Sonali Das /文 张寒堤 李钰婕 /编译 肖立晟 /校对

导读：自2005年放弃固定汇率制度以来，中国的汇率制度经历了持续的渐进式改革。随着时间的推移，人民币汇率变得更加有弹性，但仍处于央行的审慎管理下。与其他国家的法定货币相比，人民币在岸外汇市场的深度和流动性仍然较低。允许市场力量在现有制度中发挥更重要作用，提高汇率的双向弹性，是在已取得的进展上更进一步的关键。而这应该通过发展外汇市场，增强外汇风险管控和现代化货币政策框架来实现。编译如下：

1 背景介绍

中国的汇率制度经历了逐步改革。在2005年7月宣布放弃固定汇率制度后，中国开始逐步采取更加灵活的货币政策，而维持汇率的稳定继续发挥着重要的作用。随着时间的推移，汇率变得更加有弹性，但仍然处于审慎管理之下。一个弹性的，市场决定的汇率在吸收外部冲击和保证中国人民银行实施货币政策，从而影响国内经济状况的过程中至关重要。由于中国处于向浮动汇率转型的关键阶段，审视过去和现状有助于理解未来的发展道路。本文概括了2005年以来中国汇率制度的演进历史，阐述了中国转向浮动汇率过程中面临的特殊约束条件，并且分析成功转型所需要的条件和政策支持。对人民币汇率更大弹性的关键限制在于：大量寻求多元化组合的人民币储蓄，可能会引起大规模贬值的羊群效应，以及人民币突然波动所导致的区域外溢效应。

在向更高汇率弹性转型过程中的关键建议包括：

• 在当前汇率制度中允许市场力量发挥更大作用：使汇率波幅的中间价格机制透明化，外汇干预的使用应该以限制过度波动作为指导，不应调整资本流动管理措施（Capital Flow Management measures, CFMs）以协助汇率的管理。
• 全面深化外汇市场：其中包括逐步淘汰抑制外汇市场活动的法规，例如对远期准备金的要求。现阶段的关键在于提高汇率弹性。
• 改善外汇风险管理：允许汇率弹性，以创造双向风险，使市场参与者了解外汇市场有关风险并鼓励对冲行为。
• 发展替代的货币政策锚：央行应该被批准有业务独立性，并根据政府货币政策长期目标制定明确的政策利率。应加强利率为基准的政策框架，进一步提高交流的频率和意图传达的清晰度。

图1 提高汇率弹性的关键建议

2 发展阶段

（1）放弃固定汇率制度，但保持人民币兑美元的相对稳定（2005年7月-2015年6月）

进行改革以提高汇率制度的灵活性。2005年7月21日，中国宣布对汇率制度进行重大改革，从人民币兑美元的固定汇率到更加灵活的安排。中国人民银行宣布，中国正在“参照一篮子货币，进行基于市场供求关系的，有管理的浮动汇率制度”。然而，央行对于一篮子参照货币并没有具体说明，宣布的制度依然是与美元汇率紧密挂钩的。具体而言，在交易日开始前宣布的每日汇率（中间价汇率）将作为当日人民币兑美元汇率区间的中间值。具体做法是：

• 建立中间价机制，允许人民币兑美元汇率以中间价为基准每日+/- 0.3%的波动，而中间价就是前一天的收盘价。
• 人民币兑换银行间市场交易的其他外币（欧元、港币和日元）的汇率，允许在更宽范围内波动，即每日+/- 1.5%。
• 该计划旨在提高汇率的弹性，因为人民银行将“根据市场的发展，经济和金融的形势，对人民币汇率区间做出必要的调整”。

2005年7月的汇改伴随着人民币兑美元2.1%的升值，即1美元可以兑换8.11元。人民币升值和汇率改革是基于一种信念，即与美元挂钩的固定汇率制度是不可持续的，对于实体侧的冲击或者经济中长期的变革，即使没有破坏性的通货膨胀或通货紧缩发生，也会起不良反应，例如由巴拉萨-萨缪尔森效应引起的实际升值（Obstfeld 2007）。汇率改革后的十年间，短期弹性受到限制，除了在全球金融危机期间汇率保持相对稳定外，人民币兑美元汇率保持稳定升值。

