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近年来，随着中国资本市场和海外市场双向开放进程加速，全球投资者买入中国已成为大势所趋。同时，中国投资人已站上国际舞台，和众多顶尖机构同台竞技。

顶尖机构投资如何看待中国市场？布局中国的思路和战略是什么？互联互通持续深化，A股和港股市场正在扮演着何种角色？全球投资者又该通过怎样的方式分享中国经济的成长？

中国基金报重磅打造《对话》栏目2022全新系列——《巅峰对话 · 全球顶尖机构看中国》精彩来袭！

8月29日晚19点，《巅峰对话·全球顶尖机构看中国》第五期重磅上线！

中国基金报邀请到荷宝投资基本面及量化股票首席投资官Mark van der Kroft，维世资管执行董事长、首席投资官徐莹(Vanessa)。全球宏观框架下，全球投资风向如何解析？如何发现中国投资长期趋势？哪些赛道将诞生全球性企业？本期嘉宾将逐一为您解惑。

访谈金句

Mark van der Kroft：

不仅美联储，而且越来越多的中央银行，在确保通胀不会成为一个持久问题方面，正在变得更加鹰派。

我们的挑战是找到能够捕捉长期趋势并拥有解决方案的公司，通过投资于这些长期趋势相关的公司而获得回报。

过去12个月里市场发生巨大轮动，最大的驱动因素是货币周期与利率变化。

展望未来，成长股和价值股不会像过去那样分化，它们的走势会更为接近。

徐莹（Vanessa）：

中国经济实际是密切的、精细的、跟全世界经济在千行万业深度内嵌的，它并不是独立的市场。

只有把中国放到全球宏观框架下去思考长期趋势，才能够在未来更精确地把握机会。

未来不再以市场地域局限来考虑中国投资，而是要在全世界去寻找以中国产业优势和市场优势为基础的全球有竞争力的未来机会。

如果抽丝剥茧，将看到新旧能源结合在一起的令人兴奋的机会。这是一种可持续的、实际的趋势。

文字实录

主持人：对话全球顶尖机构，换一种思路看中国。大家好，欢迎来到中国基金报独家打造的高端访谈节目《巅峰对话》。我是娟娟。

随着中国金融市场对外开放进程的推进，外资已经成了我国资本市场一支不能被忽略的力量。他们通过设立合资公司、设立独资公司以及通过我们的股票互联互通机制参与A股投资。

与此同时，中国机构也在积极地扬帆出海，参与全球市场布局。那么外资投资A股的思路是什么？而中资机构出海又能为我们的投资者带来什么样的机遇？

今天我们请到了两位嘉宾，他们会就这些问题为大家答疑解惑。一位是在全球拥有“投资工程师”之称的荷兰知名资产管理机构——荷宝投资管理的基本面及量化股票首席投资官Mark van der Kroft，另外一位是维世资产管理的执行董事长及首席投资官徐莹。今天我们会先和徐莹聊一会，之后我们再来连线Mark。

那开始之前，我们来简单地了解一下维世和徐莹。维世是一家总部位于中国香港的全球资产配置机构。它由曾经管理欧美养老金主权基金等长期资本，并历经了多个市场周期的资深投资人士和前世界500强公司的高管共同创办，率先在中国引入了外包首席投资官的全球多资产配置模式。维世的理念是立足中国投资世界。

徐莹深耕亚太市场20年，曾任职于包括美国资本集团在内的全球顶尖投资机构，徐莹也是一位成功的连续创业者。在创立维世之前，她曾经在香港创立了一家投资大中华区的股票多头基金。在历经了2015年、2016年和2018年的极端波动行情，徐莹把这家基金的规模做到了百亿元。

莹总，你好。欢迎来到我们的节目。请和我们中国基金报的粉丝朋友们打个招呼吧。

徐莹：谢谢娟娟，很高兴今天跟中国基金报的朋友们在视频里见面。

主持人：莹总，今年全球市场可以说是险象环生，中国市场也波动不断。今年剩下几个月，如果用一句话给我们的投资者一些建议，你会怎么说？

徐莹：我觉得应该是转换思维、关注风险、保持乐观。

主持人：一句话，但是含的信息量很大，能简单解释一下吗？

徐莹：第一，转换思维。我的意思是说我们要认识到我们整个全球的政治经济和我们国内的经济发展的格局方向发生了非常大的改变，要用新的一些分析市场和基本面的方法论去重新认识投资的机会，不能有过去的一些路径依赖，或者说要修正过去的一些分析框架上面的路径依赖。

第二，关注风险。不管是在外部的地缘政治、全球的金融周期还是国内经济发展遇到的一些挑战，在关注风险的同时能够保护我们的投资组合不要受到重大回撤的打击，同时保持乐观的精神去寻求有长期趋势支持逻辑的投资机会。所以就是转换思维、关注风险、保持乐观。

主持人：感觉听起来有点像是痛并快乐着的感觉。听起来是非常困难的三个建议，但是我想这可能也确实是在今年，在这个全球资本市场生存的可能是很难省略的三个重要的方面。

接下来，我们把视线移到A股。三季度和四季度在你看来A股相对的亮点在哪？不确定性中有没有相对确定性？可以给投资者一些安全感。

徐莹：我觉得上半年中国的股市相对于世界其他的发达市场来讲，相对表现是比较稳健的。但是在一季度末、二季度初的时候，特别在中国海外市场，像香港和ADR有比较大的波动性。

不只是A股，所有的中国股票市场经历了重大的波动性之后，我想对海外的投资人来说，对中国市场的信心的恢复跟我们的经济周期所处的阶段之间存在一些不匹配。在这种不匹配下面，我们怎么样去寻找机会。

首先就是要看得更长远一些，在结构性、在产业的趋势方面，“碳中和”是一个全球可持续发展的共识。特别是在外部地缘政治变量的推动下，对于传统能源行业，如何在保持能源供给的情况下，迈向低碳化的进程所需要的技术改造。

不管是在供给端还是需求端以及新能源产业的价值链，在全球价值链重塑的大背景下，咱们中国在这个方面是有相当的领导力。怎么在全球的合作当中拓展对外发展的外延，这些都在产业方面具有重大的历史性机会。

