信托 资产负债表(信托资产负债表的其他负债包括)

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核心观点

为应对新冠疫情对经济的冲击，我国央行在2020年投放了自2008年全球金融危机后最为充足的流动性，对稳定经济增长起到了压舱石的作用。但相对于对美联储资产负债表变化的关注，市场对我国央行资产负债表的变动关注甚少。本文从横向及纵向角度对我国央行资产负债表在历次宽松周期中的相对变化进行了解构，旨在更好突出和发现本轮宽松周期的主要特征，同时对本轮流动性周期的“正常化路径”也进行了展望，预计“温和回归”将成为政策的主基调。

摘要

我国央行资产负债表受历史外汇占款等因素影响，在过去12年间整体扩张较为显著，但近期已开始逐步呈现相对不同的变化特征。在过去12年间的四个货币政策宽松阶段，我国央行资产负债表总规模从2008年的约20万亿，扩张至2020年末的约39万亿，规模接近翻倍，但结构上历轮均呈现了不同变化。与历史时期外汇占款明显增多带动资产端被动扩张不同，近年来央行资产负债表中的存量工具变化更多体现出精细化、定向的操作特征。

中美央行资产负债表变化四轮周期变化对比：疫情发生以后美联储的资产规模已超过我国央行，但与历史相比，其对我国央行资产扩张规模的领先性已有所削弱。复盘美国四轮QE，美联储的持续资产净购买已带动其资产负债规模较2008年末扩大了三倍以上，更在本轮QE4中超越了我国央行。但从近年来国内外资金流动变化角度，其对我国央行资产规模变化的领先性已经开始减弱，且在宽松时期扩表的方式方法上短期并不会成为我国央行的主要借鉴手段。

本轮宽松周期中，我国央行资产负债表扩表约3.45万亿，其中具备定向调节作用的结构性工具投放明显加大。主要扩表项目集中在对其他存款性机构债权项目上，其中央行自有货币工具的运用与调节更为显著，包含再贷款再贴现、MLF等工具对其它存款性公司债权大幅上升3.95万亿元，体现了央行主动管理工具的运用在逐步增加，对稳定经济增长、定向支持实体经济恢复起到了积极作用。而从政策工具的空间来考量，过去几年中作为央行创新性货币政策工具的MLF、TMLF、PSL、OMO、SLF等工具的余额占GDP比重均处于较为稳定的阶段，也为未来货币政策的“灵活性”提供了更大的回旋余地。相较于其他国家央行，我国央行仍具备较大范围主动管理的区间。

展望本轮流动性周期的“正常化路径”——外围市场：整体政策退出道路路阻且长；我国市场：正常化的难度相对较低，但利率工具调整仍需时日。与过去几轮QE相比较，本轮美联储资产负债表扩张规模及方式上与QE1时期更具可比性，但整体扩张规模更为显著，也使得政策退出在短期可行性更低。而从我国央行资产负债表变动观察，本轮货币政策虽“宽”，但整体央行资产负债表净变动相对有限，我国货币政策在未来一段时期更容易逐步回归正常化。预计央行资产负债表总规模近期将趋于稳定，其中结构性数量工具还将发挥较大承接作用，短期应较难预见利率调整。我们预计2021年的M2和社融同比增速均将较2020年末回落1.5-2个百分点左右，保持与名义GDP增速基本同步。

正文

为应对新冠疫情对全球经济的冲击，各国央行在2020年也进行了诸多财政及货币政策层面的部署。但与其他主要经济体的央行扩表不同，尽管我国也采取了较宽的货币政策，为实体经济提供了充裕的流动性支持，但我国央行的资产负债表在新冠危机期间并没有明显扩张，这与美联储与欧央行资产负债表的大幅增加形成了鲜明对比，且与我国过去几轮宽松周期中的央行资产负债结构变化亦有不同。本篇专题报告就为何会造成这一差异进行了分析，从横向及纵向角度对我国央行资产负债表在历次宽松周期中的相对变化进行了解构，旨在更好突出和发现本轮宽松周期的主要特征，同时也对本轮流动性周期的在未来一段时期的“正常化路径”进行了展望。

