信托与外资银行合作(信托与银行合作模式)

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在中国的资本市场上，金融机构一直占据着主导力量。随着2017年全国金融工作会议为金融定下“服务实体经济”的历史使命，近几年来金融机构在股权投资领域均有不同程度的发力，而私募股权投资基金作为新兴的市场力量，同时也是股权投资领域的先行者，在资管新规前后和金融机构的合作也发生了较大的变化。

如果把金融机构按照传统的银（银行）、证（证券公司）、保（保险公司）、信（信托公司）、基（公募基金）来进行划分，对私募基金影响较大，合作较为深入的是商业银行和保险公司，其次是证券公司，信托、公募基金及基金子公司相对较少。不同的金融机构和私募基金合作受到不同监管规则的影响，所展现出的合作逻辑及方式也有很大的不同。

资管新规后时代，私募基金与金融机构的合作有哪些变化，未来发展如何，笔者试从不同金融机构的视角加以分析，供各位读者参考。

第一部分 中国募资市场的LP构成

从国际上来看，根据Preqin的调查研究显示，目前国际市场上美元基金的主要投资者为机构投资者，以2020年为例，总体占到了出资总额的86%，其中公共养老基金（Public Pension Fund）占比35%、主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）占比12%、保险公司占比12%；私人养老金（Private Sector Pension Fund）占比11%，各类捐献基金占比6%。

而根据基金业协会《中国私募投资基金行业发展报告2019》显示，我国私募股权投资基金的资金来源广泛，出资人包括机构投资者和个人投资者。其中机构投资者主要是企业、政府资金、境外资金、养老金、社会基金、资管计划，个人投资者主要是境内居民。

截至2018年末，从数量上来讲，居民投资者数量最多，占到80.71%；其次是企业投资者，占15.47%。从出资金额讲，企业投资者出资金额最高，占51.17%，其次是各类资管计划，占32.81%。居民投资者出资占比12.45%；财政资金占比2.77%；养老及社会基金占比仅为0.51%，显示长期资金明显不足。

与国际市场的投资人构成相对比，中国市场呈现出如下特点：

1.企业、居民投资者在出资总额和出资数量上都占有较高的比例，专业的机构投资者群体与国际市场相比，无论在数量上还是出资能力上，仍然有较大差距。中国的LP市场亟需培训专业化的机构投资者以及专业化的从业人员；

2.企业、居民投资者的资金大多进行直接投资，或通过含有资金池属性的各类资管计划（以往主要是转变为银行理财资金）间接进行投资，未能通过具有税收优惠、税收递延等优势的养老金、社会保障基金及慈善基金等转化为长期资本，在资金久期上耐性不足；

3.数量众多的企业、居民投资者对高风险类别的私募股权投资基金进行直接投资，未能通过专业机构投资者形成对风险的有效识别和配置，可能会存在风险适当性匹配不恰当的问题。当私募股权投资市场产生正常波动时，一部分原本不适应该市场风险的投资者可能会产生挤兑效应，严重时可能会影响正常社会秩序，这一风险错配的现状可能会为行业带来监管层面的高压，也给行业整体的投资者保护带来了较大困难；

4.受国内宏观经济影响，从2018年当年新备案的基金来看，企业和居民投资者出资金额和占比较2017年均有下降；各类资管计划出资金额也在减少。出资额下降与企业投资者自身债务风险、股票质押风险上升，居民投资者下降与未来预期不明有关。政府资金出资额增幅较大，达到75.99%，占比提高2.85个百分点。由此可见，在市场总体出现“资金荒”的情形下，自2018年以来财政及政府引导基金承担了主要角色，成为中国市场上私募股权基金募资的重要来源（在表中，企业投资者的类型中应当包括了相当一部分的国有企业出资）。

总的来说，上述特点要求我国的私募投资基金监管可能需要更加注意投资者保护和培育专业机构投资者群体的形成。

我们将私募股权投资市场的主要资金来源，区分为金融机构、政府引导基金（含财政资金）、市场化母基金、社会资本（含自然人居民和企业居民）、长期投资者等几大类型。

第二部分 商业银行

一、银行理财市场整体情况

金融机构可以通过强大的股东背景、销售团队、产品服务和品牌实力，以低廉的成本筹集各类资金，用于对外投资。而中国传统的金融机构以商业银行蔚为核心，因此银行理财资金历来是私募股权投资基金行业的重要资金来源。

根据央行发布的《中国金融稳定报告（2020）》显示：截至2019年末，金融机构存续资管产品募集资金余额79.4万亿元，其中，银行理财产品占比30.5%，总规模达到了24.217万亿元。虽然总体规模大，但实际在股权投资领域配置的并不多。根据银行业协会发布的《中国银行业理财业务发展报告2020》显示：根据《资管新规》和《理财新规》要求，理财产品按照投资性质的不同分为固定收益类、权益类、商品及衍生品类和混合类理财产品。截至2019 年末，固定收益类理财产品存续余额为18.27 万亿元，占全部理财产品存续余额的78.06%；混合类理财产品存续余额为5.05 万亿元，占比为21.59%；权益类理财产品占比为0.34%，商品及金融衍生品类理财产品占比较少。银行理财产品的主力配置领域是在固定收益类资产当中，在私募股权投资基金这种权益类资产中的配置比例则相对较少。各类理财产品共计在权益类资产中投资占比7.56%，占比同比下降2.32个百分点。

从目前的现状来看，我们可以得出几个小小的结论：

1. 银行理财产品投资于权益类资产的绝对金额可观，以占比7.56%计算可达到2万亿元，和私募股权投资基金市场总规模10万亿元相比，银行理财产品仍然可以被认为是私募股权投资基金的主要资金来源之一，至少对存量而言是如此。

2. 2018-2019年间，银行理财产品在权益类资产的配置同比下降了2.32%，总金额约1.84万亿元。造成资金来源下滑的主要原因可能是资管新规后老产品整改的压力所致。并且随着过渡期的到来，整改压力进一步上升，预计近年还会有进一步的下滑。也就是说，从增量的角度来讲，银行理财资金恐难以成为私募股权投资基金的主要资金来源。

