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基本结论

全球领先的功能性精细化学品（有机磷系阻燃剂，特种脂肪胺，电子化学品，涂料助剂及催化剂等）生产企业，目前已经成为全球产量第一的有机磷系（无卤）阻燃剂龙头。

赛道优势：公司的工程塑料阻燃剂需求随着全球新能源汽车产业快速发展，尤其是各类用电组件的防火环保安全要求不断提升。工程塑料阻燃剂已经成为新能源产业链需求增速放量最快的关键材料之一。目前，有机磷系（无卤）工程塑料阻燃剂已经在新能源汽车的动力组件（支架，盖板，箱体），充电桩部件（充电枪，充电连接器，充电桩外壳，各类内部电子模块外壳等）得到大规模运用。

政策优势：欧盟最新法规加快无卤阻燃剂替代卤化阻燃剂：2021年3月1日起，禁止在所有电子显示屏，显示器和电视的机箱和机座中使用卤化阻燃剂（小于100平方厘米的小型显示器，投影仪和医疗显示器不包括在内）。公司作为全球第一的磷系（无卤）阻燃剂龙头，需求有望长期处于高增速。

品质壁垒优势：公司经过20多年的发展，长期以来和雅克科技（002409，SZ）共同处于国内行业龙头的位置，龙头地位稳固。且公司主要产品的应用场景包括汽车，3C电子产品等，认证严格，车企以及3C电子企业对品质要求高，认证周期长，其他潜在产能进入缓慢。

量价齐升优势：公司阻燃剂产品目前处于供不应求状态，公司当前已有阻燃剂产能9.5万吨，二期投产2万吨在建。公司在互动平台表示已经于2019年4月份开始上调阻燃剂售价，带动公司19年公告业绩预增50-80%。2019年阻燃剂产品销量和价格均有所增长，表明公司主营业务已经处于量价齐升的大环境中。

投资建议

我们看好新能源汽车销售增长带动的阻燃剂/固化剂增长机会，给予公司未来6-12个月21.42元目标价位。公司2019~2021年EPS0.50/0.64/0.83元，三年复合净利增长率（CAGR3）达到 39%，对应2019~2021年市盈率26.95/ 20.91/ 16.18倍。

风险提示：1.全球新能源汽车增长不及预期 2.宏观经济衰退 3.股权解禁风险 4.行业竞争加剧风险 5.汇率风险 6.减值计提风险7.其他不可抗力。

一、公司推荐逻辑

公司共有四大事业部，其中有机磷系阻燃剂是公司盈利核心。占营业收入的 82.19%。其他事业部中，胺事业部是并购并扩建的大伟助剂部分，而电子事业部主要产品为腰果酚及两种电子级脂肪胺，主要用于环氧树脂固化剂（用途如PCB基板等）。催化剂事业部产品搭配阻燃剂TCPP阻燃剂出售给聚氨酯生产企业。

1.1 欧盟电子产业环保新规触发磷系阻燃剂实质性替代卤系阻燃剂

（1）溴系阻燃剂话题已长期存在，但核心在于本轮禁令严格程度超预期。2010年之前欧洲就已经禁止或严格限制多溴联苯和多溴二苯醚两类溴系阻燃剂的使用。本轮禁令更加严格，进一步促进欧盟产品卤系阻燃剂（包含氯系以及溴系两大类）向其他阻燃剂品种转移。

2019年12月5日，欧盟发布了法规（EU）2019/2021。新法规不允许在电子显示器的外壳和支架中使用卤化阻燃剂（HFR，注：此处定义为所有含卤素的阻燃剂）。本法规将在2021年3月1日正式实行。目前全球市场份额中，溴系阻燃剂与有机磷系阻燃剂市场份额基本相当，这意味着以溴系阻燃剂为主的电子通信产品向磷系阻燃剂倾斜，盈利弹性很大。

