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作者｜韦世玮

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国产半导体发展在矛盾的市场环境中踩下了油门。

近年半导体国产替代浪潮刺激着大量玩家蜂拥而入，从半导体材料、设备一路蔓延到芯片设计、晶圆制造及封测，都回响着国产替代的口号，前景一片大好。

但疫情三年以来，全球半导体供应链的混沌与危机也在持续蔓延，进一步辐射到国内半导体产业，狠狠敲打着每一家企业和投资人的心。半导体产业已然处于资本大环境收缩的风暴眼中。

在这个矛盾时刻，“贪婪”还是“恐惧”？是赤裸裸摆在每一个玩家面前的难题。

如果我们从融资数据中寻找答案——IT桔子统计数据，集成电路（IC）行业的投融资规模正在逐年攀升，投资事件和融资规模已从2018年的312起、670.88亿元，增长至2021年的543起、1255.99亿元。这是第一个历史新高。

从行业角度看，市场研究机构IC Insights报告预测，2022年全球半导体行业资本开支有望达到1904亿美元（约12017亿人民币)，同比增长24%。这是第二个历史新高。

2008-2022年全球半导体资本支出趋势（图源：IC Insights）

不可否认，当下经受着行业大洗牌的国产半导体，正在艰难地走向高峰。在这艰难一战中，如何看清硝烟背后的危与机，是每一家企业几乎关于生死的抉择。

本文36氪邀请了普华资本管理合伙人蒋纯，一同深入探讨在全球半导体环境变化复杂与重重挑战的当下，作为产业布局者的玩家们，该如何在供应链危机四伏的局势中突出重围？同时投资者作为产业背后的隐形推手，又该如何拨开这层层迷雾，直击机会的靶心？

本文将回答以下三个问题：

• 国产半导体创业浪潮的变化与挑战
• 疫情催生的供应链风险下，机会在哪？
• 普华资本的半导体投资版图与策略

一、国产半导体创业浪潮的变化与挑战

36氪：国产半导体创业浪潮从2005年前后兆易创新等一批玩家，再到2015年前后以AI芯片为代表的寒武纪等，几乎是以10年为一个轮回。与前两波浪潮相比，您觉得如今国内半导体市场的创业风向有什么变化？

蒋纯：大家都知道，这波半导体浪潮是由于中兴、华为事件，以及国际政治环境变化引起的，加上国产替代的预期，所以它和前面两波的情况不同。

第一，大家预期会特别高，因为这是一个用成熟技术，对一个成熟市场进行存量替代的故事。以前的创业故事，要么是用新技术新产品，对一个成熟市场进行导入，这个需要时间慢慢切入，特别对To B市场更是如此；要么干脆用新技术新产品开创全新的应用场景、全新的市场，这个更是有较大的冒险性。但是这次，特殊的国际政治环境造成了对半导体这样一个巨大的成熟市场，用成熟技术，进行全量国产替代的可能，这确实是一个很惊人的需求。

我国每年都进口全球将近一半的芯片，而芯片国产率只有几个百分点。平常我们看一个行业，如果说行业增长率超过GDP增幅，那就算好行业。全行业增幅如果有翻倍，那就是非常好了。但现在大家对本地半导体行业的预期是从一个非常低的占有率出发，可能替代掉全部的存量，也就是说只要你有这个本事，你就可以达到一个极其高的增长率，整个量就特别大。所以造成大家预期就特别高。

回过头看这两年，其实我们半导体行业的国产化率提升还是有限的，不如大家一开始想得那么乐观，但这个预期的逻辑一直在。

第二个特点是范围特别广，因为以前的芯片创业，只涉及国内厂商在几个细分赛道的介入，而这一波则涉及半导体这么大一个行业的几乎每一个细分市场。创业浪潮遍布了整个半导体领域。从设备、材料到设计，然后设计里每一个细分领域，包括模拟、数字、射频，以及各种各样的传感器，全部有人做，每一个点都有国产替代的机会。所以说这波半导体创业浪潮的典型特点就是预期高、范围广。