二、资管新规是募集银行理财资金难的成因？

如果要分析上述两个结论的原因，我们离不开的一个话题，就是“资管新规“。笔者认为，影响银行理财资金投资私募股权投资基金，主要受限于资管新规限制了银行理财资金的两大行为：其一，资金池业务与刚性兑付的禁止；其二，通道业务及多层嵌套的限制。

（一）为什么要禁止资金池业务和刚性兑付

资金池业务原本是银行理财资金（产品）最大的利器，其通过滚动发行、期限错配、分离定价、混同运作的方式，可以实现将不同风险偏好、不同收益要求、不同久期耐性的资金混合到一个池中进行运作，只要能够维持池中资金的稳定流动，就能实现业务的持续发展。换句话说，资金池业务可以帮助实现“短钱长投”。但为了配合资金池业务持续吸引资金投入的目的，银行不得不同时配合另一个“杀器”——刚性兑付。即，对资金池所对应的银行理财产品背后的投资者，无条件兑付向其承诺的本金及预期收益。一旦两者相配套，就产生了这么一个后果——原本资管产品应当“买者自负”，由投资者自担风险。但因刚性兑付的存在，资产的风险转而变成了由金融机构来承担，性质由“投资”变成了“借贷”“杠杆”。资金池业务+刚性兑付的业务模式，导致了宏观杠杆率的快速提升，及金融市场的风险快速向金融机构聚集。

根据央行行长易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中提到：过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。宏观杠杆率（总债务/GDP）从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累计上升超过100个百分点。2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比2007年高2.6个百分点。风险向金融机构集中的趋势明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。

风险快速向金融机构集聚是一个很危险的信号，也就意味着一旦市场发生波动，风险将经由各类资管产品快速传染整个金融市场，并因风险最终由金融机构承担，将直接导致金融机构发生挤兑、倒闭，进而整个金融系统崩溃。如果这件事发生在中国，那就是2008年美国金融海啸在中国市场的重演。

因此，易纲行长得出的结论是，要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。也是由此，资金池业务和刚性兑付成为了银行理财产品的“禁地”，是资管新规合规体系中的首要目标。

（二）什么是通道业务及多层嵌套限制

《资管新规》之前，银行理财资金往往通过“银行理财+资管（信托）计划+股权投资基金”方式投向股权投资市场。从股权投资基金层面，银行理财产品作为资金来源，往往需要通过券商、信托、基金子公司等通道嵌套资管计划或信托计划。

借用该模式，银行理财资金可以通过资管计划、信托计划等通道，从事其不得直接投资的私募投资基金领域。这种多层嵌套的结构使得理财资金可以出表投资于银行在表内投资范围受限或利率受限的社会融资需求，最终通过私募投资基金，为场外配资、上市公司股权质押、房地产、地方政府隐性负债、过剩产能、现金贷等难以从银行表内融资的领域提供主要的资金。除此之外，通道业务和多层嵌套的层层收费模式也造成了资金在金融系统内“空转”，进一步提高了整体社会融资成本。因此，资管新规明确对通道业务和多层嵌套结构进行了限制，使得该资金通道不再合规。

私募机构应当如何募集银行资金？笔者认为，私募股权投资基金要向商业银行募资，需要着手解决如下几个难题：

1．如何吸引银行与私募股权投资基金合作。

2．在无资金池业务的情况下，如何让银行筹到“长钱”。

3．如何设计合规的投资架构，避开通道业务及多层嵌套限制。

所幸的是，上述问题，其实都有一些（笔者认为的）答案：

（一）刚兑不再，专业为王——如何吸引银行与私募股权投资基金合作

过往以预期收益型产品为主的银行理财产品投资体系中，只要能够满足银行理财产品刚性兑付要求的投资活动，都能得到银行方的青睐。即，只要募资方能够承诺在期限内按照银行设定的预期收益率兑付银行的投资资金，就能够建立和银行的合作。过往很多政府引导基金借用地方政府及城投公司背书、大型企业集团借用集团信用背书等，都可以撬动巨额的银行资金。

但资管新规后，刚性兑付被禁止，银行理财产品也由传统的预期收益型产品向净值化产品转型，进而对银行理财产品的资产配置、盈利能力、合规能力等提出了更高的要求，也倒逼理财子公司必须要提高自身的投资能力和投研能力。在这方面，不少理财子公司已经迈出了与专业私募机构合作的创新步伐，通过FOF/MOM、私募股权等方式拓展自身投资边界，提升投资效率。

银行自身会通过成立产业基金或股权投资基金的方式参与重点产业的投资。如2019年9月3日成立的中国首只由银行发起设立，聚焦支持科创板上市企业的私募股权投资基金——交银科创股权投资基金。交银科创基金由交通银行旗下控股子公司交银国际和交银国信发起设立，预计规模10亿元。

由此可见商业银行对股权类资产是具有很强烈的兴趣的，其自身也会发起或参与设立私募股权投资基金。

《资管新规》-《理财办法》-《理财子公司办法》三位一体的“理财新规”明确了符合条件的私募机构可以和理财子公司合作，接受银行理财产品的投资，为银行与私募股权投资基金的合作确保了相应的通道。而能够真正与商业银行建立合作关系的，一定是在股权投资领域具有优秀的专业能力，能够寻获优质的股权投资资产，对基金运营和管理有丰富经验的私募基金管理人。

（二）久期难配，具事具议——无资金池业务，如何让银行筹到“长钱”

这是目前私募股权投资基金和商业银行合作最大的“痛点”，在丧失了资金池业务能力的情况下，其实商业银行也没有太好的办法来筹集到适合私募股权投资行业风险偏好和资金久期的“长钱”。

根据《中国银行业理财业务发展报告2020》显示，目前尽管净值型理财产品、长期限产品的发行量明显增长，但占比依然有限。2019年新发型封闭式理财产品加权平均期限才186天（同比已经增加了25天）。期限在1年以上的封闭式产品累计募集资金0.97万亿元，同比增加0.47万亿元，增幅93.93%，占全部新发行封闭式理财产品募集资金的6.96%，同比上升4.18个百分点。

从报告中可见，银行自身其实也并没有募集“长期资金”的能力，其自身优势仍然是募集短期的资金。因此在这一点上，寻找银行系统内合适的资金成为了关键，也将此事变成了需要具体情况具体分析，一事一议的特征。

