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（报告出品方/作者：广发证券，陈福）

一、疫后航空运输业逐步恢复，飞机租赁产业向好

（一）国内航空运输业需求恢复，租赁公司产品供不应求

中国航空业疫情后快速修复。首先，2022年来看，受疫情反复影响，国内航运恢复 较慢。根据IATA数据，全球航空业2022年月度收入客公里（RPK）较年初的50.4% 增长到年末的68.5%，恢复至疫情前七成水平。国内RPK波动较大，截至2022年12 月，中国RPK恢复到2019年同期的45.6%，低于全球航空恢复水平，民航客运量恢 复到35.5%。其次，2023年来看，国内航空运输业随疫情放开整体恢复较快，根据 民航局2023年1月数据，民航运输生产总体完成旅客运输量3977.5万人次，恢复至 2019年同期74.5%。截至2023年第七周，全国民航执行客运航班量近8.6万架次，日 均航班量12299架次，同比2022年上升了9.4%，其中国内航班量近8.3万架次，恢复 至2019年的95.7%。国内TOP5航司的恢复率均在80%以上，同比2022年同期增长率 最高达38.5%。

民航业即将进入“增长期”和“释放期”，目前远不及民航“十四五”目标。根据 《“十四五”民用航空发展规划》，民航“十四五”发展分为两个阶段，分别是2021 年至2022年的恢复期和积蓄期以及2023年至2025年的增长期和释放期。根据《“十 四五”民用航空发展规划》，到“十四五”末，运输机场270个，空管年保障航班起 降1700万架次。截至2023年1月，我国境内机场保障客运航班起降67万架次，若每 月均为67万架，则全年约为800万-900万架次的起降规模，尚不及1700万架次的目 标。根据2023年1月6日召开的全国民航工作会议信息，我国运输机场总数在254个， 尚不及270个机场的目标。在第十四届中国国际航空航天博览会上，空客表示未来20 年中国航空运输量年均增长率将达到5.3%，高于3.6%的世界平均水平。中国旅客运 输量将增长两倍以上，到2041年，受益于中产阶层数量的不断扩大，中国人均每年 乘飞机出行次数将从不到0.5次增长到1.5次。

飞机租赁公司提前配租起到业绩抗震作用。国内最大的第三方飞机集中采购服务提 供商中中国航材（CASC）与波音、空客2020年-2021年并无新增订单，2022年新增 订单量有所减少，从2019年的300架下降到2022年的140架。受上游供给交付延迟影 响，整体来看，目前国内航司扩张机队逐渐呈平稳态势。在此背景下，飞机租赁企业 作为航司上游将承担飞机供应的重要功能。 此外，飞机租赁企业通常会为即将停租或即将交付的飞机提前两至三年配租（如截 至2022年中，中银航空租赁2028年及以后到期的租约占比在84%），且飞机租赁企 业的飞机在租率通常为95%及以上（如2022年中中银航空租赁飞机在租率在96.1%）， 受租赁模式的弹性优势，飞机租赁处在供不应求的阶段。

且值得注意的是，2022年11月，财政部、民航局发布《关于调整国内客运航班运行 财政补贴政策及做好清算工作的通知》，其中明确不再将航班量低于或等于4500班 作为启动补贴的条件。且中国航材140单新增飞机订单亦于2022年年底达成，面对国 内疫情的好转，下游航司对机队规模的控制可能只是受阻于疫情的负面影响，是短 期的阶段性变化，从长远来看，亚太区航运增速仍然处在全球前列，政府补贴到位 及供给恢复将推动国内航运业的加快发展。

其次，飞机节能要求推动存量迭代。新型飞机相较于老款飞机节能实力更强，截至 2022年H1，上述五家租赁公司核心节能机型A320neo及737MAX飞机占自有机队数 量的平均比例分别在17%、11%，仍然有较大的存量替换空间。国内民航局对民航 “绿色”发展的政策近几年推出速度亦有所加快，一定程度上我们认为存量飞机替 换需求能缓解新增需求下降的情况。

（二）航司的三种引进飞机方式，经营租赁具备弹性

航司引进飞机主要有三种方式，包括自购飞机，融资租赁和经营租赁，其中后两者 都属于飞机租赁。 自购飞机稳定性强，前期资金要求高。自购飞机是指航空公司通过自有资金或者银 行贷款，直接向飞机供应商购买飞机。通常采用分期付款的方式，在确认订单后先 支付30-50%的预订款，随后分期支付，尾款在飞机交付时一次性付清，同时航司需 要承担飞机价值波动的风险和对退役飞机进行处置。由于飞机从原部件制造到装配 再到试飞交付流程较长，且波音与空客公司堆积了较多的历史订单，国内航司通过 自购方式引进飞机通常需要2-3年时间。飞机作为一种单价较高的资产，自购飞机前 期需要较大的资金体量，适合规模较大、运作成熟的航司，且这类航司的议价能力 较强，可以提交大订单而获得购机优惠。

