博源投资2012年报(博源股份最新公告)

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信用债违约处置现状与症结点

（海通固收杜佳、王巧喆）

摘 要

我国债券违约回收情况。今年债券违约情况依旧频发，而违约之后债券的回收情况也一直是市场关心的问题。我们定义违约部分累计回收率=违约部分累计回收额/违约金额，我国违约部分累计回收率仅有12％-13％左右。从兑付时间来看，违约后全额兑付的债券回收时间相对较短，其中技术性违约以及回收期在3个月以内的占比较多，但也存在部分回收时间超过2年的债券。我们选取违约企业超过5家的行业计算累计回收率，交通运输、综合、食品饮料、机械设备、采掘等行业累计违约回收率较高，纺织服装回收率最低，商贸、建筑装饰、房地产相关违约券的回收率也不高。

违约后续处置方式概述。债券违约后主要的处置方式有：协商、处置抵押物及向担保人求偿、债务重组、诉讼等。1）协商处置。主要指的是经过协商后债权人给予债务人一定的宽限时间，债务人通过自筹资金偿还债务。自筹资金可以通过：一，处置资产，寻求其他公司借款，或者与金融机构合作，如获取银行借款等；二，第三方收购，例如由AMC收购债务；三，寻求母公司帮助，例如12二重集MTN1。除了以上几种方式外，引入新投资者也可以为债务人带来资金。2）处置抵押物及向担保人求偿。但在违约时，即使存在连带责任保证等增信措施，最终回收情况与还款意愿和还款实力有较大关系。抵质押物处置则一方面存在求偿顺序问题，另一方面在价值和时间方面有一定的不确定性。3）债务重组。具体来看主要包括以资产清偿债务、债转股、减少债务本金、降低利息、展期、追加担保等。本息展期等方式在今年出现次数远高于以前年度。4）诉讼。主要包括违约后求偿诉讼以及破产诉讼。求偿诉讼一般适用于债务人经营情况已经恶化，但不满足破产诉讼的要求，并且债权人不希望进入破产程序的情况。破产诉讼一般适用于已有多只债券违约，且债务人资不抵债的情况，其中破产重整更适用于债务人经营有可能好转的情况，清算则更适用于债务人自身经营已经无法好转，不具备重整价值。破产和解主要适用于没有使用比较重要的财产设置物权担保的企业，或者中小型企业。

部分违约债券处置案例。信达资产收购内蒙古博源控股集团有限公司违约债券，结合期近期监管允许AMC收购融资平台到期债务的情况来看，AMC或可发挥其不良资产处置的经验及优势，但是定价是关键。债券违约后债务人破产重整的案例较多，较为成功的超日债，关键是引入有较强实力的同行业企业作为重整方，而破产重整失败的例如广西有色，清算后债务类普通债权人首次清偿率较低。此外多家公司违约后在不破产重整的情况下（拟）引入战略投资者，或在经营以及资金方面有一定助力。

违约处置“难”，有何症结点？

违约处置似乎在“变难”。18年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却很低，违约处置也更多的采用法律手段。18年以来违约处置“变难”与我国信用债刚兑打破后保兑意愿下降、违约企业资质恶化都有关系，过低的回收率使债券投资者对违约持极度避免的态度，而民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”，影响民企再融资，造成恶性循环。

有何症结点？一是缺乏风险偏好较高的资金参与到违约后续处置中。我国资本市场主体较单一，资金来源高度集中于银行类机构，很少有像美国秃鹫基金/困境基金那类的资金出现，参与到违约企业后续处置中。二是风险缓释工具尚未成熟，导致投资者无法对冲风险。三是投资者保护制度尚不完善，效力有限。债券持有人与银行等其他类型的债权人相比，处于明显弱势地位。实践中，我国持有人会议制度规范匮乏，持有人会议决议法律效力不明确，争议问题较多，致使违约处置进程受阻，投资者合法权益不能有效保障，这也导致不少持有人直接以自己名义申请司法程序。甚至还出现了持有人会议通过了议案，但是发行人却拒绝接受的情况。此外欺诈、恶意逃废债行为较难约束，严重损害投资者权益，包括且不限于违约前转移资产或优先偿付关联方债务、在债权人对公司资产提起诉讼保全前将资产质押给关联方以便提前让关联方查封、担保方各种方式逃避担保责任，更有甚者企业破产重整或者清算过程中联合破产管理人压低资产处置价格转移利益。未来我国信用债违约处置还面临诸多难题，但我们也看到一些积极变化，风险缓释工具已在发展，投资者在积累求偿经验，投资者保护制度也在不断完善，比如近年来债券募集说明书中已经加入了不少投资者保护条款。我们对未来仍充满期待。