其一，银行系统内“老产品”是否有剩余可出资的存量资金。理论上，过渡期结束前，银行老产品是可以滚动发行来承接此前的到期资产的。也有部分老产品所形成的资金池还有一些剩余可出资的存量资金（主要是为之前承诺过的产品而募集的资金）。但过渡期将于2021年12月31日到期，这些其实都在整改范围之内，因此想要拿到类似这种钱的难度还是很大的，相当于需要银行牺牲整改成绩来实现对基金的投资。

其二，银行发行符合久期要求的理财产品进行投资。这一点可能需要银行方面有较强的销售能力，配合私募基金管理人去设计符合底层资产投资需求的久期产品。如设计出5年左右的股权投资基金产品，主要投资于Pre-IPO阶段的企业。当然，理论上也存在滚动发行两只5年期产品来投资实际期限在10年的资产的可能，但满足合规要求的难度较大。

其三，私募基金通过私人银行，向高净值客户募集资金。私人银行更擅长对客户需求的深度挖掘，更注重客户财富的整体性规划，在房地产等其他投资品种的优势地位下滑，股权资产的投资优势地位上升的背景下，私人银行的一部分客户是感兴趣投资到私募股权投资基金当中的。

其四，银行系统内的其他资金。不懂、不熟、不知道。

（三）引导创新，支持实业——如何设计合规的投资架构？

目前对于“通道业务”而言，银行业在过渡期内的合规整改压力较大，银行的合规部门往往认为有银行资金参与的私募股权投资基金，不能直接完全交由“外人”来管理，而必须是“自己人”来管理。因此近年来多数银行所参与的私募股权投资基金均在实际上是由银行系自身的公司出任私募基金管理人，其他合作方则多以“Co-GP”“双GP”或投资顾问的角色出现。

如广州市招信五暨股权投资合伙企业（有限合伙）成立于2020年7月1日，LP中包括招银国际金融控股（深圳）有限公司、招银国际资本管理（深圳）有限公司。该合伙企业的基金管理人由招银和中国电信合资的深圳招银电信股权投资基金管理有限公司（Co-GP）担任。

又如北京诚通工银股权投资基金（有限合伙）成立于2019年8月30日，LP中包括工银金融资产投资有限公司（出资119亿）。该合伙企业的普通合伙人初步判断有两名，分别为诚通通盈基金管理有限公司和工银资本管理有限公司（双GP）。根据该合伙企业在中国证券投资基金业协会的备案信息，其基金管理人为工银资本管理有限公司。

另一方面，得益于《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638 号，以下简称“1638号文”）的发布，银行理财资金投资于“创业投资基金”和“政府出资产业投资基金”两类基金产品时可以有穿透豁免和多层嵌套豁免。

穿透豁免指，过渡期内，发行资管产品投资两类基金的金融机构在充分披露及提示的前提下，可以将该产品整体视为合格投资者，不合并计算投资者人数。

多层嵌套豁免指，符合规定要求的两类基金，接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时不视为一层资管产品，即不视为一层嵌套，且该政策适用于过渡期内和过渡期结束后。即资管产品嵌套创业投资基金或政府出资产业投资基金的所形成的“资管产品→创投基金/政府出资产业投资基金→私募基金→私募基金”的嵌套结构的合规性不受《资管新规》相关新规定的影响。

最后我们总结一下：

现阶段私募基金向商业银行募集资金，受限于商业银行目前在资管新规过渡期内的整改压力较大，在短期内想要恢复成2015-2017年间的“盛况”是几乎不可能的。想要拿到商业银行的钱，只能依托于自身在股权类资产的寻获和运营上的专业化能力，与具有资金募集能力和股权类资产配置需求的理财子公司，以及和具有高净值客户资源的私人银行合作，根据具体情况具体分析，设计出符合客户需求，符合资管新规合规标准的投资架构，才能够实现合作。

三、期待未来：银行理财资金如何系统回归？

最后再说一些期（xia）待（hua）：

首先，资管新规实施以来，“效果拔群”，为新冠疫情后刺激经济发展的政策留下了宝贵的操作空间。《中国金融稳定报告2020》提到：

一、宏观杠杆率过快上升的势头得到有效遏制。2018年末宏观杠杆率为249.4%，2019年末上升约5个百分点，比2008至2016年年均约10个百分点的涨幅明显下降。

二、高风险金融机构风险得到有序处置。包商银行、恒丰银行、锦州银行、天安财险、华夏人寿等金融机构进行了接管、重组，对风险进行了有效化解。

三、资管行业转型取得积极进展。资管产品逐步回归投资本源，资管业务结构进一步优化。

其次，投资者结构将进一步优化，风险错配的现状得到缓解。对于金融机构来讲，其在发展资管业务的过程中，将更加关注投资者适当性，着力培育长期投资者和合格投资者，引导金融机构将合适的产品卖给合适的投资者，将资金投向合适的资产，改变现有的投资者的风险承受能力和产品-资产的风险是错配的现状。

再次，支持实体经济高质量发展是十四五规划的重要目标。大力发展私募股权投资基金，提高直接融资比重也已经成为了各方共识。金融机构也会逐渐发行长期限资管产品，为实体经济提供稳定资金来源。

由此，笔者建议：

有条件地允许商业银行继续投资私募股权投资基金支持实体经济。

受限于去杠杆及防控金融风险尤其是商业银行理财产品风险的政策环境影响，商业银行通过资金池运作方式发行的银行理财产品不再适宜大举进入私募股权投资基金市场。《资管新规》中对创业投资基金和政府出资产业投资基金两类与实体经济密切相关的私募基金类型进行了豁免，也出台了相应的细则允许商业银行继续支持符合条件的两类基金。目前从政策发布后的效果来看仍然不甚明显，金融机构对于是否能够继续支持私募股权投资基金存有较大疑虑。为了避免资金供给断崖式下跌，造成实体经济“休克”，建议有条件地允许商业银行在可控范围内继续投资私募基金，支持实体经济。除及时进行政策的解读、宣讲和细化，推进现行政策的落实和完善外，可以进一步允许银行理财产品在可控范围内通过投资私募股权投资母基金的方式间接支持私募股权投资基金的发展。比如允许私募股权投资母基金可以在不超过基金总规模的10%~20%左右的比例内进行滚动发行一年期以上的份额融资，以解决银行理财产品与股权投资的期限错配问题。

