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（报告出品方/作者：华西证券，罗惠洲、吕秀华、魏涛）

1.农粮食品领域的金融控股平台

1.1.中粮资本：金融服务三农

中粮资本是中粮集团旗下运营管理金融业务的专业化公司，依托中粮集团产业链， 完善全金融链，在业务专业化发展基础上，利用消费金融，整合资产管理和财富管理 资源，促进产融协同、服务三农，成为以农业金融为特色，拥有信托、期货、保险、 银行等多项业务的投资控股平台。上市公司通过全资子公司中粮资本投资有限公司持 股 50%中英人寿、80.51%中粮信托、65%中粮期货、20%龙江银行、100%资本投资管理 有限公司等。

中粮集团于 2014 年 7 月被国资委确定为国有资本投资公司试点企业，不仅是农 粮食品领域的国有资本投资平台，还是资源整合平台和海外投资平台。2017 年，中 粮资本获批成为国家发改委第二批混改试点企业，同年 8 月，公司引入弘毅、温氏、 首农等战略投资者，完成混合所有制改革。2018 年，中粮资本上市事项获得国务院 国资委和证监会批复，于 2019 年初成功上市。 2015 年，中粮旗下金融资产的整合工作就被提出。2015 年 10 月，中粮资本成立， 原有期货、信托、银行等分散的股权关系，通过内部整合的方式得以统一，实现中粮 集团旗下金融业务达成股权关系、管理关系双重统一。

1.2.取道中原特钢，农业产融第一股

中原特钢是一家回收利用废钢熔炼高品质特殊钢的资源节约型高 新技术企业。其上游是有色金属行业，下游为大型能源、制造企业提供工业专用装备 和特殊钢坯料。 2014 年至 2016 年，中原特钢受上游行业价格提升、下游行业需求低迷影响以及 同行业激烈竞争，2014 年、2015 年连续两年亏损、2016 年虽然实现微利，但经营情 况未得到根本性改善，2017 年虽然收入出现增长，短期内经营情况仍面临较大的困 难。

2018-2019 年，上市公司开展资产重组，公司置出原有资产，置入中粮资本 100% 股权，净利润在 2018 年末逆转为正，实现利润 7.83 亿元。产业结构的调整也使中原 钢铁的净资产收益率（加权）在 2019 年末达到 4.08%。

交易方案：上市公司将所持全部资产及负债，与中粮集团所持中粮资本 64.51% 股权的等值部分进行置换，中粮资本 64.51%股权经上述资产置换后的差额部分由中 原特钢向中粮集团发行股份购买。并向弘毅弘量、温氏投资、首农集团、结构调整基 金、宁波雾繁、航发资产、上海国际资管发行股份购买其合计持有的中粮资本 35.49% 股权，注入资产的交易价格为 211.86 亿元。其中，上市公司拟向交易对方发行股份 支付交易对价 195.24 亿元，占注入资产交易价格 211.86 亿元的 92.16%。

此次交易新进股东的限售股解禁日期：中粮集团为 2022 年 8 月 22 日；其他 7 家 为 2021 年 8 月 20 日。按照交易对价计每股 11.69 元。 交易完成后，中粮资本投资有限公司成为公司全资子公司，其下属的信托、保险、 期货、银行等金融业务成为公司的主营业务，而公司原有的金属材料的机械加工与产 品制造等业务剥离。基于上述资产、业务的变化，公司名称也由中原特钢变更为中粮 资本，于 2019 年 10 月 8 日实现证券简称变更。

2.背靠中粮集团，服务农业产融

2.1.2021 年利润超 13 亿，2022 年前三季度因市场波动承压

中粮资本在 2019 年完成资产重组，主营业务由钢铁业务变更为金融业务后，经 营质量和效益连续三年稳步提升。2021 年，中粮资本主要经营指标均超同期，其中： 营业总收入达到 197.07 亿元，同比增长 45%，归属于上市公司股东的净利润达到 13.72 亿元，同比增长 30%；加权 ROE 约 7.48%。

2022 年前三季度，中粮资本实现营业总收入 127.30 亿元，归母净利润 3.20 亿 元，同比分别下降 24.12%和 68.27%。2022 年三季度末，公司净资产 183.47 亿元， 较年初有略微减少（0.02%），杠杆率从 2021 年末的 5.58 倍上升至三季度末的 6.44 倍。年化 ROE 2.33%。