对于汇率中间价和交易区间机制的微调。在接下来的几年中，中国经历了一个对汇率中间价和交易区间机制的渐进式微调。这些变化包括：（1）2005年9月，对于非美元货币的交易区间扩大至+/- 3%。（2）2006年1月，人民币兑美元每日中间价汇率的形成发生了变化。新的汇率为每个交易日开盘之前，做市银行所给出报价的加权平均值，而这些报价是银行基于市场供需关系而做出的。（3）2007年5月，人民币兑美元中间价每日波幅扩大至+/- 0.5%，在2012年4月扩大至+/- 1%，在2014年3月进一步扩大至+/- 2%。（4）放开和进一步发展中国外汇市场的措施（包括建立货币远期和掉期市场，扩大市场参与者的数量），都在有条不紊地进行。

图2 人民币兑美元的即期汇率

图3 人民币每日收盘价（以中间价变动百分比计）

在全球金融危机期间，汇率的弹性被限制。当局将有管理的浮动汇率制度目标暂时搁置，转而追求人民币兑美元的稳定汇率。但在2010年6月，尽管对于法定货币系统没有做出实质性调整，当局又开始重新强调汇率的弹性。

市场实际的汇率并没有展示出浮动制度的特征。虽然人民银行宣布自2005年7月起就开始施行有管理的浮动制度，但人民币汇率的波动性远低于其他浮动汇率。人民币兑美元汇率每日价相当稳定，汇率交易区间机制从来不会被使用，因为人民币兑美元汇率的每日变化一般不会接近区间的边缘。此外，尽管即期汇率的收盘价与当日中间价有一定价差，但是中间价格的汇率几乎不会每日都变化。中国对外汇市场进行了大量的干预，以缓和货币的升值。在此期间，中国外汇储备从2005年7月的7,330亿美元增加到2014年6月的3.99万亿美元高峰。与中国其他主要贸易伙伴（欧洲和日本）货币汇率波动性远远高于人民币兑美元汇率的波动性。

图4 人民币兑美元：中间价与收盘价差的平均

2005年7月的汇改公告将新的汇率制度描述为一个可调整的货币篮子锚，但实际上该制度在接下来的十年中起到盯住美元的作用。期间的实际汇率变动，以及缺乏一篮子货币的参照信息都给人一种感觉：尽管汇率比以前更具有弹性，但人民币基本还是与美元挂钩。虽然汇率改革公告表明人民银行允许非美元货币的汇率比人民币兑美元汇率在更广的范围内活动，但实际上这很难操作。例如美元兑欧元的汇率经历一个巨大波动，这就要求人民币兑欧元汇率有一个类似的大幅波动（因为要保持人民币兑美元汇率的相对稳定），不然只能违反人民币兑美元稳定汇率的限制。

对于美元汇率采取有管理的逐步升值导致人民币在2005年7月到2015年7月的大幅有效升值。在强大的外汇干预下，人民币兑美元以及其它货币的汇率在2015年7月以前仍然有大幅的逐步升值。除了全球金融危机爆发的两年期间，人民币兑美元汇率保持相对稳定外，其余时间都有升值。这种“有管理”的升值反映当局对持有大量外部盈余，以及生产率提升的背景下，对提高均衡汇率的一种看法。有管理的升值制造了广泛的预期：汇率将继续朝着同一方向发展，并且会导致资本流入和套利交易的发生。相对于美元，人民币从2005年7月至2015年7月升值26%，从有效升值的角度看，升值幅度更大（名义升值为44%，实际升值为58%）。

图5 外汇储备（以十亿美元计）

图6 中国的外汇汇率

图7 中国实际有效汇率和名义有效汇率

2014年市场情绪转向，认为人民币正被高估。由于中国人民银行保持人民币兑美元汇率的相对稳定（从购进外汇转向大量抛售外汇来进行外汇干预），而美元的走强，使人民币的有效升值在2014年底加速。这加强了市场对人民币被高估和面临资本外流压力的看法。在在岸和离岸市场上，一年期远期升水的美元价值相对于无本金交割远期外汇逐步扩大，从2014年夏天的接近零到2015年3月的-3%左右。IMF在2015年外部部门评估报告中认为人民币在2015年第2季度开始就没有被低估了。

在此期间，中国的国际收支发生剧烈变化。由于短期投资流量的变动，资本和金融账户从2013年的近3000亿美元流入到2014年年中到2015年年中的4000亿美元流出。经常账户盈余从2013年的1.5%扩大到2015年的2.7%，原因是随着经济增长放缓，进口需求下降；同时伴随着贸易账户盈余上升。中国经济增长放缓，实际GDP增长从2013年的7.8%，下降到2014年的7.3%，再到2015年的6.9%，伴随美元飙升和美国利率上升的预期，造成人民币压力的逆转。在2014年夏季，外汇干预由抛售外汇转为限制人民币兑美元的贬值。中国人民银行保持人民币兑美元汇率的稳定，但鉴于美元的升值，人民币在2013年底至2015年7月实际有效汇率升值14%。