第三部分 保险资金

在第一部分综述中，我们介绍了美国私募基金的整体LP构成情况，其中公共养老基金（占比35%），私人养老金（占比11%），保险公司（占比12%）等长期资金占据了58%的规模，这为美元基金的平均期限长、平均规模大的特点打下了坚实的基础。而与此相比，人民币基金则因为企业投资者和居民投资者无论在规模上还是数量上都远远高于机构投资者，因此呈现出“小、散、乱”的特点。国家也发现了这一点，因此近年来从政策层面的变化来看，针对PE/VC领域的相关政策均在反复强调构建“长期资本”、“耐心资本”，而政策的着力点，目前来看最合适的是已经有一定规模（超过18万亿），并且无论在资金久期属性还是资产配置需求上都和私募基金比较契合的保险资金。从2016年的创投国十条，到近期的《建设高标准市场体系行动方案》均在强调引导保险资金支持私募股权投资基金行业的发展。以至于近一年多来有关保险资金的政策一发生调整，行业就欢呼“活水来了”，可见行业的关注程度和渴求程度。

但私募基金应该如何正视保险资金呢？保险资金究竟是一个长线的大金主，还是塑料的姐妹花，希望看完本篇文章以后能对大家有所帮助。

注：为求行文避免过于啰嗦，除非特别说明，本文中提到的“保险资金”仅指保险公司-保险资管公司等通过保险资金运用的方式和私募基金合作，并不包括所有的合作方式，譬如保险公司以自有资金，或保险资管公司通过募集非保险资金的其他第三方资金和私募基金合作等。

一、保险资金投资私募行业整体情况分析

根据央行公布的《中国金融稳定报告2020》显示，我国目前已经成为全球第二大保险市场，截至2019年年末，保险行业资金运用余额达到18.53万亿，实现了近五年年均19.71%的增长。随着2012年开始逐步放宽保险资金的投资渠道，自2016年以后，保险资金的配置结构逐步稳定。截至2019年末，银行存款占比13.62%，债券占比34.56%，股票和证券投资基金占比13.15%，其他投资占比38.67%。

这种资产配置结构和保险资金对于稳健性和流动性的偏好天然契合，也和保险资金逐步放宽的投资渠道大致吻合，但其中也存在有一些明显的问题：

1.资产负债错配，利差损风险上升。据统计，2019年第二季度末，人身险公司负债平均久期13.19年，较2018年底延长2.01年，而资产久期仅延长0.52年达到了5.76年，导致资产和负债的久期缺口扩大，由近2年一口气达到了7.43年。在当前利率下行环境下，这种“长钱短配”的问题会造成保险公司利差损风险增大，对保险公司的长期盈利能力和偿付能力均产生负面影响。一些大型保险公司发行高收益的理财产品，更是进一步增加了刚性负债的成本，甚至出现“成本收益倒挂”的现象。

2.投资收益受股票市场波动影响较大，需更好平衡风险和收益。据统计，2015-2019年保险资金运营收益率分别为7.56%、5.66%、5.77%、4.33%和4.94%。其中2015年最高，主要受益于上半年上证综指涨幅超过60%；2018年收益率最低，主要归因于上证综指下跌65%，权益类投资损失惨重。2019年在其他主要投资资产收益率普遍下降的情况下收益率回升至4.94%，主要原因也是受益于股票市场上涨。由此可见，近年来保险资金运用的收益率和股市波动呈正相关，从侧面反映出保险行业的投资能力不足，投资经验不丰富，资产配置在股票市场上也无法跨越周期风险。

3.另类投资项目的透明度和流动性低，管理难度大。《中国金融稳定报告2020》认为保险资金投资另类资产，存在交易链条长，底层资产难以穿透，加大了保险公司的投资风险，加剧了风险跨行业跨市场传递。这个结论也会对后续政策构成影响，我们稍后再提。

从上述研究中我们不难发现，解决保险资金所存在的“长钱短配”的利差损问题和对股票市场过分依赖的问题，都指向了应当有序引导保险资金进入直接融资领域，为实体经济“输血”，并通过股权投资的方式来实现保险资金长期盈利能力的增长和获得跨越周期分散风险的能力。而在此间，则需要更加注意信息不对称、信息不透明、风险隐蔽、操作复杂等特点，防范法律风险、操作风险和利益输送问题。

这一逻辑构成了去年一年多以来，以《保险资管产品管理办法》为主的保险资管业务规则体系及以《保险投资股权管理办法》为主的保险开展股权投资业务规则体系出台和修订的内核。也是近年来保险公司越来越注重权益类资产配置尤其是股权投资资产配置的主要原因。

而根据中国保险资产管理业协会发布的《保险公司股权投资调研情况报告》显示，截至2019年末，保险公司股权投资资产超过1.8万亿，规模占比10.4%。这个数字较中资协秘书长曹德云在2019融资中国年会上披露的2018年末1.6万亿而言有所上升，而彼时已经有超过一百家保险机构投资了境内外170多家私募股权投资公司，发起设立或参与投资340多支私募股权投资基金，认缴出资规模超过6000亿元。今年的数字尚未披露，但大体上应该略有上升。

和整个私募股权投资基金市场10万亿的规模相比，6000亿元大致相当于总规模的6%，和国际市场的12%相比还有一小段距离，但对目前的私募市场而言，已经意味着保险资金成为了重要的机构投资者。

私募股权投资基金也证明了，自己是符合保险资金在股权资产配置上的理想合作伙伴的画像的。

那么，什么样的私募股权投资基金符合保险资金青睐的画像呢？

二、保险资金与私募基金的合作要素分析

（一）保险资金偏好的私募基金画像

想要和保险资金“相亲”，势必要知道相亲对象喜欢的类型。对保险资金而言，由于其本质上是保险公司通过发行不同的保险产品所形成的“负债”，需要按照保险产品的业务规则进行偿付，由此可以形成这类资金的需求特点：