营业收入构成从 2022 年中报来看，中粮资本营业总收入主要来源于保险业务 （74.72%）、期货业务（18.61%）和信托业务（6.60%）。如果观察保险、期货、信托 业务的营收数值，可以发现营收结构的变化主要来自期货业务营收的变化，上市公司 在定期报告中也披露了期货子公司的期现业务规模波动较大。 如果考虑不同业务的营业利润，那么中粮资本的保险业务在 2022 年上半年实现 营业利润-4.27 亿元，期货业务营业利润 2.06 亿元。同期，公司营业利润 4.71 亿元。

2.2.四张主力牌照：寿险+信托+期货+银行

中粮资本的主营业务包括保险业务（中英人寿）、信托业务（中粮信托）、期货业 务（中粮期货）、银行业务（龙江银行）。公司通过发挥本部业务协同中心的引领与纽 带作用，逐步形成“保障管理+财富管理+风险管理”的跨牌照协作模式，各业务牌照 在服务范围与能力上相互补益，并在合规前提下发掘客户资源，实现信息共享和业务 联动，对外持续提供综合金融服务方案，逐渐形成了中粮资本的金融品牌。

2.2.1.中英人寿：2022 年上半年原保费收入 63 亿元

中英人寿由中粮集团和世界第六大保险集团英国英杰华集团于 2002 年合资组建， 注册资本从最初的 5 亿元人民币增加至 29.5 亿元，现业务已扩展至北京、广东、四 川和福建等 17 个省市共 90 多个重点城市。中粮资本通过全资子公司中粮资本投资有 限公司持股 50%。 中英人寿的收入来源于承保收入以及投资收益。2022 年 1-6 月，中英人寿实现 原保险保费收入 63.13 亿元，同比增长 1.3%；净利润 1.60 亿元，同比下降 64.9%。 二季度末，中英人寿综合偿付能力充足率达 258.05%，核心偿付能力充足率达 156.82%，偿付能力充足，2022 年第一季度风险综合评级结果为 AAA。 新冠疫情反复对居民购买保险的意愿带来冲击，寿险行业竞争加剧，行业新业务 增长乏力，利润同比大幅下滑。在复杂严峻的外部环境下，中英人寿着重提质增效、 压降成本，但受 2022 年一季度资本市场波动的影响，投资业务不及预期。中英保险 主要着力在退休、养老市场，面向更注重服务质量的中高端客户群，设计兼具保障、 储蓄、收益于一身的养老产品。 在渠道方面，中英人寿聚焦资源坚定推进个险战略转型，以高质量发展为核心， 打造新一代职业代理人体系；推动中介渠道（经代和银保）拓局，经代抓住中高端市 场机遇，强化合作方开拓，银保力争先做大、再做强，深耕破局两步走；继续积极布 局康养业态与财富管理。

2.2.2.中粮信托：聚焦粮油食品行业的特色产业信托

中粮信托于 2009 年 7 月 1 日获银监会批准开业，是由银监会直接监管的非银行 金融机构。2012 年，中粮信托引进战略投资者——蒙特利尔银行。目前股东架构为 中粮资本投资有限公司持股 80.51%；蒙特利尔银行 16.24%，中粮财务公司 3.25%。 中粮信托主要集中于粮油食品行业，形成了农业供应链融资、农业土地流转、农 业真实的股权信托投资以及农业消费信托四类差异化资产。中粮信托持续推进基础资 产、金融市场、资产管理和财富管理四大业务体系，做大做强标品业务。2022 年上 半年，中粮信托净利润实现 2.38 亿元，同比增加 35.95%。 中粮信托与中国食品持续合作推进冷链仓单质押项目，与蒙牛持续合作开展 ABS 项目推动集团相关业务板块提质增效；与中粮贸易合作的玉米种植贷业务，解决了相 关产业链上中小微企业流动性资金不足的难题。 公司在资产证券化业务领域，已基本形成汽车金融 ABS、信贷 ABS、交易商协会 ABN 三大产品体系；汽车抵押贷款资产支持证券业务已树立公司市场品牌，2022 年 年初至今，信贷 ABS 发行中，中粮信托发行项目数 4 个，行业第 10；发行规模 400 亿元，行业第 4。