大家可能有一些信心的怀疑，中国的制造业的优势是不是还存在等等。但事实上，产业链重塑，世界在经历全球化的调整期或者是重新结构的周期，而不是倒退期，或者说不是那么简单的产业链就从中国转移出去了就到了别的地方，它不是二元论、非黑即白的现象。

我们在这样的产业链的重塑和调整期里面，在制造业里，我们一方面是自力更生的、水平不断提高的高科技制造业，比如说电子、关键器材、复杂零部件、发动机、自动化系统、半导体以及中国的制造业在全球范围内、在整个产业链上有领先的子行业。

比如在光伏发电的全产业链和航空发动机方面，有些行业在短期内可能会面临一些估值调整和周期性的波动。这是从风险管理的角度持审慎态度，可以去管理的。但是从长期来讲这些行业都是具有非常大的全球性发展潜力。

另外在上游的商品或者资本品领域，由于“碳达峰”对于重工业上游制造产能的限制，过去由于历史的原因，咱们国家已经在上游的资源品占据了比较重大的产能优势。这些行业在未来，比如说亚太经济一体化的RCEP区域里，为上下游新的制造业基地去供给上游商品，这样一些产业也会有相当的机会。

所以还是刚才开篇的时候讲的关注风险、保持乐观，这个世界的变化虽然非常复杂，但是我们还是可以从复杂的变化当中找到中国能够有定力和有长期竞争力，特别在工业制造方面的很多机会。

主持人：分享得很详细。你刚才提到了长期投资的趋势，那么怎么去把握这些长期的投资趋势，因为我们经常会看到，可能有一些投资者是不太能够分清楚长期投资趋势和短期市场机遇。怎么去区分这两个方面，怎么去布局长期的投资机遇呢？

徐莹：这个可能跟我一开始讲的转换思维有关系。中国经济过去二三十年，大部分的时间是保持在高速和中速发展的区间里面的，而且市场不断在扩容。所以大家就有一个思维定式，中国就是全球。因为全球的需求龙头在我们这里，关注中国市场就是最大的蓝海。那么就比较缺乏去关心全球的产业趋势，和外部不管在供给端还是需求端的变量对咱们内生经济的影响。

如何去区分长期趋势和短期趋势，首先一点是认知上面的调整，意识到中国的经济经过入世20年以后，实际上是密切的、精细的、跟全世界经济在千行万业深度内嵌的，它并不是独立的市场。

我们在分析长期趋势的时候，首先要有一个全球观去看，不管是在供给端还是需求端，哪一些是长期的趋势，而这些趋势在中国作用的方式是什么。有的时候是我们在全产业链上有优势，有的时候我们在全球的产业链上面有局部优势，甚至有的时候我们是在全球的产业链上面有局部劣势。

只有打开这样的分析框架，把中国放到全球的一部分去思考长期趋势，才能够在未来更精确地把握机会。当然就是有一些短期的因素，比如说流动性、资金供给的来源、市场的一些策略风格，可能有一些中国的特定因素，但是这些相对来讲都是更短期的技术因素。而由于我们的经济已经跟世界密切内嵌这个事实，决定了在基本面的长期分析上，就要放到全球的格局里面去看中国。

主持人：讲的非常好。把中国放在全球的版图中看我们的趋势发展状况，我想这可能是在未来十年甚至更长时间，中国的资产管理机构越来越需要面对的一个问题。

那其实这也跟我们下面的问题相关，这些年我们会看到中国推进对外开放的同时，中国企业其实在“走出去”这方面也取得了很多的成果，有一些企业确实是这几年在拓展海外市场方面是取得了非常大的进展。

莹总，您跟很多华人的企业家也有交流。我想跟您请教一下，在全球舞台上要崭露头角，在哪些领域你觉得中国是有机会诞生全球性的企业，然后诞生这些全球性的企业，它的企业家又有哪样的特质呢？

徐莹：从可能性来讲，我觉得几乎在所有的领域，中国都有机会诞生全球的企业。

我欣喜地发现有一个新的现象，过去我们经常说“走出去”这个词背后的含义是说，过去二三十年，国内发展非常快，市场不断地在扩容。这些企业先以丰厚的家乡市场土壤为后盾，在国内发展得非常好，然后再不断地学习海外的先进技术，不断地在价值链上爬升，提高产品的技术附加值，提高利润率，然后提高全球的市场份额。过去所谓“走出去”实际上是这样的发展模式。

但现在发现二代甚至三代的创业者或者企业家里面，已经不是“走出去”了，而是用一个词叫“原住民的全球化”。什么意思呢？这个企业家他本身就是一个世界人，他在创业的初始，不是说先在中国做大了，然后再一点一点地向外延去扩张，而是一创造企业的时候就是抱着全球心态，有一个全球竞争的版图。

不管在什么国家，他的商业模式、技术能力、团队文化和团队能力，第一天出生就以参与全球竞争为志愿的。甚至这些企业可能一开始出生的时候，本身的地理位置都不是以中国为总部，但他是中国人或者华人的企业家。而在他的商业版图里面运用到了中国的过去四十年改革开放，特别是最近二十年工业发展的物流优势、生产效率优势、供应全产业链的、全门类的制造能力优势以及工程师红利优势、互联网渗透率极高的消费者数据优势等。

他把中国过去二十年积累的这些优势，都运用到了自己的商业模式里面，然后在全球创造出来一个具有相当竞争力的企业。但这个企业可能总部不在中国本土，但是我觉得没有关系，这样就是新一代的、以更大的一个中国的概念，而不只是以一个土地的边界为中国的概念来认识的中国企业家。原生态的全球化在这样的商业版图里面，中国的业务只是这些企业业务的一个部分，其实跟刚才讲的，投资思维模式的转换是一脉相承的。

可以看到华人企业家里面，比如说在服装行业，SHEIN现在还没有上市，但已经在竞争上面很强势，挑战了过去所谓快时尚的全球国际巨头。

我们在数据库的领域，在通讯软件的服务领域等很多领域，不管是消费品还是工业品，软件还是硬件，都能看到百花齐放的新一代、第二代、第三代中国企业家的崛起，而他们上市的地点也不只是亚洲的市场，可能在美国或者在欧洲市场。