图8 一年期的升值或贬值变动

（2）尝试增加弹性和市场波动，紧接着是有管理的贬值。（2015年8月-2016年12月）

旨在提高汇率弹性的公告简短却又令人意外，引发了混乱和市场动荡。在2015年8月11月的两句话公告中，中国人民银行改变了人民币兑美元的中间价报价机制，旨在提高市场力量在人民币汇率变动中的决定性作用。在新机制下，银行被要求提交报价，报价需要将前日收盘价汇率，外汇市场供需关系和主要货币的汇率变动纳入考虑。该公告的发布引来了人民币兑美元贬值1.9%。

该制度的意外变化导致全球金融市场波动激增，VIX升至四年最高点，资本外流加速，因为许多市场参与者将此变化解读为人民币大幅贬值的前兆。人民币兑美元汇率在8月12日再次贬值1%，在8月中旬到9月底间，人民币都在非常窄的区间内交易。

资本外流由于套利交易的平仓和资本外逃而得以加速。资本外流量从2014年第3季度和第4季度的平均约1000亿美元翻了一番，到2015年下半年的季度平均值约为2000亿美元。资本账户情况恶化，在2013年至2015年间年度资本账户发生9000亿美元的逆转。主要由三个因素引起：（1）套利交易的平仓，（2）居民（通过官方渠道）购买外国资产，（3）一些“资本外逃”（未被记录到的流出）。

套利交易可能解释了此次账户逆转的一半以上。居民为了偿还债务，对外债务净收购占了5000亿美元。具体而言，中国对外负债下降，主要反映了非居民贷款的偿付和非居民存款的汇回，这是套利交易的两个主要渠道。这种现象是由于中国宽松的货币政策带来利率下降，以及汇率预期的变化造成的。资本账户的其余逆转包括有官方记录和无官方记录的居民加速收购外国资产。

中国人民银行采取外汇干预措施，与CFMs一起稳定汇率，以阻止资金外流。2015年下半年，国际外汇储备减少了3210亿美元。一些市场参与者表示可能采取额外的干预措施，例如道德劝说。2015年12月和2016年初，人民币兑美元汇率再次经历贬值，导致中国和全球市场出现新一轮波动。随后，央行在2016年1月和2月进行了大量的外汇干预以稳定货币。实际有效汇率从2015年8月至2016年12月贬值6.8%。现有的CFMs手段已经收紧，包括对海外直接投资和离岸人民币贷款的收紧，但也有新的工具引入，例如银行外汇远期交易的准备金要求。

图9 资本流动（以十亿美元计）

图10 前期升值几乎反转

图11 中国实际有效汇率和名义有效汇率

通过发展汇率制度的窗口指导，来解释清晰制度并且缓解贬值预期。2015年12月，中国外汇交易中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS）公布了可追溯至2014年12月31日的“CFETS汇率指数”，指导市场按照一篮子货币参照运行是政策的焦点。特别提款权（Special Drawing Right，SDR）和国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）货币篮子的人民币汇率指数也被发布。在2016年年初，当局详细阐述了新的制度是如何发挥作用的，并向市场保证没有大幅贬值的目标或者预期。他们向银行提供窗口指导，包括如何制定每日人民币兑美元中间价报价。报价是基于前日收盘价加上货币篮子的变化，其中“货币篮子的变化”指的是人民币兑美元汇率的调整，这种调整是为了抵消前一交易日和隔夜交叉汇率的影响。所有三个指数，CFETS指数，BIS指数和SDR指数均被提及，但重点似乎落在了CFETS指数上。因为做市商被指导“既要考虑CFETS货币篮子，又要参照BIS和SDR篮子，以消除货币篮子变化中的噪音……”。

（3）对CFETS一篮子货币保持稳定性（2016年年中-2017年底）

人民币压力在2017年初得以缓解。2017年初资本外流减少，部分原因是CFMs将出境直接投资恢复到飙升前的水平。外部借贷增加，部分原因是全球经济复苏，中国经济增长前景改善以及美元的疲软。外汇干预在2017年初开始逐渐减少，外汇储备在2017年2月开始增加（部分原因是美元走弱带来的估值效应）。