融资租赁是另一种分期自购方式。融资租赁是出租人按照承租人的要求购置飞机给 承租人使用。对比直接自购飞机，融资租赁在前期需支付相对较低的押金，后期支 付资金对价，以浮动费率为主的租金，同时后期与自购飞机一样需要承担飞机剩余 价值，选择出售、拆解等方式处理退役、报废飞机。融资租赁对前期资金要求较小， 一定程度上能帮助航司在不牺牲流动性的情况下获得飞机，此外由于国家保税区建 设等税收优惠政策，融资租赁比起自购飞机更经济。 经营租赁灵活性强，有利于调整机队结构。在经营租赁模式下，航司向飞机租赁公 司支付租金并获得飞机使用权，由于通常标的飞机都是租赁公司自有的，所以交货 时间很快。相比于融资租赁方式，经营租赁的租金更高，但其拥有灵活性高、不承受 飞机价值波动风险等优势，能够帮助航司快速调整机队来应对市场变化、政策要求。

经营租赁年化成本较小。以春秋航空为例，对比飞机购买及飞机经营性租赁两种引 进方式。以7、14、20年期作为窗口，从资金占用、残值收益几个角度对比A320neo 飞机以经营租赁和购买两种方式下的成本区别。根据春秋航空年报，截至2021年， A320neo飞机公开市场平均报价（目录价格）约为1.10亿美元每架。春秋航空飞机折 旧率在4%-5%，残值率在预计使用20年时为5%。飞机预付款的利息支出通常于交付 时给予资本化，截至2021年，春秋航空全年新增分期支付购买飞机及飞行设备款的 利息资本化金额为1.5亿元，折合约为0.2亿美元，2021年通过自购交付6架A320neo、 5架A321neo，则单架A320粗略计算，初期资本化利息约为180万美元。春秋航空 2021年新增长期借款约为35亿元，主要是报告期内机队规模增加导致，2021年，公 司2021年初增量借款利率加权平均值在4.9%，在折现率的选择上，采用承租人增量 借款利率作为折现率，此处折现率做敏感性测算，取在5%、7%、9%。因自购及经 营租赁中航司都需承担维修费用，所以不对维修费用分类列示，此外财务费用也均 需承担，不做赘述。

大航司三种引进方式占比均衡，而中小航司经营性租赁占比较大。截至2022年6月 30日，东航、南航、国航自购飞机占比分别为35.3%、34.2%、40.6%；融资租赁引 进飞机占比分别为36%、28.1%、32%；经营租赁引进飞机占比分别为28.7%、37.7%、 27.4%，基本上呈现1：1：1的结构。相对于中小航司来说，三大航的融资租赁占比 较高，主要原因是三大航旗下有自己的融资租赁公司，资金更加充足，可以获得比 其他飞机租赁公司更低的租赁折扣。相较而言，经营租赁在小航司机队中占比较高。 截至2022年6月30日，海南、吉祥、春秋航空机队中经营租赁引进的占比分别为66.8%、 58.6%、44.8%。经营租赁的资金要求较低，具有高灵活性，较为适用于自有资金体 量不大，运力处于上升期的中小航空公司。同时对于大航司而言，经营租赁也是一 种保持机队灵活性，适应市场波动的方式。在“碳达峰，碳中和”的政策要求下，绿 色航空，飞机产业的可持续发展在未来将成为关注焦点，同时基于疫情加速老旧飞 机退役，推动机型升级，以及宏观环境波动下公司对流动性的需求，飞机租赁对于 航司等用机企业的重要性越来越高。

政府陆续颁布政策鼓励飞机租赁发展，东疆保税区成为示范。国内自2009年起逐步 在各个地区通过设立保税区的方式，支持国内外租赁公司在区域内设立SPV公司， 通过政策支持、税收优惠、完善流程等方式，降低了飞机租赁业务成本，推动了飞机 租赁业务的发展。其中业务最广泛、税收及相关政策较为全面的区域是天津东疆保 税区，据东疆保税区管委会初步估算，东疆保税SPV模式引进飞机直接租赁税负成 本约节省租金全额的8-10%，转租赁税负成本约节省租金全额的7-9%。

小结：2022年以来航空运输业逐渐恢复，国内相较国外虽疫情放开的时间较晚但恢 复速度较快。截至2023年第七周国内航班量已恢复至2019年的95.7%。随着疫后防 疫政策的放开，中国航空业在2023年或将走上复苏之路，未来飞机需求量持续增长 趋势不变。在航司三种主要的飞机引进方式中，经营租赁具有优化公司资金流，灵 活性高，能顺应外部环境波动调整机队结构的优点，在国内航司尤其是中小航司中 拥有着较高的占比，飞机租赁已成为国内航司机队的重要引进方式。同时国家陆续 颁布了若干政策鼓励飞机租赁产业的发展，东疆保税区作为发展航空金融的前言地 区，也是先后出台了许多相关文件，成为了国内其他自贸区的示范。根据Statista数 据，截至2022年，飞机租赁市场渗透率已达到50%，在“碳达峰，碳中和”的目标下， 绿色航空、飞机产业的可持续发展关注度越来越高，未来或将成为飞机租赁产业发 展新的增长点。