未来作为中国的投资人就要把眼光放开，不再以一个市场的地域局限来考虑什么是中国投资，而是要在全世界去寻找以中国产业优势和市场优势为基础的全球有竞争力的未来机会。

主持人：那为什么在最近不能说这一两年，可以说最近5年或者是更早一些，我们会出现这样一批拥有全球视野的致力于做全球伟大公司的企业家呢？宏观有哪些环境为这类企业家的出现奠定了基础吗？

徐莹：其实中国民营企业大规模地进入国际资本市场只是这十五年的事情。如果我没记错，李宁在香港上市好像是2004年。那么在2010年以前，实际上在国际资本市场上市的绝大多数中资企业，都是通过我们对国有企业的改制。像能源企业、银行、然后保险公司等这样大型的国有企业在海外上市，真正大规模的民营企业上市是从2007、2008年，特别大规模的是2010年以后。

大家可能觉得阿里、腾讯、美团、拼多多等这些互联网消费企业，已经是龙头很多年了，这其实是一个记忆上的偏差。阿里是2014年才上市的，它连十年的历史都没有，腾讯相对早一些，那么美团、京东这些平台新的企业就更晚了。

所以整体来讲，这样的民营企业生态其实是在最近十年才形成的。那么，第二代、第三代的企业家在这个生态里面培养出来，具有全球视野和全球竞争力的商业架构和技术能力的打造也就是这十年的事情。

在最近三五年，我们逐渐地开始看见这样的趋势，但因为中国我们的经济体量、人才体量非常大，所以说哪怕只是很小一部分企业家的脱颖而出，对于市场来讲都会看到类似于百花齐放的现象。

投资是投未来，所以说我觉得我们在未来的挑选来自中国的投资机会的时候，应该不只限于以物理位置来定义的中国机会。

主持人：明白。所以就是华人企业家群体可能未来还是会越来越多。在全球的企业也好、资产管理也好，这些舞台上可以看到他们的身影，他们可能会给全球市场带来一些新的变化。

刚才你提到很多的一个词是转变思想，因为我们的环境变了，所以我们必须要抛弃过去已经不奏效的这些思想。你能不能具体举一个例子，比如说什么样子的思维定式，现在来说如果再刻舟求剑是非常非常危险的？

徐莹：以四十年或者二十年以改革开放或者入世来算，特别是最近二十年，应该说中国都是处在一个相对温和的通货膨胀，有充分的货币供给、流动性的供给和中高速成长这样象限里面的，对投资来讲叫Goldilocks，就是最舒服的象限。

但现在整个宏观经济的负债率很高，我们要压降这个杠杆。以房地产和地方政府平台为例，大家都感受到了宏观去杠杆的压力和下行的力量。

另外，全球大的宏观周期下，四十年的流动性充分，特别是在2008年金融危机之后的低利率，甚至是负利率和低通胀时代的终结，外部环境和内部环境都使得Goldilocks时代逆转。

同时我们在去杠杆的过程当中，会遇到明显的经济下行压力，甚至是局部的信用和债务风险。这种宏观情况应该是大部分的投资人不习惯的，因为大家的投资风格还是偏成长的风格，还没有经历一次大的经济周期调整和宏观周期从一个象限变到另外一个象限。

现在我们要遇到的可能是上游资源和能源成本的高企，在全球来讲有一定程度的持续通涨和流动性的大幅度缩紧。假设资本是无成本的或者是低成本的，资本是无限供给的这样的思维模式下面，投资方法和组合构建都会产生重大的挑战。

这也是为什么从去年到今年，很多非常偏成长性的组合，不注重估值纪律、不注重底层资产、现金流产生、分红可持续的盈利能力、利润率的可持续能力等，我们称Earnings Power、Cashflow Power，即现金流产生能力和盈利产生能力的底层资产组合，从去年到今年，可能受到的打击就比较大。

无论是估值大幅度修正，还是盈利相对于估值不匹配，是对盈利的不达预期所遭到市场的惩罚，在这两方面都遭到了相当的回撤风险。所以，中国从一个比较舒服的宏观周期走向一个比较具有挑战性的宏观周期。在思想的准备上是要做充分调整的，我觉得这是最大的一个思想调整。

另外一个就是过去因为中国国内的发展环境非常好，所以大家倾向于更多地在微观层面去分析基本面，去看公司的品质。相对来讲对宏观方面的关注，特别是全球宏观，包括全球的金融周期、全球的地缘政治周期、全球的流动性周期、利率周期，这些相对来讲是不太关注的。

而现在我们说宏观非常重要，哪怕是对于一个基本面选股、基本面选券的投资者，也需要关注全球环境的本质变化。

全球宏观对于中国的影响，不完全是通过基本面的构建，能够管理好风险的。在很长的投资周期里面，大家都说复利是世界第八大奇迹，但是复利奇迹产生有一个重要的假设，就是不要打断复利的过程。

一些极端的宏观风险，今天我们再来讨论可能也已经不是想象了，而是一个现实。我们需要去比较现实地面对出现极端宏观风险的可能性，这些极端宏观风险的可能性就可能打断复利的进程，那么就要把这种宏观风险管理好。这两点是最重要的思维模式的调整。

主持人：分享得很好。听起来是以后无论是在中国做股票投资或者说做其他资产的投资，我们进入了一个难度进阶的阶段，单纯地靠比如说成长的选股型选手，可能会面临比以前更多的挑战。好，我们现在先和莹总聊到这。

那接下来在连线Mark之前，我们来了解一下荷宝投资管理集团。荷宝投资管理集团成立于1929年，至今拥有超过90年的历史，最新的管理规模是超过2200亿美元，其中大概一半是量化投资资产。

荷宝在全球享有“投资工程师”的称号，它的特色是基于扎实的学术研究和长期数据做出投资决策。荷宝不少的基金经理都发表过学术文章，有的还出版过学术专著。它目前在中国拥有境内有限合伙也就是QDLP业务。

今天我们的嘉宾Mark van der Kroft是荷宝基本面及量化股票的首席投资官。Mark的职业生涯始于1990年，他的职业经历非常地丰富，历经了经济学家、债券研究主管、销售主管、股票投资主管等多个职位，拥有超过三十年的从业经验，其中有近二十年都是服务于荷宝投资管理集团。