1.我国债券违约回收情况

今年债券违约情况依旧频发，而违约之后债券的回收情况也一直是市场关心的问题。

违约部分累计回收率仅有12％-13％左右。我们定义违约部分累计回收率=违约部分累计回收额/违约金额，该指标可以反映违约后的回收情况。我们统计了截至19年12月4日所有违约的债券，由于部分违约债券相关信息获取较为困难，我们删除了无法获得关键信息比如违约金额的债券后，得到样本违约债券386只，违约总金额约2500余亿元，违约部分回收率约为12％-13％左右。

违约后全额兑付的债券回收时间相对较短，其中技术性违约以及回收期在3个月以内的占比较多。我们统计截至19年12月4日，在违约后全额兑付的债券中，回收期在3个月以内的合计占比超半数，这些债务人违约多是因为行业不景气以及自身现金流暂时的紧张，违约收回的可能性相对较大，回收时间也相对较短。回收时间较长在两年及以上的债券，有11蒙奈伦以及多次延期回售登记的10中钢债。

我们选取违约企业超过5家的行业计算累计回收率，交通运输、综合、食品饮料、机械设备、采掘等行业累计违约回收率较高，纺织服装回收率最低，商贸、建筑装饰、房地产相关违约券的回收率也不高。

其中交运行业全额兑付债券有16海航01，17美兰机场SCP002、15冀物流CP002；综合行业回收比例较高的企业主要包括中民投、亚邦等；食品饮料行业回收比例较高的企业则有南京雨润等。此外，重资产行业例如机械设备、采掘等行业回收比例也相对较高。

2.违约后续处置方式概述

债券违约后主要的处置方式有：协商、处置抵押物及向担保人求偿、债务重组、诉讼等。

协商处置，主要指的是经过协商后债权人给予债务人一定的宽限时间，债务人通过自筹资金偿还债务。自筹资金可以通过：（1）处置资产，寻求其他公司借款，或者与金融机构合作，如获取银行借款等。如中民投违约后处置项目公司股权，珠海中富实业向银行抵押贷款偿付公司债，并向广东长洲投资有限公司借款1.85亿元。此外，也存在纾困基金参与债务偿还的案例。广东奥马电器违约债券偿还资金是由中山金控所管理的中山市纾困基金牵头，由华鑫信托成立的集合资金信托计划为公司提供的融资资金。（2）第三方收购。例如由AMC收购债务，内蒙古博源的违约债券由信达资产收购。此外近期监管允许AMC收购融资平台到期债务，中国信达总裁助理表示，中国信达在收购平台到期无法兑付债务的同时，联合产业投资人利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务，已投放相关项目余额约70亿元。（3）寻求母公司帮助。例如12二重集MTN1违约后实控人国机集团或其受托机构拟受让此次全部的违约中票。除了以上几种方式外，引入新投资者也可以为债务人带来资金。

处置抵押物及向担保人求偿。对于有增信的债券，例如有担保以及有抵质押物的，在债券违约后债权人可向担保人追偿，对于有资产抵质押的债券，债权人对于抵质押资产具有优先受偿权。但是一方面我国信用债较多没有增信措施，而银行贷款等债务一般有抵押物等。另一方面民企保证人较多为其实际控制人，而在违约时即使存在连带责任保证等增信措施，最终回收情况与还款意愿和还款实力有较大关系，存在一定逃废债的情况。抵质押物处置则一方面存在求偿顺序问题，另一方面在价值和时间方面有一定的不确定性。