图12 每日汇率变动

图13 外汇储备（以十亿美元计）

在外汇干预和CFMs的帮助，以及人民银行对中间价机制的指导更加清晰的背景下，人民币在2016年年中到2017年底与CFETS篮子汇率大体保持稳定。从2015年年中到2016年年中，人民币相对于CFETS篮子货币贬值10%后，人民币兑美元汇率在2017年底基本保持稳定。随着CFETS指数的公布和新的中间价报价公式的发布，中国似乎已经过渡到与实际可调整的篮子货币挂钩阶段（正如2005年改革公告中所指出的那样）。Clark（2017）调查了自2016年初新的中间价机制正式化和被民众理解后，人民币汇率每日变化的驱动因素。他的研究结果表明，虽然中间价本身变得可预测并且对市场力量做出反应，但中间价没有始终指导交易日人民币兑美元汇率的变化。他发现，在交易日抑制波动的外汇干预对汇率变动的影响要大于中间价机制的影响。

为了进一步引导市场走向稳定，2017年5月中间价机制增加了“逆周期因子”。2017年5月26日，公告显示中国外汇交易中心已经调整了他们对做市银行中间价报价的指导。银行被要求在其报价中加入“逆周期因子”（counter-cyclical adjustment factor，CCAF），目的是减少“非理性”贬值预期和“顺周期”的羊群效应。央行对于“逆周期因子”没有给出任何定义，每个银行都使用自己的参数进行计算，反映其对经济基本面的评估。许多市场参与者认为CCAF是当局依靠前一日人民币兑美元汇率变动而制定的工具。事实上，在推出CCAF之后，前一日的人民币兑美元收盘价就转化为当日中间价汇率（Clark 2017）。

图14 人民币兑美元汇率：中间价和前日收盘价

在2018年初，“逆周期因子”被设定成中性。随着资本流动和汇率压力的减小，CCAF在2018年1月被设定为中性。然而逆周期因子并没有被完全弃用，市场预期认为CCAF可能会在未来“非理性”外汇市场行为导致汇率超调时被重新启用。实际上，由于人民币再次出现贬值压力，CCAF于2018年8月重新启动（见下一节）。

（4）现行制度：更加追求汇率的弹性

中国在2018年上半年继续追求汇率的弹性。在美元走强的背景下，人民币和其他新兴市场货币的压力在2018年4月陡增。由于贸易紧张局势的加剧，经济增长放缓的迹象显露，人民币贬值压力在6月中旬加剧。人民币兑美元汇率从4月中旬到6月中旬贬值2.5%，到8月中旬再贬值7.5%，而人民币对CFETS篮子货币汇率在6月中旬之前贬值1%，到8月中旬再贬值5.5%。7月初中国人民银行提供窗口指导，表明人民币将基本稳定，但是没有使用外汇储备进行重大干预的迹象。人民币汇率变化——通过参照美元汇率和CFETS篮子货币汇率——的速度比以往任何时期都要快。与之前的大幅贬值不同，2018年第2季度并没有出现大量资本外流。在介入并应对人民币贬值压力以前，稳定人民币的措施似乎在八月初就已经启动。当时人民银行重新规定银行外汇远期交易的准备金率为20%，鼓励银行避免“羊群效应”，并在中间价机制中重启“逆周期因子”。在8月中旬之后，人民币兑美元和CFETS篮子货币有所升值并趋于稳定。尽管使用储备直接干预的迹象有限，但很难判断是否存在间接干预。

与2005年中国开始汇率制度改革时相比，人民币现在与CFETS一篮子货币挂钩，相对于美元汇率更加灵活了。这种近期的CFETS篮子货币挂钩制度，使中国能够对更多的贸易伙伴管理货币竞争力，而不仅仅是盯着美国。人民币兑美元汇率在每天的窄幅范围内继续交易，特别是从2018年初以来，尽管人民币汇率弹性有所提升，但他的波动性仍然低于其他浮动货币。

图15 每日估计误差的月平均值，包含CCAF

汇率尽管在短期内仍处于管理之下，但在长期已经允许根据市场力量进行调整。人民银行的声明强调了人民币在短期内的稳定性，同时保持货币在长期由市场力量决定。一个关键问题是严格的短期控制和对长期弹性的追求之间的张力是否可持续，或是否会增加破坏性调整的风险，以及如何逐步将平衡转向既定的目标，即获得更大的短期弹性。