（2）低成本推动磷系阻燃剂持续替代。由于死海溴素资源禀赋难于复制，部分企业仍保留溴系阻燃剂产业链。近两年，溴素资源属性展现，价格持续攀升，成本支撑溴系阻燃剂价格提升，达到4-6万元不等，而磷系阻燃剂依然维持在2万元左右。

1.2 全球新能源汽车产业及消费电子大发展拉动磷系工程塑料阻燃剂下游需求

（1）新能源汽车带动公司主要产品用量（工程塑料阻燃剂与环氧树脂固化剂）持续超预期。

首先，新能源汽车对轻量化诉求更为强烈。由于1kg塑料可以替代2-3kg钢，铝等更重的金属材料，汽车自重每下降10kg，充电续航行驶里程增加2.5km。在成本端，塑料比钢铝材料更为廉价，通常降低成本40%以上。在新能源汽车高续航里程与低成本的诉求下，改性塑料占新能源汽车总重有望从传统汽车的5%-8%上升至约10%左右。

新能源汽车相比传统汽车，在动力电池外壳/动力电池组件中改性塑料重量占比更高，带动工程塑料阻燃剂用量需求增长；电控系统更为复杂，因而汽车电子中PCB铜板渗透率更高，带动环氧树脂腰果酚固化剂需求增长。目前全球汽车单车塑料用量中，德系车最高（300-360kg），而我国仍然集中在130~160kg。我们认为，单车阻燃工程塑料用量有望持续提升至220kg左右。受益于汽车轻量化，阻燃工程塑料受益汽车轻量化未来增长空间巨大。受益于新能源汽车放量，工程塑料与电控系统都有显著怎长，间接增长PCB以及工程塑料

然后，电动车会显著带动充电桩数量的提升。目前充电桩非金属材料普遍以PC或者PC/ABS合金为主。单个充电桩所用塑料柱，锂电外壳，充电枪，电缆料都将拉动有机磷阻燃剂的需求增长。

（2）伴随全球消费电子产业持续放量，消费电子渗透率持续上升。在欧盟卤系阻燃剂禁令情况下，主要壳体及支架材料（以聚碳，PC/ABS合金为主）需求有望伴随消费电子产品以及磷系阻燃剂替代双重影响下持续增长。2020年是5G通信放量元年。由于5G波长减短，从而导致5G基站数量将会显著超过4G基站数量。5G通信产业链中，电子品壳体材料（通常为PPE或PC），线缆包覆材料（PE/PVC），PCB基板所用环氧树脂用量都有望较大幅度提升。

1.3 雅克科技有机磷系阻燃剂受响水事件影响，短期复工困难

雅克科技是我国生产能力最大的有机磷系阻燃剂生产企业之一，磷系阻燃剂产能达到约9.3万吨/年。由于响水爆炸事件，雅克科技下属滨海雅克与响水雅克停产自查。目前雅克科技复产进度尚且不明朗，目前响水雅克产能4.1万吨大概率将长期关停。万盛股份2019年Q1-Q3阻燃剂产量达到7.09万吨，前三季度年化产能9.5万吨，实际阻燃剂产量与营收反超雅克科技，成为阻燃剂行业龙头。

响水雅克与滨海雅克产能共计7.5万吨对供应端影响显著。而需求端持续增长带动有机磷阻燃剂产品供不应求。我们认为，在主要竞争对手政策性原因而无法投产情况下，万盛股份行业龙头地位逆袭有望带动公司市场份额与业绩双重增长。

1.4 主要测算与总结

1.4.1 磷系阻燃剂需求伴随新能源汽车增长的市场空间极其巨大：

受益卤系阻燃剂替代以及终端工程塑料阻燃剂需求的景气度上升，磷系阻燃剂行业需求全年增长率有望持续增长。目前全球供应在中长期来看，则显得比较紧张。伴随万盛股份二期项目2020年投产进程，阻燃剂以及催化剂新增产能（阻燃剂）2万吨预计年内提负荷,公司有效产能有望从9.5万吨上升至11.5万吨。而考虑到短期雅克两家阻燃剂公司受到响水事件影响，我们预计万盛的有机磷系阻燃剂市场份额将会从15%上升至20%左右。