首先，Mark，我想让您跟观众打个招呼。

Mark van der Kroft：嗨，下午好。我很高兴来到这里。

主持人：Mark，我们很高兴能邀请到您，还有徐莹总（Vanessa）。她是维世资管的CIO和创始合伙人，这是一家总部设在香港的全球资产管理公司。在成为维世的合伙人之前，Vanessa在创立她自己的事业之前，曾在香港募集过一只规模更大的中国股票基金，她曾是资本集团新兴市场私募股权投资领域的投资官。

所以本次邀请你们两位来参加访谈，你们两位都很有见地，致力于通过促进世界向美好的方向转换，来达成投资的成功，希望通过今天的对话能带来一些有趣的讨论。

Mark，今天让我们从你开始，我想谈谈我们正面临的最重要的问题之一，即美国和欧洲的通胀以及美联储的紧缩步伐。通常情况下当美联储开始紧缩周期时，它会继续加息直到出现问题。

你的职业生涯是从经济学家开始的，你认为美联储当前的紧缩周期与以往相比有何不同？怎样才会最终令美联储按下暂停键？

Mark van der Kroft：问得好。我认为如果把本次周期与过去的周期进行比较，如果你看看目前的通货膨胀数字，几乎是两位数。

我认为这次加息周期与60年代末70年代初的加息周期有更多相似之处，而不是80年代及以后的阶段。因为当时80年代后期的通胀明显低于我们目前看到的水平，从这个意义上说现在阶段和60、70年代看起来很相似。

我觉得看起来也很有意思的是，这可能与我们过去看到的都不同，美联储的行动比1994年以来快得多，比我们在任何周期中都看到的都快。我们已经看到连续275个基点的加息（截至8月11日），自从1994年以来我们还没有见过这么快的基点增长，因此很明显美联储正在以超越过往周期更快的速度前进。

如果你谈到相似之处，我可能想到的是2017年、2018年，在第五次加息之前的加息周期，美联储还必须同时顾及利率政策以及美联储的资产负债表。与以前的周期相比较我主要想到以上三点。

关于你的另一个问题，至于目前需要什么样的放缓，简而言之就是衰退。历史证据表明，任何经济衰退都会将通胀率降至目标水平，而这正是他们的目标。然而话虽如此，我认为联邦政府有双重使命。它不仅关注通货膨胀，它还需平衡劳动力市场。

最困难的部分来了，因为劳动力市场在很大程度上是一个滞后指标，所以他们需要看其他的统计数据，更多更快的统计数据，而不仅仅是劳动力市场。包括通过房地产市场的统计数据，通过国际货币基金组织的新订单数据，我认为这对于未来几个月窥见他们的目标是非常重要的。

历史经验也表明，一旦ISM指数低于50，他们就不会再加息了，因此关注ISM何时会降至50以下也很重要，这可能需要一段时间，但也许在四季度的某个阶段，它可能会阻止美联储继续加息，或者至少在某个时候暂停。

总的来说，我想说这不仅是美联储，而是越来越多的中央银行，在确保通胀不会成为一个持久问题方面，正在变得更加鹰派。他们正在放弃阻止通胀的进一步扩大，他们真正想要确保的是遏制通胀的第二轮影响。我认为对于全球大多数中央银行来说，这是当务之急。

主持人：那2年期国债呢？目前资本市场对这一金融工具给予了极大的关注，你认为这与美联储有关吗？

Mark van der Kroft：你指的是2年期票据吗？

主持人：是的。

Mark van der Kroft：你指的是现在美国倒挂的国债收益率曲线对么？我不知道这对他们来说，这是否真的是一个大问题。前两天当我读到美国的CPI数据时我也是这个反应，通胀显著改善至少比预期的要好。

美联储的语气显然认为单凭这一数据并不足以令人安心，因此我认为他们将继续专注于在长期下跌中，让通胀回到目标水平，这可能是以更高的利率为代价的。

在这个阶段，2年期债券利率显然高于10年期债券利率，所以我们仍然会有一个倒挂的曲线。但我认为对于美联储正如之前所说的，现在优先考虑的事实是即使考虑到经济增长，让通胀回到目标水平，同时不会蔓延产生第二轮效应。我认为这将是至关重要的。

主持人：好的，你说的很有用。Vanessa，在西方主要央行紧缩货币时，中国央行却在放松货币政策。那么这种政策上的差异对市场意味着什么呢？

徐莹：首先我想澄清一下，中国央行“宽松”是一个被市场参与者过于简化的概念。我更倾向于说中国的货币政策是支持性的，而不是过度宽松的，宏观政策调控的约束在于去杠杆。宏观经济层面的去杠杆仍然是中央政府的目标，这一过程中国家的经济发展模式，要逐步从固定资产投资驱动过渡到国内消费驱动。

所以这是一个要保持的宏观目标，因此货币政策不能过于宽松，这会让经济陷入新一轮的资产价格泡沫中，因此我认为在全球范围内，各国已经从央行间互相协调彼此政策的宏观调控机制，转为去中心化或分化的央行政策。

我们看到了不同的加息节奏，新兴市场不得不在发达市场之前开始加息，这与欧洲央行和日本央行的操作方式非常不同。从美联储来看，中国不同于所有发达经济体，中国实行的是相对宽松的货币政策。

对资产配置者来说，它为我们创造了真正低相关性的资产类别，让我们能够构建有助于平衡不同宏观周期的投资组合。例如，去年加息的预期开始出现，从去年下半年到今年上半年。

从广义上讲，对全球债券市场而言，这并不是一幅美丽的画面。但以人民币计价的中国在岸债券市场，我不是指以房地产信贷为主的离岸债券市场，而是指中国在岸债券市场提供了也许是最容易被过低持有和被低估的资产类别，它的体量非常庞大，并且几乎与每一种全球资产类别都具有负相关性以及相对正回报，这只是全球宏观周期分化如何影响资产配置者的一个体现。

主持人：好的，你提出了一个非常有趣的观点。你是否认为中国投资者对中国央行的宽松货币政策预期过高了？

徐莹：我倾向于这样认为。我想说的是人们对于央行宽松的期望过高，因此市场在第一季度表现不佳。我认为就中国市场而言，警惕信贷部门去杠杆的过程中带来的宏观风险是非常重要的。在股票方面，上半年降低风险，要看公司的盈利能力和股票的基本面，在股票领域也存在巨大的分化。因此指望以“大水漫灌”的方式来抬高估值，我想是不现实的。