1. 资金久期长。上文提到了人身险公司负债平均久期已经达到了13.19年，而人身险又构成了保险资金的主要来源。可以体现出保险资金可以承受的资金久期是比较长的；

2. 资金成本低，风险容忍度较低。保险资金上所附着的资金成本总体而言是比较低的，比如大部分重疾险所获取的资金，对保险公司而言其上几乎没有任何资金成本，这也造成了保险资金对于收益的期待其实并不需要特别高，全品类配置的综合收益率低于5%在历年上都是被接受的。但是保险资金对于风险的容忍度比较低，其所承载的是很多社会风险的转嫁（如为身患重疾的病人提供风险补偿），因此保险资金不能发生系统性的风险。这一特点决定了保险资金并不一定追求高风险高回报，而更倾向于相对稳健的中高回报。

3. 流动性有一定要求。由于保险资金天然要计提备付金以备进行保险产品的偿付，因此保险资金对于投资运用的流动性是有一定要求的，这也是保险资金主力配置在银行存款、债券和流动性较强的股票市场的根本原因。

4. 相比盲池投资，更倾向于标的明确，风险可控的明池投资或直接投资。过往在保险资金配置另类资产的过程中，确实发现了一些法律结构复杂、资金操作混乱、底层资产不明确的问题，加上保险天然对风险的厌恶，盲池基金不太符合险资监管和保险公司自身对“穿透核查以有效识别风险”的要求。保险资金天然更喜欢明池投资，当然也更加喜欢直接投资。

5. 帮助保险公司提高股权投资能力。保险资金可以无限制的开展财务性股权投资是去年才放开的举措，在这一背景之下，保险公司想要成体系、有效率的进入股权投资市场，除自身需要搭建专业化的团队以外，另一个便捷的办法就是依靠专业化的私募股权投资基金团队来延伸自己获取优质股权投资资产的触角，并快速提升自己在股权投资领域的专业能力。

在这几个特点之下，我们可以大概画出保险资金青睐的私募股权投资基金的画像：

1.机构品牌知名度强，股东背景强，历史管理规模较大，有完善的组织架构和风险防控理念及有效措施——保证尽可能降低投资的风险；

2.团队的专业化投资能力强，有优秀的过往历史业绩——保证投资可获取一定的收益，专业能力能够有效辅助保险公司配置股权资产；

3.能够有效平衡风险、收益和流动性，满足保险资金对于风险厌恶、有限收益和高流动性的要求。

这种画像我们可以很明显的观察出保险资金更偏爱PE机构而不太喜欢VC机构，尤其是管理规模小，业绩未得到验证的中小VC机构。中资协于2020年11月16日公布的《2020年保险资金投资的私募股权投资基金管理人评价A类名单》更是直观的向大家展示了保险资金的偏好。

因此，每次保险资金政策松动，鼓励保险资金入市，一堆中小VC机构跳起来欢呼的场面，就难免业内有人士评价为“清华北大宣布扩招，全国中小学生都沸腾了”。

对大部分VC基金而言想要获得保险资金的青睐，或许还需要完成一定的积累，或者通过其他方式（比如从获得保险资金投资的股权投资母基金处间接获得投资）来实现，切勿盲目追捧。

（二）长线金主还是塑料姐妹

笔者在《私募小乒乓系列121：《建设高标准市场体系行动方案》简评》一文中曾将保险资金赋予了不同的角色来加以分析。笔者认为保险资金由于保险公司投资部、保险资管机构和保险私募基金管理人的介入，其不再是单纯的LP的角色，而天然拥有“大金主”和“GP姐妹”的双重身份。

其中，“大金主”的身份就是上文所提到的保险资金在作为私募股权投资基金一个重要的机构LP时的定位，由其资金规模大、持续出资强、资金久期长的优势，我们可以将其视为是“长线金主”。

但由于保险资金的真正操盘手是保险公司的投资部、保险资管机构和保险私募基金管理人，这些人在业务特点上和私募股权投资基金管理人（GP）并无本质差异，因此其实我们也可以将其视为是GP的“好姐妹”。在抱团共同发展的这个特点上，这对姐妹往往能建立起比较好的感情。但如果保险资金只是将私募机构视作其投资部门延伸的触角，本质上是希望从其手中学习专业技能，获取项目资源，而私募机构只是把保险资金当成是单纯的有钱老板，这种错配的情感可能会导致这对姐妹花有种“塑料”的感觉。

诚如笔者此前所言，去年针对保险资金运用的政策变化，都在强化保险资管机构自身的能力和保险资金直接投资的能力，强化的是其作为“GP姐妹”的角色。这势必会导致保险机构对合作私募机构的选择过程中，更加看重其是否能够帮助保险机构更好地发展自身资管业务或实现直接投资，对单纯的配置于私募股权投资基金获取投资收益兴趣平平。这种政策导向恐怕会存在一些问题，主要体现在：

1.保险资金入市造成短期的“通货膨胀”

保险资金不再有直接投资的行业范围限制，将在短期内大举进入过往受限的行业热点市场（如时下比较火的5G等），进一步推高Pre-IPO企业的估值（抬高市场价格），行业龙头企业虽可吸纳更多的资金，但更容易出现一二级市场的估值倒挂的情况。

2.保险资金可能将进一步加剧“LP-GP化”和“GP-FA化”的趋势。

保险机构想要在直接股权投资市场上发力，除了加强自身的股权投资能力建设之外（囿于团队建设和制度建设，乃至机构投资风格偏好的形成，都需要大量的资金和时间），眼下可行的方式就是和外部投资机构，尤其是私募股权投资基金合作。短期来看可能会促使保险机构和有优质项目获取能力的GP（尤其是中小GP）之间互动交流加强，但可以显而易见的是，保险机构投资私募股权投资基金的“偏好”，除了最基本的“GP投资业绩优秀，赚取投资回报”的逻辑以外，又多了一个“让GP推荐跟投项目，通过项目跟投赚钱”的业务逻辑。此前投中的一篇《中小GP的隐忧：沦为LP的投资通道》对此有过详细的介绍。保险机构此举可能会带着“投点基金，给点项目。不给项目，不投基金。先给项目，再投基金。”的策略来对私募基金进行投资，投资的目的不再“单纯”，会进一步加剧现在已经出现的“LP-GP化”和“GP-顾问化”的趋势。

保险资金与私募基金的合作路径

目前，保险资金主要通过保险公司或保险资产管理公司进行保险资金运用的方式，以股权投资的形式投入到私募股权投资基金当中，包括保险私募基金和市场化私募股权投资基金两个大的类别。根据投资方式的不同还可以分为保险公司直接投资，或通过保险资管计划-保险资管公司间接投资等。