债务重组：根据财会〔2019〕9号，是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。一般包括下列方式，或下列一种以上方式的组合：（一）债务人以资产清偿债务；（二）债务人将债务转为权益工具；（三）除第一项和第二项以外，采用调整债务本金、改变债务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。具体来看主要包括以资产清偿债务、债转股、减少债务本金、降低利息、展期、追加担保等。

以非现金资产清偿债务则主要包括以存货、固定资产等实物资产，或是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利进行清偿，例如雏鹰农牧违约后拟以存货偿还利息，根据每日经济新闻报道，11月8日已有一家债权人与雏鹰农牧达成协议，愿意接受上市公司以实物偿还债务本息，涉及的金额约2100万元。其他方式例如本息展期等方式在今年出现次数远高于以前年度。

诉讼：主要包括违约后求偿诉讼以及破产诉讼。

违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况，根据《民事诉讼法》第九章，在诉前或诉中，如债务人的行为或其他原因，使债权人合法权益受到损害的，债权人可提起诉前财产保全或者诉中财产保全，具体保全方式包括查封、扣押、冻结等。

破产则包括重整、清算、和解三种，债权人可以提出重整和清算。破产诉讼时企业需满足：（1）不能清偿到期债务；（2）资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。但根据《破产法》第19条，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施解除，执行程序中止，以及46条，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。进入破产程序后同一顺位债权的受偿率相同。

破产重整（“破产不停产”）是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重组计划，同时债务人可以在管理人的监督下继续经营其业务，在重整期间，债权人不能单独个别地追索债权，重整更适合于债务人经营仍有好转可能的情况。破产清算则适用于企业经营情况已经发生不可逆恶化的情况，但破产清算程序耗时较长，费用及成本较高，最后债权人可分配的所得往往较少。

总体来看，协商是最基本的方式，债务重组一般适用于债务人只是暂时出现流动性紧张等问题，经营情况尚可，后续清偿可能性较高，同时对于债权人来说，诉讼成本较高的情况；求偿诉讼一般适用于债务人经营情况已经恶化，但具有一定清偿能力，不满足破产诉讼的要求，并且债权人不希望进入破产程序的情况，因为破产申请受理后，一方面先前的财产保全措施将解除，不利于此前已经申请财产保全的债权人，同时债务人未到期债权全部到期，求偿的债权人增多；破产诉讼一般适用于已经有多只债券违约，且债务人资不抵债的情况，普通债权在破产程序中受偿顺序相对靠后较为不利，总体破产诉讼后得到清偿的案例也相对较少，时间相对较长。其中破产重整更适用于债务人经营有可能好转的情况，清算则更适用于债务人自身经营已经无法好转，不具备重整价值。破产和解主要适用于没有使用比较重要的财产设置物权担保的企业，或者中小型企业。

3.部分违约债券处置案例

3.1信达资产参与博源集团违约债券收购

内蒙古博源控股集团有限公司（以下简称“博源集团”）是一家以天然碱化工、天然气化工及煤炭为主业，以资本经营和石化物流为辅业的企业集团，截至首次违约日（2016年12月5日）企业性质为民营企业。博源集团共涉及违约债券4只，分别为16博源SCP001、16博源SCP002、12博源MTN1及13博源MTN001，违约时间分别为16年12月5日、17年2月3日、17年11月21日及18年7月18日。其中16博源SCP002已足额兑付。而关于债券违约后续的进展及处理情况，博源集团18年4月16日公告称，其推动的信达资产内蒙古分公司收购逾期债券的方案已取得进展。至18年8月28日，博源集团30亿元存续债券已由信达资产全部收购。

3.2破产重整案例

债券违约后债务人破产重整的案例较多，较为成功的典型案例为超日债，通过破产重整剥离债务，违约债券于14年12月兑付，债务人于15年恢复上市。而破产重整失败的例如广西有色，重整失败后成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。此外，19年以来多家债务人进行破产重整，重整计划能否通过一方面与企业自身是否具备重整价值相关，另一方面与方案能否较大程度保证债权人利益有关。