测算假设包含：

（1） 我们按照IEA的2030年30%存量市场份额测算，来估计2020~2030年新能源汽车产量情况（我们保守的按IEA数据*80%考虑）。

（2） 按照汽车轻量化带动汽车塑料质量占比2020~2030年目前的6%逐步增长到8%考虑。

（3） 充电桩数量与新能源汽车数量比例从现在的0.4提升至1.0。

（4） 其他测算估计：新能源车2000kg平均重量考虑。阻燃塑料在车用塑料中占比较高，约50%左右，阻燃剂用量取常用量的下限15%。新能源汽车充电桩需要5-6kg工程塑料，单一充电桩使用阻燃剂0.5kg（5kg*10%）。

1.4.2 腰果酚有望成为新能源汽车的第二大受益产品

公司腰果酚产品4万吨产能逐步放量有望成为公司的第二条腿。

腰果酚固化剂的主要下游为环氧树脂，固化剂占环氧树脂中的用量在20%~30%。而PCB的成本中，厚PCB成本的30%为环氧树脂，薄PCB25%的成本为环氧树脂。考虑到环氧树脂的价格略高于腰果酚，我们认为PCB中腰果酚的成本约占5~8%不等。

根据国金电子组对PCB行业的测算，认为2019~2021年PCB行业受益于5G以及新能源汽车的汽车电子系统增加，PCB CAGR3达到40%以上。PCB势必带动环氧树脂以及环氧树脂固化胶腰果酚的市场增长。

我们认为公司的腰果酚为新进入者，尚需1-2年时间开拓渠道，有望在2021-2022年逐步放量。

1.4.3 总体逻辑总结

行业beta逻辑主要以下三点：

1. 磷系阻燃剂对溴系阻燃剂替代受欧盟政策影响，将进入实质阶段

2. 需求端受到TESLA为首的新能源汽车行业带动

3. 供给端受到安全环保影响收缩，产业近年来有望持续出现供不应求现象。

公司存在alpha主要体现两个方面：

1.公司作为行业龙头企业，渠道端优势显著，公司目前与多数化工500强达成战略联盟。销售端认证是公司稳定的护城河。大公司往往需要长则3年，短则1年的认证周期，新进入者往往需要1.5年建设投产，然后认证需要1-3年进行认证，这也是我们认为3年内公司受益显著，新建扩产产能难以短期影响市场份额的核心。汽车行业认证时间比其他行业更长，要求规范更加严格。通常认证通过后，客户粘性较强，价格敏感度较弱，具有一定的护城河。

2.行业龙头地位稳固源于研发高投入带来的产品品种齐全与供应稳定带来的较强议价能力。万盛深耕行业25年，目前50%以上产品出口供应欧美企业，部分产品牌号存在研发壁垒，带来产品议价权能力很强。在中美贸易摩擦的大环境下，尽管公司的阻燃剂关税提升至20%，却不影响2019年万盛业绩预告增长50-80%。这也体现了万盛的客户粘性很强。

二、欧盟电子产业环保禁令带来替代需求实质进展

阻燃剂主要分为有机与无机两大类。有机阻燃剂主要以两大体系为主。

有机主要为磷系，溴系，氮系（氰胺类），无机主要为氢氧化铝水合物（ATH），三氧化二锑，红磷等。

2.1 环保政策带动磷系阻燃剂替代卤系阻燃剂实质化进展

此逻辑在多年之前就已经存在，2007年斯德哥尔摩公约中就开始对部分溴系阻燃剂（如HBCD等）实行禁令。但是此次政策拉动与之前超预期的核心在于：所有的含有卤素（包括氯系以及溴系）阻燃剂都会受到部分影响。