主持人：这很有启发性。

Mark，美国债券市场已经消化了美联储近期暂停加息的举措。我想知道，如果这个“暂停”的举动要晚于市场的预期，那么会发生什么呢？

Mark van der Kroft：是的，我认为这是一个明显的风险。特别当你看到最近的价格部分，我们看到在过去的6到8周里，以及近期在全球股票市场上，人们对通胀下降抱有很大的希望。

我认为每个人都同意，我们已经看到了通货膨胀的顶峰，特别是在美国，市场正在向前运行。他们在今年年初预期的极端紧缩其实并不会那么严重，这给了人们一些宽慰。尤其是我想说的是对一些利率敏感型的股票，比如成长股，很显然带动了过去几周美国和欧洲的股票股价上涨。

所以现在回到你的问题上，当有证据显示这股力量可能会持续更长的时间，我认为股市仍可能面临风险。原因很简单，现在有太多的乐观情绪，也许纯粹只是基于一两个略好于预期的数字。所以我想说的是就目前的水平而言，股票市场多少有些风险。

主持人：所以让我们更深入地探究这个问题，是什么导致了这种预期，现在人们对美联储缺乏可信度。因为我们不认为Jerome Powell，会成为像Paul Volcker那样的人，不会像Paul Volcker那样具有决定性意义。你认为这是导致当前市场预期的一个原因吗？

Mark van der Kroft：我认为这更多是由于人们确实相信通胀的顶峰将会到来，别忘了今年第一季度，很多坏消息已经被消化了。市场预期九次、十次加息，但过去12个月，仅仅只是经历了四次加息，所以我认为市场最初是非常消极的，现在变成了积极的。

我个人的看法是，如果你认真了解美联储过去几个月的态度，会发现他们都同意“最初说通胀压力是暂时的”这件事是错误的，并对此持非常开放的态度表明“我们过于乐观地认为通胀将会迅速下降”让他们重新获得了更多信任。

我想我早些时候说过，最近部分美联储成员也表明对他们来说，让通胀回到一个更可控的水平其实是他们正在面临的一个非常严峻的问题。如果（通胀回归到可控水平）的情况发生，我认为市场将会得到一些缓解。但如果这不会发生，如果通胀数字持续糟糕，我认为市场的问题将不会得到解决，因为我不认为美联储将会变得太宽松。

在通胀目标方面，对美联储而言把通胀降下来，现在确实是一个关键时点。所以从这个意义上说，也许这不像80年代Paul Volcker那样，但很明显美联储不会停止加息，除非他们清楚地确定通胀将会下降。

主持人：好的，这很有帮助。Vanessa，我们来谈谈中国市场的独立性。你认为美国市场的风险是如何外溢到中国市场的？

徐莹：在我回答之前，我只是想补充一下Mark对前一个问题的回答。不管是80年代或70年代，还是今天，一个关键的区别是，80年代世界没有我们今天这样的负债水平。当Paul Volcker试图阻止恶性通货膨胀时，他碰到了一种情形。他可以将利率提高到高于名义通胀率的水平，这是因为经济负债没有这么多，但今天我们没有这个条件。

但今天我们没有这个条件，而且美元、特别是欧洲美元体系没有当时那样的主导地位。因此，如果美元利率上升太多、紧缩太多，这不仅是美国的问题，也是其他国家的问题，这是今天的两个关键区别。

这和你问我的问题也是相关的，中国是否真正独立于世界其他国家，是否能够成为所谓的避风港？就像许多国内媒体所说的那样，简而言之就是“不是”。中国不是孤立于世界之外的。从基本面来看，中国经济在每个行业都与世界其他地区交织在一起。而就宏观周期、流动性和利率而言，中国受到的影响很大。

中国60%的外汇储备是以美元计价的。美元周期当然也有紧缩周期，对中国宏观系统的货币供应力会起到紧缩作用。因此中国市场并不独立于世界体系。但如果在美国市场发生技术性事故，例如信贷市场或金融系统发生事故，这可能会引发一系列的波动。首先，这种情况对中国国内市场的影响有限。其次，中国市场是一个很大的概念。我们需要把A股市场和港股市场或海外ADR市场分开。

至于你提到的流动性驱动的问题，我认为香港市场比内地市场更容易受到全球流动性风险的影响，因为内地市场的流动性基本上是由内地经济决定的。

主持人：好的，这很有帮助。因此，我们生活在一个一体化的世界。如果美国市场或美国股市崩溃，我认为无人能幸免。所以我们谈了很多关于流动性的问题。让我们来看看收益。

Mark，你认为市场目前是否已经对美国的盈利减弱进行了充分的定价？

Mark van der Kroft：问得好。我认为通常情况下，当你进入紧缩货币政策周期时，就会导致盈利预测下调。但目前为止，我们还没有看到这一点成为现实。在某种程度上，我认为今年上半年收益和收益预测都比我们最初认为的情况要更好，第二季度也是如此。从这个意义上说、从某种逻辑上说，正如你所看到的我们正在从这场大流行病中恢复过来。全球积累了大量的额外储蓄。

在欧洲，我刚刚度过了我的暑假。你可以看到大量的出行，很多被压抑的需求冒出来。当前情况应该说对公司盈利、对整个经济都是一种缓冲。但我认为展望未来，风险在于上述情况是否会持续。因此，我们对下半年的盈利势头是否会保持并不太乐观。

我认为如果你看看通货膨胀的背景、乌克兰战争，还有全球物流和供应链中断的问题。确实我们认为将看到更多的负面意外和盈利预测的减少，因此这让我们在盈利预测方面更加犹豫。某种程度上这也和风格转变有关，逐步转向价值的增长，这类转变开始于2021年的全球市场。

鉴于你刚才所说的，你认为这是一次短暂停留吗？这也是一个非常关键和困难的问题。无论如何，先讲讲价值投资。很难反对价值投资，对吧？但与此同时，在过去的几年里，我们已经看到，过去十年价值型股票与成长型股票相比有很大的问题。从这个意义上说，这很能说明问题。