保险私募基金：由保险资产管理机构及其下属机构发起，担任基金管理人的特殊私募投资基金。险资有两种参与路径:

（1）直接投资：具备股权投资业务资格的主体可以直接进行投资，主要依据保监发[2015]89号文和保监发[2014]13号文；

（2）间接投资：不具备股权投资业务资格的，需通过保险资管产品—组合类资管产品（及其他委托保险资产管理机构管理的形式）来进行。

私募股权投资基金：由市场化私募基金管理人发起并担任基金管理人的私募股权投资基金。险资有两种参与路径：

（1）直接投资：具备股权投资业务资格的主体可以直接进行投资，主要依据《保险资金运用管理办法》、《保险公司投资股权管理办法》、《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》等规定参与；

（2）间接投资：不具备股权投资业务资格的，需通过保险资管产品—股权支持计划（及其他委托保险资产管理机构管理的形式）来进行。

不同的路径，不同的主体，遇到的问题可能都不尽相同，本文囿于长度无法深入阐释，市场上已有不少文章对此有更加详尽的描述，各位读者感兴趣可以另行鉴阅。笔者在此推荐一篇来自“红圈姐姐对对碰”的《险资LP投资非保险私募股权基金的投资限制问题》。

三、保险资金与私募基金的合作难题

（一）保险资金运用限制性要求

私募基金想要和保险资金合作，就要满足保险资金运用的限制性要求。比如行业内比较知名的管理机构需要满足AUM（资产管理规模）30亿，注册资本1亿元，稳定专业的管理团队等等。这些标准我们可以理解为合作的“基础标准”，达不到基础标准的不存在和保险资金直接合作的可能性，只能通过母基金或其他类似资金通道来实现合作。

（二）保险资金对于穿透核查的要求

无论是资管新规要求，还是银保监会对保险资管产品及保险资金对外投资的监管要求，都在强调保险资金运用要进行“穿透”，以看清底层资产，有效识别风险。但这个特点和私募股权投资基金的业务特点是不太相符的。实践中不少机构用的是“储备项目”（甚或是虚假的储备项目）来应付“穿透”的问题，但笔者认为这种治标不治本的方案存在随时不再被接受的可能性，隐患较大。

（三）保险资金对于多层嵌套限制的要求

由于保险资金有相当一部分是通过保险资管产品或保险私募基金来和社会化私募基金合作，因此将会受到资管新规关于多层嵌套限制的合规要求，在实践中也会成为一个常见的障碍。除政府出资产业投资基金和创业投资基金两类基金目前可以豁免外，其他基金暂无很好的解决办法。

（四）保险资金对于流动性的要求

在保险资金大规模进入直接融资市场之前，很多保险资金投资于私募股权投资基金的背后都存在着“明股实债”的安排以确保保险资金对收益稳定、流动性强的偏好要求。这一特点虽然随着保险资金逐步偏好真正的股权投资而有所改善，但保险资金对流动性的渴求本身并未发生变化，因此接受保险资金投资的私募股权投资基金势必需要在DPI方面能够给保险资金一个好的交代才行。

（五）保险资金多数存在外资可能导致投资受限

保险资金本身往往并不是外币，但其运用机构——保险公司、保险资管公司等，其穿透股权结构当中往往自带外资身份（绝大部分大型保险公司均为A+H上市公司，以及相当一部分的中外合资保险公司）。这种特点会导致接受保险资金投资的私募股权投资基金，可能在涉足外资准入限制的行业及领域受到严重的影响。

（六）保险资金无法有效覆盖早期投资市场，解决不了早期投资市场资金短缺的问题。

从目前的政策热点来看，主要还是放松了保险资金进行直接投资的要求（保险公司想投互联网赚钱？），而出于厌恶风险和流动性要求高的风格，保险机构天然地喜欢“短平快”的项目而不喜欢投资期限长、风险高的早期投资，也不喜欢专注于早期投资的中小VC机构。于是市场所期待的保险资金支持创业投资、早期投资的想法其实目的无法实现，而受限于保险资金运用的比例要求，中后期投资挤占了相应的额度，会进一步加剧保险资金不愿意碰早期投资。

保险业务规则中对创业投资基金的定义也落后于时代，给保险资金和创业投资基金的直接合作带来了操作层面的难题，无法有效实现保险资金通过创业投资基金进入早期投资市场。

四、未来政策建议

保险机构作为市场机构，其“逐利”行为无可厚非。不过今年的宏观政策层面目前主要是鼓励和放大这种“逐利”，而不是通过系统安排来合理引导保险资金进行包括长期投资在内的资产配置，真正转变为耐心资本，这其实在短期、中长期都对创投并不是什么有利局面。期待后续能够有更多鼓励保险资金支持创业投资的政策，笔者对此也有一些建议：

一、丰富和完善保险资金和私募股权投资基金（含私募创业投资基金）的合作标准，在现有规则的基础上进行改善（比如在和创业投资基金合作中，取消创业投资基金不得超过5亿元的限制要求）；

二、鼓励保险机构自主发行，或鼓励保险资金投资市场化母基金，尤其是针对创业投资基金进行投资的创业投资母基金。通过母基金分散风险的特点来平滑保险资金投资早期的风险，通过母基金分散资金的特点来将保险资金引导进入创业投资基金，支持早期企业的发展；如北京泰康投资发起设立的泰康乾亨创新股权母基金，其有相当部分关注VC阶段的基金管理人，引导保险资金转化支持VC机构；

三、推动和完善为保险机构提供投资顾问服务的相关资质要求和行业标准，引导、规范保险公司和有优质项目获取能力的市场机构的双相选择，避免“私募股权（创业）投资基金”沦为名不符实的中间载体。

四、推动和完善保险机构内部对长期投资的考核标准及建立容错机制，鼓励保险机构内部团队认真研究长期投资理念，逐步将保险资金中的一部分转化为耐心资本。

五、推动和完善保险资金在穿透核查方面的要求，尽可能以事后信息披露为主，不设置前置审核障碍；

六、推动和完善在外商准入限制领域的穿透核查要求，对于穿透股权结构中存在一定外资的私募股权投资基金按照外资占比比重和实质进行评价，缓解目前一刀切造成投资障碍的局面；