2.2.3.中粮期货：经纪+风控财管的一体两翼

中粮期货是中粮资本系统内最早成立的公司。早在上世纪 70 年代，中粮集团就 完成了新中国第一笔国际期货交易，是国内最早参与期货业务的公司。成立于 1996 年的中粮期货在期货行业处于第一梯队，一直保持大宗农产品期货的市场领先地位， 大豆、豆油、豆粕、菜粕、白糖等品种持仓量长期处于期货交易所前五位。中粮期货 以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富管理业务为支撑，“一体两翼”协同，是 我国产业系期货的代表。 经纪业务方面，在全球大宗商品价格波动加剧的背景下，中粮期货抓住市场避险 需求增长的机遇。在 2021 年以生猪期货上市为契机强化产业客户服务，以国债期货 为切入点拓展金融客户数量。在 2022 年紧跟市场热点开展投教活动，克服保证金利 率下降的困难。 在风险管理方面，中粮期货通过开展期现业务、场外业务、做市商业务等商业模 式为客户和企业自身创造价值。2022 年上半年，基差贸易净收入同比增长 16%；场外 衍生品名义本金规模同比增长 30%。中粮期货通过“保险+期货”模式，为产业客户 提供风险管理服务，以规避部分生产原料市场价格（尤其是农产品）波动导致成本增 加，为保障防疫物资稳定生产做出贡献。2022 年上半年，公司开展“保险+期货”项 目 10 个，保障现货 2.66 万吨，覆盖面积 1.44 万亩，覆盖广西、新疆、山西及湖 北等 4 省 7 市 3 家涉农企业、2,575 户农户，保险金额达到 3.52 亿元。

2.2.4.龙江银行：服务中俄经贸，面向农业产业

龙江银行是经中国银行业监督管理委员会于 2009 年 11 月 27 日批准，在原齐齐 哈尔市商业银行、牡丹江市商业银行、大庆市商业银行和七台河市城市信用社（三行 一社）的基础上合并重组而设立的股份有限公司，注册资本为 43.60 亿元。

中粮集团是龙江银行的第二大股东，通过中粮资本投资有限公司持股 20%，与其 农业产业金融的特色化道路契合。其他股东包括：黑龙江省大正投资集团 20.5%、黑 龙江交通发展 7.97%、大庆市国有资产经营 5.19%、上海上实集团 5.02%等。2022 年 上半年实现净利润 3.96 亿元，期末总资产 3039 亿元。 龙江银行依托黑龙江省的农业资源，结合金融和农业产业链，开创农业供应链金 融模式，是全国第一家农业供应链银行，通过“龙行数字化供应链电子平台”构建产 业链、供应链核心企业、上下游企业、金融机构及第三方机构一体化的金融供给和风 险防控体系，开展保理融资等业务，帮助核心企业上游供货商及时解决应收账款融资 难题。 龙江银行定位聚焦“服务龙江经济、服务普惠零售、服务中俄经贸”，于 2015 年成为中俄金融合作分委会成员行，于 2018 年完成首笔黑龙江省陆路跨境调运人民 币现钞至俄罗斯，于 2019 年（龙江银行哈尔滨分行）为中方客户向俄罗斯客户开出 首笔人民币信用证（金额 3490 万人民币）。龙江银行推动并实施中俄银行间合作的代 理行建设、对俄跨境清算、本币现钞跨境调运等工作，搭建全方位对俄清算平台，并 与俄方金融机构建立了广泛的合作伙伴关系。

2.3.综合金融补充：产业基金+商业保理+金融科技

中粮农业产业基金管理公司由中粮信托持股 50.02%与另外 3 家国际企业包括法 国粮食贸易商路易•达孚（Louis Dreyfus）、日本私募投资基金蚂蚁资本（Ant Capital）以及建银投资设立。中粮资本通过发展产业基金长期深根于农粮食品等细 分行业。 在大力发展保险、信托、期货等传统金融业务的同时，中粮资本在金融科技领域 迈出探索的步伐。中粮资本控股股份有限公司于 2020 年 7 月 7 日和 2020 年 11 月 30 日相继设立中粮资本（天津）商业保理有限公司和中粮资本科技有限责任公司。依托 中粮集团业务资源，利用区块链、大数据、物联网等先进技术，布局供应链金融业务， 力争实现商流、信息流、物流、现金流的四流合一。通过连通中粮集团真实业务场景 和沉淀数据，充分发挥基于行业深耕下的风控能力，以技术驱动金融业务创新，增强 客户黏性，进而提升中粮资本服务国内农业及食品行业的水平。