3.2.1超日破产重整成功

违约前存在行业产能过剩，公司经营困难资不抵债，并且已经出现多笔银行借款逾期。13年我国光伏行业整体形势虽有所好转，但是行业仍存在产能过剩的情况。从财务角度来看，超日被出具无法表示意见的2013年审计报告，且资产质量较差，应收账款回收难度较高，违约前超日开工率较低，13年主营业务收入较12年下降约67％。此外根据其13年跟踪评级报告，截至公司2012年年报出具日，公司银行贷款规模共计17.06亿元，其中有13.76亿元银行贷款逾期，涉及14家银行；此外，多家供应商因货款清偿事项向超日提起诉讼。截至13年末超日资产负债率为104％已资不抵债。

超日重整时间约8个月，14年内扭亏为盈，违约债券得到兑付，15年恢复上市。

选择有较强实力的同行业企业作为重整方是迅速重整成功的关键。重整中引入的主要投资人江苏协鑫能源有限公司（以下简称“江苏协鑫”）是协鑫集团有限公司（以下简称“协鑫集团”）境内投资平台，截至重整方案发布时，协鑫集团是中国最大的非国有电力控股企业，和全球最大的光伏材料制造商。协鑫集团与超日主营业务有较多重合性，并且在行业有较为重要的地位，超日重整方案中经营部分规划，如技术、成本控制、管理等也较多依托江苏协鑫和协鑫集团。

3.2.2沈阳机床破产重整计划获批

沈阳机床股份有限公司（以下简称“沈阳机床”）主营机床制造和销售，是中国最大的综合机床制造商之一，收入及利润主要来源于数控机床。截至19年9月末其控股股东为沈阳机床（集团）有限责任公司（以下简称“沈机集团”），实控人为沈阳市国资委。沈阳机床及沈机集团首次违约时间分别为19年8月16日及19年7月17日，违约债券分别为15沈机床股MTN001和15沈机床MTN001。

违约前已资不抵债、持续亏损。截至2018年末，沈阳机床合并口径资产总额为203.92亿元，所有者权益为1.50亿元，资产负债率高达99.26％，截至2019年3月末，合并口径资产总额为185.89亿元，所有者权益为-3.47亿元，资产负债率为101.87％，已资不抵债。沈阳机床19年半年度业绩预告中提到，由于汽车、消费电子等下游行业景气度下降，机床市场开始下滑走势；机床行业企业竞争激烈，部分企业持续经营受到挑战；公司持续面临资金紧张、生产投入严重不足的局面，同时因交货延迟，代理商及潜在直接客户的新合同签订意愿严重不足，上半年营业收入下滑幅度较大。19年上半年沈阳机床营业收入为7.25亿元，较上年同期下降78％。

但另一方面，沈阳机床是中国最大的综合机床制造商之一、沈阳市装备制造重点企业，公司仍具有较强的规模优势和技术优势。并且沈阳机床仍然有国家相关部门的一定的支持。例如根据18年8月15日沈阳机床《沈阳机床股份有限公司关于控股股东纳入国企改革“双百行动”企业的公告》，国务院国有企业改革领导小组决定选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，在2018—2020年期间实施国企改革“双百行动”，其控股股东沈机集团被纳入名单。

19年7月17日及8月16日，沈阳市中级人民法院分别裁定受理沈机集团及沈阳机床重整的申请，同时申请重整的还有沈机集团其他8家子公司。11月16日，沈阳中院裁定批准沈机集团及沈阳机床重整计划并终止重整程序。

沈阳机床公布的重整计划（草案）核心要点共五条：

总结来看，沈阳机床从行业地位以及国家支持等方面，具有一定的破产重整价值，经营有可能得到好转。并且从重整方案上看，引入通用技术集团作为战略投资者，其实力相对雄厚，且可以为沈阳机床带来一定资金及技术支持。从清偿率来看，金融普通债权人的综合清偿率约30％，非金融普通债权，可按15％的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿；或按30％的清偿比例在三年内分期清偿，重整方案对债权人的利益同样具有一定保障。