二、老旧飞机处置或成新关注点

（一）国内航运发展较快，拉高待处置飞机基数

首先，亚太地区PRK占比、国内的机队规模在全球居前拉高飞机处置基数。根据民 航局数据，截至2021年末，中国航空运输机队规模为4054架，中国已成为全球最大 的单一航空市场，是全球商用飞机数量增长速度最快的国家。随着国内飞机机队规 模基数的高增以及节能飞机替换的需求提升，存量飞机退役数也会逐年增加，一定 程度上为国内老旧飞机处置以及再利用提供了较为广阔的前景。其次，疫情后航司 受供应商交付延迟影响机队扩张速度下降，在这个节点下，飞机租赁公司相较于单 纯的辅助飞机引进，如何精细化飞机全流程服务可能成为疫情后飞机租赁业的重要 竞争要点。

国内老旧飞机市场有较大潜力。从老旧飞机增长率来看，根据民航局统计，当前我 国航空运输机队的机龄平均在8年左右，其中10年以下的占比78%，10-20年机龄占 比18%，20年以上机龄占比4%左右。按照机龄15年飞机退役计算，中国机队15年以 上机龄占比10%，预计到2024年行业内15年以上机龄的飞机将再增加9%左右。从老 旧飞机退役后价值来看，根据2020年Cirium Fleet Forecast的数据，未来20年内中 国将有近2500架客机退役，根据民航局数据，服役15年的飞机价值约在0.1-0.16亿 美元，平均每年125架退役飞机，则年均流向飞机处置市场的飞机市值在12-20亿美 元。

（二）国内客改货基建日趋完善，货运增速加快

国际上对退役飞机的处置方式主要分为客改货和飞机拆解两种。客改货即将客机改 装为货机，是将老旧客机改装为货机继续使用以实现飞机利用效率最大化的方式。 一般情况下，货运航空公司会选择机龄15年以下的飞机进行改装，改装后的飞机服 役年限能增加10~15年。飞机拆解主要是将退役飞机按零件拆解、维修、翻新及转手， 从而实现航材产业链条的循环再生。飞机拆解下游对接的是拆解件的使用者。通过 适航飞机拆解后的零部件可以流入国内外航材市场，其他机身蒙皮等老化金属件经 过破解、压碎处理后可以进入金属冶炼等金属再利用渠道或经过艺术处理制成工艺 品。除此之外，合适的航材还可以用作航空培训，国内航空培训基地倾向于购置拆 解后的零部件作为培训器械。

根据空客最新的2022-2041市场预测受益于电子商务的发展，未来20年中国货机市 场预计将新增630架货机，包括原厂货机和客改货货机。中国市场的货机机队数量预 计将由200架左右增长至690架，增幅超过两倍。

客改货市场基数较低、机源充足且基建逐渐成熟。随着国内快递业的飞速发展和跨 境电商的兴起，中国航空货运市场发展势头强劲，2012-2021年中国航空货邮周转量 平均增长率为6.3%，高于旅客吞吐量增长。根据中国民航局，截至2022年10月底,我 国全货机数量为215架,占民航运输机队的5.2%。总体看,货运航班数量、国际货运航 线网点较少,保障能力较弱，而美国仅Fed Ex一家公司的全货机拥有量近700架，是 我国全货机总量的近四倍。Cirium数据显示全球市场民航客改货机队数量近两年呈 上升趋势，2021年共交付了90架客改货订单。在机型方面，新一代机型B737-800和 A321以及A330改装需求不断增加，新一代客机改装货机将推动货机燃油效率提升， 且B737系列飞机市场保有量最多。截至2020年末，在国内三大航中B737系列飞机数 量均超过100架，A330系列飞机数量在50架左右，未来客改货市场的来源充足。国 内具备飞机改装能力的公司逐渐增多，改装技术水平也已经日渐成熟。2017年2月， 空客飞机客改货项目落户广州空港经济区；2018年2月，波音公司与南航集团合作的 客改货项目也成功落户广州空港经济区，广州成为全国重要的飞机客改货基地。2021 年9月，天津东疆保税区落地了首单保税“客改货”飞机租赁业务，逐渐形成租赁— 拆解的飞机资产处置模式全覆盖。