但很明显在过去的12个月里，我们看到了巨大的轮动。我认为最大的驱动因素是货币周期、利率的变化。相比一些长期价值型股票，成长股对利率更敏感。在过去的几个月里，这些价值型股被更多地关注到了。

从这个意义上说，成长股中有一个巨大的被过度拥挤的头寸。因此从非常短期的角度来看，我确实认为在某个时候我们在过去几周已经看到的这种轮动将可能消停一阵。但从我历史和估值角度来看，并且考虑到经济背景的因素，我确实认为价值型股票的行情还没有结束。话虽如此，我认为过去几年在过往经验和分析中，更多的是例外而不是规则。

因此展望未来，我认为成长股和价值股不会像我们在过去几年里看到的那样分化，所以我认为它们走势会更为接近，我们看到的例外并不是常态。

所以从这个意义上说，它会更加接近对方。但现在考虑到我们所处的背景，价值股可能处于一个较有利的位置。最后在这方面，如果你看到一个市场或经济体真正进入了衰退。

历史也表明，价值股可能会面临更多的困难。在这方面，这是一个非常有趣的平衡，很大程度上取决于你持有怎样的观点，取决于利率的走势，确定价值型还是增长型股票谁将表现更为出色。

主持人：因此我们也面临着越来越多的不确定性。另一个问题是关于欧洲的。Mark，我仍然想把这个问题抛给你。欧洲正在经历一场风暴，那么欧洲还值得投资吗？在欧洲你想把钱投在哪里？

Mark van der Kroft：我认为欧洲依然能投资。很明显，如果你从宏观的角度来看，可以说有很多乌云笼罩着，显然这是众所周知的事实。目前我认为在一些欧洲国家，通货膨胀显然是确定的问题。例如在我生活的国家荷兰，通胀是一个非常热门的话题。过去几周，能源危机显然也在影响或损害欧洲经济，我们也有关于央行通过提高利率来遏制通胀所面临的困难的大辩论。

与此同时，我们还面临着欧洲外围的政治不稳定，因此平衡是一项非常困难的任务。如果你纯粹从宏观的角度来看，从直升机视野来看，很容易对欧洲持消极态度并在这方面保持谨慎。同时我认为如果你从自下而上的角度来看，我们的团队显然仍能在欧洲寻找到高质量的公司。这些公司拥有定价权，可以产生现金流，我们在医疗保健、能源或金融等行业找到了这类公司。

的确，我认为欧洲仍然是可投资的。尽管它的宏观背景看起来并不美妙，这是众所周知的问题。但自下而上看问题的话，情况并不那么糟糕。因为我们认为在欧洲仍然可以找到非常高质量的国际公司。

主持人：是的，可能在给欧洲公司配置资金将变得更有选择性。让我们来看看中国，Vanessa，中国市场在第二季度表现很好，超过了许多主要市场。首先，你认为是什么推动了我们的表现？

徐莹：正如我们刚才所讨论的，我认为宏观政策的不同步以及产业空间与出口空间表现出来的经济韧性，支撑起了中国市场的相关表现。但展望未来，我认为我们需要切实意识到或至少不低估第一阶、第二阶、第三阶的信贷风险，以及来自于房地产及其上下游的风险，消费者信心受到影响的风险以及财富效应对消费的风险。

当地政府失去了房地产销售收入，因此需要进行进一步的投资和创造积极的就业机会，因此这些是经济放缓或发展模式转型的连锁效应。我们需要密切关注，不仅仅是高度意识到这些风险问题。

就你提出的关于收益问题而言，我们将看到非常显著的分化。中国的股票和信贷市场，都是一个自下而上选择的市场。即使中央政府在财政和货币政策进行了相对宽松的调整，这也不会是一个单边的市场。这就是我对目前中国经济的简短评论。

以及针对你所提出的关于价值增长和轮动问题的回答，在过去的12个月里，我们在不同的增长领域看到了几次轮动。比如新能源行业，特别是在电动车领域、电池领域等，所以我们倾向于不那么简单地用这样一种二元的方式来划分市场。比如新经济与旧经济，或者是价值与增长。

正如Mark刚提到的，这条线将变得更加模糊。而且我认为未来十年从方向性上来看，市场的领导者很可能是实体经济中资产负债表强劲、资本支出较轻、能产生现金流用于支付股息、股息强劲且现金流收益强劲的工业公司。而不是过去十年轻资产、增长非常强的互联网公司。即使不能取代市场领导地位，至少也不会一家独大，市场不会只由少数几家互联网公司引领。

我认为投资者需要摆脱过去对少数头部互联网公司的依赖。例如对我们公司来说，我们非常关注后者，也就是实体经济。因为资本不再低成本，全球通胀可能会持续下去。

在可预见的未来， （通胀）即使不是8%，那么也会是3%至5%。资本需要产生真正的内部收益率，对资本产生的内部收益率的要求将会比现在高很多。因此，资产负债表强劲，能够产生强劲现金流的复合型轻工业公司，未来的股东价值增值的能力最强。

主持人：你刚才提到了互联网公司，我们也谈到了房地产领域。在未来6个月或12个月内，你是否希望投资者对其他行业保持谨慎？

徐莹：凡是有炒作嫌疑的。在国内市场上可以称为“主题投资”，对我来说，这只是一种快速拥挤的现象。每当流动性以非常快的速度出现拥挤时，市场共识往往会在少数几个头部标的上快速执行，它们的估值也会被极大地推高，这些都是要远离的区域。

主持人：这是一个非常好的建议。所以接下来，让我们换个角度来看看长期的情况。资本市场流行这句玩笑话，预测了过去五次衰退中的九次。

但我认为市场预测了比实际发生次数、更多的长期趋势。我想向你们提出这个问题，你认为大概在3至5年的时间维度里，被误认为是市场长期趋势的虚假现象是什么？

Mark，我们从你开始好吗？

Mark van der Kroft：是的，正如你所说，我认为股市已经预测到了五次衰退中的九次。从这个意义上说，我完全同意你的观点。老实说当我早期开始职业生涯时，我从事债券研究。老实说根据我在这方面的经验，我认为债券市场有时在预测经济转折点的时候要有效得多。