我国央行资产负债表在过去四轮宽松周期中的结构变化

在过去12年间的四个货币政策宽松阶段，我国央行资产负债表总规模从2008年的约20万亿，扩张至2020年末的约39万亿，规模接近翻倍（图1）。而从目前的央行资产负债表结构来看，央行资产方主要包括国外资产（56%）、对政府债权（4%）和对其他存款性公司债权（34%），负债方主要是货币发行（23%）、其他存款性公司存款（57%）和政府存款（10%）。其中资产端以国外资产和对其他存款性公司债权为主，负债端以储备货币和政府存款为主。（表1）

根据经济发展因素和货币政策使用情况来划分，中国人民银行资产表大致经历了4个宽松周期

以整体存款准备金率变动和贷款利率变动时点划分，自2008年以来，我国大致经历了四轮货币政策的宽松周期，我们分为四个阶段（08年9月-09年6月、11年11月-12年7月、14年11月-15年10月、18年4月至今）。而在这四轮宽松周期中，我国央行资产负债表变化也根据不同时期的货币政策工具变化特点呈现出了相对不同的特征。

第一阶段：2008年9月-2009年6月

2008年9月至2009年6月是统计期内的第一个宽松周期。金融危机后为了保就业、稳增长，央行迅速降准降息，连续降准三次、降息两次，还推出了积极宽松政策如财政的的“四万亿”计划。但在此期间，影响央行资产负债表净变化的最大边际因素还是来自于整体国外资产的增长。2008年9月中国人民银行资产规模为20.29万亿，至2009年6月扩张至21.58万亿元，整体扩张约1.3万亿元。其中在资产端，国外资产规模增加1.39万亿元，对其他存款性公司债权收缩0.11万亿元；而在负债端，储备货币增加0.18万亿元，其他存款性公司存款增加0.47万亿元，政府存款收缩0.32万亿元。分析来看，我国加入世贸组织后，对外出口金额不断增加，贸易顺差带来了经常性账户长期顺差，大量外汇流入中国是造成外汇占款明显增长的驱动因素。除此之外，2005年7月我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动外汇制度，人民币稳定升值，也导致国外的“热钱”向我国流动，同步导致了我国人民银行资产负债表的扩张。

第二阶段：2011年11月-2012年7月

在2011年下半年金融形势大幅收紧之后，为了稳增长，央行于2011年底开始新一轮稳健略宽松政策，并逐步降低贷款基准利率和存款准备金率。2011年11月中国人民银行资产为28.29万亿元，至2012年7月微幅扩张至28.46万亿元。分析来看，在本轮周期中，央行在资产端的净变化并不明显，仅净增加了0.17万亿元，其中国外资产增长量为0.04万亿元，其他存款性公司债权增加0.14万亿元，对政府债权项目小幅减少0.01万亿元。资产端增长的边际最大因素为对其他存款性公司债权项，体现了人民银行对于流动性释放工具的创新及商业银行重要性的提高，其中具备定向调节作用的结构性工具投放明显加大。从负债端看，货币发行增加0.27万亿元，其他存款性公司存款增加0.62万亿元，政府存款减少0.33万亿元。

第三阶段：2014年11月-2015年10月

2014年11月至2015年10月，中国人民银行开启新一轮宽松政策，但在此期间整体央行资产负债表规模则呈现了小幅收缩的态势，由2014年11月的34.02万亿元小幅收缩至2015年10月的32.73万亿元。其中，资产端外汇占款减少1.72万亿元，对其他存款性公司债权扩张0.19万亿元。负债端货币发行扩张0.23万亿元，其他存款性公司存款下降0.58万亿元，政府存款下降0.81万亿元。分析来看，在这一时期，受我国相对美国等贸易合作伙伴的经常账户顺差规模逐步缩小等因素影响，整体国外资产降幅较为明显，这也与当时2015年的“811”汇改及结售汇政策的变化有关。而另一方面，我们也看到了对其他存款性公司债权的扩张。在这一部分，则是主要体现了央行对国开行等三大政策性银行的再贷款的增加，具有准财政的性质，在一定程度上表现为小幅的财政赤字货币化或者债务的货币化。