3.2.3富贵鸟破产重整失败

富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”）主要从事男女皮鞋、男士商务休闲装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。业务范围涵盖品牌运营、设计研发、采购、生产及销售等。富贵鸟2013年在港交所上市。18年7月31日，富贵鸟公告称泉州中院裁定受理其重整申请。2019年8月23日，泉州中院公告裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟股份有限公司重整程序，宣告富贵鸟股份有限公司破产。港交所宣布19年11月25日起富贵鸟退市。

富贵鸟首次违约时间为2018年4月23日。从可以获得的富贵鸟16年及17年上半年的情况来看，截至16年末富贵鸟企业性质为民企，16年实现营业总收入14.92亿元，同比下降约27％，17年上半年营业收入同比下降48％。根据14富贵鸟18年度评级报告显示，16年至18年由于行业竞争加剧和线下销售受冲击等因素影响，公司零售门店数量大幅下降，主要产品销量、均价和毛利润持续下滑。

根据公司公告，富贵鸟主要有两稿重整计划草案，如下：

富贵鸟自身经营、公司治理以及财务合规等方面存在较大的问题，或难以具备破产重整条件。18年度评级报告披露，公司存在多项未披露大额违规担保，且已经发生大规模担保代偿事项。截至2017年6月末，公司以定期存单质押等方式为非关联方提供对外担保余额为21.59亿元，截至该半年报出具日，部分质押存单被银行划转用于归还被担保人的借款，合计14.15亿元，占17年6月末的货币资金比重达70％，代偿规模较大。

根据21世纪经济报道，2015年4月，富贵鸟及其控股股东与深圳中融资本达成协议，以千万美金战略投资互联网金融交易平台“共赢社”，2016年10月25日，“共赢社”公号公告称，对公司的战略布局进行了调整，根据富贵鸟集团公司的发展规划和金融板块的发展布局，推出全新的金融科技平台“叮咚钱包”，定位于互联网资产管理。共赢社原有的非标理财职能由叮咚钱包承接。然而“叮咚钱包”平台通过设计虚假理财产品，以8％至12％的利息为诱饵，吸引不特定投资人投资，涉嫌非法吸收公众存款等犯罪。

从债权人角度来看，富贵鸟重组方案对债权人保障较低，难以获得债权人表决通过。方案一中使用现金+购物券的方式偿债，普通债权的清偿率仅为约为2.7％，其中现金部分约为1.1％，购物券部分约为1.6％，该方案经普通债权组表决，同意票债权人137家，占到会有表决权债权人人数的39.48％，代表的债权金额占有表决权普通债权总额的6.92％。方案二中虽全部改为现金清偿，但是20万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期的，清偿率为2.51％；若选择二年清偿期的，在人民法院裁定批准重整计划之日起二年内分三期清偿完毕，清偿率2.85％。经普通债权组二次表决，同意该方案的普通债权人占到会有表决权债权人人数的67.53％，代表的债权金额占有表决权普通债权总额的24.88％。

3.2.4广西有色破产重整失败后清算

广西有色金属集团有限公司（以下简称“广西有色”）主要从事锡、锌、铅、锑、锰等有色金属矿产资源的勘探、开采、选矿、冶炼和深加工，有色金属产品及冶金化工产品的贸易及建筑安装等业务。广西有色首次违约时间为16年3月9日。

16年9月12日，根据南宁市中级人民法院公告，因广西有色及管理人未能在人民法院裁定重整之日起6个月内提出重整方案，也未请求延期，故裁定终止广西有色重整程序并宣告其破产。广西有色成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。