目前最常用的阻燃剂包含溴系，氯系，氮系，氢氧化铝水合物，三氧化二锑等。目前对于卤系阻燃剂的主要担忧源于燃烧产生的气体可能包含一些有毒物质，包含二噁英，溴化二噁英，呋喃等等。由于全球环保政策的趋严，卤系阻燃剂在多领域的应用受到限制。

2019年12月5日，欧盟发布了法规（EU）2019/2021。欧盟ErP指令拟禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂（此处定义的卤系阻燃剂为含卤素的阻燃剂），预计在2021年3月实行。此法规不包含的产品类别如下：

·任何屏幕面积小于或等于100平方厘米的电子显示器；

·投影仪；

·多合一视频会议系统；

·医疗显示器；

·虚拟现实耳机；

·已集成或将集成到指令2012/19/EU条款2第3（a）点和第4点所列产品中的显示器；

·根据指令2009/125/EU采取的实施措施所涵盖的产品组件或子组件的显示器。

此政策意味着磷系阻燃剂对溴系/氯系阻燃剂会带来实质性替代。考虑到目前溴系阻燃剂市场份额略高于磷系阻燃剂，政策带来的磷系阻燃剂需求弹性很大。

2.1 磷系阻燃剂较卤系阻燃剂更为廉价，带动阻燃剂替代

磷系阻燃剂与溴系阻燃剂存在互相替代效应。国内溴系阻燃剂主要来自于两种渠道，卤水提溴或进口溴素。全球的溴元素寡头是以色列化工（ICL），雅宝（ALB）为首的死海区域企业。由于占据了死海得天独厚的资源禀赋（每升水中溴素含量最高，达到11~12g/L,而我国仅0.025~0.04g/L），ICL的溴素产能持续稳定全球第一，溴素（溴产品折溴元素）年产能在17.5万吨左右。溴素价格是溴系阻燃剂的坚实成本支撑。

溴素价格在2019年出现了较大幅度增长，而磷系阻燃剂价格变动较小。我们可对比苏利的溴系阻燃剂（十溴二苯乙烷）及磷系阻燃剂万盛的主要产品价格（经营数据阻燃剂均价），溴系阻燃剂涨幅明显高于磷系阻燃剂的涨幅。

欧洲作为全球第三大阻燃剂市场，全球市场份额稳定在17%~19%。卤系以及磷系阻燃剂在阻燃剂的总额通常在40-45%左右。电子产品是工程塑料的第四大下游领域，份额不超过15%。如果仅仅对欧洲电子产品造成影响，那么此影响对卤系阻燃剂的影响将达到现有市场的5%左右（18%*40%*15%/ 21%=5.14%），对磷系阻燃剂的促进约为60*5%=3万吨左右。

如果考虑到其他区域受到欧盟限令的指引，我们认为此影响可能会放大到全球的其他部分发达国家市场。

三、磷系阻燃剂受益于新能源汽车蓬勃发展

伴随着全球对节能环保的高度重视，新能源汽车正在从幕后走到台前。欧盟已经率先宣布在2035年开始禁售燃油车。我们认为，未来新能源汽车放量是大势所趋。

3.1 汽车轻量化带动工程塑料需求增长

首先，新能源汽车对于成本降低，汽车轻量化与延长续航里程的诉求更加强烈。在动力电池能量密度尚无法大幅提升的情况下，“减肥”已经成为新能源汽车充电续航里程提升的主要手段。

在续航里程方面，由于1kg塑料可以替代2-3kg钢铝等更重的金属材料，汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%。自重每下降10kg，每次充电续航里程增加2.5km。在成本端，塑料比钢/铝等传统金属材料更为廉价，相对于碳纤等复合材料价格优势更加明显，通常能够降低成本40%以上。