第四阶段：2018年4月-至今

2018年4月至今，受国内去杠杆等政策的延续性影响、中美贸易争端冲击以及2020年以来的新冠疫情的冲击，我国实体经济在这一段时期的下行压力较大，央行也在这一时期持续保持了较为宽松的政策取向。在此期间，中国人民银行通过12次降准操作共释放约8.4万亿长期资金，为实体经济提供流动性支持。资产负债表规模总体保持稳定，由2018年4月的35.32万亿元扩张3.45万亿元至2020年12月的38.80万亿元。其中，资产端国外资产项目收缩0.21万亿元，对其他存款性公司债权项目扩张3.95万亿元。负债端货币发行项目扩张1.22万亿元，银行准备金项目收缩0.18万亿元，政府存款项目扩张0.52万亿元，非金融机构存款扩张1.27万亿元。其中，这一时期的央行对其他存款性公司债权项目扩张较为明显，即包含了央行对商业银行、政策性银行等其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额相对扩张较为显著。分析来看，这与这一段时期央行对于MLF工具的运用常态化、再贷款再贴现等政策支持实体经济等关联较大，也体现了这一轮宽松周期中的央行资产负债变化特征。

总结：中国人民银行四轮宽松情况对比

我们从准备金率变动情况、贷款利率变动情况、资产负债表资产端变动的最大边际因素及变动幅度、资产负债表变动的总体幅度这五个维度来对中国人民银行四轮宽松对资产负债表的影响进行了总结和对比。从中可以观察出，中国人民银行四轮宽松都伴随着存款准备金率和贷款利率的连续下调，营造了较为宽松的资金环境。由于不同时期不同的经济金融环境，资产负债表变动的最大边际因素有所不同，其中2008年-2009年及2014年-2015年都是由国外资产项主导了资产负债表的变动，因而资产负债表的变动相对而言较为被动。2011年-2012年及最近的一次宽松周期中，资产负债表资产端的最大边际因素则均为对其他存款性公司债权项，体现了中国人民银行对于流动性释放工具的创新及商业银行重要性的提高，其中具备定向调节作用的结构性工具投放明显加大。就四轮宽松而言，2018年至今的这轮宽松幅度最大，资产负债表总体变动幅度达到3.45万亿元（截止2020年12月），连续降准次数12次，平均存款准备金率下降5.2个百分点至9.4%。资产负债表的最大边际因素也变为对其它存款性公司债权，其中央行自有货币工具的运用与调节更为显著，包含再贷款再贴现、MLF等工具在内的对其它存款性公司债权大幅上升3.95万亿元，对稳定经济增长、定向支持实体经济恢复起到了积极作用。

中美央行主要扩张变化对比分析

美联储资产负债表结构一览

与我国央行不同，美联储央行资产负债表结构当中，资产端以直接持有证券为主，国债和MBS占据绝大部分，负债端则以通货和存款准备金为主。按照2020年12月美联储资产负债表的结构来看，美联储资产方主要包括美国国债（64%）和住房抵押贷款证券（28%），负债方主要是通货（28%）、财政部存款（22%）和银行存款准备金（43%）。

美联储的QE1-QE4的基本回顾

受金融危机、新冠疫情等事件及后续经济衰退问题的影响，美联储共进行了4次大规模量化宽松政策。自2008年11月以来，美联储的资产负债表从2.14万亿美元扩张至2020年12月的7.36万亿美元，总规模扩张显著。我们也简要复盘了历轮QE的整体美联储资产变化状况进行了分析对比。

QE1（2008年11月-2010年4月）：

2008年8月，美联储进行了大量的中央银行流动性互换来应对美元荒，导致资产负债表已经出现了较为明显的扩张。2008年11月25日，联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策的开始，并逐步替代了之前的央行流动性互换。2010年4月28日，联储的首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。期间，美联储资产规模由9000亿美元扩张到了2万亿美元。

从具体操作方式来看，美联储购买了政府支持企业房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，并购买了由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。截至2009年3月，机构抵押贷款支持证券的采购额最高已增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，美联储还购买了3000亿美元的较长期国债证券。

QE2（2010年11月-2011年6月）：

美联储2010年11月4日宣布，正式启动第二轮量化宽松计划。2011年6月底，第二轮量化宽松政策结束。期间，美联储资产规模由2010年11月初的2.3万亿美元扩张到了2.9万亿美元。

