；三是便于精准分成，吸引精品创作者与内容。

图2-14：广播剧百度搜索指数显著小于有声书

数据来源：百度指数

2.5.2 虚拟货币体系

B币系B站为用户提供的数字化商品，用于兑换B站平台上的各种虚拟产品和增值服务；B币和人民币的兑换比例为1：1（B币不能逆向兑换成人民币）。电池为直播侧的虚拟货币，iOS端B币对换电池比例为1B币=7电池，其他端为1B币=10电池。

图2-15：B站虚拟货币体系

注：随着付费看番的推行，番剧承包逐步减少，或与用爱发电也难支撑版权成本有关。

由图可见，和B币、电池相关的打赏、投喂等行为与人民币直接挂钩；在完成打赏且提现后，B站获得扣除内容创作者提取比例后的分成部分。

2.5.3 电商与营销

电商板块由up主带货与自营商城构成。自营商城即会员购，其提供现金购买与魔石购买两种支付方式，其中现金购买与常规电商无异，因此不再赘述。B站旗下的视频、漫画与音频App均提供自营商城入口。

魔力赏——魔石与魔晶

魔力赏是B站会员购中一种类似线上盲盒的抽取玩法，用户不能直接以人民币的方式参与抽取，只能先购买魔石，再通过花费魔石在奖品池中抽取等级不同的商品。而魔晶是通过参与活动、活动赠送获得，仅可用于购买魔力赏商品时抵扣商品金额。

图2-16：B站会员购与魔力赏

悬赏计划——UP主带货

B站引入海量淘宝商品库，品类覆盖美妆、美食、服饰等，UP主可在线选择自己想带货的品类商品，挂商品赚分佣金。UP主可选择弹幕、视频内橱窗、视频下3种位置来悬挂商品。

图2-17：视频内橱窗

针对电商任务，平台将扣除一定比例管理费用：若为个人，管理费用比例为50%；若通过第三方机构，管理费用比例为40%。

花火平台——撮合电商合作

平台基于大数据向UP主/MCN提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等功能，为品牌主提供UP主/MCN智能推荐、多维数据展示、多项目协同管理等服务。简言之，花火是桥梁，连接品牌主与UP主。花火平台面向品牌主收费。

平台广告服务

提供多种广告形式，主要包括但不限于出现在移动端应用启动页面或移动端应用页面顶部的广告、网站主页顶部的横幅品牌广告，以及主要以线上视频推送旁边的自然推送的形式出现的效果广告，获得广告收入。

第三章 盈利模式

3.1 运营模式

3.1.1 版权内容社区的运营模式

图3-1：版权内容社区运营模式

（1）以“版权内容+自主原创内容”为核心

平台依托内容吸引用户，笼聚流量。版权内容与原创内容共同构成了云音乐与B站的核心内容；版权内容吸引忠实用户，原创内容增强内容社区吸引力。但是，版权成本高昂，而优酷、腾讯、爱奇艺以及腾讯音乐的纯会员模式难以持续运行，因此社区需要扶持原创内容以分摊版权成本与巩固用户池。

云音乐版权依赖更高，B站摆脱长视频模式

从效果来看，B站实行成效更优。数据显示，云音乐独立音乐人仅贡献了网易云音乐平台45%的播放量，余下55%仍由版权音乐人提供；而B站原创视频贡献了90%的播放量。究其原因是因为B站核心忠实用户的圈层属性更显著，因此B站能集中力量优先购买动画版权，再按优先级顺序扶持用户视频与引进其他影视剧版权。而云音乐忠实用户的音乐喜好相对更分散，且版权内容是忠实用户付费基础，因此云音乐需采购更多版权内容，而这侵占了原创音乐空间。

此外，用户创造力是影响内容社区活跃性的关键。云音乐原创内容即独立音乐与歌单；B站原创内容则为用户制作上传的视频。弹幕与评论等是用户基于内容进行的二次创作。但音乐创作门槛更高，而歌单创作又部分依赖于版权内容。因此，云音乐更依赖版权，故呈现比B站更均衡的播放贡献比例。

版权生意难，云音乐会员增速放缓、B站动力强劲

根据单位版权贡献收入指标，从2018年到2020年，B站增长近一倍，而云音乐增长缓慢甚至下跌。

图3-2：B站与云音乐单位版权贡献收入（会员订阅/内容成本）

数据来源：招股说明书

注：在假定云音乐的“内容成本/内容服务成本（即内容成本+收入分成）”与B站相等的基础上对比单位版权对会员订阅服务的贡献值。

此外，B站会员粘性更强，会员数增长动力更强。

表3-1：云音乐与B站理论会员收入比VS实际会员收入比

数据来源：招股说明书

注：假定每月付费用户完全不同。因此，理论会员收入比与实际会员收入比的差别体现在每月新增付费用户数与用户购买时长数两个指标上。

对标TME，云音乐的“音乐订阅收入/服务成本”指标与其相近。

图3-3：云音乐与TME“音乐订阅收入/服务成本”对比

数据来源：招股说明书，TME2020年度报告

据此我们判断，云音乐付费用户黏性、忠诚度对比B站弱，对比音乐平台优势微弱；但此外，基于音乐版权创收能力疲弱与吸引用户的考量，我们认为云音乐不会加速采购音乐版权，而倾向于通过培养扶持与宣传推广原创音乐来扩大流量，并逐步拓展消费场景以促收。B站用户愿为版权付费，成长性更优。