36氪：与全球化分工发展的观点相比，我们以100%国产替代为预期算不算是逆全球化发展的趋势？

蒋纯：从全球角度来说，逆全球化我想也不是我们所喜欢的，更多是被迫的。

例如华为原来除了自己研发的芯片，基本不用其他国产芯片，它最多用的是日本和美国的芯片，但美国不给他用，所以它被迫地要从头到尾自己开发。所以这件事情并不是以个人意志为转移的，是被动地去做这个事。

逆全球化的这顶帽子不能扣到中国人头上，特别不能扣到中国企业家头上。要扣到导致这件事的一些政客头上。

另外要对抗外部对我们的断供风险，达到供应链安全，本身也不需要100%替代，比如说能占到1/3，就意味着我们已经是市场的主流企业，具有对抗逆全球化的实力了，只要国外企业敢断我们的，那对不起，剩下的2/3市场我们都给你吃完，他们就是放弃市场，搬起石头砸自己的脚。

所以其实国产替代只要期望一个主流份额就可以了，比如说1/3的市场占有率。

36氪：按照您所说，当前国内的创业环境机会是在扩大的，那它背后又存在哪些挑战？身处其中的玩家们在发展过程中需要警惕什么？

蒋纯：国内的创业环境一直有一句话叫“K型复苏”，“K”的右边有两画，一画是向上、一画是向下，意思就是说它的结构性机会，有些行业获得了增长，有的则在继续下滑，这就叫“K型复苏”。

其实我们的创业机会也是结构性的，有一些行业的创业机会是在增加的，在往上走，另一些行业的创业机会在减少，在往下走，甚至创业机会减少的行业可能更多。因为每个行业周期都不一样，很难从总体上来说机会背后是什么。例如以半导体为代表的硬科技领域，它肯定是向上走的，这个机会肯定越来越多。

如果说的是半导体行业创业，最大的挑战是什么？那就是国产替代的时间机会窗口是有限的。

To B供应链在过去是非常稳固的，比如一个产业链上可能有几十个上百个环节，从最上游到最下游串在一起，每一个生态位上都不会有太多主流企业，如果是同一供应链上很可能3-4家就差不多了，因为一家公司一般不会选择太多的供应商，不然自己的质量管理也管不住，三四供就差不多到头了，一些就只有一两供。

所以这些供应商是锁在一起的，不到万不得已是不会动的，不然将会对整条产业链各个环节的品控都带来很大挑战，因此半导体产业作为一个上游产业，又长期由国外厂家占主导地位，国内企业本来是很难发展。如今因为外力的引入，使得国内半导体玩家进入供应链暂时变得容易了。

但反过来说，它的挑战就在于进入的时间点是有限的，一旦这些大厂把自己的一二三四供又重新组织好了，这个门就关上了，先到先得。那就又回到这一波半导体大浪潮之前的状态，后来的玩家只能继续花很长的时间慢慢磨，寻找并等待机会，等到现在供应链上的企业犯错误时，再杀进去。

所以说这波的窗口期比较有限，要赶紧再抓住这一波红利。

36氪：这是否意味着先入局的玩家更具有先发优势？

蒋纯：其实先和后不一定能代表什么，有时候你先冲上去了，客户一用觉得你不行，那你还是会被赶出来。反正就这么一个窗口期，3-5年之内你能把这个位置卡住了，你就赢了，不然这个机会就永远跟你告别了。当然可能有些领域，要补上产业链的断点会比我们想象的时间更长，窗口期更长也是有可能的。

普华资本管理合伙人 蒋纯

二、疫情催生的供应链风险下，机会在哪？

36氪：疫情三年里，终端需求的爆发让半导体市场陷入了产能紧缺、停工减产等困境，这个影响逐渐蔓延到一二级资本市场中。您如何看待现在这些不确定性和风险？

蒋纯：我觉得这个是产业的一部分。半导体是个强周期产业，供需转换在半导体产业里非常常见。所以这个时候如何驾驭周期，其实是半导体产业的创业者们必须具备的一个根本能力。

