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来源:上海证券报

豪掷数十亿元追捧自媒体的A股公司，能否环顾四周看看蜂拥数字营销后留下的一地鸡毛？

利欧股份9月12日披露收购苏州梦嘉的最新情况，公司拟斥资23.4亿元现金收购苏州梦嘉75%股权，后者是一家主营微信自媒体的内容营销公司，在未披露过去经营数据的情况下，承诺未来三年累计净利润超过10.7亿元。这是今年以来第二家愿出资数十亿买“公众号”的A股公司。

一边是为求“一号”豪掷千金，一边却是已完成的数字营销收购案“后遗症”频发。据记者不完全统计，2014年至今已有十余家A股公司收购了数字营销公司，如今，庞大的商誉成为悬在这些公司头上的“达摩克利斯之剑”，个别公司甚至因此走上“歧途”。

历史不会重复自己，但会压着同样的韵脚。当市场一次次为“新商业模式”欢呼，又一次次吞下“后遗症”的苦果时，是否应当随之转换思维，不再将估值建立在永续经营的传统假设之上？既然业绩起起落落的周期股都只能给10倍以下的PE，那几乎昙花一现的爆款将承诺业绩折现，岂不是更有利于保护中小股东？

数字营销并购案频现“后遗症”

意欲斥资23.4亿元收购苏州梦嘉的利欧股份，其实是数字营销领域并购的“老手”。2014年至今，公司连续收购了多个数字营销公司，其中标的公司微创时代、智趣广告均已出现承诺业绩不达标的情况——微创时代2015年至2017年累计实现扣非后净利润2.1亿元，低于承诺的三年累计业绩2.256亿元；智趣广告承诺2017年净利润不低于7540万元，而实际当年经审计的扣非后净利润只有2925.04万元。

利欧股份只是争相涉足数字营销，却又不达预期的众多公司之一。例如，天龙集团2014年至2016年连续收购多家互联网营销公司：2014年收购广州橙果60%股权，2015年收购北京优力少部分股权、煜唐联创100%股权，2016年收购北京优力剩余股权……

其中，广州橙果在2014年被收购之后，仅在当年完成了业绩承诺。2015年、2016年实际业绩分别为143.83万元、312.67万元，远低于承诺的1755万元、2369万元。2017年营业利润更是直接变为-1087.75万元，公司接近停业状态。

斥资13亿元收购的煜唐联创虽然完成了业绩承诺，但会计师却拒绝对煜唐联创2017年度实际盈利数与承诺盈利数差异情况发表审核意见，交易所对此亦下发了问询函。此后，公司确认了煜唐联创商誉在报告期的减值情况，调整了商誉、资产减值损失及相关的会计科目。

有些公司已被商誉所累，甚至为此“铤而走险”。从2013年开始并购扩张以来，联建光电连续收购分时传媒等10余家广告公司和传媒公司，转型为一家数字营销企业。然而，被收购的分时传媒却曝出业绩虚增问题。据证监会调查，2014年至2016年，分时传媒通过虚构广告业务收入、跨期确认广告业务收入等方式，共虚增营业收入6178.7万元、利润6047.25万元。上市公司及相关人员均被给予处罚。

2017年，联建光电对此前收购形成的商誉进行了谨慎性评估，决定对7.95亿元商誉及0.74亿元股权共计8.7亿元进行减值处理。业绩持续低迷，加之商誉风险承压，联建光电股价持续下跌，公司实际控制人刘虎军、熊瑾玉因股权质押风险，已有意让出实际控制权。

昔日高业绩承诺暗藏风险

“互联网+”概念的兴起，令基于互联网技术的数字营销在过去几年迅速成为“资本的宠儿”。短短两三年时间，十余家上市公司通过收购转型该领域，试图分得一杯羹。收购时，标的公司大多成立时间不长，但凭借着高额的业绩承诺，大都卖出不菲的价格。