（2）拓展网络视听领域，发展电商与营销

版权内容社区的拓展可概括为两个方向：一是横向拓展，推出直播、音视频等网络视听功能；二是纵向拓展，向上吸纳版权方、扶持内容创作者、参与内容出品制作，向下拓展电商等。

网络视听

截至2020年，网络视听用户规模高达9.44亿，较2018年增长了28.96%。网络视听市场蓬勃发展，蕴含了巨大的流量价值；但不同细分市场间相互抢占用户时间，构成直接竞争关系。因此，B站与云音乐加速布局直播与音频等领域。

图3-4：2020年网络视听行业市场构成

数据来源：《2021中国网络视听发展研究报告》

网络音频市场集中度进一步提升，喜马拉雅独占67.1%，位于第二梯队的蜻蜓FM与荔枝份额合计18.6%。行业高度集中与成熟，新进入者难以参与市场瓜分。因此，B站与云音乐分别采取不同方式切入：B站从更细分的垂直市场（广播剧）切入，云音乐推出播客小程序。音频内容均采取单集收费模式。

不同于网络音频，网络直播市场格局有望重新洗牌，云音乐与B站皆可能成为搅局者。不过，B站直播更多是作为Up主的宣传与互动渠道，因此尚未开发独立App。而云音乐同时推出了Look直播的小程序与应用程式。

云音乐与B站的网络视听收入结构更加稳定。

图3-5：B站增值服务收入结构

图3-6：云音乐网络视听收入结构

数据来源：招股说明书

电商与营销

• 电商（自营+带货）

关于自营商城板块，云音乐电商业务未披露，表明业务量小，未构成重大交易；商城自营商品相对较少，产品定位普惠。B站电商业务收入高速增长。“哔哩哔哩会员购”于2017年11月上线，因此在2018年以前的电商业务尚未形成规模，量级小；2018年，尽管电商收入超过1亿元，但增长率仅为91%，增速缓慢。而2019年与2020年则成为会员购的爆发年。

图3-7：B站电商及其他业务收入与增长率

数据来源：B站年报，招股说明书

追溯历史事件，我们认为这归功于供应链的补全与“盲盒经济”的发展。供应链方面：2019年，平台正式增持控股超电文化（负责动漫衍生品开发）；2020年，收购KOL电商平台波罗蜜（在境内外拥有大量仓储）；2021年，收购持牌支付机构浙江甬易电子支付有限公司，获得支付牌照，同时完成了对“bilibilipay.com”和“bilibilipay.cn”等域名的备案工作。物流依托多家第三方物流公司。B站电商业务正逐步形成闭环生态链。同时，盲盒经济的火热为平台魔力购的蓬勃发展奠定了基础：据B站内部人士向新浪科技透露，魔力赏已占到B站电商营收的80%，B站内部对该项目的定位即营收与拉新工具（无法考证）。

除自营商城外，B站拓展了带货业务，而云音乐受限于音乐与带货结合度低暂未启动该业务。初期，B站率先推出悬赏计划，与阿里巴巴（淘宝）合作带货，阿里巴巴为B站提供供应链，但该模式存在客户集中、市场有限等问题；于是，既悬赏计划后，B站再推出花火计划，为UP主/MCN与品牌主/商家牵线。

• 利用流量吸引广告商/品牌主建立合作

视频平台广告效果更优，B站广告合作领先云音乐。

图3-8：B站与云音乐广告收入

数据来源：招股说明书

注：招股说明书披露，云音乐为网易集团提供广告服务等，集团贡献收入占云音乐总收入的9.9%；出于关联性考虑，剔除集团部分，云音乐广告服务收入或将更大幅降低。

尽管云音乐与B站均提供广告服务，但云音乐广告收入量级远小于B站，同时云音乐的广告收入占比逐年下跌，到2020年仅占总收入的9.5%；而B站广告收入与收入占比实现双增，尤其是2020年广告收入增速高达126%。

经分析认为，这是因为广告商更倾向于视频平台：视频平台呈现视觉内容，从广告效果方面是更优于音乐流媒体的，因此广告商开始转向。所以云音乐平台上广告投放数量、单笔金额必定承受压力。同时，根据云音乐描述，云音乐广告收入主要来自启动屏幕，但其能呈现的广告相当有限。

（3）游戏运营代理

在游戏产业链中，云音乐与B站充当游戏渠道运营商身份，为用户提供游戏的购买、下载和更新；同时，用户可讨论、上传和分享游戏。平台自身拥有大量的流量，是流量的提供者。该部分主要通过流水分成与广告盈利。