小结：目前，中国已成为全球最大的单一航空市场，随着国内飞机机队规模的扩大， 我国老旧飞机市场将迎来广阔的前景。根据民航局统计，当前中国机队15年以上机 龄占比10%，预计到2024年行业内15年以上机龄的飞机将再增加9%左右，中国将有 近2500架客机在未来20年内退役。如何对老旧飞机合理处置，实现其剩余价值最大 化成为了一个重要问题，老旧飞机处置的方式主要分为客改货和飞机拆解两种。截 至2021年底，我国全货机飞机总数量仅有179架，适合客改货的B737-800和A330在 国内航司中保有量充足，未来供给能力充足。飞机拆解的下游产业众多，目前处于 起步阶段，一方面，国家“一带一路”倡议的实施，国际化进程加快了航空公司购置 新飞机的速度，同时在“碳达峰，碳中和”的目标下，航司面临机队升级，提高燃油 效率高机型比例的需求，退役客机的数量也将随之增加，同时会导致部分飞机提前 退役；另一方面，中国的二手航材交易市场发展逐渐完善，为未来飞机拆解后二手 航材的销售打开了通道。

三、全球主要飞机租赁公司经营之道

随着飞机租赁渗透率的升高，以及飞机全生命管理的重视，飞机租赁企业如何降低 核心业务的经营风险，在下游需求不明确的基础上支撑资产扩表和业绩增长？通过 对比AERCAP、AIRLEASE、中银航空租赁、中国飞机租赁、国银金租五家中外飞机 租赁企业，可以看到多数飞机租赁企业都会通过利率对冲工具、维修储备金的提取、 上下游产业链的延伸来对抗下游航司需求下降、上游供应商交付延迟的不确定性。

（一）AERCAP：控制机队规模，强化设备迭代和上下游扩张

AERCAP是航空租赁领域的全球领导者，是全球最大的商用飞机和发动机租赁公司， 2021年收购另一大租赁公司GECAS，进一步整合了上下游资源。 飞机经营租赁贡献核心收入，维修储备和补偿金索取充足。根据财报披露，公司营 收主要由租赁收入贡献，占比近五年基本保持在80%左右。公司飞机或发动机租赁 主要为经营性租赁，近五年公司用于经营性租赁的飞机净资产占比基本保持在95% 及以上，剩下用于融资租赁的飞机净资产保持在5%以内。除了飞机租赁之外，公司 维修保证金收入基本保持在10%-15%。维修保证金收入包括飞机合同停租之后划归 公司所有的营业外收入。疫情期间，由于飞机租赁合同受下游航空运输业打击，停 租情况较以往更加频繁，维修保证金收入占比有所抬升。此外，公司主营业务中也 包括飞机出售，飞机出售有关的收入占比基本保持在2%-4%。其他收入主要为无担保债权下向法院提出申请并获赔的金额。

缘何AERCAP的维修保证金收入占比较中资更高，如中银航空租赁仅疫情及俄乌冲 突期间才有终止租约的维修保证金收入，2021年该比例仅为8%。这一定程度上和两 家公司收取维修储备金或维修补偿金的力度不同有关。维修储备金为租赁公司预估 飞机租赁期间的维修费用而收取的相应保证金，维修补偿金为飞机停租后承租方支 付的让飞机回到租赁前状态的维修补偿金，AERCAP将超过实际维修需求的补偿金 计入公司收入，同时将超额提取的维修储备金计入维修储备收入。AERCAP在飞机 租赁过程中因更强的议价力，向下游提取了更充足的维修保证金以保证旗下飞机资 产状态，由此，该类收入占比始终处在较高水平。

较少盲目扩张，锚定新型飞机占比。根据财报披露，截至 2022 年 Q3，公司租赁资 产中客机、货机、直升机、发动机的净资产占比分别为 86%、2%、6%、6%。公 司在客机端持续为机队“换血”，为增大新型飞机占比不断缩减规模，AERCAP 财 报显示在 2021 年合并 GECAS（通用电气商业航空服务公司）前后整体自有及代 管机队规模基本保持下降趋势，2021 年合并后自有及代管规模、订单簿分别在 1874 架、417 架，2022 年 Q3 上述数值分别在 1729 架、461 架。自有飞机中新型 飞机占比从 2019 年的 58%扩大到了 2022 年 Q3 的 65%。增大新型飞机占比满足了疫情后下游迭代的需求，在未来 3-4 年 A320neo 及波音 787 为主要的替代机 型，疫情后两款机型服役比例相较于其它机型更高，如 2022 年 7 月 A320neo、波 音 787 服役比例分别在 91%、92%；而 A350 及波音 MAX 在 84%、82%。提高新 型飞机占比能减少飞机价值的波动，减少飞机经营性租赁的风险。即便 AERCAP 飞机扩张速度受新型飞机占比需求而战略性放缓，但从新增租约上来看，除疫情影 响之外，其余年份新增租约的飞机数基本稳定在 200-250 架，飞机在租率（除 2021 年合并 GECAS 外）近五年基本保持在 98-99%，公司业务较为稳健。