中粮金科作为农业供应链金融的业务新载体，通过自主研发，先后上线粮信、云 飞票、升悦、农粮等四大产业金融服务平台。粮信平台旨在基于中粮集团核心企业信 用，通过开立无条件电子付款承诺“粮信”，为上游供应商提供反向保理融资服务； 云飞票平台旨在打造全新票据体系，为产业链供应链上下游企业客户提供发票数字化 服务；升悦平台旨在基于真实贸易场景，以数据增信和第三方担保等方式为下游经销 商提供正向保理融资和助贷服务；农粮平台旨在通过整合物流、物联网传感器、货物、 贸易等四类数据，实现电子仓单全生命周期管理。截至 2021 年底，粮信平台累计交 易量 65.31 亿元，升悦平台累计交易量 3.53 亿元，服务我国粮油食品安全和农业发 展。 2021 年，中粮资本确定“十四五”规划目标：立足中粮产业，打造以服务民生 为特色的综合金融平台。各业务条线确定蓝图目标：中英人寿提出 2025 年蓝图规划， 资产登上千亿平台；中粮期货提出 2025 年力争成为国内领先的产业特色衍生品金融 服务公司，列于期货行业龙头；中粮信托提出 2025 年力争成为具有产业特色、行业 美誉的一流资产管理和财富管理平台，综合排名进入行业前二十。

3.粮食安全与国企重估背景下的机会

3.1.粮食安全的战略目标为产业划定下限

粮食安全是世界性的重大课题，关乎国家战略和百姓生活。中共中央在 1982 年 至 1986 年连续五年发布三农主题的一号文件，并从 2004 年起又连续 19 年发布关注 三农的一号文件。党的二十大报告指出，粮食、能源资源、重要产业链供应链安全， 是维护国家安全能力的重要体现。全面落实粮食安全党政同责，确保中国人的饭碗牢 牢端在自己手中。 2019 年底以来，全球受到蝗灾的影响，粮食安全的关注度进一步提升，2020 年 以来受到新冠疫情以及 2022 年俄乌冲突影响农产品进口，粮食安全的紧迫性再次提 升。国家粮食安全战略背景下农业金融产业迎来发展良机。 现代经济体系中，小农户在收入压力和外部竞争中经营日趋艰难，具有规模经济 的家庭农场等各类新型经营主体在现代农业经营中会渐渐取得主流经营主体地位。发 展多种形式适度规模经营，培育新型农业经营主体，是建设现代农业的前进方向和必 由之路。随着农业内部的结构调整与产业升级的加速，农业经营主体将转型为以规模 农户、家庭农场、合作社和农业产业化企业等为主的新型规模经营者。

农业经营规模化为农业金融发展创造良机。根据农业农村部数据，到 2021 年， 全国家庭农场达到近 390 万家；依法登记的农民合作社达到 220 万家，是 2012 年底 的 3 倍多；从事农业生产托管的社会化服务组织数量超过 90 万个。各类新型农业经 营主体和服务主体快速发展，成为推动现代农业发展的重要力量。 新型规模经营主体的发展将为服务农业的金融机构提供巨大的潜在客户群体，引 致更多的金融需求，推动农业金融发展。除存款、信贷需求之外，还会有结算、保险、 理财等金融需求，为农业金融的业务多元化发展提供了机遇。 农业金融的供需矛盾突出，政策支持农业金融快速发展。中国人民银行发布的 《中国农村金融服务报告 2018》显示，自 2007 年创立涉农贷款统计至 2018 年，全 部金融机构涉农贷款余额累计增长 534.4%，11 年间平均年增速为 16.5%。涉农贷款 余额从 2007 年末的 6.1 万亿元增加至 2020 年末的 38.9 万亿元。债券、股票等直接 融资有较快发展，农产品期货市场从无到有。央行数据显示，2022 年三季度末，我 国本外币涉农贷款余额 48.5 万亿元，同比增 13.7%；农户贷款余额 14.8 万亿元，同 比增长 12.0%。