七、推动和完善长期投资的税收优惠政策，引导和支持保险资金从事长期投资活动。

第四部分 信托公司

一、合作整体情况

信托公司及信托计划在中国私募基金的LP群体中属于“寂寂无闻”的一类群体，但其实承担了大量的“台前工作”。过往信托公司出现在私募基金的投资人群体中通常是以“资金通道”的角色出现，即信托公司不是资金的提供者，而是资金的搬运工。

（一）阳光私募基金

创业板开板后中国股市迎来了一波投资热潮，彼时公募基金发展受限，而私募证券投资基金因《基金法》尚无“非公开募集”的相关内容而“师出无名”，由此诞生了早期信托公司和私募基金的合作，即大名鼎鼎的“阳光私募”。所谓阳光私募基金通常是指由信托公司作为发起人和受托人、投资者作为委托人、私募基金公司作为投资顾问、银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，依据《信托法》发行证券投资类信托集合理财产品。本文阐述的阳光私募证券基金是指受银监会监管，在信托平台发行，资金由银行托管，股票交易由证券公司担任经纪，私募基金公司担任投资顾问，定期公示业绩的私募基金。

而之所以叫“阳光”，其实指的是将原本运作管理不规范、信息披露不完善的私募基金，通过信托公司发行信托计划的方式，由信托公司来进行规范管理和信息披露，把私募拉到阳光底下晒一晒。此时私募基金管理人（彼时还无这一称呼）通常为“阳光私募基金”的投资顾问，信托公司是“阳光私募基金（信托计划）”的管理机构。

（二）银-信-私合作通道

2012年《基金法》修订新增了“非公开募集”的相关内容，私募证券投资基金及其基金管理机构正式合法化；2014年《私募办法》颁布，私募基金管理人登记和产品备案走上新轨道，一方面使得阳光私募基金的运作模式丧失了存在的必要性，另一方面私募基金行业的发展也成为了各路资金非常关注的领域。而当银行理财资金开始进入到股权投资领域时，受限于相关监管的要求，银行理财资金往往不能直接投资于股权投资项目和股权投资基金，因而只能借助于投资领域广，投资方式灵活的信托计划来“借道”投资，形成了银-信-私的合作通道。

但随着资管新规的出台，银行业投资于股权投资市场的热情骤减，继而这一块的合作情况也呈现出断崖式下跌。

二、信托业的转型发展

《中国金融稳定报告2020》指出：“我国信托业从诞生之初就具有浓厚的银行色彩，以资金信托起家，大多数信托公司通过类银行信用中介模式赚取利差收入，为受益人利益最大化服务的受托人文化缺失，融资功能畸形发展，业务偏离本源，异化为融资通道。”，给未来几年信托业务的转型发展定下了基调：

1.应持续压降融资类信托业务及通道业务的规模。这一目标会和资管新规的要求紧密衔接，避免信托公司和信托计划沦为资金逃避监管的通道。

2.引导信托公司回归资产管理业务本源，开展具有直接融资特点的资金信托，对于资金池业务严格限制。这一目标将会引导信托公司慢慢转型为真正进行“受人之托、代客理财”的资产管理机构，其资金信托业务要寻找新的增长点。这也是近期不少信托公司希望涉足股权投资领域的动机之一。

3.大力发展财富管理信托业务，满足高净值客户对于理财和财富代际传承的需要。信托自身具有的独特法律地位让其在理财和财富代际传承上有天然的优势，不过过往在这一领域，国内信托公司和国际机构相比仍有较大的差距，这块业务一直不太凸出。在资金业务发展受限，加上政策鼓励开展服务信托业务的背景下，相信国内信托公司会逐步在这一领域发力。

三、新形势下信托公司和私募基金的合作

正因为信托公司近年来的过往常规业务受到了极大的限制，“躺平”依靠信托牌照赚资金“过路费”的好日子已经一去不复返，因此近年来已经有不少信托公司在用新的形式涉足股权投资领域，继而和私募基金展开合作。

（一）自有资金投资

信托公司本身具有较强的股东背景和资金实力，有充足的固有资本，因此其存在成为私募基金LP的可能性。不过现阶段信托公司利用自有资金直接投资私募基金，将受到《信托公司管理办法》及《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》中对于信托公司固有资金股权投资范围、规模和期限的限制，以及《信托公司净资本管理办法》中对风险计提的要求，一般而言信托公司较难用自有资金直接投资于私募基金。

不过，信托公司可以通过自身的全资子公司来对私募基金进行投资。例如“浦信金融科技企业股权投资基金”由上海信托全资子公司上信资产投资设立，上信资产为首批基金投资人。

（二）信托公司设立或参股私募基金管理人

信托公司可以自行，或通过设立子公司、子子公司等方式申请私募基金管理人登记资格，继而自行发行私募基金，或与其他私募基金管理人合作。据媒体报道，曾有41家信托公司在基金业协会登记为私募基金管理人，不过这一数量目前已在持续下降，但信托公司的子公司们登记为私募基金管理人的情况仍很常见。以中信信托为例，中信信托自身在中国证券投资基金业协会登记为私募基金管理人，其下多家子公司亦登记为私募基金管理人，如中信聚信（北京）资本管理有限公司、中信锦绣资本管理有限责任公司等。

（三）信托公司发行FOF产品对私募基金进行投资

部分信托公司已经开始试水发行FOF产品来对私募基金进行投资，通过筛选、尽调等方式确定投资对象（子基金），和私募基金开展合作。

不过由于信托公司能够招徕的投资人的资金久期方面，和银行开展理财业务类似，也并非是长期资金，因此信托公司发行的FOF也通常以流动性较强的证券投资和固定收益类投资为主，对私募股权投资基金的难度仍然是非常大的。信托公司寻找“长钱”的能力也并不优秀。加上限制信托公司开展资金池业务，也进一步加大了信托公司发行PE-FOF投资私募股权投资基金的难度。

具体情况可以参考《私募小乒乓系列124：中国人民币基金市场LP构成分析（二）银行理财资金》。

（四）对接家族信托客户等高净值客户

信托公司因自身开展其他信托业务，如慈善信托、家族信托等，会接触到一些高净值客户，这方面可能能够形成一定的转化，成为私募基金的投资人。

四、待解决的问题

（一）多层嵌套问题

信托公司如通过发行信托计划等方式筹措资金来对私募基金进行投资，则受限于资管新规多层嵌套限制的要求，可能在具体投资行为上受到一定影响。这一点和银行理财资金与私募基金的合作大体类似。

