香港汇成投资(香港汇成集团)

证券代码：688403 综合评级：A

·简介：成立日期：2015年；办公所在地：安徽合肥；

·业务占比：金凸块制造41.65%（毛利率19.31%）、晶圆测试24.75%（毛利率47.78%）、薄膜覆晶封装18.18%（毛利率39.49%）、玻璃覆晶封装11.68%（毛利率30.86%）、其他3.74%；出口占比：72.73%；

·名词释义：金凸块(Gold Bump)，适合应用于flip chip晶封装技术中，将芯片反扣于软性基板或玻璃基板上，金凸块可利用热压合与基板电路上的引脚直接进行接合(Bonding),或透过导电胶材进行接合。金凸块技术可大幅缩小IC模组的体积，并具有密度大、低感应、低成本、散热能力佳等优点，是一种非常有前景的先进封装技术。金凸块制造是指通过溅镀、曝光显影、电镀和蚀刻等制程，在晶圆的焊垫上制作金凸块，可达到高效的电性传输，替代了传统封装中的导线键合。

凸块制造，是一种新型的芯片与基板间电气互联的方式，具体工艺流程为：晶圆在晶圆代工厂完成基体电路后，由封测代工厂在切割之前进行加工，利用薄膜制程、黄光、化学镀制程技术及电镀、印刷技术、蚀刻制程，在芯片的焊垫上制作金属焊球或凸块。相比传统的打线技术向四周辐射的金属“线连接”，凸块制造技术反映了以“以点代线”的发展趋势，可以大幅缩小芯片体积，具有密度大、低感应、低成本、散热能力优良等优点；且凸块阵列在芯片表面，引脚密度可以被做得极高，便于满足芯片性能提升的需求。

·产品及用途：以前段金凸块制造为核心，并综合晶圆测试（CP）及后段玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）环节，形成显示驱动芯片全制程封装测试综合服务能力。

·上下游：上游采购电镀液、金盐、金靶、钛钨靶、光刻胶、蚀刻液，下游应用至应用于LCD、AMOLED 等各类主流面板的显示驱动芯片等领域；

·主要客户：天钰30.23%、联咏科技25.81%、瑞鼎6.66%、奕力科技5.73%、集创北方5.05%，前五大客户占比73.48%；其他客户包括：瑞鼎科技、奇景光电等全球知名显示驱动芯片设计企业，2020年度全球前五显示驱动芯片设计公司中三家系公司客户，2020年度中国前十显示驱动芯片设计公司中九家系公司客户。

·行业地位：根据Frost & Sullivan 统计，2020年全球显示驱动芯片出货量约165.4亿颗，中国大陆显示驱动芯片出货量约52.7亿颗。公司在2020年所封测显示驱动芯片出货量为8.28亿颗，据此测算，公司在显示驱动芯片封测领域全球市场占有率约为5.01%，在中国大陆市场占有率约为15.71%。2020年度在全球显示驱动芯片封测行业排名第三、在中国境内排名第一。

·竞争对手：日月光、安靠科技、长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、利扬芯片与气派科技等，在细分行业显示驱动芯片封测领域，主要的公司有颀邦科技、南茂科技、颀中科技（通富微电收购）等。

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

·行业发展趋势：1、半导体封装市场需求稳定，先进封装有望加速增长：根据Frost & Sullivan 数据，未来五年中国大陆封测市场预计将保持7.50%的年均复合增长率，在2025年达到3551.9亿元的市场规模，占全球封测市场比重约为75.61%，其中先进封装将以29.91%年复合增长率持续高速发展，在2025年占中国大陆封测市场比重将达到32.00%。

2、受益于全球显示面板出货量的增长，显示驱动芯片市场规模也快速增长：根据Frost & Sullivan 统计，全球显示驱动芯片出货量从2016年的123.91亿颗增长至2020 年的165.4亿颗，年复合增长率为7.49%。预计未来将持续增长，到2025年出货量增至233.2亿颗。

·其他重要事项：公司拟投资3.23亿元用于扩产12吋晶圆金凸块封测项目，将实现年产晶圆测试（CP）12万片、玻璃覆晶封装18000万颗和薄膜覆晶封装2900万颗的生产规模，预计建设周期18个月。

·大股东：持股比例为20.85%；股权质押率：0%

·管理层年龄：35-60岁，高管及员工持股：合肥芯成、合肥宝芯、合肥汇芯、香港宝信为员工持股平台；

·员工总数：1085人（+167）：技术172，生产804，销售19；本科学历以上：228；

·人均产出：2021年人均营收：73.3万元；人均净利润：12.93万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：14.83亿；

·资产负债表（2022年Q3）：货币资金8，交易性金融资产1.5，应收账款1.17，预付款0.1，存货2.21；固定资产15.8，在建工程1.97，无形资产0.18；应付账款1.24，合同负债0.74（+0.7）；股本8.35，未分利润-0.82，净资产28.62，总资产32，负债率46.45%；

·利润表（2022年Q3）：营业收入6.98（+22%），营业成本4.86，销售费用0.05，管理费用0.4（+35.5%），研发费用0.48（-2%），财务费用-0.02，其他收益0.15，资产减值-0.09，资产处置收益0.13；净利润1.42（+51.27%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：-94.43%、-0.96%、10.71%、8.81%；每股收益：NA、NA、0.21、0.21；毛利率：4.91%、19.41%、29.62%、30.39%；净利润率：-40.61%、0%、17.63%、20.39%；