入局上游发动机及下游客改货，抢占供需缺口。（1）在上游发动机租赁、发动机 购买等领域 AERCAP 已从业超 20 年，提供短租、经营性租赁和发动机更换等业 务。截至 2021 年，公司发动机净资产中约 50%提供给 SES（世界最大的发动机租 赁商）及通用电气航空集团（世界最大的发动机制造商之一）。一则，疫情期间由 于大部分航司减少维修开支而避免对发动机进行大修，2020 年相较于 2019 年全范 围的发动机大修量下降了 70%，发动机 MRO 收入下降 50%，疫情放开后该需求 将得到较大恢复；二则，发动机供应商交付受阻，对社会面闲置发动机租赁的需求 上升，发动机需求回升带动相应价值增长，如 2022 年 CFM LEAP-1A（装配空客 A320neo 系列）的价值同增 0.9%，波音 737 MAX 系列的 CFM LEAP-1B 价值同 增 1%。（2）在下游客改货（P2F）方面，公司截至 2022 年 Q3 已完成 120 架飞 机的客改货项目，在对抗膨胀的背景下，2022 年全球货运需求较 2021 年有所下 降，根据国际航协 IATA，全球航空货运需求按照货运吨公里（CTKS*）同比 2021 年下降 8.0%，但运价估计与 2021 年基本持平，因而相较 2019 年整体航空货运的 平均收益率仍有提高。总之，在客机受滞的情况下，腹仓运力下降，货运也就随之 上升，相较于其他资产，货机使用年限较长（35 年 VS 客机 25 年），因而货机的 租约年限也更长久，能够创造更稳健的现金流。

资金充足，还款压力较小。公司融资方式主要包括票据、次级票据、出口信贷融资、 担保贷款、银行贷款和循环贷款、证券化工具等。根据财报披露，主要融资工具为长 期票据、次级长期票据、担保贷款，2021年占比分别在68%、5%、17%，还款到期 日分别为2041、2079、2032年，加权平均利率分别在3.07%、4.94%、2.50%。类 似于多数飞机租赁公司，AERCAP以票据和定期贷款为主，但是AERCAP票据多为 长期票据，还款压力较小，且公司负债率处在行业较低水平，仍有较大的融资空间， 也可以应对外界环境波动带来的现金流下降的问题。

小结：根据财报披露，AERCAP营收主要来源于租赁收入，近五年占比保持在80% 左右。飞机与发动机租赁以经营租赁为主，经营租赁资产占比保持在95%以上。维 修保证金是AERCAP另一项重要的收入来源，占比保持在10-15%，较中银航空租赁 等中资企业占比更高，主要原因是由于AERCAP具备更强的议价实力，在飞机租赁 过程中向下游提取了更充足的维修保证金以保证旗下飞机资产状态。机队方面， AERCAP较少盲目扩张，而是积极调整机队结构，在客机端增大新型飞机占比持续 缩减规模，AERCAP财报显示在2021年合并GECAS前后整体机队规模保持下降趋 势，截止2022年Q3，自有飞机中新型飞机占比扩大到了65%，满足了疫情后下游航 司机队升级的需求。此外，AERCAP积极扩展业务链条，在上游较早参与了发动机 租赁，该项业务在疫情放开后需求将得到较大恢复，在下游积极布局客改货项目， 利用货机租约年限更长久的特点，创造更稳健的现金流。资金方面，公司以长期票 据融资为主，还款压力较小，仍有较大的融资空间。

（二）AIRLEASE：下游客户多而分散，融资息率控制在较低水平

AIRLEASE于2010年成立，目前是行业领先的飞机租赁公司，主要从事购买商用飞 机，并将其租赁给全球范围内的重要航空公司客户，此外公司也通过经营的租赁资 产向第三方出售飞机。

从收入结构来看，公司财报披露飞机租赁收入常年保持在95%以上。AIRLEASE机队 规模保持着持续增长的趋势。自有机队规模从2017年的244架增长到2021年的382 架；代管机队也由2017的50架增长到2021年的92架，截至2021年末，机队总价值达 到229亿美元。从机队结构来看，AIRLEASE以窄体机为主，占比超过70%，同时机 龄比较年轻。截至2021年末，平均机龄为4.4年，加权平均剩余租期为7.2年。

AIRLEASE下游客户多且分散，全球多样化布局能够有效分散风险。根据公司财报 披露，截至2021年末，AIRLEASE机队共租赁给60多个国家的118家航司，其中超过 95%的飞机租给了海外客户。同时客户高度分散，平均每家航司客户租赁的飞机占 机队面值约1%。截至2022年H1，同样追求客户国际化的国银金租目前共覆盖37个 国家及地区的63家承租人，中飞租自有及代管飞机租赁予17个国家和地区的38家航 空公司，而中银航空租赁自有及代管机队共服务于36个国家和地区的79家航空公司 多元化的客户布局在面对地缘政治事件时能够有效分散风险。以俄乌冲突为例，战 争与对俄罗斯实施的制裁可能会影响飞机租赁的收入，截至2021年末，AIRLEASE向这些国家的客户租赁的机队账面净值不足5%，有效地控制了损失风险。对比 AERCAP，AERCAP涉及俄乌相关的飞机资产合计共占机队账面净值5.57%。