从具体操作方式来看，本轮量化宽松仅涉及到购买美国国债。截至2011年6月底，美联储收购了6000亿美元的较长期美国国债，每月购买额为750亿美元。美联储意在通过大量购买美国国债，压低长期利率，借此提振美国经济，避免通缩的发生。

QE3（2012年9月-2014年9月）：

2012年9月15日，美联储开始推出第三轮量化宽松政策，并于2012年12月12日扩大了量化宽松的规模。在此期间，美联储资产负债表规模扩张较快，从2012年年底的2.9万亿美元增加到2014年10月的4.5万亿美元，增加了1.6万亿美元。

从具体操作方式来看，美联储每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，并出售等量的美国国债。同时，从2013年开始，以每月450亿美元的额度，额外购买更多美元长期国债。加上之前每月400亿美元的宽松额度，美联储每月资产购买额达到850亿美元。

QE4（2020年3月-至今）：

2020年3月以来，为了应对突发的疫情，美联储开启了第四轮量化宽松政策。截至2020年12月，美联储资产负债表规模已由2020年3月的4.62万亿美元扩张至7.36万亿美元。当前，美联储的资产负债表规模占其GDP的约34%，且根据我们预测，到2021年末这一数字将升至38%以上，扩表至接近原先水平的2倍。

从具体操作方式来看，截至2020年12月，美联储的国债的购买规模超过1.9万亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）的购买规模超过6400亿美元。从美联储货币政策特征及未来走势看，美联储已将QE常态化，形成了财政政策及债务货币化的模式，并进一步向信贷政策货币化模式演化。

中美央行资产负债表扩张特征比较

规模维度：疫情发生前中国人民银行资产负债表的绝对规模和相对规模均大于美联储

绝对规模：在疫情发生以前，我国央行的资产负债表规模一直高于美联储，直至本轮宽松才被美联储超越。由于长期双顺差局面的存在，中国人民银行外汇干预导致外汇占款刚性增长，资产负债表规模一直处于高位。但2018年以来，中国人民银行开始逐步进行结构调整，资产负债表规模有所下降，截至2020年12月，我国央行资产负债表总规模达6万亿美元，略低于2018年2月的高点，高于美联储在2014-2018年约4.5万亿美元左右的规模。而2020年3月海外疫情爆发以来，美联储进行了新一轮大规模扩表，也使得资产负债表的总体规模开始首次大幅超过中国人民银行，截至2020年12月，其规模达到了7.36万亿美元。

相对规模：近年来中国人民银行资产占GDP比重有所下降，货币政策效率逐步提高。除了绝对规模以外，通常我们也以央行资产负债总规模占GDP的比重衡量其相对规模水平。2010年以前，中国人民银行资产的相对规模持续升高，占比最高达到约65%左右。而相对较高的规模也使得央行在总量层面的调整幅度无法过大，货币政策主动性和有效性受到限制；2010年后，中国人民银行重启汇改，外汇占款规模逐步下降，创新型货币工具更加灵活，在这一变化下人民银行货币调控的主动性也逐步提高，资产的相对规模逐步下降，占GDP比重也一路从65%附近回落至2020年12月的35%左右。若以人民币银行资产占GDP比重的变化与美联储相比较，近期美联储大幅扩表后，其相对水平才与我国央行大体相当。

时间维度：美联储资产负债表变动相较于我国央行资产负债表变动具备一定领先性，但近年来领先性有所减弱

总结来看，我们认为美联储的资产负债表变化相较于我国央行资产负债表变化具备一定的领先性，尤其在2014年以前，但近年来已逐步减弱。在2007-2014年，美联储资产负债表的扩张，更多源于主动的大规模的资产购买计划，而中国人民银行资产负债表的扩张则更多源于外汇占款的被动投放，这与美联储的“放水”亦有一定关联，由于美联储资产负债表的扩张促进了美国经济的复苏，这也增加了对中国产品和服务的进口，扩大了对中国的直接投资和金融投资规模，导致2015年以前中国国际收支正缺口的进一步扩大，造成了外汇储备的积累和外汇占款的大量投放，成为驱动中国基础货币投放量增长的主要渠道。而在最近两轮周期中，美联储仍然主要通过资产购买实现资产扩张，我国资产负债表扩张则也逐步源于我国货币工具的主动投放，包括MLF、再贷款、再贴现等工具的重要性正在逐步提升，因此两者的关联性有所下降。但客观观察，在为应对全球疫情的本轮扩表当中，两国央行的资产负债表亦显现了一定程度的同步性。