破产清算关注资产变现价值是否合理。根据财新报道，16年9月23日，管理人在广西有色破产后首次召开债权人委员会，就破产清算的资产变价方案草案等进行讨论。变价方案（讨论稿）显示，广西有色将不采取整体打包方式进行拍卖，而是直接分拆。估值9.63亿元的有色大厦将采取集合整体变价，国开思远股份、南宁信用社股份单独变价；应收账款采取集合整体变价；长期股权投资执行以整体为主，分拆处置为辅的原则。其中21家公司的长期股权投资将按照主营业务、所在地域或拥有的主要矿产资源进行归类。该方案原则上获得通过，但债权人对预评估价值提出部分质疑，最大质疑在于认为广西华锡集团公司的股权价值被低估。

资产拍卖方式存在一定争议。根据财新报道，16年10月28日广西有色进行了首次表决财产变价方案的债权人大会，一位债权人表示，将债权与股权一起拍卖相当于是变相的债转股。但也有债权人认为管理人股权捆绑债权的方式符合购买方的诉求。债权人也就性质相近资产是否需要捆绑拍卖以及部分债权应打包拍卖还是由管理人追偿有争议。最终债权人投票未通过此次的变价方案。

关注清算前资产转让问题。根据财新报道，16年10月28日债权人大会上广西有色回应华锡集团股权转让问题。部分债权人质疑，突然在宣布破产重整前将最优质的资产转移一半给另一家国有独资企业，并且没有披露细节，有明显的逃废债嫌疑。广西有色称，两次转让华锡集团股权均为还债需求。

最终根据财新报道，2017年8月11日，广西有色的债券类普通债权人获得首次清偿率仅为3.18％，远低于投资人预期清偿率10％。

3.3引入战略投资者

多家公司违约后在尚未破产重整的情况下（拟）引入战略投资者。一方面引入战略投资者带来的资金可以在一定程度上为公司解决流动性危机。

另一方面引入战略投资者在经营业务等方面对已发生违约的债务人也有一定的助力。以腾邦集团为例，根据19年12月5日的《腾邦集团有限公司关于公司债券“H7腾邦01”和“H7腾邦02”违约处置进展公告》，公司将结合与中科建业的合作，借助深港科技创新合作区建设契机，充分利用核心优势增强主营业务发展，确保资产能够有效盘活并尽快支付违约债务本息。

4.违约处置“难”，有何症结点？

通常而言，当出现债券违约后，债权人和债务人之间一般先尝试以自主协商的方式进行后续处理，在无法获得偿付或者无法与债务人达成偿债协议时，债务人才会采用司法途径。但实践中，违约债券处置手段选择会有很大不同：

早期违约回收率较高、非法律手段为主。在14-16年信用债刚兑开始被打破的早期阶段，市场在“刚性兑付”思维惯性下，一旦出现债券违约，债权人会寄希望于股东或政府救助，而发行人股东和地方政府出于舆论压力、政府信誉或者地方融资等方面的考虑也倾向于以行政化手段帮助化解债务问题。比如违约时间较早的12二重集MTN1、15川煤炭CP001等，兑付过程中依靠股东或者政府的支持与帮助。

另一方面，通过分析早期违约主体特征可以发现，14-16年期间违约主体多数是因为宏观或者行业周期下行导致盈利弱化，引发现金流紧张，不少主体资产质量较好，部分主体甚至不存在高负债的问题，对于这些企业而言，比较容易通过资产处置、再融资等方式进行偿付。

所以表现在回收率数据上，2014-2015年违约债券的回收率相对较高，违约债券处置方式仍以非法律手段为主，采取仲裁或诉讼不多，采用的手段一般包括代偿、银行贷款、债务重组、引入战略投资者、资产处置等。

2018年之后，违约事件进入常态化，法律手段求偿比较常见。18年以来民企违约潮兴起，爆发的原因除了经济换挡下行带来的盈利和现金流弱化，金融去杠杆带来的民企融资难问题，违约主体个体原因也越来越明显，表现在违约主体一般缺乏内生性现金流、负债高企导致偿债压力过大、资产质量差或者高度质押导致缺乏可用于处置和抵质押的有效资产。而且这一时期信用债刚兑预期已经被打破，发行人股东以及当地政府救助动力不足，个别发行人还存在恶意逃废债的嫌疑。在此背景下，通过内部协商等手段进行处置效果和效率都很低，债权人更多的会选择第一时间采取财产保全措施，或者希望尽快进行破产重整，以司法压力推进处置进程。因此相对应的，2018年以来债券违约后，债权人采取法律手段求偿的情况明显增多。

