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2023年是万达商管上市的关键年。

01

信托展期风波

据海外债市资讯平台消息，自上周五以来，有市场传言称大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）旗下的一家公司计划为其所有信托借款寻求展期，但未提及具体涉及哪一家下属企业。

4月17日上午，万达商管非正式地表示，公司没有任何未偿的信托产品。

或受境内信托贷款展期传言影响，4月17日万达商管美元债价格延续跌势，继上周五下跌1-2美分后，其7月到期美元债创10月20日以来最大跌幅。

4月18日，万达商管两只美元债依旧跌跌不休。

其中，万达地产环球有限公司2025年1月到期的美元票据，每一美元买价下跌约4.6美分至77.2美分，创1月上市以来最大跌幅；2026年2月到期的美元票据，每一美元买价下跌4.2美分至73.8美分，跌幅迈向2月上市以来最大值。

《小债看市》统计，目前万达商管存续美元债4只，存续规模17亿美元，其中两只规模合计10亿美元债将于一年内到期，公司短期面临集中兑付压力较大。

值得注意的是，万达商管两只美元债票息均为11%，可以看出公司融资成本较高。

存续美元债

在岸债券方面，目前万达商管存续债券14只，存续规模148.41亿元，其中一年内到期规模有49.23亿元。

总得来看，2023年万达商管到期或行权债券规模较大，公司存在一定短期偿债压力。

未来偿债现金流

据最新评级报告，万达商管主体和相关债项信用等级为AAA，评级展望“稳定”，信用资质较好。

近年来，在房地产行业一片风声鹤唳之时，万达的轻资产步调却走得游刃有余，甚至还给出险房企当起了“白武士”。

据2022年《胡润百富榜》，王健林以1000亿身家重回地产首富宝座，位列第32名。

不过，万达商管也面临一些问题，比如投资性房地产公允价值面临一定市场波动风险，公司其他应收款和受限资产规模大，不利于资产流动性等。

2023年是万达商管上市的关键年，由于对赌协议，如果其子公司珠海商管不能如期上市，王健林将自掏腰包381亿回购上市前资金及其他补偿，连本带息将超400亿。

02

再融资压力大

据官网介绍，万达商管成立于2002年9月，是全球规模领先的商业物业持有及管理运营企业，也是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。

截止2021年6月30日，万达商管已在全国开业北京通州、上海五角场和崇明岛、南昌红谷滩、大庆让胡路、拉萨城关等380座万达广场，持有及管理物业面积5420万平方米，年客流超46亿人次。

万达商管官网

从股权结构上来看，万达商管的控股股东为大连万达集团股份有限公司，持股比例为44.99%，王健林直接持股5.24%，为公司实际控制人。

股权结构图

2018年以来，由于房地产业务去化影响，万达商管盈利能力持续下降。

2022年前三季度，万达商管实现营收364.39亿元，同比增长5.66%；实现归母净利润109.06亿元，同比下降4.49%。

净利润变动情况

值得注意的是，2022年前三季度万达商管的经营性现金流下滑明显，从2021年同期的161.54亿降至95.82亿元，不利于对债务和利息的保障。

截至2022年三季末，万达商管的总资产为5982.54元，总负债为3024.48亿元，净资产为2958.06亿元，资产负债率为50.56%。

从财务杠杆上来分析，万达商管的资产负债率最高值出现在2012和2013年，彼时该指标数据已超73%，随着轻资产运营以来其财务杠杆一直在下降。

资产负债率趋势

《小债看市》分析债务结构发现，万达商管主要以非流动负债为主，占总负债比为76%。

截至相同报告期，万达商管非流动负债有2311.25亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1105.39亿元。

此外，万达商管还有流动负债713.23亿元，主要为一年内到期非流动负债，说短期负债总规模有284.59亿元。

从流动性上来看，万达商管账上货币资金有348.24亿元，虽然较2021年末减少近百亿，但目前看还可以覆盖短期债务，现金短债比为1.22。

然而，万达商管短期偿债能力指标流动比率和速动比率等在下滑，说明流动资金对短期债务的覆盖力在下降。

在备用资金方面，截至2022年9月30日，万达商管银行授信总额有3645亿元，未使用授信额度为2602亿元，可见公司财务弹性较好。

授信额度

整体来看，万达商管的刚性债务有1389.98亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为46%。