结构维度：美联储主要通过大规模的资产购买来实现宽松，而中国主要通过对存款准备金率的调整来实现宽松

从整体应对经济负面冲击的方式上，美联储的操作方式主要是通过对资产方的调整，而中国主要通过对负债方存款准备金的调整来进行对冲。操作方式的差异与两国的金融结构相关：美国是以债券市场和股票市场为主导的金融体系，资产负债表扩张主要针对直接融资体系提供流动性；而中国是以银行为主的金融体系，自2003年以来存款准备金手段逐步成为常规性、深度冻结货币流动性的政策工具。

下调准备金率会带来央行资产负债表规模在时点上的下降，但在我国更具实用效果。从方式上，当我国央行下调准备金率时，直接影响是将所需准备金重新归类为超额准备金，对中央银行的资产负债表没有净影响。但在银行将超额准备金转化为贷款后，在乘数效应完成，部分贷款收益作为必要准备金回流之前，中国人民银行资产负债表甚至可能缩水，这也是为什么降准这种方式会在时点上带来人民银行资产负债表的收缩。但从效果来看，这一变化不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这与美联储等发达经济体央行减少债券持有量的“缩表”是收紧货币供应正相反。主要原因是，降低法定存款准备金率，意味着商业银行被我国央行依法锁定的钱减少，可以自由使用的钱相应增加，从而提高了货币创造能力。

我国在未来一段时期并不会采取“货币财政化”等方式通过资产购买扩大资产负债表规模。历史上中国央行“缩表”也并不存在与货币政策收紧的直接关系，2007年和2010-2011年的两轮货币紧缩时期并没有伴随央行“缩表”，而2011年和2015年央行“缩表”期间银行流动性并未有收紧迹象。这几年我国央行“扩表”和“缩表”在金额上大体相当，所以央行资产负债表规模这几年基本保持大体稳定的状态。而从展望角度，在2021年央行政策研究专栏中，货币政策司孙国峰司长提及，将“坚持央行和财政两个‘钱袋子’关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币创造的正常市场化功能。”因此，预计我国也不会在未来一段时期当中采取“货币财政化”等方式通过资产购买扩大资产负债表规模。在汇率基本稳定，外汇储备规模相对平稳的基础上，预计整体央行资产负债表有望维持相对稳定的状态。

展望本轮流动性周期的“正常化路径”

2020年新冠疫情发生后，中美均加大了新一轮的宽松政策，体现出了一些与历年宽松周期不同的特征。本节将以中美新一轮宽松以来的时间点为分界，分别对比中美在最近一轮宽松政策上与其此前周期变动的差异，也借此展望本轮全球流动性宽松周期的未来“正常化路径”。中国方面，我们选取本轮18年4月开始的周期与上一轮2014年11月开启的宽松周期进行比较；美国方面，我们选取本轮QE4至今与此前规模最大的QE1时期进行比较。

与上轮宽松相比，中国人民银行本轮宽松周期体现在资产负债表的扩张更为明显，但总体仍较为稳定

对比两轮宽松周期，在14年11月-15年10月的这一轮宽松周期中，由于外汇占款受多重因素的影响，央行资产负债表在该轮周期当中有所收缩，减少了约1.3万亿，其中国外资产项大幅降低。而从本轮周期来看，本轮宽松周期持续时间更长，已经持续了接近3年时间，同时中国人民银行资产负债表的扩表幅度更大，但主要扩表项目集中在对其他存款性机构债权和政府存款项目上。两轮周期的相同点在于中国人民银行连续的降准操作，这都使得负债端银行准备金项目（其他存款性公司存款）有所降低。

在本轮宽松周期中，央行自有货币工具的运用与调节更为显著，主要体现在对其它存款性公司债权大幅上升。对其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等。从总量来看，本轮宽松以来央行资产负债表中对存款性公司债权增加3.95万亿元。其中创新性货币政策工具增量共计1.05万亿元，除此之外，央行也通过四批次大规模的再贷款和再贴现政策对流动性提供了补充。

