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作者：苏杭

出品：洞察IPO

医药板块一直被视作“长坡厚雪”的赛道，然而近一年却经历了大幅震荡调整。

数据显示，截至8月26日，近一年A股生物医药板块下跌约13.87%。公募基金持仓热情也逐渐下降，据兴业证券对于公募基金持仓数据的统计，2022Q2（按重仓持股推算）A股医药板块的持仓比例为9.62%，环比下降1.54个百分点，扣除医药基金后持仓4.50%，环比下降0.98个百分点。

近日，广州必贝特医药股份有限公司（以下简称“必贝特”）逆势IPO，向上交所递交科创板上市申请，保荐机构为中信证券。

作为一家专注于抗肿瘤药物研发的创新药公司，必贝特目前核心药物无一上市，盈利遥遥无期，靠频繁融资推高估值，且存在多项对赌协议。

何时盈利仍未可知

必贝特是一家专注肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域的生物医药企业。依托自主研发构建的核心技术平台，开发临床急需的全球首创药物（First-in-Class）和针对未满足临床需求的创新药物。

2012年，已经成为美国生物医药公司CURIS副总裁的钱长庚在时任中山大学副校长颜光美的建议下留在广州，成立必贝特并从事创新药研发业务。

创新药物的研发向来是“九死一生”，即使研发成功，从新药发现到产品上市，中间还需经历漫长的过程。

截至招股书签署之日，必贝特研发管线中，有6个自主研发的创新药核心产品已处于临床试验阶段或即将启动临床试验，其中进度最快的为BEBT-908与BEBT-209。

BEBT-908用于多种血液肿瘤和实体瘤的治疗。BEBT-908治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）处于II期单臂关键性临床试验阶段，预计2023年初提交NDA（新药上市申请）。

BEBT-209主要用于治疗晚期乳腺癌，联合氟维司群治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌已处于III期临床试验阶段，预计将于2024年提交NDA。

因此，目前必贝特仍无产品上市，也未产生主营业务收入，2019年-2021年，必贝特仅产生其他业务收入35.05万元、37.69万元、97.03万元。

报告期内，必贝特的净利润分别为-5893.75万元、-6126万元、-1.37亿元，三年共亏损2.57亿元，截至报告期末未分配利润为-1694.93万元。

对于所有创新药企业来说，最重要的问题之一就是：何时能盈利？

根据浦银国际统计，2016年-2019年，中国国产药品新药上市申请审批时间在472天-920天之间，且存在逐渐缩短的趋势，因此，即使一切顺利，必贝特的收款药物预计最快也需等到2024年才能获批。

此外，必贝特还缺乏生产、销售产品的经验。

创新药物研发成功后，需要经历市场开拓及学术推广等过程才能实现最终的产品上市销售。截至本招股说明书签署日，必贝特并无商业化销售产品的经验，也尚未搭建生产及销售团队。

不过，目前必贝特并不缺钱。截至2021年底，必贝特共有货币资金6.78亿元，占其流动资产的98.1%。

与此同时，必贝特却几乎没有什么债务，截至2021年底，必贝特的流动负债合计为1.12亿元，但其中有9166.22万元为与收到的政府补助相关的其他应付款。

不过，随着产品逐渐进入临床阶段，必贝特的研发费用势必逐渐增加。报告期内，必贝特的研发费用分别为4815.92万元、5911.75万元、1.16亿元，增长迅速。其中分别有1451.82万元、3231.05万元、7258.43万元为研发服务费。

因此，虽然不缺钱，但此次发行，必贝特仍计划募集资金20.05亿元，其中9.49亿元将用于新药研发项目，5.55亿元用于清远研发中心及制剂产业化基地建设项目，5亿元用于补充流动资金。

研发持续高投入，加上核心产品的上市进程存在受到较大程度的延迟或无法获得上市批准，或获批上市后商业化进展不达预期的风险，上市后未盈利状态预计持续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大，则存在触发退市条件风险。

融资抬高估值，仍存对赌协议

作为未盈利的医药公司，必贝特此次上市拟采用第五套上市标准，即“预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件”。

对于没有产品上市，甚至尚未搭建生产与销售团队的必贝特而言，只能通过融资来达到40亿市值。

报告期内，必贝特进行过A、B两轮融资。

2020年6月的A轮融资中，瑞享源壹号、越秀二期、中孚懿德等8名股东按10.77元/注册资本的价格，向必贝特有限增资，总融资额约2.12亿元，对应投后估值约10.62亿元。

2021年6月、7月及11月的B轮融资中，必贝特共吸收了16名股东的投资，增资价格为30.1103元/注册资本，总融资金额约5.42亿元，对应投后估值约38.42亿元，成功将必贝特的估值抬升至上市标准附近。

2019年初尚未融资时，钱长庚持股28.28%，与一致行动人蔡雄、熊燕共持股58.71%。经历了一系列融资后，三人持股比例下降至35.37%，钱长庚仅持股15.28%，公司无控股股东。

相对应的是，在每轮融资中，必贝特几乎都签订了包含回购条款等股东特殊权利条款的对赌协议。

此外，2021年7月，必贝特、钱长庚与股东天津合智的母公司天士力签署了《产品商业化优先权协议》，必贝特授予天士力包含BEBT-908在内的三个产品在中国大陆区域内的商业化优先谈判及引进权，同时也约定了股权回购等特殊权利条款。

2021年12月，必贝特与A、B轮投资人及天士力分别签署了《补充协议》，约定此前协议中约定的超出《公司法》规定的股东特殊权利条款终止，不再具有任何法律效力且不得恢复。

对股权回购条款，各方约定义务方为公司的股权回购条款自始无效，且不得恢复；义务方为控股股东/实际控制人及其一致行动人的，自公司递交IPO申报材料之日起终止。

但若公司撤回上市申请材料或公司上市申请被终止、被否决或上市发行失败的，则相关投资协议中的该等股权回购条款恢复效力。

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