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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　3月15日，一封内容关于营利性医疗机构在上市融资方面的调研文件在网络上流传，虽未正式公布，但是却对民营医疗机构资本无序扩张敲响了警钟。近年来，民营医疗机构依托上市地位融资的便利性，联合外部资本做激进并购扩张的不在少数，爱尔眼科便是其中之一。

　　正如硬币有正反两面，爱尔眼科联合外部资本做“高杠杆扩张”也有AB面，所谓A面正是扩张带来的业绩高增长、模式快速复制粘贴、规模迅速扩大等，B面则是激进扩张带来的后遗症，如业绩对于并购的过度依赖而导致内生增长不足、溢价收购带来的高额商誉、管理不到位而带来的诊疗规范性下降、名誉毁损等。

　　如今，凭借专业性崛起并占据民营医疗机构龙头地位的爱尔眼科，似乎在一次次医患纠纷、为获利花式营销被处罚事件中“自砸招牌”，日渐跌落神坛，更被投资者戏称为“编外莆田”。 目前，爱尔眼科利用并购基金对外高速扩张虽说已降速，但面对激进并购后带来的管理难题、合规性、规范性难题，或还要付出比预期更多的资源。

　　主要子公司业绩增速远不及整体增速 内生增长或难维持高增长

　　爱尔眼科，作为民营眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，其中医疗服务营收占比约为67.74%，视光服务营收占比约为22.52%。

　　在资本市场中，爱尔眼科更是红极一时的明星股，创造了连续13年营收净利润持续增长、被资本热捧股价10年翻几十倍等传奇。2021年，爱尔眼科以及提交营收、净利润双双高速增长的优秀成绩单。其中，营业收入为150.01亿元，同比增长25.93%；归母净利润为23.23亿元，同比增长34.78%。

　　业绩维持高增，公司股价为了腰斩了呢？ 是价值回归还是价值低估呢？通过公司估值指标我们可以看出，纵使是股价腰斩，爱尔眼科的P/E仍高达81.5倍。因此，很难说爱尔眼科的股价被低估，而股价的持续下挫，或许是投资者对爱尔眼科的业绩高增预期下降。

　　事实上，对于爱尔眼科而言，内生增长与并购基金培育，是构成公司增长的两个变量。然而，爱尔眼科的内生增速或远不及并购基金培育的增速。

　　在公司2021年财报中，我们发现了一个很重要的信号——公司主要子公司（对公司净利润影响达 10%以上的参股公司）业绩增速远不及整体增速。以净利润贡献最大的长沙爱尔眼科医院为例，其营收增速仅为3.21%、净利润增速仅为4.68%，均远不及整体增速。

（资料来源：公司年报 新浪财经上市公司研究院整理）

　　同时，我们选取了长沙爱尔眼科、武汉爱尔眼科、成都爱尔眼科等9家主要子公司，该9家主要子公司的平均营收增速为11.99%，远不及公司整体营收增速25.93%；平均净利润增速为7.61%，远不及公司整体净利润增速34.78%。

　　这个增速比较，似乎在暗示我们，爱尔眼科连年高增长的核心要素或在于其“上市公司+PE”的激进并购模式，不断给上市公司输送“新鲜血液”。

　　“上市公司+PE”模式激进并购步入尾声 内生增长或难支撑高增长

　　2011年，爱尔眼科体内医院数量为37家，全年营收规模为13.11亿元；十年时间内，凭借外部资金力量，爱尔眼科开启了激进并购之路，到2021年，爱尔眼科体内医院数量已高达610家，其中包含上市公司旗下医院数量292家，对应的营收规模也增至150亿元。

　　2011-2021年内，爱尔眼科营收规模年复合增长率约为27.60%，体内医院数量的年复合增长率约为32.35%。由此可见，爱尔眼科的高增长故事，离不开其“上市公司+PE”的高速并购模式。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　所谓“PE+上市公司”模式，就是指，上市公司与PE投资机构合作设立基金，并运用并购基金对外收购资产，待时机成熟后注入上市公司，协助上市公司进行产业整合式的外延式扩张，从而实现上市公司和投资机构的资源优势互补及利益共赢。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院）

　　2011年以来，以“PE+上市公司”模式为主设立的产业并购基金规模一度呈 “井喷”状态，2014年，爱尔眼科也搭建了其产业并购平台，先后成立了深圳前海东方爱尔医疗服务产业并购基金、华泰瑞联并购基金以及爱尔中钰眼科医疗产业并购基金3只并购基金，也正是从这一年起，爱尔眼科开启了高速并购之路。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院整理）

　　截至2021年底，爱尔眼科在全球共布局723家医疗机构，其中，中国内地610家（上市公司旗下292家，产业并购基金旗下318家）、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家，从渗透率看，目前公司对地级市覆盖率达到80%，离90%的目标仅一步之遥。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院整理）

　　若爱尔眼科能够在资金充足、无商誉大规模减值的前提下，继续在全国乃至全世界范围内收购优质标的话，公司或能维持在高成长阶段，收获高倍估值。

　　然而，通过爱尔眼科新增体内医院数量可以看出，2020年后，爱尔眼科产业并购基金的对外并购降速了，2020年、2021年，并购基金旗下新增体内医院数量分别为-9家、15家。然而，爱尔眼科依旧在不断地将体外培养医院纳入上市公司旗下，2020-2021年，上市公司旗下新增体内医院数量分别为64、58家。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院整理）