2014年以来，万达商管的有息负债规模逐步攀升，在2016年出现2266亿的峰值后，由于战略调整规模有所下降。

近年来，在万达商管各项营业成本缩减的同时，只有财务费用不断飙升，2021年和2022年前三季度该指标分别为106.62亿和91.31亿元，对利润形成较大侵蚀。

在融资渠道方面，除了银行和债券融资，万达商管还通过应收账款，股权质押以及信托等方式融资。

其中，万达商管银行贷款和信用债券余额占比分别为6成和3成。

从现金流上看，近年来万达商管筹资性现金流持续净流出，2021年和2022年前三季度该指标分别为-112.69亿和-181.71亿元，可以看出外部融资渠道不畅，公司再融资压力较大。

筹资性现金流

在资产质量方面，万达商管他应收款高达175.31亿元，是2021年末的2.5倍，并且期末余额前五名合计占比较高，部分款项账龄较长且已计提坏账准备，未来仍存在一定回收风险。

另外，万达商管为取得借款而抵押的受限资产规模较为庞大，截至2021年末该指标有3623.4亿元，主要为投资性房产，对资产流动性产生一定不利影响。

万达商管投资性房地产重估带来的公允价值变动收益保持在较大规模，若未来市场环境发生变化，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。

总得来说，近年来追求去地产化、“轻资产”经营模式的万达商管，盈利能力有所下降；有息负债高企，再融资压力较大；受限资产规模较为庞大，对资产流动性产生一定不利影响。

03

上市梦

2000年，万达集团进入商业地产领域，是国内最早涉足商业地产的企业之一。在之后的20年中万达商业迅速扩张，目前已发展成全国性的商业地产企业。

2014年，万达商业在港股上市，但上市后股价不尽如人意，王健林认为严重低估公司商业价值。

两年后，万达商业从香港退市并签订对赌协议，承诺在2018年8月31日前完成A股上市，但最终上市计划并未实现。

2017年，万达商业将旗下14文旅项目公司91%的股权，以438.44亿元的价格卖给融创，同时又把73家酒店及大连万达中心100%的股权，189.55亿元卖给富力，被业界成为“世纪交易”。

“世纪交易”

自此，万达商业的文旅和酒店业务逐渐被剥离。

2018年1月，万达商业引入战略投资者，腾讯、苏宁、京东、融创四家股东以340亿元，收购其香港退市时引入投资人持有的14%股份。

按照当时签订的协议，万达商管最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。

由于房地产企业在A股上市融资难度较大，万达商业被拆分为万达商管和万达地产。

2018年2月，万达商业公告称，为贯彻公司发展战略将名称变更为万达商管，经营范围包括房地产开发及销售、商业服务设施投资及管理等。

除了更名成立商管集团外，万达商管更是进行“去地产化”轻资产经营模式。其不再从事新的房地产开发和销售业务，成为一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，使市场估值更高。

万达商管“轻资产”开发模式，由第三方投资，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和商业信息化管理“慧云”系统，租金收益由投资方与万达按比例分成。

在万达商管三大核心业务中，酒店运营业务由于大部分卖给富力后逐渐被剥离；地产销售由于“去地产化”策略收入也逐年减少；最终万达把宝全压在了物业租赁业务上。

2021年3月，万达商管又撤回A股上市申请，随后成立以轻资产商业运营相关业务的子公司珠海商管，同期通过转让珠海商管部分股权引入十余家投资者，并提交香港联交所上市申请。

根据投资者协议，万达商管最迟要在2023年底前完成上市，另外公司2021年-2023年实际净利润须分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，否则将进行股份回购或现金赔偿。

2022年10月，万达商管第三次提交港股上市申请，2023年能否上市对万达来说至关重要。

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