我一开始就说，并不是技术好就一定能干成这件事，你还要学会利用好半导体行业的周期，这也是一种非常重要的能力。如果你顺风战打得很好，但逆风战就突然懵掉了，导致你技术研发所赚来的红利，都不及行业周期逆转所给你造成的损失大，这样企业一下子就垮掉了。

周期变化是产业的一部分，创业者必须要习惯，并能够拥有驾驭周期的能力，这才是一个合格的创业。所以我不认为当下产能紧缺、减产等是不确定性风险，这是一个确定的挑战，一定会伴随周期的逆转翻来覆去，这是行业里常见的事，你顶不住就不要干这个事儿，基本上是这个概念。

36氪：其实在疫情之前，2019年半导体领域就已明显能感受到资本趋于冷静，大家更注重落地的可能性，而不是像最初出现的一些“PPT投资”。如今您认为落地依旧是衡量一家公司是否值得投资的重要标准之一吗？

蒋纯：我觉得落地是一件非常重要的事情，就算我们知道半导体有它的规律，需要一个研发时间，但是你得朝着落地的方向去走，不能只停留在概念上。

在前些年的资本市场——尤其是在那几年资本非常丰裕的环境里，确实是有这种打法的，只要能拿到足够多的钱，我就能很大程度上决定胜负，钱多可以打价格战干掉对方，或者挖走你的核心骨干。至少也能让我专心致志搞研发，一把憋一个大招。钱多能决定很多事情。

所以“PPT融资”这件事情，其实就像黑格尔说的“存在即合理”，在那个时间段里是有它的合理性。但现在这个形势变了，我们进入了一个资金没有那么充裕的周期。这有几方面因素，包括全球的流动性在收缩，也包括中美关系的摩擦使得美元资金进入中国的兴趣大减，以及国内公司去美国上市的可能性在下降。

过去大家融完人民币之后，把计量单位换成美元，估值看起来好像又不高了，可以接着再往上融，但如今全球资本市场的变化使这一玩法失去了当年的合理性。你不一定能如愿拿到最多的钱，也许拿了几轮之后就会发现接盘的人不这么好找。这个时候投融资就得遵行新的规律。

现在市场又回到了比较传统的模式：我们需要做出一些成绩，接受投资人的检验后拿到一笔钱，再继续往前走。所以大家还是要改变思路，踏踏实实地往前走。在这个环境下，落地肯定是非常重要的一个标准。

所以对这个问题我的回答是：是的。我们在选择标的时，需要选择一个能较快落地，把产品拿出来的企业，这是我们对当前形势的理解。

总结一下，我认为“PPT融资”并没有绝对的对错，只不过时间不一样了，我们不能按照几年前的资本市场环境去做事情，不然就是刻舟求剑了。我们要随着时间和环境的变化而变化，要朝着更快落地的方向去做。

36氪：现在“国产替代”已经是创投界最热门的话题之一，大量主打国产替代的创业公司也如雨后春笋涌出，但是国产替代往往瞄准的是某种成熟的海外技术/产品，这种“重复发明轮子”的行为似乎与时代所鼓励的技术创新背道而驰。您如何看待这一现象？

蒋纯：我觉得从根本逻辑上说这种想法就是不对的。市场经济就是“过剩”的，就是一堆人去竞争做一件事情，在遵守知识产权规则的前提下，在市场上“重复发明”，最后通过市场竞赛看谁最适合做这件事，谁能做得最高效，他就赢了。这是合乎市场经济逻辑的。

如果规定每个人都不做“重复发明”，规定好我做A、你做B、他做C，这个叫什么？叫计划经济。这已经被历史证明是不可行的。因为科学准确地做好这种分工，制定这种计划超出了人类的能力，这只是一种天真的梦想。今天的人们不应该有这种思维，我们是搞市场经济，不“重复”竞争，哪来的市场经济？