在新能源汽车高行驶里程与低成本的诉求下，工程塑料占新能源汽车总重有望从传统汽车的5%-8%上升至约10%以上。

目前工程塑料应用已经从汽车的内饰件转向外装件，车身甚至结构件扩展。在目前通用的车用塑料中，PP，ABS，PVC，PU，PC，ABS,PBT，PA，PMMA，PPO，PPE，SMC/BMC正在成为最为重要的工程塑料品种。

新能源汽车与传统汽车的主要差异部分为动力电池，充电桩组件。

相比于传统燃油车，新能源车去掉了发动机、变速箱、燃油系统，取而代之的是“三电”，即电池、电驱、电控。在“三电”中，电池，也就是电池包，是重量最大的组件，也是轻量化设计的重头戏。传统电池包一般采用低碳钢加工，成本较低但箱体重量大，严重影响电池包系统能量密度和续航里程的提高。所以，采用轻量化材料就成为了电池包“瘦身”的主要手段之一。一般塑料的比重在0.9～1.6，玻纤增强复合材料的比重也不会超过2.0，而钢为7.6，铝为2.7。使用塑料可以减轻电池组件壳体约40%的重量。

充电桩部件

目前动力电池汽车重要的组成部分就是充电桩组件。充电桩组件大量使用聚碳以及ABS材料，而阻燃性能作为充电桩安全的最后一道防线，受到关注程度较高。

充电枪；目前主要使用改性PBT、PC、PC/ABS,玻纤增强聚酰胺（GF-PA）

充电连接器：目前主要使用改性PBT、聚酰胺（PA）。

充电桩外壳：主要使用阻燃PC材料

其他工程塑料组件包含以下三类：

充电桩电源模块外壳，主要使用阻燃GF-PA66材料

充电桩内部散热风扇，主要使用阻燃GF-PBT材料

充电桩内部断路器，主要使用无卤阻燃PA6，PA66材料

3.2 其他阻燃剂的使用领域

目前建筑与日常家用品中，工程塑料及聚氨酯的使用较多。出于对建筑安全以及日用品防火安全的考虑，多数材料具备阻燃性能。建筑方面使用聚氨酯较多，主要用于建筑的保温节能。而家用电器主要外壳，多数都是聚碳与ABS材料。电线包覆材料目前仍以PVC与聚乙烯为主。

在电子通讯领域，工程塑料阻燃剂主要增量在于电子通讯产品外壳材料，电线电缆的绝缘材料等用途。

3.3 工程塑料带动阻燃剂需求

根据下图，我们看到公司磷系阻燃剂已经渗透进入了多种工程塑料中去。结合目前公司的主要阻燃剂适用塑料品种包含工程塑料与聚氨酯两大领域，我们认为工程塑料用阻燃剂与新能源汽车板块的相关性较高，而聚氨酯类阻燃剂与建筑家电相关性会更强一些。换句话说，我们更加看好工程塑料阻燃剂高速增长，而聚氨酯类阻燃剂需求相对稳定。

根据公司的环评公示，阻燃剂中产量较大的为BDP，TCPP，TDCPP以及504L。从上图用途中，以上四种产品的用途主要为PC，环氧树脂，聚氨酯，纺织材料方向。另外也可部分用于PPO以及弹性体的生产。

根据我们对克莱恩（前南方化学）的阻燃剂用量统计分析，发现阻燃剂的典型用量15%~20%。（最低2%，最高45%）。

四、雅克阻燃剂受到响水事件影响产能复工

国内阻燃剂主要龙头公司为雅克科技与万盛股份。雅克科技受到响水爆炸事件影响，响水雅克难以复产；而滨海雅克截止2019年中报披露财务数据尚未盈利，我们据此判断滨海雅克2019年7月份之前应当尚未恢复生产。

根据雅克科技募投项目环评文件，我们可以得到雅克科技的两家子公司影响产能预计在7.5万吨左右。雅克总产能在9.5万吨左右，目前实际运营的有效产能仅2万吨左右。

根据统计，2018年磷系阻燃剂全球需求在60万吨左右。雅克科技7.5万吨产能停产导致全球供应下滑约12.5%左右；而全球磷系阻燃剂的消费量增长稳定在5%左右。阻燃剂的供应端大幅减少，需求端增长，带动了行业主要牌号的产品供不应求。