但我国目前的农业金融体系仍以中国农业银行、邮政储蓄银行和城镇商业银行等 商业银行金融为主，在金融产品的供给上会顾及资金安全与收益水平、稳定性，突出 问题表现在产品利息较高、期限过短、结构较为单一、担保要求较为严格等，农业金 融的供需矛盾依旧存在，农业金融改革仍有待进一步深化。 金融支农保障机制日臻完善，为农业金融发展创造条件。中央至各级政府通过 税收优惠、贴息奖补等扶持政策，完善金融支农保障机制。包括对符合条件的金融机 构向农户等经营主体开展小额贷款业务，给予增值税、企业所得税减免；县域金融机 构涉农贷款的增量奖励等，为涉农金融机构的发展降低经营成本。 此外，农村信用体系的建设是金融支农保障机制的基础。推进农村信用体系建设 有效减少了农户与金融机构间的信息不对称，不仅有助于推广农户小额信用贷款，提 高资金使用效率，而且有助于提高农民信用意识，改善农村信用环境。

3.2.国企改革背景下现代企业制度不断完善

2016 年 7 月 18 日，中粮集团作为第一批国企改革试点单位，率先全面启动国 有资本投资公司改革，在完善企业制度上取得一定成效，形成示范。中粮集团按照中 央国企改革“顶层设计”的要求，通过分离资本运作与资产经营，探索构建定位清晰 且职责明确的“集团总部资本层—专业化公司资产层—生产单位执行层”三级架构， 努力实现政企分开、投资和经营分开、所有权和经营权分开。

在这一模式下，中粮总部负责国有资本的配置与监管，将资产运营职能全部下沉 至专业化公司。中粮资本等集团旗下专业化公司，拥有包括用人权、资产配置权、生 产和研发创新权、考核评价权和薪酬分配权五大类关键权力。 而中粮资本作为发改委第二批混合所有制改革试点 9 家企业之一，在 2017 年混 改和 2019 年重大资产重组中也持续完善相应的企业制度。

3.3.金控平台牌照化，做大规模成为生态要求

2020 年 9 月，国务院印发《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，中国人民 银行同步发布《金融控股公司监督管理试行办法》，自 2020 年 11 月 1 日起施行，意 味着金控公司正式被纳入牌照化的监管体系。 根据《金融控股公司监督管理试行办法》，对于非金融企业和自然人实控金融机 构，在满足两类及以上“一级牌照”的情况下，达到设立门槛，应当设立金控公司。 设立的门槛区分是否含有商业银行，需满足金融机构资产规模的最低要求。其目标在 于将系统重要性金控公司纳入监管，而资产规模就是判断系统重要性的一个基本指标。 此外，设立条件中还要求金控公司实缴注册资本额不低于 50 亿元人民币，且不低于 所控股金融机构注册资本总和的 50%。

在此监管规定下，中信集团、北京金控已于 2022 年 3 月获得首批金控牌照。中 粮资本依靠中粮集团充足的资本、较高的产业地位等优势，较早获取银行、信托、保 险、期货等“一级牌照”，为农粮食品行业提供综合金融服务。中粮资本定位“以农 业金融为特色的金融控股平台”，产融结合支持主业方面也发挥举足轻重的作用，继 续整合资源、发展壮大是趋势所向。

4.盈利预测

2021 年，中粮资本主要经营指标均超同期。2022 年业绩略有下降。疫情防控优 化持续推进，经济有望在 2023 年得到修复。中粮资本将持续受益于金控平台的协同 优势和国企改革的红利释放。公司在粮食安全的战略布局方向具备产业优势，有望实 现营收与利润的快速增长。 我们按照 2022 年前三季度的 4/3 估算 2022 年全年收入，并对利息收入、保费 收入、手续费及佣金收入给出 2023 年 8%增速和 2024 年 15%增速。 我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业总收入 169.73、183.31、210.81 亿元， 分别同比增长（-13.87%）、8.00%、15.00%；2022-2024 年分别实现归母净利润 6.80、9.85、15.55 亿元，分别同比增长（-50.44%）、44.92%、57.84%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.30、0.43、0.68 元/股，对应 2022 年 12 月 23 日收盘价 7.14 元的 PE 分别为 24.19X、16.69X、10.58X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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