实际上从细节上看，大家也不会完全重复发明，技术、产品和运营模式一般都有一定差异，只要做了创新就有机会打掉对手。因为你做了，我就不能再做，这是没有道理的事情。

竞争是市场经济的本质，我们不能受某些利益团体引导陷入到计划经济的思维。

36氪：具体来看，在当下比较热门的半导体设备、材料等上游赛道，原来就已经有一些上市且估值比较高的企业，创业公司挤进去并不容易，这是不是一个比较矛盾的局面？

蒋纯：一般意义的理解，估值高指的是PE高，是说现有的营收利润水平和估值相比不匹配。如果PE倍数不高只是市值绝对数高，那一般不能叫估值高。

估值高说明这家公司承载了一个希望，是大家对你有可能做出来、但目前暂时还没做出来的事情的期望，这个是PE高或者估值高的本质。

所以，估值高第一是代表了市场对这家企业的美好期望或信心，第二是代表大家预期这家企业能做的事情，现在还只做了一部分，剩下的部分，既可能是他后面自己会去做到的，也有可能是别人的机会。

所以这件事并不矛盾，很正常。既然这事这么好但你还没做到，就会有别人也去抢着做。但我们也要科学地去评估，一家公司的高估值是它真正拥有实力带来的，还是仅仅大家对它的预期造成的。有些头部企业确实有实力把这些事都做了，只是一时半会来不及做，这个时候你冲进去未必是好事情。但如果它实际上没有这个实力或者精力做到，那就是给竞争者留下的机会。这需要每个市场主体自己的判断。

图源：IC Photo

三、普华资本的半导体投资版图与策略

36氪：目前国内半导体产业所面临的国内外环境非常复杂，在这大背景下——尤其是后疫情时代下，普华在半导体领域的投资思路或策略又会有哪些调整？

蒋纯：确实现在行业面临的因素非常多、非常复杂，包括国际政治环境、半导体行业周期、供求周期等因素。我觉得如果去跟面上的这些起起伏伏，其实难度会很高，会迷失在里头，最好还是通过现象看本质，从它底层的驱动逻辑去看一个项目可能会更好一些。

我们给自己设立了几个思考维度：

1、看这个赛道的天花板或者长期价值。这个事情如果做下来，它能做多大？除了面前的国产替代驱动，它还能继续往前走多久？

如果这个赛道已经都被国产玩家占领了，这时候就不叫国产替代，而叫替代国产。那这个事情的价值就会相对不高，因为我们作为中国人，最应该敬畏的恐怕就是中国人的竞争力，你再去跟国内玩家pk，替代国产的事就比较难。所以我们更希望是一种站到世界舞台上的竞争，看整个赛道的根本性价值空间到底有多大，以及它随着技术和市场的演进会怎样的变化。

举个例子，前些年AI芯片很热，大家为什么看好？第一是它的量很大，我们看英伟达的量就知道了；第二是随着科技和信息化的发展，人工智能将是一个长期的需求，它的价值就会更大。所以我们首先是选赛道。

2、选完赛道后，就要看这个公司在赛道中的能力。也许一个赛道是很大，但你能不能卡位并吃到很大一块红利，这个很重要。如果卡不住位，那就是赌赢了赛道，赌输了公司，最终还是失败的。

创业公司有几种可能性来做到这一点。首先，在有些赛道里，技术是绝对重要的，壁垒很高，真的只有少数几家能做出来，做不出来使别的招都没用。这样只要技术到位，再怎么着你也能占到一个不错的市场份额，这是一种情况。

但多数赛道不是这样，光靠技术壁垒不能帮你挡住太多竞争对手，这时就很需要多种能力的综合。包括技术能力，产品能力，市场规划能力，跟上下游之间协调的能力，满足客户需求的服务能力，创始团队的人脉资源，有时还包括标准体系、配套软件等生态打造的能力、这些综合能力加起来，才能决定一家公司最后是否真正能在赛道中立足，卡位，获得自己应有份额。