图16 人民币汇率每日波动

图17 汇率百分比变化的标准差

中国2017年的汇率被认为与基本面大体一致。IMF2018年外部部门评估报告认为，人民币2017年的情况与基本面和政策基本一致。2017年外汇储备增加了1,290亿美元，之前两年共计下降了8330亿美元，并且被认为足够逐步过渡到浮动汇率制度。储备金占IMF综合评估储备充分性指标（Composite Assessing Reserve Adequacy Metric）的97%（未经CFMs调整），占经CFMs调整的充分性指标的157%。

人民币国际化。中国一直在推动人民币在海外的使用，2010年在香港特区建立了离岸人民币市场，其他几个离岸中心已在多个国家发展起来。2015年，人民币被纳入IMF特别提款权篮子。在之前被纳入篮子的货币国家，都制定了金融市场自由化措施，包括放宽利率管制，允许外国中央银行和主权财富基金充分地参与国内债券市场。

3 政策问题

（1）中国的汇率制度在中长期应该是什么样的？

中国经济将需要一个由市场决定的弹性汇率。一是作为抵御外部冲击的减震器；二是保持中国人民银行通过货币政策影响国内经济状况的能力；三是使得外部需求再平衡继续发展（Longmei Zhang，2016）。随着资本账户出现越来越多的漏洞，并在较长期内开放，缺乏弹性的汇率将导致经济周期扩大，因为当国内利率上升时，资本就会向国内流动，反之亦然。因此，缺乏弹性的汇率阻碍了向基于市场的货币政策的过渡——在市场货币政策下，利率会影响信贷的分配。

尽管中国人民银行认为短期内要提高汇率弹性受到限制，但其长期目标仍然是实现有弹性的人民币汇率。正如中国人民银行行长易纲所说：

“汇率能够发挥宏观经济‘自动稳定器’的作用，人民币汇率形成机制市场化改革的有序推进和汇率弹性的增强能够有效提升我国经济金融体系应对外部冲击的韧性。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位。”

（2）对浮动汇率的担忧——中国与众不同吗？

担忧浮动汇率的典型原因目前似乎并不适用于中国。有文献指出了各国不愿意使用浮动汇率的几个原因。其中包括：1）担心汇率失调，特别是担心本国货币的升值，以及对外部均衡产生的不利影响；2）高比例的外币负债（Calvo和Reinhart，2002）。虽然这些因素有一定的相关性，但中国的情况在很大程度上是独一无二的。

1）汇率失调。在中国经济发展进程中，对竞争力的担忧在汇率政策中发挥了作用。然而，在现阶段，汇率似乎并不能使出口商受益，估计的实际有效汇率与基本面大致相符。然而，仍有人担心如果缺乏管理，汇率可能会失调。

2）外币负债。中国的外汇风险总敞口似乎得到了遏制。尽管企业部门的杠杆率很高，债务约占GDP的160%，但其中只有6个百分点是以外币计价的。银行的外汇风险敞口也相对有限，他们的外汇头寸受到限制，净风险敞口也很小，因为他们也持有外汇资产。由于缺乏数据，非银行金融机构的外汇风险敞口难以评估，但一般较小。以外汇计价的政府负债所占比重相当小，而以外汇计价的资产所占比重很高。

对于中国来说一个限制更多弹性的关键因素来自于其寻求多元化的大量人民币储蓄，以及容易受到大规模贬值事件影响的羊群行为。在中国，决策者的一个关键担忧来自可能导致汇率大幅无序贬值的因素，这会对金融稳定产生间接负面影响。

• 第一，大量人民币计价的储蓄被居民持有，M2约占GDP的200%，同时，可供投资的国内资产也不足。资本流动管制（CFMs）抑制了中国居民对外国资产的需求，即使只有一小部分家庭转向外国资产，也可能导致大规模的资本外流。Bayoumi和Ohnsorge（2013）发现，中国的资本账户自由化可能导致投资组合净流出。此外，家庭对外汇的需求也在继续增长。
• 第二，居民在受到冲击时表现出羊群行为。虽然大多数金融市场都存在羊群行为，但在2005年之前中国一直使用钉住汇率，而在之后的十年里对美元的汇率逐渐升值，中国居民并不习惯这样有规律的汇率双向波动，因此他们对波动的信号更加敏感。例如，出口商在2015年8月事件后减少了兑换成人民币的外汇收入，并且在之后也没有将兑换份额提高到之前的水平。

图18 外汇收入的人民币兑换

这些因素结合在一起，增加了居民的资本外流对人民币汇率的敏感性。如果家庭和企业突然将资金转移到国外，而不愿以人民币放贷或投资，这可能会引发银行和非银行机构的融资冲击，并可能引起短期投资（如理财产品）的大规模抛售和赎回。这可能导致信贷风险突然被重新定价和限制，增加企业的压力，股市也可能面临强劲的下行压力。