　　归功于大批体外医院纳入上市公司并表范围，爱尔眼科依旧维持营收、净利润双高增的优秀业绩，2021年，公司营业收入同比增长25.93%，归母净利润同比增长34.78%。

　　在2021年股东大会上，爱尔眼科董事长表示，未来几年，爱尔眼科可能不会再新设并购基金，之后医院的布局将以自建为主，体外存量医院将逐步注入上市公司。截至2021年底，爱尔眼科体外医院共计318家。告别激进扩张后的爱尔眼科，或能凭借体外存量医院的并入维持高增长，然而如何保证内生增长、优化资金结构及化解商誉风险这些问题，可能显得更为棘手。

　　激进并购后遗症犹存：43亿商誉压顶 “贴牌式连锁”管理风险剧增、医患纠纷不断

　　“上市公司+PE”高速扩张模式的A面是模式快速复制、规模迅速扩大，而B面则是溢价收购带来的商誉压顶、债务负担加重以及运营管理难度剧增。

　　2019-2021年，爱尔眼科共计提了9.93亿的商誉减值准备，其中，2021年共有10个上市公司旗下医院计提了商誉减值损失，共计2.17亿元，约占全年归母净利润的9.34%。同时，从现存商誉规模来看，2021年计提商誉减值损失后，爱尔眼科仍存商誉账面价值为43.17亿元，商誉/净资产比例为35.3%，远高于行业均值16.23%。

（资料来源：新浪财经上市公司研究院整理）

　　43.17亿商誉压顶，若并购的标的资产经营状况未达预期，则存在商誉减值风险，从而对上市公司损益造成不利影响。

　　实际上，随着连锁医疗服务网络不断扩大，爱尔眼科还有个最容易被投资者忽视但却十分重要的问题，那就是公司管理方面的风险。

　　首先，无论是上市公司旗下的医院，还是并购基金旗下的医院，爱尔眼科均许可其使用公司指定商标及“爱尔” 字号，在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。事实上也确实如此，伴随爱尔商业版图迅速扩张而来的，正是日益增多的法律诉讼。

　　在黑猫投诉平台上，搜索爱尔眼科，共有55条相关投诉，内容就涉及操作失误、诊疗效果不佳、虚假宣传等等。值得关注的是，这些投诉具体医院大多非爱尔眼科成立较久的核心子医院。

　　除此之外，2014年进入高速扩张期后，爱尔眼科的医疗纠纷不断。据相关媒体报道，2014-2020年，中国裁判文书网记载的爱尔眼科的医疗纠纷共计75起，对患者的赔偿金额从数万元到数十万元不等。

　　艾芬医疗纠纷事件更是将爱尔眼科推至风口浪尖，据微博账号“急诊向日葵艾芬” 在微博发表了一篇文章，质疑武汉爱尔眼科术前未仔细检查眼底，事后多次复查也不规范，延误了最佳的治疗时机。此事件从去年年初爆发至今，依旧未平息，医患纠纷、行贿门等等，爱尔眼科深陷舆论的漩涡。

　　在不断做大的同时，爱尔眼科更应紧抓管理，保证连锁机构医疗诊治过程的规范性，稳住患者对于爱尔眼科这份来之不易的信任，才是当务之急，而这对于民营医疗机构而言也是十分珍贵的。

　　除了医患纠纷外，众多患者对于爱尔眼科的营销方式也颇为不满。近年来，为了保证内生增长，爱尔眼科在营销上也持续不断地“发力”，这包括给医生的好处费、开单奖励、转诊奖励等，特别是爱尔眼科大力发展视光服务后，营销发力越发明显，过度营销翻车被处罚也是不断。

　（资料来源：微博账号“急诊向日葵艾芬”爆料）

　　近日，爱尔眼科旗下医院，淮安爱尔眼科医院有限公司，因违反广告内容管理规定，被罚款2.65万元。处罚事由包括：发布未经审查批准的广告；用奥运击剑冠军仲满的代言图像误导消费者；配文“近视有罪，摘镜有理”对近视患者带有偏见、违背社会良好风尚。除此之外，广州爱尔眼科医院有限公司还曾因为在其公司网站发布“全飞秒的激光，今天矫正，明天上班”“术后痛感轻微、不留疤、复发率低”等宣称医疗功效、保证治愈率的内容，违反了《中华人民共和国广告法》有关规定，被广州市越秀区市场监管局在2021年6月处以罚款28万元。

　　近十年来，爱尔眼科仿佛在“杠杆收购”带来的高增长中迷失了自己，重营销、轻研发、医患纠纷不断，逐渐在患者眼中跌落神坛，更是被戏称“编外莆田”。这可能就是为什么3月份在一封内容关于营利性医疗机构在上市融资方面的调研，名为《国家卫生健康委体制改革司关于请协助提供有关研究资料的函》的文件流出后，爱尔眼科股价跌超10%的原因了。

　　爱尔眼科利用并购基金对外高速扩张虽说已降速，但面对激进并购后带来的管理难题、合规性、规范性难题，或还要付出比预期更多的资源。

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