具体来看，央行的货币政策更加注重“定向”而非“转向”，创新的直达实体经济货币政策工具聚焦小微企业。与此同时，疫情爆发后中国人民银行利率调降幅度加大，包括3月底OMO、4月MLF和TMLF均降息20bps，带动4月1年期LPR调降20bps，5年期LPR调降10bps，为2019年LPR改革以来最大调整幅度。临近2020年底，央行多次超额投放资金维护年末流动性平稳，帮助资金面重回宽松。2020年11月至12月，央行共进行三次MLF操作，共计净投放7000亿元。其中两次是对之前MLF的续作，较为常规，超额续作量也同今年往期保持一致水平；而20年11月30日的MLF操作则比较特殊，是近期首次在非月中的时点直接向市场投放流动性。此外，12月下旬以来，央行连续五日净投放逆回购操作，也同样带动近期货币市场处于合理宽裕水平。

央行降准周期内的新变化：公开市场操作频次和规模加大，体现央行主动管理工具的运用在逐步增加。2018年开始，中国人民银行降准力度较大，在三次普遍降准之外还有一次定向降准。从公开市场操作的频次与总额来看，2020年内逆回购与MLF投放量都有所增加。春节过后，为了应对疫情的冲击，央行进行了较大规模的投放，体现了央行在短期内较为大量的操作。在银行体系流动性“短端稳、长端紧”格局下，今年8月份以来央行连续5个月超额续作MLF。这主要基于三方面考虑：一是稳定中长端利率走廊，二是帮助缓解由于短期信用事件冲击所带来的银行流动性管理压力，三是MLF已具备一定价格优势，当前新的1年期LPR参照年期MLF利率进行报价。

从创新型货币政策工具余额占GDP的比重来看，近年来趋势一直保持较为稳定，也为央行未来的政策调整预备了较大空间。整体来看，我国创新性货币政策工具的存量规模在最近一轮周期中呈小幅增加态势，但若以其相对于GDP比重的方式观察，近年来整体存量规模则呈小幅下降的趋势，并没有显著上升。其中，从各创新型货币工具占GDP比重的细分项来看，在20年7月以前，MLF和TMLF的下降趋势最为明显，但随后前者有所回升。总体而言，我们认为从央行创新型货币政策工具的可投放空间来看，中国人民银行未来政策的空间还比较大，还存在较大范围主动管理的区间。

而从负债端看，相较于上一轮周期，本轮宽松周期中，财政存款也有所增加，其背后显现了本轮财政政策的积极响应，但也体现出其在落地层面的效率仍有局限。央行本轮宽松周期内财政存款增加吸收了0.52万亿元基础货币。分析原因主要是来自于两个方面：一方面，2020年为应对疫情的冲击，整体政府预算赤字规模明显增长，地方专项债、特别国债的发行规模较大；另一方面，由于财政政策短期扩张规模较大，这些资金的支出落地层面较此前计划筹备略有不足，导致短期内财政存款的大幅增加，并未及时投放至实体经济当中。而体现在央行资产负债表上，即为财政存款项目的明显增长，一定程度造成了短暂“淤积”的现象。往后看，我们认为“财政存款”这一科目的规模还有一定的回落空间，也为未来一段时期的财政支出提供货币支持，帮助政策的“落地见效”。即使2021年全年的财政政策“正常化”步伐较快，这一科目的变化也能够在短期起到一定的缓冲作用。

受到疫情影响，美联储本轮QE的规模前所未有，除MBS购买量外，较QE1的各项操作力度均空前

我们将本轮QE4的宽松程度与上一轮规模接近的周期进行了比较（QE1），对比两轮宽松周期，QE1是美联储首次对MBS债券进行收购，因此扩表规模较当前宽松周期更大，但本轮宽松周期后续预计美联储仍会加码MBS债券的购买。由于市场机构认购财政部发行的巨量美债后，通过准备金账户直接将资金划转到财政部在美联储的账户，因此QE4期间财政部账户余额也有较为显著的增加。由于本轮宽松周期突发性更强，破坏性更大，因此未来美联储预计仍会持续扩表。两轮周期的相同点在于美联储都大量购入了国债和MBS，这都使得资产负债表规模显著扩大。