例如，广博股份2014年12月启动对灵云传媒100%股权的收购，作价8亿元，评估增值7.64亿元，增值率为2097.81%，此时距离灵云传媒成立仅一年零一个月的时间。佳云科技（原“明家联合”）2014年至2015年间陆续收购金源互动、云时空和微赢互动三家公司，它们的评估增值率分别为2594.32%、1434.76%和934.84%，产生的商誉共计14.83亿元。

在这类跨界收购中，溢价率高达20倍的例子并不鲜见。如ST龙力收购快云科技和兆荣联合共形成8.16亿元商誉，其中快云科技增值率超27倍。利欧股份收购上海氩氪，评估增值率超29倍。统计中溢价最高者为中昌数据，在2015年以8.7亿元收购数字营销企业博雅科技100%股权，增值率高达7834%，引起市场一片哗然。

回顾这些涉足数字营销公司的收购历程，有一个特点颇为显著，它们大多来自传统行业，由于行业、公司等种种原因，处在被迫转型的路上，而风口上的数字营销因“见效快、业绩好”而被它们所青睐，且单个公司体量较小，方便被纳入上市公司体系。

收购博雅科技的中昌数据曾表示，此次交易完成后，公司主营业务将由干散货运输与疏浚工程业务拓展至数字营销领域，该业务具有良好的发展预期、稳定的现金流和较强的盈利能力，抗风险能力强，是对公司目前业务的良好补充，实现公司经营的稳健发展。交易完成后，公司盈利能力将得到极大增强，并有望扭亏为盈，摆脱连续亏损的局面。

某转型数字营销的上市公司董事长曾对记者表示，不愿错过互联网发展浪潮，经过一番比对，发现数字营销“离钱最近”，门槛较低，是最适合公司转型的选择。那时，他已经主导收购了多家数字营销公司，并有意进一步收购来打通产业链上下游。

商业模式“水土不服”？

回顾数字营销在A股的潮起潮落，有个问题值得思考：数字营销究竟是不是个好生意？换言之，有着强大业绩爆发力的它们，是否有着良好的持续力？出色的业绩表现力背后，哪些因素是核心竞争力？对A股市场来说，这个行业里的公司真的适合吗？

“数字营销归根到底还是营销，对于绝大多数行业内的公司来说，它们的核心价值在于人，客户关系是依赖人完成的。”有行业资深人士告诉记者，互联网技术的确改变了这个行业，但真正能把技术与人剥离开，单纯用技术创造价值的公司并不多。

这就解释了为何数字营销公司能在成立后迅速拿出超高的业绩表现，因为这个团队有着良好的资源，放到哪里都能变现赚钱。据透露，很多营销公司都能“卖好几次”，即团队成立个公司卖掉，离职出来重新成立个公司，再卖掉。

对于A股来说，这种优异的赚钱能力是有吸引力的，但同时又有着巨大的不确定性。在现有机制下，标的公司只要承诺3年至5年的未来业绩，就能按照二十多倍的PE估值，卖出好价钱。可只要承诺到期，核心团队就可以一走了之、另起炉灶，上市公司几乎没有办法阻止，只能承受标的公司业绩大幅下滑带来的商誉损失。

利欧股份收购苏州梦嘉所涉足的微信自媒体内容营销业务更是如此。假设其能完成承诺业绩，可完成后核心团队离职如何避免？“况且，微信公众号是个新生事物，前两年的快速增长能否延续到后续五年、十年？这都是不确定的。”上述资深人士说。

该资深人士还提示，微信公众号目前还有个很大的风险，即真实性究竟有多少。目前来看，刷量依然是个很大的产业，上市公司如何辨别这些公众号哪些是刷量的，哪些没刷？这对上市公司信息披露质量都将是个挑战。

“长期以来，人们对于新生事物总是抱有期待，热衷炒作概念的资本市场更是如此。可当上市公司掏出真金白银收购时，应真正看懂其商业模式，选择更合适的估值手段，毕竟用二十倍估值收购只能贡献三五年利润的资产，确实不安全。”该资深人士说。

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标签： 承诺业绩 时传媒 数字营销公司