AIRLEASE最大化无担保融资，融资成本较低。公司坚持无担保融资最大化，无担 保融资占总负债比重持续增长，财报数据显示截至2021年末，AIRLEASE的无担保 债务占负债比重超过99%。而AERCAP的无担保债务则保持在60%左右的水平， 2021年为了并购也才提高到75%。高比重的无担保债务实现了AIRLEASE高效的融 资，以及机队的灵活性。AIRLEASE在融资方面能力强于同类竞对，其评级不及中资 企业且其无担保债务较高的情况下其债务利率多数时期处在行业低位。

小结：AIRLEASE主要从事飞机租赁业务，其收入占比常年保持在95%以上。公司的 机队规模保持着持续增长的趋势，截止2021年末，自有机队规模达到382架，代管机 队规模达到92架，总价值超过229亿美元，机队年轻化且较以市场欢迎的窄体机为主， 占比超过70%，机队平均机龄为4.4年。多年以来，AIRLEASE积极开展全球化布局， 下游客户多且分散，截至2021年末，AIRLEASE机队共租赁给60多个国家的118家航 司，海外客户占比超过95%，同时平均每家航司客户租赁的飞机占机队面值约1%。 多元化的客户布局帮助AIRLEASE在面对类似俄乌冲突的地缘政治事件时能有效分 散风险。融资方面，AIRLEASE最大化无担保融资，近五年占比在95%左右，远高于 AERCAP60%左右的水平。高比重的无担保债务帮助AIRLEASE获得了低成本和高 效的融资，帮助提高流动性以维持机队的灵活性。同时AIRLEASE无担保债务占每年 未偿还债务总额的比重较低，有利于其控制风险。

（三）中银航空租赁：低机龄、长租约年限支撑稳定的现金流

中银航空租赁是亚太头部飞机租赁企业，控股股东为中国银行的中资飞机租赁企 业。公司总部设在新加坡，并在都柏林、伦敦、纽约和天津均设有办事处。 中银航空租赁始终保持整体机龄处在较低水平。保持机队机龄处在较低水平一则通 过扩张订单簿飞机规模。财报数据披露中银航空租赁2022年四季度订单簿飞机共计 206架，同比增长98%，与同类飞机租赁企业相比，中银航空租赁的飞机平均机龄 处在行业较低水平。根据AIRLEASE所披露的数据，疫情后下游航司更倾向于使用 年轻的飞机，机龄小于5年的飞机服役占比提升较快。因而，一定程度上飞机租赁 企业需要始终补进新飞机，适应需求。二则通过加快飞机处置。中银航空租赁飞机 处置主要通过飞机出售，受新型飞机迭代需求及部分机型安全隐患问题影响，空客 A320CEO系列及波音737NG系列在多数飞机租赁企业飞机组合中占比逐渐下降， 以两类飞机处置效率为例，可以看到中航租赁对比AerCap及其他中资租赁企业， 两类飞机减幅较为稳定、三年平均来看减幅较快，一定程度上说明中航租赁飞机处 置效率较高，也证明其飞机迭代速度较快。

受益于较长的飞机租约年限，公司现金流稳定。与行业内其它租赁企业相比，公司 平均租赁年限保持在8年以上，处在较高水平，具备稳定性。决定公司租约年限较 长的原因在于（1）有较强的对下游的议价能力。除了较为稳定的长期租约组合之 外，公司客户以“一带一路”航司为主，有助于扩大全球业务布局和实现飞机灵活 调度，也与一带一路下游航司有较好的议价能力。基于此，中银航空租赁的经营现 金流净额/营业收入亦在行业居前。（2）有较强的获取租约能力。租约增速抗震能 力强，受疫情影响，21年公司新签订租约下降明显，但2022年上半年已恢复至 2019年同期水平。公司收款率受疫情打击，但自2021年亦已逐渐恢复。

小结：中银航空租赁是亚太头部飞机租赁企业，与同类飞机租赁企业相比，中银航 空租赁的飞机平均机龄处在行业较低水平，其保持机队机龄处在较低水平主要通过 两种方式：第一是通过扩张订单簿飞机规模，中银航空租赁2022年四季度订单簿飞 机共计206架，同比增长98%；第二是加快飞机处置，中银航空租赁处置飞机主要通 过飞机出售。在处置A320CEO系列与B737NG系列两类飞机时，其体现出了高于 AerCap与其他中资租赁企业的处置效率。中银航空租赁另一大优势在于其较长的飞 机租约年限提供了稳定的现金流。公司平均租赁年限保持在8年以上，相比行业内其 他租赁企业处在较高水平，主要原因是由于其对下游（包括一带一路航司）有较强 的议价能力，同时其租约增速与公司收款率受疫情影响后恢复较快，有较强的获取 租约和租后回暖能力。