政策“正常化”路径：美联储政策正常化面临挑战，我国央行具备温和退出条件

我们认为，针对外围市场，与过去几轮QE相比较，本轮美联储资产负债表扩张规模及方式上与QE1时期更具可比性，但整体扩张规模更为显著，也使得政策退出在短期可行性更低。根据我们预测，美联储在2021年仍将延续其资产净购买的步伐，其资产负债表仍将在2021年进一步扩张约1.5万亿美元，短期较难看到宽松政策的明确拐点。而从后续退出角度而言，由于现阶段各类资产价格均在历史高位，因此任何对政策“收缩”的担忧都会加剧资产价格的波动，也会为未来一段时期美国乃至全球其他主要经济体的政策正常化形成挑战。而从我国央行资产负债表变动观察，本轮货币政策虽“宽”，但整体央行资产负债表净变动相对有限，尽管市场近期有担忧认为我国现阶段MLF等创新货币工具的存量规模已接近其推出以来的高点，或存在难以进一步提升的风险，但本轮宽松周期我国央行资产负债表仅扩张3.45万亿元，从横向对比来看也仍具较大空间，我国货币政策在未来一段时期更容易逐步回归正常化。

2021年货币政策工具是否发生变化？——我们预计结构性数量工具还将发挥较大承接作用，短期应较难预见利率调整。从整体央行资产负债表中所蕴含的结构变化观察，我们预计在本轮宽松周期中扮演较大积极作用的再贷款、再贴现等工具进一步得以沿用的概率仍然较大，帮助信贷的定向支持政策平稳过渡；而MLF等一些同样包含在“对其他存款性公司债权”当中的结构性货币工具也将保持在现阶段存量水平，保持货币政策的在“跨周期调节”下的稳定和可持续。而从“财政存款”这一科目的净变化观察，未来一段时期也仍有进一步的回落空间，将为未来一段时期的财政支出提供货币支持。即使2021年全年的财政政策“正常化”步伐较快，这一科目的变化也能够在短期起到一定的缓冲作用。而利率工具层面，由于本轮宽松周期中我国OMO、MLF、LPR等一系列的基准利率调整幅度较小，我们认为短期提升回原有水平的必要性并不高，相对精细和结构化的数量政策优化已能够完成政策的“正常化”步伐。在整体的预期下，我们预计2021年的M2和社融同比增速均将较2020年末回落1.5-2个百分点左右，保持与名义GDP增速基本同步的增长表现。

附录：中国资产负债表组成部分分析

资产端分析

1.国外资产（56.2%）

“国外资产”包括外汇、黄金和其他国外资产。其中外汇占比高达96.92%（截至2020年12月）。“国外资产”中的外汇项即俗称的中国人民银行口径外汇占款。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投入大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了负债端的“储备货币”，从而形成了外汇占款。

外汇占款规模受外汇数量和结汇意愿影响，随着我国外汇数量的下降和强制结售汇制度的改变，外汇占款绝对数量趋于稳定。近年来，随着我国贸易结构的不断改变，加上2012年后强制结售汇制度退出历史舞台，外汇占款在货币当局资产中的占比逐步下降。2017年以来基本保持在绝对数值21万亿左右，增量逐步趋0。

2.对其它存款性公司债权（34.4%）

由于外汇占款的产生受到对外贸易的被动影响，因此中国人民银行对外汇占款的主动管理权相对较弱。随着我国逐步退出外汇干预，中国人民银行为了增强货币政策的有效性和主动性，不断创新货币政策工具，促进了“对其他存款性公司的债权”这一科目的壮大。对其他存款性公司债权包括对其他存款性公司的再贴现、再贷款、逆回购、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等，2010 年以前以再贷款和再贴现为主，2013 年后，中国人民银行不断创新货币政策工具，其他类型的工具逐渐开始广泛应用。

3.对政府债权（4.1%）

“对政府债权”记录的是中国人民银行持有的政府发行证券，主要是特别国债。之所以采用“特别国债”的称谓，主要是为了规避1995年《中国人民银行法》规定的“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。历史上共出现 3 次大规模的特别国债发行：