作为一个系统性重要国家，中国还对人民币突然波动和相关金融市场动荡可能产生的外部溢出效应表示担忧。Tovar和Mohd Nor（2018）采用一种基于货币联动性将国家划分为货币集团的方法，发现人民币是与美元和欧元一起主导全球汇率波动的三种货币之一。人民币目前对占全球GDP约30%的国家汇率产生影响，主要来自其对金砖国家的影响。然而，作者没有发现任何证据表明人民币是亚洲的主导货币，在亚洲美元仍然发挥着主导作用。此外，尽管人民币在全球支付中所占份额随着时间的推移有所增加，但仍处于低位，在2017年排名第7位，约为1.5%。McCauley和Shu（2018）通过对2015年8月以来时期的研究，发现人民币与其他货币的联动取决于人民币的管理程度。

（3）支持汇率弹性的政策

支持平稳过渡的条件。国际货币基金组织（IMF，2004a和2004b）制定了一个政策框架，以帮助各国实现从基本上固定的汇率制度向浮动汇率制度成功和平稳的过渡。除了健全的宏观政策外，成功的要素还包括：

1）发展一个流动的、深度的外汇市场；

2）增强市场参与者管理汇率风险的能力，以及监管机构监测和控制汇率风险的能力；

3）在新的货币政策框架下，建立合适的替代名义锚，并发展支持市场；

4）制定与新货币政策框架相适应的连贯一致的干预政策。

在这些方面取得进展的好处和汇率弹性的提高是相辅相成的：在这些条件上取得进展需要更大的汇率弹性，而在实施这些条件方面取得进展反过来又将为未来汇率的更大弹性奠定基础。下面讨论中国在上述每一个支撑条件上的进展情况。

1）发展流动性和深度的外汇市场

自20世纪90年代中期以来，中国的在岸外汇市场一直很活跃，自2005年以来，中国政府采取了一系列措施来提高其效率。中国人民银行于1994年4月建立了一个银行间外汇市场——CFETS。外汇市场的参与者从一开始只有少数几家国有银行发展到现在包括大型商业银行、其国内外分行、其他国内银行、外资银行子公司、大型国有企业和大型民营企业的金融子公司。CFETS交易系统已从最初关注人民币兑美元汇率扩展到24种货币的交易，但仍有95%以上的日交易量发生在人民币兑美元。自2005年以来，人民银行为提高在岸人民币市场的效率采取了一些措施：

• 2005年，在CFETS中引入了一个做市商制度，根据该制度，一组参与者被指定为做市商，通过在交易日内准备买卖货币的方式来提供流动性。在目前即期市场的632个参与者中，有32家国内外银行被指定为做市商。
• 外汇远期、掉期（互换）和期权交易分别于2005年、2006年和2011年被引入银行间外汇市场。
• 放宽对银行的买卖息差限制（2012年为人民币兑美元汇率中间价的1% 到2%不等，2014年在场外交易市场完全取消）。
• 2016年开始，交易时间从下午4时30分延长至晚上11时30分。
• 从2018年开始，允许远期外汇现金结算和净额清算。在此之前，远期交易是在实物基础上结算的，这意味着标的货币必须在到期时交付给交易对手方。

尽管采取了这些措施，但与其他在法律上实行浮动汇率的国家相比，中国在岸外汇市场的流动性和深度仍然相对较低。

• 流动性。更活跃的市场往往流动性更强，2016年国际清算银行（BIS）三年期中央银行调查的交易量数据显示，中国平均每日外汇交易量占进出口的比例仅为1.75%。

图19 平均每日外汇交易量/进出口(%)：中国和浮动汇率国家

• 深度。与其他国家相比，可用于衡量市场深度的一系列外汇交易数量也有限。与其他法律上的浮动汇率国家相比，人民币每天的交易区间很小（见图20）。此外，交易市场比较集中，以大型国有银行为主，虽然有几家外国银行参与，但它们在交易量中所占比重很小。

图20 平均当天汇率交易区间

缺乏足够的双向汇率波动和投资者多元性的不足阻碍了市场发展。审慎管理的汇率减少了非央行参与者进行交易、获得价格形成和外汇风险管理经验的必要性。非银行机构缺乏对在岸外汇市场的参与，加剧了羊群效应，导致银行风险增加，最终增加了散户投资者的成本。进一步开放资本账户，应谨慎地进行必要的配套改革，包括有效的货币政策框架、健全的金融体系和汇率弹性。从长期来看，随着资本管制（CFMs）的放松，在岸外汇市场以及其他资产市场的深度和价格发现将有所改善。