（四）国银金租：多元资产布局，国开行加持

国银金租前身深圳租赁有限公司成立于1984年，是中国首批成立的租赁公司之一。 2008年国家开发银行成为深圳租赁有限公司控股股东，公司更名为国银金融租赁有 限公司。 四项业务齐发展，资产配置多元化。国银金租的业务以飞机租赁为主，同时也积极 发展基础设施租赁、船舶租赁和普惠金融。根据2022上半年财报数据，从资产配置 上来看，基础设施板块最高，为45.8%，飞机租赁业务其次，为26.7%，船舶租赁和 普惠金融占比相对较低，分别为13.8%和9.1%。从收入结构来看，飞机租赁与基础 设施租赁业务均贡献了近30%的收入，船舶租赁贡献29.5%，普惠金融占比6.2%。 截至2022年6月30日，国银金租机队规模达到272架，窄体机占比72%，宽体机占比 24%，货机和支线飞机占比4%，其中269架用于经营租赁，3架用于融资租赁。

飞机租赁业务下游客户国际化程度较高。根据财报披露，截至2022年6月，公司飞机租赁业务共覆盖37个国家及地区的63架承租人，其中国内占比22.8%，国外占比超 过70%。自2016年国银金租获得中国银保监会批准在爱尔兰设立航空租赁专业子公 司国银航空金融租赁有限公司以来，其借助爱尔兰成熟的航空租赁体系，在海外迅 速发展飞机租赁业务，租赁资产账面净值在国外地区的占比也从2015年的48.7%上 升至1H22的77.2%，同时，租赁收入在国外地区的占比从2015年的54.4%上升至 1H22的75.6%（2022年中银航空租赁国内租赁收入占比约为27%）。

国开行大股东加持。财报数据显示截至2022年6月30日，国家开发银行（国开行）持 有国银租赁64.4%的股份，国银金租得益于强大的股东背景，获得了大量资金支持与 信用支持。截至2022年6月30日，惠誉对于国银租赁的评级为A+（展望稳定），S&P 对于国银租赁的评级为A（展望稳定），穆迪对于国银金租的评级为A1（展望稳定）。 国银租赁的融资成本b保持逐年下降的趋势，同时公司ROE也比较稳定，截至2022 年6月30日，分别为2.9%、12.49%，2020-2021年处在行业领先地位。

小结：国银金租共有四个业务板块，以飞机租赁为主，同时也积极发展基础设施租 赁、船舶租赁和普惠金融。资产配置上，飞机租赁与基础设施租赁的占比最高，分别 占26.7%与45.8%，同时这两项业务也是公司主要的营收来源，均贡献了近30%的收 入，船舶租赁贡献了29.5%，普惠金融占比较小。多元化的资产配置有利于国银金租 在某项业务受到外部冲击的同时，利用其他几项业务稳定收入波动。源于其设立在 爱尔兰的航空租赁子公司，其飞机租赁业务下游客户的国际化程度也较高，截至2022 年6月，共覆盖37个国家及地区的63架承租人。融资方面，国银金租背靠强大的政策 性银行——国开行，获得了大量资金支持与信用支持，信用评级领先行业的同时保 持着较低的融资成本。

（五）中飞租：订单簿充足，具备飞机拆解先发优势

中飞租成立于2006年，是中国首家经营性飞机租赁商，其业务主要分为新飞机租赁、 飞机销售及老飞机拆解再生几个主要板块，既包括飞机经营性租赁、购后租回等覆 盖飞机生命周期按较早阶段的常规业务，也包括飞机拆解，航材销售、飞机维护维 修、机队升级等覆盖飞机生命周期中后阶段的业务。 基础租赁业务提供较高的收益率。中飞租近五年租赁收益率保持增长态势，优于中 银航空租赁及国银金租两家中资租赁企业，根据财报披露，截至2022年6月30日，经 营租赁收益率达到12.6%，融资租赁收益率为13.2%。中飞租的较高收益率主要得益 于中飞租年轻的机队与受市场欢迎的机型，另一方面，中飞租资产国内配置占比较 大，因而与同业相比，对下游议价能力更强。公司订单簿充足，抢抓发展机遇。截至 2022年，根据公司披露数据，公司订单簿飞机226架，全球租赁商排名第三。