·预测假设：营收增长：20%、25%、25%；净利润率：20%、20%、20%

·营收假设：2022E：9.6；2023E：12；2024E：15；

·净利假设：2022E：1.9；2023E：2.4；2024E：3；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、液晶面板行业增长速度；2、费用控制；3、产能扩张；

·2024年估值假设：75-100亿；当前估值假设：50-65亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：6-8元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、领先的技术研发优势

公司所应用的封测技术均属于高端先进封装形式。公司拥有微间距驱动芯片凸块制造技术、高精度晶圆研磨薄化技术、高稳定性晶圆切割技术、高精度高效内引脚接合工艺等多项较为突出的先进技术与优势工艺，该部分技术在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。通过凸块制造“以点代线”的技术创新，以几何倍数提高了单颗芯片引脚数的物理上限，进而大幅提高了芯片封装的集成度、缩小了模组体积。公司封装工艺中的玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）均使用高密度、细间距的倒装凸点互连芯片封装技术。上述工艺基于前沿的倒装芯片（FC）封装技术，结合自身生产工艺与设备进行优化，所封测的产品拥有I/O 密度高、尺寸小、运算速度快、可靠性高和经济性佳等优势。截至本招股说明书签署日，公司拥有已授权专利290项，其中发明专利19 项、实用新型专利271 项。

2、全流程统包生产优势

公司在显示驱动芯片封装测试领域具有领先地位，是中国大陆少数同时拥有8 吋和12 吋产线的显示驱动芯片全流程封测企业，业务覆盖了金凸块制造、晶圆测试、玻璃覆晶封装和薄膜覆晶封装完整四段工艺制程，是全球少数可以实现显示驱动芯片封装测试服务一体化的企业。全流程服务有效提高了生产效率、缩短了交付周期、降低了生产成本，并且避免了晶圆测试与封装流程中间长距离周转而导致晶圆被污染的风险。

3、知名客户的资源优势

凭借稳定的封测良率、灵活的封装设计实现性、生产一体化、不断提升的量产能力、交付及时性等，公司获得了行业内知名客户的广泛认可。公司所封测芯片已主要应用于京东方、友达光电等知名厂商的面板，2020年度全球排名前五显示驱动芯片设计公司中三家系公司主要客户，2020 年度中国排名前十显示驱动芯片设计公司中九家系公司主要客户。

·风险提示

1、实际控制人借款金额较大，存在影响公司实际控制人稳定性的风险

公司实际控制人郑瑞俊为支持公司发展、为员工持股平台支付增资款以吸引优秀人才和维持团队稳定，以及受让股东持有的部分股权，资金需求较大，存在以个人名义对外借款的情形。截至本招股说明书签署日，公司实际控制人郑瑞俊存在多项未到期的大额负债，借款本金超过3亿元，负债到期时间为2025 年1月至2026年9月不等。债权人黄明端、童富、张兆文已分别出具承诺自汇成股份上市之日起三年内，均不会要求郑瑞俊归还上述借款或为上述借款提供担保，亦不会采取任何司法手段等强制性措施要求郑瑞俊承担还款责任。

2、收入来源结构单一的风险

自成立以来，发行人一直专注于显示驱动芯片领域，由于公司目前阶段投资能力有限，尚未正式开展其他领域业务。报告期内，显示驱动芯片的封装测试服务占营业收入比例分别为93.86%、92.91%和96.26%，收入来源结构较为单一。如果发行人在显示驱动芯片领域客户订单流失或议价能力下降，未能及时完成显示驱动芯片封测领域新的封测技术，以及CMOS 图像传感器等其他芯片封装工艺的研发及产业化，将可能对发行人的经营业绩产生不利影响。

3、公司毛利率波动较大，且未来毛利率增长不可持续的风险

报告期内，公司综合毛利率分别为4.91%、19.41%和29.62%，毛利率波动较大，呈快速上涨的趋势，主要原因系：1、随着国家产业政策的扶持鼓励、显示面板产业链向大陆转移加速以及终端应用领域的需求提升，显示驱动芯片封测服务需求持续增长；2、随着合肥12 吋封测基地产能利用率快速攀升、产量持续提高产生规模效应，公司产品单位固定成本下降；3、随着生产经营管理水平提升及经验曲线效应显现，公司适时筹划人员优化，有效降低单位人力成本；公司未来毛利率增长存在不可持续的风险。

4、市场竞争加剧及公司综合竞争力相对行业头部企业较小的风险

近年来，集成电路封装测试行业竞争日趋激烈，显示驱动芯片封测领域资本不断涌入。一方面，境内行业龙头企业不断拓展产品线，如通富微电2017年立项研究12 吋晶圆金凸块制造技术，进军显示驱动芯片封测领域。另一方面，外资与合资封装测试企业进一步布局中国境内市场，如同兴达2021年宣布与日月光半导体（昆山）有限公司以项目合作模式共同打造“芯片金凸块全流程封装测试项目”。境内外龙头企业的双重竞争态势愈发激烈，可能使公司的业务受到一定冲击。