根据这一点提出以下政策建议：

• 允许足够的汇率弹性是提高市场效率的关键一步。即使汇率波动相对较小，也会激励市场参与者去收集信息、形成观点以及管理外汇风险。
• 至关重要的是，要创造一种汇率的双向风险感（即汇率可以升值或贬值）以避免单向情绪，阻止投机性资本流入。
• 鼓励各类机构参与银行间外汇市场，将提高市场的效率和深度。

2）调节、监测和管理汇率风险的能力

自2005年以来，市场参与者可以用来对冲汇率风险的工具不断推出，它们的使用随后也有所增加。中国外汇衍生品交易占日平均交易量的比例从2007年的10%上升到2016年的60%。然而，这些工具既可用于对冲交易，也可用于投机活动，难以衡量实际的对冲活动。但是，银行必须根据“实际需求原则”和衍生品交易的潜在风险，保存与即期外汇交易相关的基本经常账户交易的记录。

不过，对冲工具的使用率仍然很低，中长期衍生品的定价具有挑战性。如果将期限为一年及以下的远期和掉期交易作为对冲活动的代理指标，中国企业在使用对冲工具方面似乎低于各国平均水平。

图21 中国使用对冲工具的OTC日均外汇交易量

图22 一年期远期和掉期交易占总外汇成交量的百分比

此外，收益率曲线的中长端流动性较低，10年期以上二级市场整体活跃度也较低，限制了政府债券对其他工具的参考功能（Chen等，2019）。

当前，存在一些用于监测外汇风险的管理工具。银行的外汇风险敞口每季度都向监管机构报告，并且银行的净开放外汇头寸受到限制。另外，当银行活跃于外汇交易时，考虑到每种重要货币的流动风险，对流动性指标的监测也得到加强。

根据这一点提出以下政策建议：

• 为了给提高汇率弹性奠定基础，需要让市场参与者了解外汇风险，并鼓励他们进行对冲。
• 指导衍生品有效使用的考虑包括（IMF 2004a）：第一，密切监察工具的使用情况，以防止它们通过大规模杠杆式押注将通常可持续的情况推到边缘；第二，银行间交易衍生品的标准化、公允价值计量的会计准则以及可靠的合同履行法律制度；第三，中央银行应促进市场透明化，并与其他监管机构一同制定较高的财务报告标准。
• 进一步发展政府债券市场将提高对冲工具适当定价所需的信贷定价基准。

3）合适的替代名义锚和发展支持市场

中国人民银行有多重目标，且缺乏操作权力。中国政府授权的中国人民银行的目标是维持物价稳定，促进经济增长，促进就业，以及全面维持国际收支平衡。人民银行还需要推进改革开放和金融市场发展。此外，财政支配（广义巨额赤字及其带来的信贷扩张压力）影响了货币政策的有效性。虽然许多央行都有价格稳定、就业和金融稳定的多重目标，但一个主要关注于价格稳定的框架会加强货币政策的沟通和传导。从转向弹性汇率制度的角度来看，有必要建立一个以国内经济为重点的框架和名义政策锚，而实现国际收支平衡的目标通过继续关注汇率抑制了这一转变。

尽管中国的国内货币政策框架已变得更加市场化，并且越来越依赖利率走廊，但作为政策利率的7天回购利率的发展仍处于初期阶段。中国已取消对银行存贷款利率的控制，中国人民银行表示，它正在使用7天逆回购利率发出政策信号，将存款性金融机构的7天银行间回购利率作为操作目标。此外，中国人民银行不再强调货币增长，也没有设定2018年的M2目标。然而，官方政策利率仍然是基准存贷款利率（尽管它们不再具有约束力），市场仍然关注汇率和国际储备，以此作为人民银行政策意图的指标。2017年的大部分加息是在美联储加息后立即出现的，这表明市场对资本流动感到担忧，并且关注国际收支目标。

缺乏透明度和不明确的沟通造成不确定性，并且导致了市场的混乱。正如2015年8月事件表明，简短或不明确的公告可能导致预期的突然转变，并导致市场动荡。预期对变化特别敏感，因为人民银行缺乏定期的沟通和指导，从而导致信息和预期的形成停滞不前。此外，在加强汇率弹性和市场决定能力、确保人民币汇率基本稳定等经常被阐述的目标方面，似乎也存在紧张关系。如最近的一份货币政策报告所述：

