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文|听文

编辑|大树

有学者提出的市场择时理论，认为市场时机是企业选择进行股权融资的重要因素。

错误定价影响企业金融化的资金渠道

大量国内外学者研究证实了，随着企业错误定价程度的提高，会降低股权融资成本。

因此企业会选择在错误定价程度提高时进行股权融资。

面对近些年来，我国实体经济萎靡和金融部门逆向上扬的事实。

我国非金融企业更可能在错误定价程度提高的时机，通过外部股权融资将资金投向虚拟经济领域，以追求更高额收益，从而造成对实体经济的挤出效应。

现有研究发现，股票市场与债券市场具有较强的关联性。

错误定价不仅会影响公司的股权融资决策，而且对其债务融资决策也能产生显著的影响。

李君平和徐龙炳的研究也发现错误定价能够对不同融资约束公司的债务融资选择产生显著的影响。

我国资本市场又不同于发达国家的成熟市场，存在严格的股权融资管制。

企业无法自由利用有利的市场时机进行股权融资，仅通过股权融资渠道可能难以获得足够的发展资金。

因此当企业错误定价程度提高时，企业通过股权融资渠道难以获得充足的资金，会寻求债务融资渠道。

债务融资渠道主要分为长期债务融资渠道和短期债务融资渠道，我国短期债务融资市场相对于来说门槛更低。

且融资成本相对长期债务融资低，基于此企业更容易通过短期债务融资渠道融资以获得生产经营的资金。

但成本低也意味着短期债务的风险更高，这是因为短期债务还债期限短，债务利率波动较大，利用短期债务筹集资金，必须不断更新债务。

如果企业的融资额较大，一旦企业出现资金流动性不足的情况，就极有可能无力按时偿付本金和利息甚至资不抵债，企业面临的不确定性和风险将大大提高。

因此相对于长期债务融资，企业如果将通过短期债务融资获得的资金，用来增加对金融资产的持有，企业“脱实向虚”的风险相对来说会更高。

杜勇和周丽发现具有学术背景的高管通过降低企业的投机性金融资产有效抑制了企业金融化的行为。

而安磊等则发现高管激励对企业的金融化行为的影响呈现异质性，显著推动企业增加金融资产投资的是与短期价值相关联的薪酬激励制度。

而关联长期利润的股权激励制度显著遏制了金融资产投资。

从资本市场的角度研究企业进行金融化行为的文献目前比较少，柳永明和罗云峰从市场盈利预测的视角研究这一因素与金融化的关系。

结论表明：资本市场的盈利预测将推动企业增加对金融资产的配置，进一步挤出实体企业投资所需资金。

但学者通过进一步研究发现企业将长期股权向多种投资方向发展能够起到减缓的作用。

金融行业成长的初期，确实带来了实体企业要素生产率的提升。

但随着金融行业的大爆炸式发展，越来越多新型金融产品的出现，金融资产开始更多被企业用来投机套利。

现有文献普遍认为企业过度配置金融资产的经济后果是负面的，挤出实体企业主业发展的同时减弱了企业投资实体的意愿，致使实体投资率进一步降低。

学者对企业金融化可能导致的经济后果的研究，主要集中在企业金融化对企业投资、企业经营效率、企业创新等方面影响的研究。

张成思和张步昙研究发现企业金融资产与实体资产配置存在替代关系，金融资产投资的利润率往往要高于实体。

当企业为追求眼前的利润将资金投入金融部门时，投向实体资产的资金就会相应减少；

同时由于高管股权激励制度的推动，促使管理者倾向于通过分红以及股份回购等方式拉高股票的价格。

进而增加金融资产配置，从而得出我国实体投资率下降的原因正是企业的过度金融化。

周彬和谢佳松随之也证明了这一观点。

随着实体投资率的下降，企业经营性资产更加得不到升级和更新，企业生产经营的负面影响越来越明显。

黄贤环等研究发现，金融资产投资耗用资金挤占实体投资资金后，受到市场不确定的影响。

可能将金融市场风险传递至实体部门，进一步增加企业经营的财务风险。

杨有红和赵晓梅同样发现我国实体企业金融化会加剧财务风险，特别是对高财务风险和主业具有竞争优势的实体企业，这种效应更加显著。

杜勇等则发现企业的过度金融化会通过降低企业创新能力和降低企业实物资产投资水平两个路径，使企业未来主营业务的业绩遭受损失。

企业过度持有金融资产，不仅可能挤占企业经营类资产的投资资金，降低实体投资效率；还可能削减企业的创新投入，危害企业可持续发展。

基于中国的现实情况，企业过度配置金融资产对创新的影响主要表现为负面的抑制效应。

现有文献除了关注金融资产配置对企业业绩和创新等方面的影响，还有部分学者关注企业金融化行为对审计定价、企业社会责任、股价崩盘风险等方面影响。

通过对已有文献的梳理，可以了解到目前有关企业金融化经济后果的研究已经深化至各个领域，主要集中于企业经营效率和企业创新投入。

在主要研究领域的基础上，该类研究已经被扩展到多个新的领域，如审计定价、社会责任、股价崩盘风险等。

王光辉证明了企业被错误定价程度提高会增加企业投资，特别是当企业受到融资管束时，企业被错误定价的程度越高对企业投资的正向效应更强。

王生年等则讨论了资产错误定价与企业投资效率的关系，认为资产错误定价通过股权融资渠道加剧了过度投资。

汪玉兰和周守华将错误定价程度进一步细化，分为高、中、低三组，结果表明只有高估组会显著正向作用于企业非效率投资。

此外，少数学者关注到错误定价对企业并购的影响，通过研究发现被高估是企业选择并购的重要因素。

关于错误定价对企业投资决议和并购决议影响的相关文献较少，但已有文献也侧面证实了错误定价对企业融资决议的影响。

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标签： 企业 实体 融资