举个例子，如果你回顾2007年的股票市场，2007年10月创下了新高，后来我们经历了被官方认为的一次衰退。同样在2000年3月，股票市场也达到了市场的顶部，然后经济也明显陷入了衰退。因此我认为股票市场有时过于乐观。

他们倾向于进入高增长的炒作中，或者说我认为这就是在股票市场经常能看到的情况，最艰难的时刻扪心自问我到底想不想加入。市场往往会创造出一些虚假的炒作，我想在过去的几年里，当每个人都进入那些拥挤的赛道时，我们也看到了这一点。

正如Vanessa所说，那里只有少数几个互联网标的，所以在市场上领导地位只由少量标的决定。我认为这些都是虚假的炒作，这应是一种投资者思想的行为偏差。如果你谈论什么是真正的长期趋势，我认为这是非常有趣的思考。因为在我们看来，有时这种长期趋势是最容易预测的，有时也是最持久的。

在我们的讨论中，我们公司努力定义什么是真正的长期趋势。举个例子，我认为每个人都知道技术转型的事情，这已经持续很多年了，问题是你如何捕捉这趋势，你有多大的勇气坚持你的信念。

另一个大家都知道长期趋势是比较容易预测的，比较容易预测的长期趋势是人口结构变化。你可以看到许多国家即将出现中产阶级，因此我认为寻找受这些长期趋势影响的公司，是一种很好的投资方式。但同样你需要有耐心和勇气来承受波动。

如果你相信此趋势，我会说第三个我认为这也是一个明显的趋势。整个欧洲可以看到可持续发展、气候等方面的变化。在这方面看到了社会意识的变化，也在这方面看到了更严格的监管。

我们深信这些可持续发展趋势最终形成一个真正的长期趋势，甚至会增加可持续投资的资产。监管政策将推动我们在这方面的发展，社会意识将在这方面帮助我们，这也是我认为不应该低估的，这一趋势将继续存在。

作为一名投资者，我们面临的挑战是要找到那些能够捕捉到这些趋势并拥有解决方案的公司，通过投资于这些长期趋势相关的公司而获得回报。我想说这三大长期趋势是我们关注的重点。

主持人：这非常有趣，你让我感觉好多了，因为我总是被焦虑所驱使或者错过了真正的长期趋势，但似乎真正的长期趋势将持续几十年甚至更长时间。

Mark van der Kroft：这是显而易见的。我说过定义长期趋势是很容易，但在这些趋势中盈利，这是最困难的部分。摆脱炒作，进入盈利，让投资者可以真正受惠于它，它也应该是值得被投资。但如果你真的后退一大步思考，都不会否定这些长期趋势是能持续的，关键是要找到从中受益的公司。

主持人：Vanessa，对你来说真正重要的长期趋势是什么？对于这种趋势投资者应该如何定位？

徐莹：我完全同意Mark所说的可持续发展，这是一个很大的概念，但它也意味着整个世界都需要可持续发展。能源转型不仅仅意味着电动汽车重要的一部分，也许就工业竞争力而言，这是很重要的一部分。这是一个竞争激烈的市场，任何一家公司都很难在这部分市场中持续获得利润。

首先可持续发展也意味着为了从化石燃料过渡到新能源，我们需要确保在我们到达新能源主导的世界之前，传统能源供应可以维持我们的工业和文明，而不是简单将可持续发展理解为一个没有化石燃料的世界。

气候变化和清洁技术使传统能源生产和勘探变得更清洁、更高效以及更少的碳排放，因此这些技术可以在供给端改变能源结构，同时保持可持续的能源循环供应。即使我们在几十年内达到净零排放，化石燃料仍将是能源供给的一个非常重要的部分，它们不会消失的。

因此，我们需要关注可持续发展的技术工艺和新材料，以助力能源供给端的趋势转型，而不是对化石能源避而远之。这是一个巨大的万亿美元级别的机会。

在需求端，我们不能突然一夜之间跳到可替代能源。我们需要建设基础设施，我们需要建立需求流程，在可替代能源能够真正占据更大的份额之前，使我们能够拥有硬件和软件。

例如高功率的输电系统、充电系统以及在欧洲接收天然气的终端。所以在需求方面，在人们能够真正将能源消费行为从传统能源转移到新能源之前，很多基础设施需要到位。因此，需求端是另一个巨大的机会。

如果我们抽丝剥茧，我们将看到将新旧能源结合在一起的非常令人兴奋的机会。这是一种可持续的、实际的趋势。我想说的另一个流行词是，“不可投资”，这个词现在非常流行。

你只要向欧洲提出这个问题，大概6个月前是一个关于中国的流行词。只要是宏观风险，就有地缘政治风险。当存在结构性的经济转型时，人们就会使用“不可投资”这个词。我想这有点过度解读了，对吧？

以中国为例，我们并没有忽视关键的地缘政治的变化、世界秩序的变化以及国内发展模式的转变。正如我们刚才所讨论的，在工业方面，我只举一个例子来说明，为什么这可能是一个虚假的炒作。

在长达40年的利率下行周期结束时，考虑到我们在全球货币和利率周期中所处的位置，没有其它新兴市场能够在以美元为单位的资本成本计算中，以中国的规模和效率来建设国内基础设施，并且是由国内信贷提供资金的前提下。

如果你必须通过美元债务为你庞大的基础设施融资，这将是个非常大的问题。因此，如果没有这样的基础设施，没有这样的效率，就不可能在短时间内建立起像中国在过去20年里所建立的工业制造能力。这是事实。

因此我认为世界需要在供应链问题上共同努力，而不是将其过度简化，并将问题推到到另一个极端。好像每个人都在警惕中国的能力，中国市场变得“不可投资”，需要把一切都转移到东南亚，现实世界不是这样的。我认为财经媒体把世界过于简化了，我们作为长期投资者，我们需要关注事实，而不是现下流行的话题。

主持人：我承认我们在使用媒体的过程中倾向于二元思维方式。好的，我认为你们两位都指出了一个非常有趣的观点。尽管这种长期趋势是显而易见的，但进化的过程并不是线性的。所以很多东西需要学习，需要理解它将如何展开。我有点问得太多了，你们都有问题要问对方吗？Mark，你有问题要问Vanessa吗？