“人民银行将继续推进人民币汇率形成机制改革，在市场供求关系的基础上，以一篮子货币作为参考，改善有管理的浮动汇率制度。这将使市场在决定汇率方面发挥更大作用，增强人民币汇率的双向浮动弹性，使人民币汇率保持相对稳定，处于合理、平衡的水平。”

根据这一点提出以下政策建议：

• 中国人民银行应获得操作独立性，并制定明确的政策利率，而国务院则制定货币政策总体目标（但不确定具体利率或货币目标）。中国人民银行应以尽可能清晰的方式指导短期银行间利率，让长期利率由市场决定，以反映央行对未来政策利率和未来通货膨胀等因素的预期。政策框架越清晰，市场就越容易构建收益率曲线。应通过以下方式加强基于利率的政策框架：一是正式承认该框架；二是放弃公布贷款基准利率；三是逐步降低扭曲的高准备金率（根据需要由公开市场操作抵消）；四是根据明确界定的担保规则而不是监管标准对人民银行贷款机制进行定价和使用；五是使贷款工具更符合人民银行的货币政策目标。
• 改进的、定期的沟通。一是明确地阐述货币政策的目标以及政策工具与这些目标的关系；二是定期发布宏观经济预测，并提供关于所使用的框架和模式的信息；三是随着中国金融市场的全球一体化日趋增强，公开政策应同时用英文进行沟通。并且应定期在作出大多数政策利率决定时举行新闻发布会和MPC会议（McMahon等，2018）。

4）允许市场力量发挥更大作用

管理汇率的多种工具。现行汇率制度主要包括以下三个部分：

• 中间价机制，在每个交易日开始前形成并公布中间价；
• 围绕中间价，当天交易价上下波动范围为+/-2%；
• 通过外汇干预来帮助管理汇率。

中国人民银行还使用CFMs的变化来管理汇率。如第二节所述，中间价通常被设定为抵消一些上日汇率波动的数值，特别是在使用逆周期调节因子时。

当需要限制过度波动时，只使用直接的外汇干预和明确的央行沟通来影响汇率，比通过中间价或其他形式的道德劝说来指导汇率要好。首先，干预更有效。Clark（2017）发现，与中间价机制相比，外汇干预对抑制交易日内的波动对汇率波动的影响更大。考虑到中间价可能在交易日开始时暗示有意限制特定方向的波动，这并不奇怪，但如果在该方向上有足够大的压力，那么无论如何都需要外汇干预来限制。其次，不透明的中间价形成将过多的注意力放在中间价本身上，这可能导致市场参与者试图通过汇率而不是人民银行的实际政策声明来解读政策意图。最后，只使用一种工具来管理汇率更加简单，将有助于今后转向不那么积极地汇率管理。中国人民银行的沟通也很重要，它要为汇率走势提供背景，并就影响其未来走势的经济因素提供指导。

根据这一点提出以下政策建议：

• 中间价的形成应该是机制化的且透明的，其报价公式应该是一直保持一致的。
• 外汇干预应受到限制以最大限度地减少过度波动，并应避免持续的单向干预。
• 公布有关中国人民银行外汇干预的信息将提高市场的理解，并加强政策框架的可信度。
• CFMs应一致、透明地执行并进行明确的沟通，而不应用于积极地管理资本流动周期，并且不能取代汇率弹性。
• 就经济趋势及其对长期实际汇率的影响向市场提供指导，也将有助于市场形成预期。

（4）结论

自2005年取消固定汇率制以来，中国的汇率制度经历了逐步的改革。除了稳步提高汇率弹性外，当局同时还采取了增加外汇市场参与和提高外汇市场效率的措施。因此，随着时间的推移，汇率变得更加有弹性，但它仍得到审慎的管理。此外，与其他法律上实行浮动汇率的国家相比，中国外汇市场的深度和流动性相对较低。

在现阶段，允许汇率更大的双向弹性是关键的一步，它将建立在已经取得的进展上。允许市场力量在当前机制中发挥更大的作用非常重要，即通过使每日交易区间的中间价形成机制化且透明化，限制外汇干预的使用以防止过度波动，以及不通过CFMs来帮助管理汇率。这些步骤应辅之以进一步发展外汇市场，改善外汇风险管理，并通过继续使货币政策框架现代化来发展替代货币政策锚。

本文原题名为“China’s Evolving Exchange Rate Regime”。本文作者 Sonali Das为国际货币基金组织经济分析师。本文于2019年3月刊于IMF官网。