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（报告出品方/分析师：兴业证券 王帅 杨森）

1、光伏行业老牌组件厂商，国央企能源集团长期稳定供应商

1.1、久久为功，长期深耕组件环节

亿晶光电长期布局组件环节，以诚立业、以质为先，是国央企能源集团长期稳定的供应商。

公司成立于 2003 年，发展至今已近 20 年，是中国第一家在上海证券交易所 A 股上市的专业生产太阳能电池组件的光伏企业，主要业务范围包括晶棒/硅锭生产、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。

在公司发展过程中，严格管控产品质量，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。

公司产品品类丰富，覆盖全应用场景。

公司最新星辰 Pro 系列，极光 Pro 系列基于 N 型 TOPCon 技术，采用了半片、多主栅封装等多项技术，功率范围包括 430W、480W、580W、620W 和 685W，广泛适用于屋顶分布式、工商业屋顶、大型地面电站等全应用场景。

公司主营业务突出，2022 年上半年毛利率回升体现降本增效成果。

公司主营业务一直结构突出，2018 年以来光伏产品营收占比超过 90%。由于实控人变动、落后产能出清、行业利润集中于上游硅料、硅片环节等因素，公司 2018-2021 年盈利承压，2022 年降本增效成果初现，2022 年上半年 182mm 电池片良率同比上升 5% 以上，210mm 电池片良率同比上升 15%以上，组件加工成本亦下降了 10%，毛利率由 2021 年的 0.85%回升至 6.86%。

1.2、曾历实控人之争，2019 年勤诚达集团入主

实际控制人变动几经波折，当前实控人为古汉宁。

2003年公司创办以来，创办者荀建华为实际控制人。

2011年底，亿晶光电借壳海通集团上市，签订利润补偿协议，但公司上市之后，行业由于欧美双反政策进入低谷期，利润对赌协议中的盈利目标难以实现。

为进行利润补偿，荀建华向勤诚达投资转让股权。

2017年公司公告，荀建华以 30 亿元出售 20%股权，其中支付给亿晶光电的利润补偿款为 6.95 亿元。

2019年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东，勤诚达投资总公司勤诚达控股的董事局主席古耀明成为公司实际控制人。

2021年古耀明将勤诚达控股股权赠予其子古汉宁，古汉宁成为公司实际控制人。

公司控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。

勤诚达创立于 1997 年，历经 20 余年的稳健发展，凭借前瞻性的战略眼光和先进务实的经营理念，已经形成以地产开发、能源科技为主业，集金融投资、生态旅游、文化教育、商业运营、物业管理等于一体的多元化企业集团。

1.3、公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性

2019 年以来，实控人变更尘埃落定，公司管理层开始逐渐调整。

随着 2019 年勤诚达集团最终入主亿晶光电，公司管理层人事变动频繁，随着 2022 年初，唐骏被聘为公司总经理及董事，公司经营管理能力出现显著提升，降本增效成果显著。

股权激励设置明确经营目标，激发员工工作积极性。

公司 2022 年制定股权激励计划，设定明确经营目标以及相应考核机制，截至 2022 年 12 月 31 日，公司股权激励首次授予对象共 56 人，预留授予对象共 18 人，仍有剩余预留授予的股票期权 236 万份，充分激发员工工作积极性。

2、预计 2023 年光伏行业景气度维持高位

2.1、2022 年欧洲、国内装机需求旺盛，月度需求中枢上移

2022 年欧洲、国内光伏需求共振，月度需求中枢上移。

2022 年初，受俄乌冲突等因素影响，组件出口需求，尤其是欧洲需求显著旺盛，2022 年欧洲组件出口合计 79.6GW，同比增长 87.3%。

2022 年下半年，随着国内进入装机旺季，逐渐接力海外需求，2022 年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。

2.2、看好 2023 年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量

北美及欧洲两个海外重点光伏装机市场 PPA 报价长期上行，预计需求旺盛且对组件价格接受度高。其中，北美风、光等新能源 PPA 价格从 2020 年起稳定上行，2022Q4 光伏 PPA 达到 45.66 美元/MWh，同比上涨 33.53%，而欧洲平均 PPA 价格在 2021 年呈显著增长态势且迄今势头不减，2022Q4 达到 76.84 欧元/MWh，同比增长超 60%，因此我们判断北美、欧洲两大市场光伏装机需求旺盛，且随着 PPA 报价不断提高，对组件价格接受度也将不断上移。

预计 2023 年仍为光伏增长大年，光伏市场化需求有望放量，光伏新增装机复合增速将维持高位。

2015 年以来，全球光伏新增装机快速增长，随着 2022 年硅料价格回落带动组件价格下降，全球集中式地面电站将开始放量，预计 2023 年新增直流端装机约 377GW，未来新增装机量有望维持增速，预计 2025 年有望接近 600GW，5 年复合增速超 25%。

预计 2023 年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、印度、巴西等重要市场。

碳中和目标驱动下，全球主要经济体均大力支持光伏装机，其中欧盟给出 2025 光伏装机目标、美国对进口光伏产品的态度逐渐明朗，彰显几大重要经济体发展光伏的坚定决心，全球装机目标不断上调，预计 2023-2025 年期间重要市场仍然能够继续支撑光伏需求快速扩张。

3、硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善

3.1、2022 年硅料产量决定组件产出上限，2023 年随着硅料产出放量，价格将进入下行通道

2022 年硅料为光伏行业组件产出约束，新增产能放量节奏决定组件产量上限。

根据通威、大全、新特、亚硅、协鑫等头部硅料企业的投产计划测算，到 2022 年底硅料名义产能达到约 100 万吨，考虑到硅料投产后需要 4-6 个月爬坡期，预计 2022 年全球硅料总产量达到 90 万吨，决定组件产出上限。