飞机资产配置国内占比较大，议价能力更强。公司财报显示截至2022年6月30日， 中飞租共服务17个国家和地区的38个航空公司。按照承租人地区来划分机队资产， 可以发现相比于中银租赁、国银金租这两家国内头部飞机租赁商，中飞租的资产更 多聚焦国内。以机组规模为锚，对比国内产业链下游的航司，可以发现与中银航空 租赁、中飞租两家飞机租赁公司合作的航司结构类似。因此，受益于中飞租飞机资 产多布局于国内，中飞租对下游议价实力更强。根据公司2022年中报，公司预计 2023年内计划交付飞机中逾50%将配租予海外航司客户，有利于把握海外航空市场 恢复机遇，多元化资产区域配置。

以旧飞机处置为特色，提供飞机生命周期中后阶段的服务。中飞租主要通过其联营 公司国际飞机再循环有限公司（ARI）的全球领先飞机拆解平台UAM以及位于哈尔 滨的中龙欧飞飞机维修公司来提供全面老旧飞机解决方案，包括二手飞机租赁、拆 解及循环再制造、航材供应、保养维修及翻修等服务，以延伸其下游全球航空生态 系统。

通常情况下，占飞机重量40%-50%的飞机零部件可经过拆解和认证后作为二手零部 件重新出售。随着技术的发展，报废零部件的比率正逐步下降，再利用比例(重量比 例)则已经从原先的80%增长到90%以上。根据《全球飞机拆解行业发展综述》，单架窄体机拆解毛利在75-80%。根据2020年Cirium Fleet Forecast的数据，未来20年 内中国将有近2500架客机退役（包含提前退役和报废），其中只有一小部分飞机能 在中国以外市场找到新买家。若全部流入国内飞机拆解市场，平均每年约125架，窄 体机拆解收入约为7百万美元、宽体机拆解收入约为17百万美元、支线飞机拆解收入 约为3百万美元，若各类机型均分退役飞机，则国内每年拆解市场空间在11亿美元。

发展迅速的国内飞机拆解公司（中龙欧飞）。中飞租联营公司ARI于2018年携手欧 洲地区主要飞机维修供应商之一的FL Technics成立了中龙欧飞飞机维修工程有限 公司，后者是国内首家获得民航局CCAR-145部批准的拥有飞机拆解资质的维修单 位。截止2022年，国内当前拥有飞机拆解许可证的公司共12家，仅中龙欧飞将主 营业务聚焦于飞机拆解，其他几家均以飞机维修为主营业务。2022年，中龙欧飞 （FL ARI）在已取得A320系列飞机定检维修许可的基础上，再获得B737NG系列 飞机定检维修许可项目，维修维护服务范畴显著提升。通过占地面积、建筑面积来 反映飞机拆解公司容量，不同机型飞机拆解资质来衡量公司的飞机拆解技术。中龙 欧飞在国内飞机拆解公司中处于第一梯队。

小结：中飞租以飞机经营性性租赁作为核心业务，近几年保持着较高的收益率，截 至2022年6月30日，经营租赁收益率达到12.6%，融资租赁收益率为13.2%。同时中 飞租的租金回收率以98.4%（2021年末）的水平优于同业的97%。机队方面，中飞 租机队规模逐步扩大，自有机队与代管机队分别达到138、25（1H22），同时订单 簿充足。机型方面，中飞租维持着流动性强且畅销的机型组合，机队中90%是窄体 机，在疫情期间一直保持着远高于大型租赁商平均水平的执飞率。相较于其他头部 的飞机租赁公司，中飞租的飞机资产配置国内占比较大，有利于把握国内疫情迅速 复苏的机遇。另一方面，中飞租积极布局飞机拆解领域，以提供飞机全生命周期服 务为宗旨，旗下拥有全球领先的飞机拆解平台UAM以及发展迅速的国内飞机拆解公 司——中龙欧飞，UAM拥有成熟的飞机拆解技术，被AFRA协会评为钻石级（最高级 别）的飞机再循环企业，中欧龙飞是国内唯一一家以飞机拆解为主营业务的飞机维 修公司，较同业具有较大占地面积与较全拆解资质的优势。

（六）飞机租赁公司经营之道总结

飞机租赁公司经营之道主要可以分为业务端和融资端两个方面： 业务端包括：（1）优化公司机队规模与结构，例如Aercap扩大新型飞机占比并持 续缩减规模，中银航空租赁追求低机龄机队等，满足市场对机型迭代，年轻飞机的 需求。（2）多元化资产布局与客户分布，例如国银金租积极发展基础设施租赁等 业务，AirLease下游客户众多且分散，有助于在面对地缘政治等外部冲击时有效分散风险，稳定收入。（3）扩展业务链，包括Aercap开展发动机租赁与客改货，中 飞租布局飞机拆解业务等，积极抓住老旧飞机市场作为新增长点。 融资端包括：（1）AirLease最大化无担保融资，把融资息率控制在较低水平。 （2）国银金租利用强大股东背景，获得信用支持、资金支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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