全球阻燃剂格局近年来是国外企业逐步退出，而国内企业逐渐崛起的历史。曾经的行业龙头雅宝因磷系阻燃剂持续亏损而将两座工厂停产，而万盛目前的产能出口额持续上升，目前已经达到50%以上，并且与化工500强企业多数签订供货协议。

全球主要的磷系阻燃剂包含以下企业：

1. 以色列化工（ICL），8万吨磷系阻燃剂产能（原有13万吨，后续部分关停），而溴系阻燃剂及溴素产能全球最大。

2. 科聚亚（Chemtura）

3. 日本大八，3.2万吨磷系阻燃剂

4. 日本艾迪科，3.3万吨磷系阻燃剂

5. 克莱恩（Clariant），前南方化学，主要磷系阻燃剂系ExolitOP/AP/EP/RP等一系列产能，主要优势在于聚酰胺类的阻燃剂。预计产能3万吨左右。

6. 巴斯夫（BASF，原汽巴精化），具备磷系阻燃剂产能

国内主要产能包含以下企业：

1. 万盛股份12万吨

2. 雅克科技9.5万吨

3. 联瑞化工1.2万吨

4. 长余化工2.0万吨

五、公司的其他项目与产品情况

5.1 胺事业部

公司收购大伟助剂并将其扩建，主要产品为脂肪胺，脂肪酰胺与特种胺，成为公司的胺事业部。收购时产能约2万吨，根据2018年报管理层讨论与分析，扩建1.5万吨。

胺事业部中，主要脂肪胺以及脂肪酰胺均为医药，农药中间体。而特种胺领域更加广泛，涉及到电子，医药，农药，润滑油等多领域中间体或者添加剂。

5.2 催化剂与电子化学品

催化剂板块主要为聚氨酯所用催化剂，搭配公司的TCPP/TDCPP聚氨酯阻燃剂进行出售。

电子化学品板块主要生产腰果酚类产品。主要包含腰果酚，腰果酚改性摩擦树脂，腰果酚环氧树脂固化剂，环氧树脂稀释剂产品。

腰果酚是重要环氧树脂以及酚醛树脂固化剂，非离子表面活性剂领域。主要用途目前集中于覆铜板（PCB）中，在汽车电子，服务器，电子通讯等多领域有广泛使用。

根据国金证券电子组测算，薄/厚PCB的环氧树脂成本占比在25%/30%不等，而环氧树脂的腰果酚固化剂用量占20%~30%，成本端考虑到腰果酚价格略低于环氧树脂（环氧树脂在3万元左右，而腰果酚在15000元左右）。我们认为薄PCB的成本中腰果酚固化剂约占4%~5%，而厚PCB的成本中腰果酚固化剂的成本占6~8%。

新能源汽车电子比重持续攀升，PCB用量持续增长。PCB主要下游包含计算器，手机，消费电子，汽车以及通讯。电子组测算PCB的三年CAGR达到40%以上，而公司腰果酚由于市场在开拓阶段，尚未提升负荷。我们认为腰果酚类固化剂产品需求高速增长的情况下，公司的腰果酚类产品将会显著受益于PCB的放量。

腰果酚改性摩擦树脂用于刹车片与高性能轮胎中，改善轮胎耐磨性与摩擦系数的高温稳定性能。环氧树脂稀释剂主要增强环氧树脂的流动性，是涂料行业的常用材料。

5.3 公司参股企业昇显微电子

公司控股昇显微电子59%股权。昇显微电子的主营业务是面向OLED的驱动芯片设计。2019年中报披露，公司第一款高清AMOLED驱动芯片项目已完成第一颗AMOLED芯片的样片制作，并已成功点屏，该项目尚需进行客户验证等工作。尚未实现量产，未形成销售收入。