综上来看，针对不同偿付概率的主体，投资者采取的求偿手段会有很大不同。对偿付概率较高的违约主体，投资者更愿意进行协商处置，大部分违约债券在1年内获得了全额或部分兑付，回收率相对较高、回收期也较短。而对偿付概率较低的违约主体，会有更多的投资者选择第一时间提起财产保全申请，对于债务严重的主体则直接提起破产重整的申请。

我国信用债市场违约处置“难”，有何症结点？

一是缺乏风险偏好较高的资金参与到违约企业后续处置中。资本市场主体较单一，资金来源高度集中于银行类机构，风险偏好普遍较低。发债企业出现违约后，很少有像美国秃鹫基金/困境基金那类的资金出现，参与到违约企业后续处置中。目前我国也出现了信用债违约后，有引入战略投资者的情况，但引入的投资者主要还是以企业为主，而且一些战略投资者是国企央企或者有政府背景，带有一定的政策救助意味。

二是风险缓释工具尚未成熟，导致投资者无法对冲风险。信用违约互换（credit default swap，CDS）是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。由于信用违约互换产品定义简单、容易实现标准化，交易简洁，自90年代以来，该金融产品在国外发达金融市场得到了迅速发展。近年来我国也在尝试创设类似的CDS产品，大致以2010年、2016年和2018年为三个重要时点：

2010年10月底，银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称《指引》），标志着我国信用风险缓释工具（CRM）试点在银行间债券市场推出。但仅创设初期有一些发行。

2016年9月23日交易商协会正式发布信用风险缓释工具业务规则和指引。相比于10年的指引，CRMA和CRMW产品设计基本没有变化，新增CDS和CLN，信用保护范围扩展至参考实体的一揽子债务。CDS属合约类产品，二级市场交易难度较大，而CLN属凭证类产品，投资者可认购和转让；CDS的创设机构无准入门槛，产品创设也无需备案，而CLN作为凭证类产品，创设机构需为核心交易商，且创设需向协会备案。新规还进行了交易要素标准化，且门槛放宽、流程简化，将参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，对凭证类产品，简化创设流程，实行备案制。四种缓释工具的对比见下表。从结果来看，受制于信用定价机制缺乏、监管限制和制度建设不完善等因素，信用风险缓释工具发行总量并未见到明显回升。

18年四季度为宽信用，推进民企CRMW创设。18年10月22日央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资。接下来的11月份，民企CRMW产品创设达到了一个高峰。

但今年创设有所放缓，AA+主体仍占多数，对低等级支持力度有限。以凭证起始日和实际创设金额简单统计CRMW每月的实际发行量，今年实际创设CRMW的标的主体依旧以AA+等级为主，叠加发行主体有一定重复，总体来看对低等级企业支持力度有限。

尽管制度在不断完善，但我国CDS等缓释工具的发展仍然缓慢。1）信用保护卖方较为缺乏。第一，当前信用利差保护不足，承担信用利差的收益风险比不高。第二，企业信用风险较难衡量。这一方面是由于债券违约从14年才开始出现，大部分机构缺乏足够信用分析能力和应对信用违约的经验，另一方面，非市场化因素仍然存在甚至在某些领域起到主导作用，如对于城投和国企的信仰、国企资产划转等。2）制度设计方面仍有完善空间。第一，CDS在国内被定义为合约类产品，基本不能在二级市场转让，流动性较差，而在美国、欧洲等市场，CDS是作为标准化合约，具有发达的交易市场。第二，CDS和CLN的债务种类仍受限，非金融企业参考实体的债务种类被限定为债务融资工具，不包括企业债、公司债等品种。而去年以来大有发展的CRMW，二级市场交易也比较少，估值非常依赖估值技术，基金业协会曾发布相关会计和估值指引，第三方机构如中债、上清所和北金所也在提供估值服务，未来可能会有一定改善，但CRMW保护范围仅限于标的债务，指定债务割裂了CRM产品信用利差期限结构的完整性，妨碍了产品标准化和价格发现，导致价格数据零散且缺乏可比性，阻碍了产品间的对冲操作，因而整个市场的流动性和规模都受到限制。3）市场环境和相关制度配套仍不完善。第一，信用环境不成熟，定价成难题。第二，会计、税收、资产评估和拍卖制度不完善。第三，市场透明度不足。