也还有一种可能，就是赛道虽然很好，但是壁垒不足以挡住业内的巨头进来。他们比创业公司有资源、有人才，甚至本身就是大家的关键供应商或者客户。巨头们只是觉得时机不成熟，暂时让创业公司先去试试，如果试通了，他们就会杀进来占走主要的市场。在这种情况下，这个赛道其实只是看着性感，并不适合创业公司涉足。

3、最核心的是团队。前面这些东西只是决定了你有可能做得好，但半导体是个强周期性行业，顺的时候鸡犬升天，谁都能做得好，一旦逆转下来，你能不能顶得住，能不能非常冷静地研判形势，绕过风险大的地方，朝着风险相对较小、收益相对高的方向发展，带领公司渡过周期迎接下一个爆发点，或者说在赛道里做转换，这时候就考验团队的战略能力，以及管理和执行能力。

所以说成事在人。当然方向还是很重要的，没有外部形式的推动，团队再牛也没用，不得不承认趋势力量大于个人努力的力量。

对投资人来说，甚至包括创业者也是，首先要判断这个趋势是不是真的，投资价值怎么样，因为选择比努力重要，如果走错了方向，再厉害的人也没有用。

36氪：现阶段，普华资本的半导体投资版图是怎样的？相对来说您更看好哪些赛道？

蒋纯：总的来说分为几块。第一是国产替代，整体方向就是投产业发展所需的“断点、堵点、痛点”。这个逻辑就是，供应链上哪里有需要补的缺口，我们就去投，不管是设计还是材料公司。

例如，在MCU领域我们投了灵动微和泰矽微，SSD控制器投了得一微和华澜微，DSP领域投了本原微电子，模拟芯片领域则有臻镭科技，功率半导体IDM投了华瑞微和唯美地等公司，包括在化合物半导体领域，从衬底、外延到晶圆制造、设计公司，整条产业线我们都有一定的投资。

第二是新技术。我们不能光补上产业的缺口，还要随着技术的迭代发展看到新机会。

例如，AI趋势的发展对计算芯片提出了新的挑战，因为在传统的冯·诺伊曼架构下，计算和存储是分离的，这在过去没有任何问题，但如今AI产生的大量计算需求，意味着大量数据需要在存储和计算之间频繁搬运，这就出现了存储墙问题。这个问题需要用架构性的方式去解决，比如说存内计算，我们早期投资了知存和苹芯两家这个赛道的领先公司。

另外就是一些新工艺，比如3D堆叠。现在芯片制程已经相当于几个硅晶格的大小，逼近摩尔定律的物理极限，怎么办？平房建不了，那就建楼房，往3D方向走，做堆叠（stacking）。而且这个技术在国内还有特别的意义。美国把7nm给禁了，要突破它难度还是非常高的。我们就需要在相对成熟的制程上做突破，3D堆叠就是其中一种可能的路径，在这个领域我们早期投资了3D堆叠技术的公司芯盟。

现在存储领域也出现了新技术，如相变存储器，但相比之下MRAM磁存储器更接近成熟和实用，我们在这里面同样进行了投资，早期投资了这个领域重要的两家公司致真和亘存。

我们的投资也不限于国内。比如在英国，我们前几年投了一家芯片公司叫pragmatIC，他们用“塑料”来做芯片，就使得芯片可以用在日化品、织物，甚至纸张上真正实现万物都可芯片，万物都可智联。这个场景和意义非常重大。

普华资本已投的部分高新科技企业（图源：普华资本官网）

36氪：针对中下游不同环节，您更注重企业的哪些特质？

蒋纯：我们比较看重团队的履历和经验。因为在半导体行业，你必须要有足够多的经验和行业资源来协调，才能够把这件事做起来。

举个例子，你要做工艺开发，就要在半导体工厂待过，而不是在学校里待着就能出来做个新工艺。还有一些先进技术，不能光研究就行，你得有成品流片，证明你能够做这个事。例如存内计算我们投的知存科技，他们创始人团队在过去做研究时已经流过片了，后面无非就是继续地优化调整。