（二）IPO退出路径受阻问题

信托计划作为私募基金的LP，继而成为拟上市主体的间接股东，目前仍然在IPO等环节受到“三类股东”监管要求的影响，无法顺利实现退出。因此大部分私募基金在接受信托计划投资的时候会有相当程度的顾虑。考虑到公平对待资管产品的问题，信托计划应该尽早在IPO等环节取得和资产管理计划等产品同等的待遇。

第五部分 证券公司

一、合作整体情况

证券公司及其子公司历来是私募基金行业里分量较重的主体，其得益于券商的投行业务本身积累了丰富的优秀的投资和投研人才，制度上证券公司在投资端有天然便利的退出路径（IPO和上市公司再融资），因此券商私募一直以来是私募市场上比较重要的力量。相较于其他金融机构而言，证券公司及其子公司和私募基金的合作也是最多的，不过过往证券公司及其子公司开展私募基金业务主要是作为GP的角色出现，即以证券公司子公司作为基金管理人，发行自主管理的私募基金，我们通常称之为“券商私募”。

券商私募在2014-2016年间发展非常迅速，在2016年达到了峰值。但随着中国证券业协会于2016年12月发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》（《私募子公司规范》）和《证券公司另类投资子公司管理规范》（《另类子公司规范》）的发布，券商私募进入调整和整改期，同时随着资管新规后募资市场骤冷，2017年后基金募集数量和金额都有较大程度的下滑（预计2020年可能有回升，但目前没看见官方数字。）

根据证券业协会出具的《2019年中国证券公司投资业务发展回顾与展望》报告显示，2019年全年证券公司私募子共发起设立基金928只，募集认缴资金总额8990.93亿元，实缴资金总额4976.56亿元。

证券公司：当LP并非我的本意

在国际上，证券公司作为机构投资者投资私募基金并不罕见。早在1987年，日本排名第二的日兴证券就参与投资了黑石的First-Time Fund共1亿美金，成为了黑石早期的重要投资人之一。其幕后的大客户如三菱集团等也先后成为了黑石的投资人，奠定了黑石首期基金募集成功的基础。

国内的证券公司大多具有强大的股东背景和客户资源，在资金募集方面也有得天独厚的优势，可以通过募集资产管理计划、私募基金等多种方式筹集资金。不过目前国内证券公司大多数愿意自己做GP而不安于担任LP，头部券商们近几年随着业务转型，大力发展私募子的业务，涉足直接投资，加快从卖方角色向买方角色转变的步伐。但券商私募的发展也面临一些挑战：

1.人才流失。券商私募虽然有一批优秀的投资和投研人员，但国内证券公司大多为国有背景，且证券公司及其子公司作为金融机构在监管方面需要面对更大的监管压力，因此券商私募的整体工作环境和待遇和头部市场化投资机构相比有一些弱势，造成了行业人才的流失。

2.市场化竞争。随着私募行业的快速发展，中国的PE/VC领域逐渐诞生了本土化优秀的市场投资机构，如老牌的IDG、鼎晖、达晨，近年来独步行业的高瓴资本、红杉中国、启明创投等等。券商私募和这些机构通常会在项目端产生直接竞争，报告也直言造成了“项目估值偏高，投资风险较大”等现象。

3.募资难度加大。资管新规后，银行理财资金无法顺利进入到市场造成募资市场的资金短缺。在募集长期资金上，券商系和其他私募机构有着同样的困难。且受限于59号文的要求，保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益，也就是说，券商私募很难找保险公司来募集资金。

4.资本市场改革等带来的市场机遇。随着科创板开板、创业板注册制、新三板改革等资本市场制度的进一步完善，券商私募需要迅速提升在直接投资领域的实力，因此过往传统依赖自身团队的模式不再适应快速的投资节奏，需要找到新的发力点。

出于上述原因，证券公司系近年来开始涉足LP领域，“券商母基金”也应运而生。国内头部券商机构如中金公司、华泰证券、国泰君安、申万宏源、国都证券等都发行了由自己管理的“券商母基金”，通过参股市场化私募基金的方式，利用市场的力量，加强自身在直接投资领域的投资能力，加速业务转型。

券商系母基金本质上接近于“母基金”，具体的投资逻辑等笔者将在母基金的专章中再予以说明。相较于所谓的“市场化母基金”而言，券商母基金的特点可能在于：

1.合规要求更为严格。受限于证监系统对证券公司的严格合规要求，券商母基金的对外投资一般会受到较为严格的限制。如对杠杆比例、信息披露、多层嵌套限制等方面，需要严格遵守资管新规的有关要求；

2.券商母基金的“LP-GP化”趋势明显。体现在券商母基金一般而言在当LP的同时，会对GP在项目跟投、项目投行保荐业务等方面提出强烈的诉求；

3.头部效应明显。券商系出于风险偏好和整体合作的考虑，一般会选择市场机构中的头部机构来进行合作。

不过，据悉，2020年以来券商母基金的整体投资积极度不如此前活跃。

未来展望

券商系在中国的资本市场和投融资市场扎根很深，在地方政府和大型国有企业处都有很强的品牌背书，因而在募资端和中小私募机构相比，优势较为明显。不过券商系在早期投资领域，受限于风险偏好、过往业务能力等方面的因素，一直是薄弱项。在中后期投资市场价格战愈演愈烈的背景下，机构的投资活动均在不断“向前一步”“投早一点”，相信券商系也会诞生出一些覆盖早期投资的诉求，这一诉求在早期阶段一定会通过 “母基金-早期基金-早期项目”的方式来实现，因此如果需要向券商系合作募资，笔者认为有两个路径：

1. 募资合作

即和券商私募合作募集资金，协助券商私募负责募集其较为擅长的自身股东、主要客户、地方政府和大型国有企业的资金，也可以提供其他市场机构更擅长的如超高净值个人、市场化母基金等LP资源，双方合作募集基金。

2. 投资合作

即按照“母基金-早期基金-早期项目”的合作路径，以投资项目的跟投机会等为合作基础，接受券商私募的投资。

---全文完---

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