Mark van der Kroft：我想到的一件事是90年代时在我的早期职业生涯中，我经常在亚洲旅行。我记得当我访问北京以及附近其他国家，当时我是一名经济学家，我在谈论当时还不存在的欧盟。但当时我遇到了很多我完全理解的怀疑论，因为我是一个生活在荷兰的欧洲人，而荷兰的中央银行的货币是与当时的德国中央银行挂钩的。

快速发展后，我们有了欧盟，20多年来我们只有一种货币。如今我仍然积极地看好它，但我是通过欧洲人的视角或者甚至是荷兰人的视角来看的。我想知道 Vanessa你如何从亚洲的角度看待欧盟项目以及欧元的稳定性？你是怎么认为的？

徐莹：我认为贸易更加分化，能源消费分化，制造业分化。

在贸易货币体系中，有一个更加平衡的货币储备，世界就会好得多。我认为欧洲中央银行对两年前的疫情，在救市方面的反应更进了一步，对欧洲财政联盟来说这是一个进步。我认为在十年前的欧元债务危机中，对欧元可持续性的最大怀疑在于缺乏财政联盟。这一次是更进一步，也是更大的一步。

亚洲和欧洲是非常大的贸易伙伴，因此在平均分配的情况下，更加多样化的全球货币体系是更加健康的。否则，过度强势的美元和过度紧缩的美元流动性，都对世界经济是不利的，所以这是我的观点，我不确定这是否是亚洲的视角。

Mark van der Kroft：信息量很大，非常感谢。

主持人：Vanessa，该你问Mark了。

徐莹：好的。在你的长期杰出的职业生涯中，作为在市场中的职业投资者，什么是最大的、还没有想象到的、未做足够准备的未知因素？

Mark van der Kroft：这是个大问题。每次当我们遇到问题时，我们自己也会遇到这个问题。我也是荷宝的管理委员会的成员，我们公司内部也会探讨类似的问题。我记得最近当整个加密货币业务出现崩溃的时候，也就是在几个月前，我也提出了这个问题，我们错过了什么吗？会不会有某种溢出效应对金融体系和实体经济造成伤害？这尚未出现。

但对我来说这是个人观点，感觉有一些不确定性。因为有几十亿的钱在我们的系统之外，或者在一个加密货币的世界里。我可能太老了以致于不能完全理解它，但对我来说这感觉就像背后没有估值的支撑。

那它到底是什么呢？有大量资金流入系统，然后一切都崩溃了，当中有公司受其影响，这是一个未知的不确定因素。可能它真的会在某个时候伤害我们，这就是我脑海中浮现的快速答案。

如果你问我这个问题，我们到底在哪里会感到惊讶。因为它是一个的未知数，我们从来没有真正应对过它。我认为我们在90年代应对了亚洲危机，我们在2013年应对了欧洲债务危机在2007年应对了全球金融危机。

我们一直在适应，我们总是有新的监管、新的风险管理系统和指标。但这对我来说至少加密货币是很新的概念，我不认为很多人理解它以及理解它是如何渗透到实体经济中。这有点冒险。

主持人：这就是这部分的全部内容。还有5分钟，让我们进入最后一个环节“快问快答”。我将提出几个简短的问题，你们将简短有力地回答。我们现在可以开始了吗？

徐莹、Mark：好的。

主持人：2022年你的避风港是什么，Mark？

Mark van der Kroft：如果把这个短期的期限限制在今年年底，以股票的角度来看，我会说可能是现金。我觉得在接下来的几个月里还是有点风险的，现金可能会是一个安全的选择。

尽管我也被Vanessa关于独立性的举例所说服，例如中国的债券市场确实是一个多样化的市场并且具有明显的高收益。但如果我现在真的需要在短期内下注，我会说现在可能是现金。

主持人：Vanessa？

徐莹：做多波动性。

主持人：Vanessa，告诉我们一个你希望自己更早知道的教训。

徐莹：应对改变时要有更多的想象力，尤其针对消极的改变。

主持人：Mark？

Mark van der Kroft：我的教训是债券收益率走低的时间可能比你预期的要长得多。

主持人：我们都想回到过去预测未来。

Mark van der Kroft：恰是如此。

主持人：好的。Mark，列出两个活着或者过世的人，你希望能一起共进晚餐。

Mark van der Kroft：我是一个体育迷，所以我很想和Roger Federer共进晚餐。老实地说我怀疑我也想和前荷兰著名足球运动员Johan Cruyff一起，但他去世了。

第二个，这有点不同，我很想在18年后和我即将出生的孙子共进晚餐。几个月后我将会有我的第一个孙子，我想知道他在2040年的时候将会如何回顾这段时期，所以这是未来的晚餐。我会希望能和我的孙子共进晚餐。

主持人：Vanessa，所以在世或去世的人中你希望你能和谁共进晚餐呢？

徐莹：Stanley Druckenmiller。是的，我非常钦佩他那种完全没有依赖过去的眼界和思想。他可以在一秒钟彻底改变他的决定，完全基于当下的因素以及他智力上的谦逊，他勇于承认一些“事实证明他错了”的情况，他从不回避承认这一点。我非常佩服这种智力上的优越性。

主持人：确实，Stanley Druckenmiller很出色。Mark，未来十年中国市场，什么是你最关注的事情？

Mark van der Kroft：我想Vanessa已经谈到了这一点。我认为对中国来说，产业升级和技术创新是一件大事。同时也非常期待2060，我想说的是中国已经签署的碳排放承诺，这可能会导致摆脱化石燃料。Vanessa已经解释过这将需要很长时间，但我认为这些都是中国最重要的事。

主持人：Vanessa，你认为最关注的事情是什么？

徐莹：人口。每个人都知道中国人口面临老龄化的挑战，但我认为我们需要更多地关注社会安全网络建设、医疗健康网络建设以及护理体系。同时也要重新关注技术创新去服务和提升老龄化社会。

老龄化问题已经成为经济生产力下降的制衡力量，这不仅是中国面临的挑战，也是全世界面临的一个挑战。

主持人：这是非常有益的。这就是我们今天所有内容，我要感谢你们两位的时间。对话非常有趣，我非常享受这种对话。我希望你们有美好的一天。谢谢。

徐莹：Mark，很高兴认识你。谢谢。

Mark van der Kroft：Vanessa，很高兴认识你，谢谢。

主持人：再见。

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