第一次是 1998 年 8 月，财政部向四大行发行 30 年期 2700 亿特别国债，四大国有商业银行购买后，由中国人民银行全额买入，用于补充四大国有商业银行的资本金。

第二次是 2007 年，财政部发行 1.55 万亿特别国债，购买约 2000 亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金。

第三次是2020年，财政部发行1万亿抗疫特别国债。

4.对其它金融性公司债权（1.1%）

对其他金融性公司债权主要是中国人民银行对其他金融性公司发放的再贷款。其他金融机构指是银行业非存款类金融机构和非银行业金融机构，主要包括信托、券商、基金、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等。历史上中国人民银行共三次提供再贷款：

第一次是1999-2000年，受金融危机影响，金融机构不良资产问题愈发突出，为支持四大国有银行剥离不良资产，中国人民银行向四大资产管理公司（AMC）提供1.2万亿再贷款，帮助其收购四大行的不良资产。

第二次是2004-2007年，中国人民银行为支持国有银行改制上市，四大资产管理公司进一步收购其不良资产，中国人民银行对四大资产管理公司提供专项8000亿再贷款。

第三次是2015年股灾期间，为维持金融体系稳定，中国人民银行向证金公司提供再贷款。

负债端分析

1. 储备货币（85.2%）

从储备货币内部结构来看，其主要分为货币发行（占比27.18%）、其它存款性公司存款（占比67.45%）和非金融机构存款（占比5.35%）。

货币发行是从中国人民银行进入流通领域的货币减去流回到中国人民银行的货币的差额。货币发行是中国人民银行能够自主控制的货币投放渠道，因此货币发行所占份额能够在一定程度上说明中国人民银行货币政策的独立性。2002-2018年，货币发行占储备货币的比重逐步下降，2012年后逐步稳定在25%左右，可见中国人民银行货币政策的难度有所加强，更多通过调整存款准备金率来调节基础货币投放。

其他存款性公司存款主要是商业银行、政策性银行的存款准备金，包括法定存款准备金和超额存款准备金，是中国人民银行货币政策的重要操作工具。法定存款准备金是商业银行库存现金按照法定比例存放在中央银行的存款，中央银行通过控制商业银行存款准备金率来控制商业银行的信贷规模，从而调控全社会货币总量和信贷总量。

非金融机构存款是支付机构交存中国人民银行的客户备付金存款，这一项自2017年6月开始才存在。“支付机构”是指在收付款人之间作为中介机构提供下列部分或全部货币资金转移服务的机构；“客户备付金”是指支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金。2017年初，中国人民银行决定对支付机构客户备付金实施集中存管，自2017年4月17日起，支付机构应将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户。

2.政府存款（10.0%）

政府存款是指各级政府在中国人民银行的财政性存款，包括国库存款和其他财政存款，具有鲜明的季节特性。只有在中国人民银行资产负债表上的财政存款变动，才会对基础货币构成投放或者收缩，商业银行账上的财政性存款规模变化则不构成基础货币的吞吐。政府存款反映的是政府的财政收支，因此根据税收缴存和财政支出的变化，具有鲜明的季节特性，1、4、7、10 月企业上缴所得税，政府存款大幅增加，3、6、9、12 月政府平滑财政预算进行支出，政府存款大幅减少。

3.债券发行（0.2%）

债券发行是指中国人民银行发行的票据，央票发行的主要目的是收回流动性，曾是中国人民银行冲销外汇占款刚性增长的重要手段。2002年商业银行不良资产逐步实现剥离，中国人民银行通过外汇占款投放大量流动性，外汇占款的刚性增长导致中国人民银行对流动性调控缺乏主动权，回收流动性的工具不足，因此在2002年9月将部分未到期的回购转化为中国人民银行票据。2002-2011年，央票成为对冲外汇占款的重要工具，但由于央票到期释放时需要付息，会释放更多的流动性，与本身的冲销理念相背离，因此在2011年以后，央票发行规模逐渐下降。

本文作者：诸建芳、吴宇晨，来源：中信证券，原文标题：《央行观察系列报告之一：从2008到2020，央行资产负债表变化全景复盘》

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