六、公司的基本情况

6.1 股权结构情况

实控人集团直接与间接共计持有万盛股份的股权30.2807%。

公司主要股权结构较为分散。实控人高峰，郑国富，高远夏，高献国，高强直接分别持有公司股权3.1669%，1.4978%，2.3498%，8.237%，1.5760%，共计持有公司股权16.8375%。

实控人高峰，郑国富，高远夏，高献国，高强分别持股临海市万盛投资有限公司11.23%，5.28%，5.28%,18.17%，5.61%，共计持有临海市万盛投资45.57%，间接持有万盛股份13.4432%。

管理层持股比例较高。离任与现任管理层持股总量达到15.016%

公司离任与现任高管（除实控人集团外）主要持股情况：

周三昌、金译平、郑永祥、宋丽娟分别直接持股3.0612%，1.8915%，0.7199%，0.3344%，共计直接持有6.007%股权。

周三昌、金译平、王克柏、郑永祥持有临海市万盛投资股权12.23%，11.56%，5.28%，1.47%。共计间接持有万盛股份9.0094%的股权。

总体分析，公司的股权结构相对松散。但是实控人集团与管理层持股总量较大，达到约45.3%，构成了较为庞大的实控人-管理层持股体系。

6.2 研发投入四年翻三倍：是公司持续保持产品先进性的核心

公司维持较高比例的研发投入，主要源于市场阻燃剂新品种以及复配产品研发持续投入较高。我们认为，研发高投入是未来产出的主要原动力。

6.3 公司产业链

公司主要阻燃剂处于全产业链的中上游行业。产业链上游多数为大宗化学品，随行就市。下游既有大宗也有精细产品，相对用量不大，下游产品的成本占比不超过10%，因而具备一定的议价能力，行业属性相对较好。

七、风险提示

1.全球新能源汽车增长不及预期

公司的主要产品针对于工程塑料以及聚氨酯产品。而工程塑料以及聚氨酯在新能源汽车产业发展中显著受益。如果新能源汽车销售数量不及预期，会对公司短期业绩造成一定的影响。

2.宏观经济衰退

3.股权解禁风险

公司在2019年有三次密集解禁。

2019年9月16日，解禁215.65万股，为定向增发解禁股份，占总股本0.61%

2019年11月8日，解禁1715.96万股，为定向增发解禁股份，占总股本4.95%

2019年12月9日，解禁178.08万股，为股权激励解禁股份，占总股本0.49%

三次解禁按收盘价13.39元/股，解禁总市值约为28248万元。

4行业竞争加剧风险

行业目前存在较高的beta，虽然公司存在认证渠道以及客户黏性等一系列优势，但无法排除国内新进入者加剧竞争风险的可能性。

5汇率风险

公司业务50%以上为海外业务，涉及外币种类较多。目前公司已经有部分外汇套保头寸，但是仍然无法完全规避单一货币汇率出现大幅波动的风险。

6减值计提风险

公司目前存有商誉1.4亿元，主要系收购大伟助剂产生。大伟助剂业绩受到一系列客观因素（搬迁，以及响水事件导致的短期停产，环保审批时间增长）未能完成业绩目标，从而产生过一次商誉减值。未来不排除商誉再次减值的风险。

7其他不可抗力

八、盈利预测与投资建议

8.1 盈利预测

我们对于公司的主要产品判断：工程塑料阻燃剂目前增长较快，处于量价齐升过程中。聚氨酯阻燃剂消费稳定，处于量价稳定状态。胺事业部主要产品二期产能逐步爬坡，市场相对容量有限，价升量跌；电子化学品的逻辑在于公司加大投入研发，产品未来有望从现在的两种电子级胺类产品向多种电子级产品逐步提升。电子化学品由于使用胺类用量少，但是价格敏感度低，价格通常较为稳定。腰果酚属于新进入者，需要1-2年的市场开拓，受益于下游PCB高增长，销量有望逐步提升。