包括我们刚才说的堆叠，国内做堆叠技术，长江存储的Xstacking是一个标杆。因此当杨士宁先生创立芯盟的时候，我们就毫不犹豫投了这个公司，因为显然他们团队的经验和能力是最有可能做成这事的。

36氪：从2020年起，普华资本在半导体领域的投资基本都集中在B轮之前，尤其是A轮阶段，投资开始出现向光电芯片、SiC设备、化合物半导体等更前沿、更上游的企业倾向，这一变化背后公司有何思考？另外今年1月至今只披露了2起投资，为何今年出手会比较少？

蒋纯：可能是披露时间的原因，其实我们今年在半导体领域出手并不少，被投企业也有他们自己的官宣节奏。今年在半导体相关领域，我们大概已经投了5、6家公司。

在投资倾向上，其实我们没有本质的变化。从某种角度来说，我们心里对半导体产业有一个地图，很多领域我们都在关注。等到合适的标的出现，我就会去投。从时间节奏上来看，它会有一个逐步覆盖的过程。所以这表面投资顺序的本身并没有特别的含义，我们更多是在观察和把握时机。

36氪：在半导体领域投资市场，既有像华登国际等老基金长期深耕半导体赛道，也有像和利资本等垂直投半导体领域的机构，还有小米、华为这些终端公司加速密集布局投资自己的芯片上游，您如何看待当下半导体投资产业格局？尤其是小米、华为的入局会对市场带来哪些影响或实质性改变？

蒋纯：专注行业的老牌基金、专业基金都有非常多的知识和资源积淀，是非常值得我们学习的。事实上我们和他们这几家也一直保持着良好的互动和合作关系。

CVC（企业风险投资基金）或者说战略投资一直是资本市场比较重要的角色，就像上一波互联网投资领域中BAT的战略投资部门或者CVC，也是行业里非常重要的角色。

现在产业下游的巨头同样在行业中扮演着重要角色，而且能为产业带来特别的价值，因为它们能够把一手的市场信息注入到被投企业，或者去帮助上游企业的成长。同时，它们在行业里能看到更多更深的东西，可以更好地去引领产业，这是非常好的。

但从另一种角度来说，对于个别创企可能会涉及到站队的问题。站队就意味着你进了某一个供应链，虽然挺好的，但你也要考虑站队的成本和收益到底划不划算，这是每个企业——尤其是早期时候需要考虑的问题。

所以我觉得小米、华为等下游企业的入局对行业是非常好的，它们完善了行业生态，可以给市场带来一些很好的引领作用。但对具体的创企来说，要想好与它们的合作能否达到自己想要的战略方向和目的。

我们是一个综合性基金。所以我们的投资范围不限于半导体，有很多对于半导体来说属于上下游生态方面的投资布局。相对于行业基金，我们没有那么“深”，但我们比较“宽”，相对于产业方CVC，我们没有产业方的生态这么“实”，因为我们不是产业方，但我们的生态是中立的，没有特定的产业战略意图。但无论哪种基金，大家都是为了帮助中国半导体产业的成长而在协同努力。

36氪：回顾疫情三年，您对普华资本的投资布局是否满意？在您看来，一个好的投资者应该扮演怎样一个角色去推动国产半导体行业的发展？

蒋纯：一般般满意，大概打五六十分吧。我们觉得自己的动作还不够快，还是没有抓到很多应该抓的机会，这是我们后续要提升的点，因为正如前面所说，机会窗口是有限的。

另外我认为，一个投资者对行业发展最好的贡献，就是投好公司，投真正能够落地的，能够让产业能够发展起来的好公司。尽力把钱投给最好的公司，把资源对接给最好的公司，让它能够发展起来，这个是投资者对产业最大的责任。

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