动漫与游戏密不可分，因此B站与游戏更是天作之合。在2021 年第一季度，B站游戏业务实现营收 11.71 亿，同比增长 2%。依托于B站用户基数不断增长、日益丰富的游戏内容以及专业的运营能力，B站作为二次元游戏核心分发渠道的地位日益巩固。但云音乐缺乏游戏基因，现有游戏资源主要来源于网易。

3.1.2 云音乐倾向超级平台，B站倾向内容电商

3.1.2.1 云音乐

据分析，云音乐的发展模式更相似于支付宝、美团，即成为超级平台。超级平台的意义在于成为流量分发的绝对主导者。云音乐建立通过集合散落在不同网络视听中的需求，来形成对平台的高频需求，以此搭建“声音经济”超级平台。

超级平台的核心目的一是提高使用频次，增加流量总额；二是实现消费服务闭环，从而垄断用户心智。其根本在于掌握“声音经济”服务大场景下 C 端流量的分发权。建成与不断升级后，云音乐可哺育引流新业务，实现对单业务线公司的降维打击。

因此可以发现，云音乐不断在“网易云音乐”App这一超级平台上推出各类声音应用小程序，覆盖音乐、电台、直播、Beat交易、听书、助眠、问答、社交等多个领域。同时，针对高频且有盈利空间的应用，如直播、K歌等，则在应用程序的基础上再开发独立App。

在该模式下，云音乐能够快速测试新项目，若新项目具备流量价值或财务价值，则可开发独立App。

3.1.2.2 B站

图3-9：B站的内容电商

与云音乐不同，B站更倾向于做电商。随着用户内容成为主流，付费视频等则可被视作消费品。随着虚拟商品与实物的丰富，供应链与支付端的补足升级，内容电商将进一步巩固成形。

3.2 盈利模式

3.2.1 定向

经疏理，我们认为以云音乐、B站为代表的版权内容社区的盈利模式主要可以分为以下三类：一是为内容付费，二是为服务付费，三是为广告付费。

图3-10：盈利模式来源

结合盈利来源，整理各盈利项目的费用支付方与可变成本承担方，可归纳如下：

表3-2：费用支付方与可变成本承担方

注：平台服务的支付方主要为用户、品牌主/广告商/商家与游戏商，可变成本的承担方主要表现为平台或零可变成本。

可变成本随着业务量的提升而增加。对于虚拟商品、游戏渠道运营与广告服务等零可变成本业务，理论上平台可无限拓展，但这依赖于平台丰富的流量。对于有可变成本的业务，平台需提高单位可变成本增加带来的收入提升力。具体到业务层面可表现为：提升版权使用率，吸纳拥有高吸粉能力的主播或扶持主播，提高供应链效率等。

因此，追溯平台动态不难理解为什么B站引进冯提莫、纳豆nado等头部主播，并购投资电商企业、支付企业以优化供应链效率；以及为什么云音乐拓展版权流通业务，参与游戏渠道运营等。

3.2.2 定性

按照计费依据不同，盈利细分如下：

图3-11：各盈利项目计费依据

多元计价模式为平台的持续性盈利奠定了基础。如前文所述，平台的可变成本主要体现在版权与内容创作者两方面，围绕这两因素展开看，盈利项覆盖了多种计费模式，尽可能地提升了可变成本的创收效率，降低边际成本。

第四章 财务分析

4.1 收入成本拆分

• 收入结构（千元）

云音乐：

表4-1：云音乐收入结构及增速

注：占收入比=各业务收入/总收入；yoy即增长率，计算方式为“（当期-基期）/基期”。

云音乐收入结构由单一的在线音乐服务模式转变为在线音乐与社交娱乐并重的模式，完成优化；尽管在线音乐服务收入占比逐年下降，但会员订阅收入依然维持在40%左右。可见：云音乐对版权的依赖度仍然较高，同时重心逐步向社交娱乐转移。

B站：

表4-2：B站收入结构及增速

数据来源：招股说明书

注：占收入比=各业务收入/总收入；yoy即增长率，计算方式为“（当期-基期）/基期”。

B站逐步降低对游戏业务的依赖，直播、视频、广告与电商板块并重，同步扩张。

• 成本结构（千元）

云音乐：

表4-3：云音乐主营业务成本构成

B站：

表4-4：B站主营业务成本构成

注：①内容授权/内容成本主要体现在“版权”，收入分成主要体现在“直播表演者/公会”。②百分比（占收入比）=各业务成本/总收入

4.2 盈利能力分析

盈利能力

表4-5：云音乐与B站毛利润（千元）及毛利率

注：毛利（毛利润/毛亏损）=主营业务收入-主营业务成本；毛利率=毛利/主营业务收入=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入

目前，B站已实现盈利，且毛利率在20%左右，2020年更是高达23.7%。云音乐仍处于亏损状态。此外，结合现金流报告，云音乐经营现金流与投资现金流长年为负，投资现金流为正，可以推测云音乐面临较为严重的经营问题，财务状况极其不稳定。而B站近三年经营现金净流为“+”，投资现金净流为“-”，融资现金净流为“+”，意味着经营状况良好并处于扩张时期，通过筹集资金进行投资，结合B站23.7%的毛利率来看，盈利性与成长性兼备。

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