参考以往涨价情形，我们2019~2021年的主要涨价情况预测如下，聚氨酯类阻燃剂价格略有下滑，工程塑料类阻燃剂量价齐升。催化剂以及胺类价格略有下滑，腰果酚类产品受益于下游需求较好，有望小幅涨价。我们认为万盛股份跑道好，成长快，客户存在认证粘性，并且存在新能源汽车放量以及对卤系阻燃剂被替代带来的需求高增长，持续看好。

8.2投资建议及估值

我们分别采用市盈率法、市净率法、PEG估值法、折现现金流法对公司进行估值。我们给予公司12个月目标价21.42元，首次覆盖公司“买入”评级。

1. 市盈率法

预计公司2019-2021年净利润为1.80、2.35、3.20亿元，对应EPS为0.52、0.68、0.92元，对应PE为25.78、19.78、14.49倍。

我们在可比估值中选取7家可比公司对万盛股份进行估值。选取这些公司的主要原因在于可比公司在细分的小跑道中都具备全球或国内领先的优势，与公司的成长逻辑相似。

雅克科技是公司的主要竞争对手，磷系阻燃剂国内龙头之一。

阳谷华泰是橡胶添加剂领域的龙头企业，在轮胎行业回暖的情况下具备一定的超额收益。

美联新材是国内色母粒的龙头企业，主要用途为橡塑加工的添加染色剂。

皇马科技是聚酯助剂以及表面活性剂细分跑道的龙头企业。

利安隆是国内塑料用光稳定剂的主要龙头企业，与万盛的相似之处是同为塑料的添加剂，同为具有渠道优势的企业。

新宙邦主要产品为电解液，下游同为新能源车，高研发，高增长与万盛的逻辑相似。

美国雅宝主要三部分业务，三个领域都是全球龙头，分别是溴素以及溴系阻燃剂，锂金属、以及炼厂催化剂。曾经雅宝也是磷系阻燃剂全球龙头企业，后因为盈利较差关闭了两座磷系阻燃剂工厂。

我们认为万盛股份主要特点部分能与可比公司相近或相似，存在高成长，高研发，渠道强的一系列特点。给予公司2020年21倍PE估值，目标价21.42元，给予公司“买入”评级。

2. 市销率法

预计公司2019-2021年销售收入为19、23、32亿元，对应每股销售收入为5.49、6.66、9.23元，对应PS为2.44、2.01、1.45倍。

我们认为，万盛股份通过盈利提升逐渐降杠杆，带来PS的持续下移，给予2020年目标价3.5倍PS估值，目标价21.42元，给予公司“买入”评级。

3. PEG估值法

预计公司2019-2021年净利润增长率为68%、30%，36%，对应PEG为0.38、0.85、0.71倍。我们选取8家可比公司对公司进行估值。主要选取公司均为精细化工领域中在一方面具备独特优势的公司。

我们认为，万盛股份属于精细化工产业中跑道好的成长股，公司在历史机遇期中能够持续维持高速增长。未来2020~2021年的增长为23%，36%，按照2020年PEG1.65倍估值（考虑2020-2021年65%的利润成长），目标价21.42元，给予公司“买入”评级。

4. 折现现金流法

我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值。主要参数选取依据如下：

Rf采用十年期国债收益率，Rm采用沪深300指数5年收益率。目标负债水平选取公司2015-2016年尚未进行大幅扩张时期的负债率水平区间。

对于未来终值增长率，我们认为欧洲宣布2035年禁售燃油车。也就是2030年后，仍然存在新能源汽车的替代需求。我们看好公司具备alpha优势，新进入者面临产品研发，产品认证，客户粘性多方面困难。我们看好公司持续在市场容量较小的阻燃剂细分跑道中能够持续增长，建议给予公司TV增长率+2%。

经测算，公司现金流折现股价在20.16元每股，相对现价仍有约50%空间，给予公司“买入”评级。

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