三是投资者保护制度尚不完善，效力有限。

债券持有人与银行等其他类型的债权人相比，处于明显弱势地位。造成这种情况的原因很多，比如（1）由于获取信息的间接性和不对称性，不少信用债违约处置时，债券持有人会发现发行人资产已经被提前知悉信息的其他类型债权人查封、冻结甚至已经偿付完毕，持有人只能轮候。（2）债券发行条款设置还是以发行人为主导，债券投资者不参与其中，经常会出现投资者保护不足的情况。而其他类型债权人（比如银行贷款时）很有可能就条款与发行人逐条讨论。（3）相比于其他类型的债权人，债券投资者众多而且分散，小额持有人（散户）维权成本高，不得不通过集体行动维权，但集体行动又要增加召开会议讨论和表决的程序，行动效率低，很可能出现花费大量时间金钱后依旧难以维权的情况。

在债券投资者保护制度上，我国采用的是持有人会议与受托管理人两类制度的衔接。当出现债券违约后，债券持有人会议往往会成为债券投资者与发行人沟通的重要平台。

但在实践中，我国持有人会议制度规范匮乏，持有人会议决议法律效力不明确，争议问题较多，制度功能未充分发挥。致使违约处置进程受阻，投资者合法权益不能有效保障，这也导致不少持有人直接以自己名义申请司法程序。甚至还出现了持有人会议通过了议案，但是发行人却拒绝接受的情况，比如持有人会议通过债项提前到期或提高逾期违约赔偿金率的议案，但发行人以增加债务负担为由拒绝认同；再比如持有人“要求建议投资人与债委会等的定期沟通机制”，但发行人回复公司无权限等等。可见持有人会议的决议是否对发行人产生约束，还取决于发行人的认可和履行，而发行人是否认可还与募集说明书中是否有明确规定有关系，比如有的募集说明书中并没有明确约定相关事项经过相应的债券持有人会议决策程序通过即可生效，这种情况下持有人会议决议即使通过了，在实践中执行也有很大难度。

此外欺诈、恶意逃废债行为较难约束，严重损害投资者权益。近年来信用债违约后花样逃废债行为不断刷新市场认知，包括违约前转移资产或优先偿付债务、在债权人对公司资产提起诉讼保全前将资产质押给关联方以便提前让关联方查封、担保方各种方式逃避担保责任，更有甚者企业破产重整或者清算过程中联合破产管理人压低资产处置价格转移利益。

综上来看，18年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却很低。18年以来违约处置“变难”与我国信用债刚兑打破、违约频发、违约企业资质大规模恶化都有关系，过低的回收率使得债券投资者对违约持极度避免的态度，在这个背景下，民营企业作为违约率最高的一类主体很容易被“一刀切”，严重影响民企的债券融资。

未来我国信用债违约处置还面临诸多难题，包括缺乏风险偏好较高的资金参与到违约企业后续处置中、风险缓释工具尚未成熟导致投资者无法对冲风险以及投资者保护制度尚不完善，但我们也已经可以看到一些积极变化，风险缓释工具已经在发展过程中，债券投资者在诸多违约事件中逐渐积累了一定的求偿经验，投资者保护制度也在不断完善，比如近年来债券募集说明书中已经加入了不少投资者保护条款。尽管信用债违约处置短期内还有诸多困难，但我们对未来仍充满期待。

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