2023 年后硅料供应瓶颈打开，供给与需求扩张节奏有望保持一致。

根据硅业分会预计，假设 6 家头部硅料企业以及 19 家新进者规划产能均能投产，2025 年末名义产能将超过 500 万吨，可满足 1000GW 以上光伏装机需求。

尽管考虑到能耗指标及环评等因素，硅料扩产实际落地情况存在一定不确定性，我们预计 2023 年硅料环节供给瓶颈将逐步打开。

3.2、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善

硅料下行周期中，组件环节调价速度相对较慢，有望迎来利润改善。

根据 2022 年 7 月以来的产业链价格走势分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。

随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料新增产能进一步释放，硅料价格预计将继续下行，组件利润有望再度修复。

4、降本增效及规模效应+海外出货占比提高+N 型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性

4.1、规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善

2019 年以来公司持续降本增效，成果显著。

公司 2019 年以来在产品研发与降本增效方面投入大量精力，每年均能推出新的市场上有竞争力的组件系列产品，当前公司主要组件产品系列为 2021 年及 2022 年上半年推出的“星辰”、“极光”、“极光 Pro”系列产品。

降本增效方面，公司在量产电池转化效率、产能优化、运输等方面不断努力，2022 年上半年组件非硅成本下降约 10%，缓解上游原材料涨价带来的成本压力。此外，公司优化物流运输方式，采用金坛港至上海洋山港定制班轮运输，与传统陆运方式相比，可有效降低该物流段的运输成本约 19% 。

2022 年随着公司出货量提升，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。

公司 2022 年上半年出货约 1.89GW，同比增长接近 70%，出货增速较高，各项费用率显著摊薄。根据 2022 年前三季度情况，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率出现显著下行。研发方面，公司加大研发力度，研发费用率及研发费用均有所提升。

4.2、组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利

立足国内，公司是国央企稳定的组件供应商。组件品牌方面，亿晶光电一直位列彭博新能源财经评选的“全球领先第一梯队光伏制造商”榜单，同时也是中国光伏品牌排行榜 TOP10。

2022 年之前，公司立足国内，持续为中国央企能源集团提供高品质光伏组件，在中国“领跑者”光伏基地供货量排行第 1 位。根据第三方统计，2022 年，公司总出货在 5.5-6GW，而在国央企项目中得标量达到 2.15GW，位居前十。

2022 年公司把握行业机遇，海外营收占比提升。

2021 年公司出货中海外占比约 30%。2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，四季度受到海运、欧洲市场需求和国内大基地的影响，预计 2022 年海外销售占比超过 40%。2023 年，公司在受益于国内集中式地面电站建设提速的同时，国内、海外市场并举，出货结构将逐渐接近全球装机结构。

4.3、N 型产能稳步建设，公司产能持续处于行业领先地位

公司易主之后，控股股东持续加大投入，助力公司先进产能扩建。2020 年末，勤诚达投资向亿晶光电提供 10 亿元借款，2022 年初，控股股东拟全额参与公司 2022 年定增，涉及投资约 13 亿元，截止 2023 年 1 月，证监会已受理公司定增申请。在获得控股股东地位后，勤诚达投资对于亿晶光电的发展给予了大力支持，提供资金供公司进行先进产能扩建。

公司产能结构处于行业领先地位，现有产能最早于 2020 年投产。

当前公司具有 5GW 电池+10GW 组件产能，2023 年预计电池可达到 15GW（含 10GWTOPCon）产能，预计 10GW 的 TOPCon 电池将在 2023 年 6 月投产，10GW 切片预计在 2023 年年末投产，10GW 组件视出货情况决定投产节奏。

5、报告总结及盈利预测

公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商。

亿晶光电成立于 2003 年，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，以质为先，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。

公司 2019 年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。

2011 年底，亿晶光电借壳上市，签订利润补偿协议，但行业由于欧美双反政策进入低谷期，盈利目标难以实现，公司前控股股东荀建华出售股权， 2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东。

2023 年光伏市场化需求有望放量，叠加硅料下行周期中，组件环节由于其周期属性，利润或将改善。

根据产业链价格分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。

随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料价格下行，组件利润有望再度修复。降本增效及规模效应+海外出货占比提高+N 型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性。

第一，2022 年预计公司总出货量在 5.5-6GW，同比增长超过 100%，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。

第二，2021 年公司出货中海外占比约 30%，2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，出货结构逐渐优化；

第三，公司 10GW N 型 TOPCon 产能预计于 2023 年 6 月投产，产能持续处于行业领先地位，有望迎来量利齐增。

关键假设：随着全球光伏装机需求不断提高，公司在国内、海外市场的出货量有望双双高增，预计公司 2022-2024 年组件出货量分别为 5.7GW、10.4GW、18GW。

预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.4 亿元/6.3 亿元/8.3 亿元，对应 2023 年 2 月 15 日 PE 分别为 76.3 倍/16.5 倍/12.5 倍。

6、风险提示

经营管理效果不及预期：公司经营管理正在逐渐优化，若效果不及预期，公司业绩可能受到影响。

行业竞争格局变化：光伏行业变化较快，若行业竞争加剧，企业业绩或有下滑风险。

行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。

政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。

下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。

原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。

宏观经济波动：若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。

海外政策影响：若海外政策趋严，则光伏产品出口收益将会降低，将直接影响行业内企业业绩。

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